這是一篇關(guān)于股票估值方法的文章。結(jié)合自己的投資經(jīng)歷和實(shí)踐悟出的一些估值思路。文中會(huì)舉一些實(shí)例，但不作為推薦。歡迎大家多提意見(jiàn)多探討。

在介紹這個(gè)估值方法之前，會(huì)先說(shuō)些枯燥的廢話，但這些話正是這種估值方法的理論依據(jù)，所以建議大家耐心看完。

我們知道，經(jīng)濟(jì)周期通常有四個(gè)階段：繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇。（在我的另一篇文章《散戶必修課：認(rèn)識(shí)周期、玩轉(zhuǎn)周期，讓價(jià)值投資如魚(yú)得水》這篇文章中有詳細(xì)的說(shuō)明）

當(dāng)周期的某一階段出現(xiàn)極限時(shí)，國(guó)家會(huì)動(dòng)用一些金融、財(cái)稅等經(jīng)濟(jì)手段予以調(diào)節(jié)和干預(yù)，以確保經(jīng)濟(jì)的安全穩(wěn)定運(yùn)行。比如在經(jīng)濟(jì)繁榮到一個(gè)極限狀態(tài)時(shí)，國(guó)家可以通過(guò)加息這樣的金融手段來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。當(dāng)銀行利率提高了，資金會(huì)從市場(chǎng)回流國(guó)庫(kù)。

馬克思在《資本論》中有一段話，形象生動(dòng)的說(shuō)明了資金追逐利潤(rùn)的本性：“一旦有適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，資本就將大膽起來(lái)。有百分之五十的利潤(rùn)，它就將鋌而走險(xiǎn)……”。

通過(guò)利率調(diào)節(jié)資金走向，以及通過(guò)對(duì)資本的本性的認(rèn)識(shí)。我們從股市的微觀角度思考，股票的股息率的變化，是否同樣會(huì)改變資金的投入方向？資金必將流向股息率極高的股票。資金的流入又將抬高這只股票的價(jià)格，使得股息率回歸正常。

有很多老粉絲知道，之前在農(nóng)行幾年不填權(quán)的情況下，很多人說(shuō)，四大行就是永遠(yuǎn)不會(huì)填權(quán)的坑。我當(dāng)時(shí)就多次肯定的說(shuō)：它不會(huì)永不填權(quán)，而且今年的分紅后它就應(yīng)該要上行填權(quán)。事實(shí)情況大家現(xiàn)在都看到了，農(nóng)行在緩慢上行，離分紅前的2.95元還差五分錢(qián)，中行走得更好。

我的判斷依據(jù)就是幾年不填權(quán)帶來(lái)的股價(jià)下行，導(dǎo)致農(nóng)中交的股息率達(dá)到了7%。

為什么股息達(dá)到7%，情況就會(huì)發(fā)生變化？ 有兩個(gè)原因，第一，我們知道股票的收益如果達(dá)到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的兩倍，即多出一倍的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，則是合理的。很多人把十年期國(guó)債的收益率當(dāng)成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，但是國(guó)債利率下行，目前不足3%。我覺(jué)得用銀行的大額存單利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更合理，目前在3.5%左右。那么如果投資股票，我則需要達(dá)到3.5%X2=7%的收益率才是合理的。我才有理由把銀行存款投資到帶有風(fēng)險(xiǎn)性的股票上面去。

以7%為收益率基準(zhǔn)的另一個(gè)原因是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的72法則，如果年化收益率達(dá)到7%，則十年可使資金翻一倍。十年回本站在實(shí)體生意的投資角度也是大家公認(rèn)合理的回報(bào)。

所以當(dāng)農(nóng)中交的股息率達(dá)到7%時(shí)，股價(jià)如果再跌，則股息率會(huì)越來(lái)越高，根據(jù)資本逐利的本性，高出合理收益則會(huì)吸引更多資金加入，這樣股價(jià)必然會(huì)被抬升。所以農(nóng)中交三大行今年跌不動(dòng)了，而股息率低于農(nóng)中交的工建郵三大行，則在今年繼續(xù)下跌。因?yàn)樗鼈兊墓上⒙蕦?duì)新資金沒(méi)有足夠的吸引力。

我們由此得出初步結(jié)論：對(duì)于高股息的股票，我們完全可以用股息率來(lái)對(duì)一只股票進(jìn)行估值。有人說(shuō)，用股息率估值，這我早就知道了，還用得著你來(lái)說(shuō)這一通廢話？其實(shí)還真是有很多人沒(méi)有深刻理解和學(xué)會(huì)靈活變通的運(yùn)用。

這些靈活和變通體現(xiàn)在如下一些方面：

四大行：緩慢增長(zhǎng)的成熟行業(yè)的估值

我們以7%的股息率為基準(zhǔn)，要使用當(dāng)年的預(yù)測(cè)股息，而不是去年的股息，才能推測(cè)當(dāng)前的股票內(nèi)在價(jià)值。以中行為例：去年的分紅是0.221元/股，如果按這個(gè)數(shù)字計(jì)算，那么0.221/0.07=3.16元。中行這段時(shí)間漲勢(shì)不錯(cuò)，從3元一直漲到了3.18。是不是已經(jīng)漲到合理估值了呢？我覺(jué)得沒(méi)有。這個(gè)應(yīng)該是去年的合理價(jià)。四大行年平均增速大約在5%，那么我們推測(cè)今年的分紅應(yīng)該為0.221*1.05=0.2321元。那么今年的合理價(jià)格應(yīng)該是0.2321/0.07=3.31元。如果當(dāng)年的利潤(rùn)增速高于5%，理論上它的內(nèi)在價(jià)值也會(huì)更高。但是短時(shí)間內(nèi)股價(jià)能否到達(dá)這個(gè)合理估值是說(shuō)不準(zhǔn)的?；蛟S很快，或許時(shí)間很長(zhǎng)。我們只知道在合理價(jià)值之下買(mǎi)得越低，收益越高。

所以關(guān)于這一條的重點(diǎn)和難點(diǎn)，是對(duì)當(dāng)年的股息進(jìn)行推算。四大行屬于利潤(rùn)增速和分紅率很規(guī)律的緩慢成熟行業(yè)。比較好推算。有些行業(yè)就不一樣了。

中國(guó)海油：帶有成長(zhǎng)性的高股息股票的估值

帶有成長(zhǎng)性的股票不太適用四大行這樣的股息率估值，而且也沒(méi)有必要。完全可以更簡(jiǎn)單粗暴的計(jì)算。

有人說(shuō)，石油是周期行業(yè)，比如中海油公司應(yīng)該如何估算每股內(nèi)在價(jià)值？基于國(guó)際油價(jià)漲跌幅度很大。那么對(duì)這樣的企業(yè)，我們首先要理解一點(diǎn)，從十年的長(zhǎng)周期來(lái)看，油價(jià)的平均價(jià)在70到90之間。而100以上和50以下的油價(jià)都是短暫的。如果能認(rèn)同這一點(diǎn) 那么我之前對(duì)海油2022年利潤(rùn)進(jìn)行過(guò)估算，大約在1400到1450之間，那么每股凈利潤(rùn)為3元左右，而2021年布油均價(jià)在67美元，海油現(xiàn)實(shí)了703億利潤(rùn)，即每股約1.5元利潤(rùn)。我們經(jīng)過(guò)分析取一個(gè)合理利潤(rùn)的區(qū)間，把本年度處于高油價(jià)期間的利潤(rùn)3元下調(diào)為2.25—2.5元作為正常年度合理的利潤(rùn)。因?yàn)檫@是我們分析后得出的平均數(shù)，即把十年油價(jià)平滑后得出的平均值，那么我們就可以直接粗暴的認(rèn)為，基于平均油價(jià)的假設(shè)，其每股十年利潤(rùn)之和22.5—25元即為當(dāng)前海油每股的合理的內(nèi)在價(jià)值（十年回本的合理收益）。

但是海油和四大行的不同之處在于，它是有成長(zhǎng)性的。雖然我們以十年的長(zhǎng)周期把原油價(jià)格的波動(dòng)限制為一個(gè)合理均值。但是它的產(chǎn)量是在逐年上升的，這是它的成長(zhǎng)性。根據(jù)海油的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，我們也能看到這一點(diǎn)，海油公司一直在積極的增儲(chǔ)上產(chǎn)。下面我們截取一下海油公司發(fā)布《2022年戰(zhàn)略展望》中關(guān)于產(chǎn)量計(jì)劃的說(shuō)明：

從上面我們可以看到，海油的產(chǎn)量將以每年7%左右上升。（中海油對(duì)發(fā)布的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃一般會(huì)略有超額的完成）那么這個(gè)7%的產(chǎn)量增長(zhǎng)即意味著十年產(chǎn)量翻一倍（1.07的10次方約等于1.967）。那么油價(jià)以平均值固定后僅考慮產(chǎn)量的增長(zhǎng)一倍，其當(dāng)前的合理收益2.25—2.5將在10年后變成4.5—5元每股。我們可以再次粗暴的推論海油十年后的合理內(nèi)在價(jià)值為45—50元每股。

估算十年長(zhǎng)周期的內(nèi)在價(jià)值變數(shù)是很大的，比如產(chǎn)量增長(zhǎng)不及，比如公司對(duì)增產(chǎn)計(jì)劃的調(diào)整，比如產(chǎn)量中油和氣的比例變化，比如各種政策和市場(chǎng)的變化，所以我們需要在每年財(cái)報(bào)后重新評(píng)估和修正之前的估值結(jié)論。

這里介紹一個(gè)鮮為人知的格雷厄姆成長(zhǎng)股估值公式，價(jià)值投資者們一直以為格雷厄姆的風(fēng)格是撿煙蒂的，就是只找便宜貨買(mǎi)進(jìn)。其實(shí)在他的價(jià)值投資經(jīng)典著作《證券分析》的早期版本中，是有一章專門(mén)討論成長(zhǎng)股的價(jià)值投資策略的。并且他給出了一個(gè)非常簡(jiǎn)潔實(shí)用的公式：

企業(yè)每股內(nèi)在價(jià)值=每股當(dāng)前合理收益X（增長(zhǎng)率X2+8.5）

這個(gè)公式說(shuō)明是以7到10年為期對(duì)成長(zhǎng)股的估值。并且他特別強(qiáng)調(diào)說(shuō)明了當(dāng)前收益是需要剔除異常情況，調(diào)整為常規(guī)合理收益的。那么我們用這個(gè)公式來(lái)驗(yàn)證一下我們剛才對(duì)海油的估值。我們按調(diào)整后的每股合理收益2.25元，增長(zhǎng)率為上面提到的7%。則計(jì)算如下，海油內(nèi)在價(jià)值=2.25X（7X2+8.5）=50.625元。比我前面的“攢股記粗暴估值法”高出了5元，考慮到海油公司的利潤(rùn)涉及到油價(jià)、利率，匯率多個(gè)因素的分析估算，這個(gè)估值差異不算大。

如果根據(jù)原油的周期屬性，把海油的成長(zhǎng)性放在一邊，以周期股看待，那么眾所周知，周期股獨(dú)有的估值方法是“席勒市盈率法。其公式為:

10年年均凈利潤(rùn)×無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)=當(dāng)年合理估值

那么我們用席勒市盈率法對(duì)海油的當(dāng)前估值再次進(jìn)行驗(yàn)算，和“攢股記粗暴估值法“對(duì)比一下。我對(duì)海油十年利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)如下：

將統(tǒng)計(jì)結(jié)果代入席勒公式：

當(dāng)年合理估值=434.9X（1/4%）=10872.5元。

席勒公式一般把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益定為4%，越高越保守，安全邊際越大。那么10872.5元的當(dāng)前合理市值，對(duì)應(yīng)海油的總股本475.7億股，則每股當(dāng)前合理市值為10872.5/475.7=22.85元。這和攢股記的粗暴估值的22.5元基本一致。按年增長(zhǎng)7%復(fù)合，則十年后的合理值為22.85X1.967=44.95元。

席勒估值是三者中最保守的，此公式建議按當(dāng)前合理估值的七折價(jià)買(mǎi)入，則安全系數(shù)極高，大概率可以取得滿意的收益。那么22.85X0.7=16元。這就是為什么我總是在16元以下加倉(cāng)，但我本人比席勒更保守，接近16加得少，下行距離越大就會(huì)加得越多。其實(shí)16元已經(jīng)在合理估值的7折安全邊際區(qū)了。但是股價(jià)是無(wú)序波動(dòng)的，市場(chǎng)是不理性的，情緒化的，是經(jīng)常無(wú)效的。所以股價(jià)即使較長(zhǎng)時(shí)間在合理估值之下也是司空見(jiàn)慣的。我只

要知道合理估值是多少，價(jià)格是圍繞價(jià)值波動(dòng)的，無(wú)論多久，終有回歸價(jià)值之時(shí)，有時(shí)還會(huì)因?yàn)楦鞣N市場(chǎng)因素，利好消息等，使股價(jià)沖過(guò)價(jià)值線。這兩種情況都隨時(shí)可能發(fā)生。

估值基于對(duì)公司的深刻理解

為什么這些估值方法，有些投資者在自已投資的股票中代入后，會(huì)計(jì)算出很大的偏差來(lái)？

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們就要重新回到價(jià)值投資老生常談的第一準(zhǔn)則：買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司。所有上述的估值方法都要結(jié)合企業(yè)本身情況分析，一家企業(yè)是什么商業(yè)模式，行業(yè)未來(lái)幾年的前景，大的經(jīng)濟(jì)周期處在什么階段，應(yīng)該怎么把當(dāng)前的利潤(rùn)調(diào)整為常規(guī)的合理利潤(rùn)？

比如今年某公司的利潤(rùn)大幅增加，我們分析報(bào)表后一看，原來(lái)這家公司今年變賣(mài)了一家子公司得到了一大塊利潤(rùn)，這一塊的利潤(rùn)要把它剔除掉，把當(dāng)前利潤(rùn)向下調(diào)整?；蛘吣臣夜窘衲暝谥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)之外，用賬上閑置資金買(mǎi)了一家公司的股票，虧了十個(gè)億。那么我們要把這個(gè)非正常的業(yè)務(wù)加上，把當(dāng)前利潤(rùn)向上調(diào)整。除非這家對(duì)外投資虧損的企業(yè)是經(jīng)常干這個(gè)不靠譜的事，那么這種情況就不需要對(duì)它的盈利進(jìn)行調(diào)整了，你應(yīng)該直接把這家公司從你的自選股里刪掉。這種不靠譜的管理層首先就不符合好公司原則。

如果某個(gè)行業(yè)正處在繁榮期，那么利潤(rùn)應(yīng)下調(diào)，如果某行業(yè)處在蕭條的尾聲，那么我們應(yīng)該上調(diào)其當(dāng)前利潤(rùn)，舉兩個(gè)例子，比如電信運(yùn)營(yíng)商，經(jīng)過(guò)十年的4G、5G建設(shè)以及提速降費(fèi)一系列政策因素所壓制后，目前5G投入基本完成，資本開(kāi)支將會(huì)減少，那么本年的利潤(rùn)將是后續(xù)幾年的一個(gè)低點(diǎn)，我們要上調(diào)對(duì)它的合理利潤(rùn)預(yù)期。

再比如隨著新冠疫情的管控放開(kāi)，大家都在搶買(mǎi)各種相關(guān)的藥品。為了有備無(wú)患，我這幾天跑了很多藥店，也買(mǎi)不到布洛芬這種藥，那么在這種突發(fā)情況下，作為布洛芬的國(guó)內(nèi)龍頭藥企新華制藥，7天6個(gè)漲停板，市盈率躍升到90。我們不用想都知道這家企業(yè)今年甚至明年的報(bào)表會(huì)很好看。但這個(gè)是不是它的常年的合理利潤(rùn)呢？如果新冠的情況不能持續(xù)，或者根據(jù)資本逐利的本性，其它的藥企業(yè)加入同類藥品的生產(chǎn)，它的這個(gè)突發(fā)的高利潤(rùn)就是不可持續(xù)的。不能用這個(gè)當(dāng)前的利潤(rùn)來(lái)測(cè)算新華制藥的合理估值。

說(shuō)句題外話，其實(shí)華潤(rùn)三九和新華制藥都一直在我的自選股中，這兩家一個(gè)央企，一個(gè)山東地方國(guó)企，我一直是看好的。這就叫命中有時(shí)終須有，命中無(wú)時(shí)莫強(qiáng)求吧？哈哈。

同樣的高股息股票，企業(yè)的不同商業(yè)模式，估值就要靈活變通，估值是模糊的精確，是一門(mén)理解企業(yè)后的藝術(shù)思維，而不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)刻板的公式。我們并不追求估值精確到幾元幾毛，只要清楚它的價(jià)值大約在什么區(qū)間就可以了。比如四大行和中國(guó)神華，同樣的高分紅，但在商業(yè)模式上差別巨大，四大行每年的利潤(rùn)只有30%用于分紅，而另外的70%必須要進(jìn)入凈資產(chǎn)用于擴(kuò)展業(yè)務(wù)，而要擴(kuò)大貸款，又要增加核充和撥備。那個(gè)70%雖然也是利潤(rùn)，但其實(shí)你根本就無(wú)法拿走。所以四大行的股價(jià)只能是織布機(jī)，利息較高，沒(méi)什么意外之喜，四平八穩(wěn)。而神華是在煤礦建設(shè)好后，只需要采煤賣(mài)煤運(yùn)煤發(fā)電等，一般沒(méi)有大的資本開(kāi)支，賺的錢(qián)全分掉也不影響其明年繼續(xù)挖煤賺錢(qián)。所以神華前兩年都是賺多少分多少，我記得一次是1.97，一次是2.54的高額分紅。

關(guān)于神華，因?yàn)閮r(jià)格為長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)，產(chǎn)量也是主管部門(mén)核定的。已經(jīng)談不上什么周期性了。如果你能深入的理解中國(guó)未來(lái)十年用電量的持續(xù)增長(zhǎng)需求，煤炭的長(zhǎng)期供需緊平衡狀態(tài)，那么對(duì)神華只需要測(cè)算準(zhǔn)當(dāng)年的合理利潤(rùn)就可以粗暴估值了。比如我預(yù)計(jì)今年神華的全年利潤(rùn)在700到760億之間（因?yàn)樗募径然蛴袦p值計(jì)提或是神華為了明年的報(bào)表沒(méi)有壓力，有隱藏利潤(rùn)的可能性，所以我們就以下限700億估算）。

700億凈利潤(rùn)針對(duì)198.7億總股本，每股3.5元當(dāng)期利潤(rùn)。如果神華的股息率降到7%，則它的股價(jià)將升到3.5/0.07=50元。但實(shí)際上神華這幾年的股息率都達(dá)到了10%以上，如果它一直保持這個(gè)高收益率，那么它的合理估值就只有35元了。有人說(shuō)，神華也不可能年年100%分紅吧，我說(shuō)兩點(diǎn)理解，神華在沒(méi)有重大開(kāi)支的情況下，分紅3元的概率還是較大的。這也符合大股東的利益。假如按承諾的60%分紅，另外的部分也將成為神華賬上的現(xiàn)金，這個(gè)現(xiàn)金和四大行入賬的現(xiàn)金性質(zhì)是不同的，隨時(shí)可以動(dòng)用。所以也可當(dāng)成分紅考慮估值情況。我之前文章中提到過(guò)神華賬上有1831億現(xiàn)金，也是一樣的性質(zhì)，在這里就不再贅述。

總結(jié)：大家看到這里，有沒(méi)有感覺(jué)到估值真是件隨心所欲，極不嚴(yán)肅的事？我上面就是毫無(wú)章法的十八般雜技隨便亂用。其實(shí)這一切都是基于對(duì)企業(yè)的理解。如果你對(duì)一家企業(yè)理解透徹了，已經(jīng)不用想著怎么估算了，你會(huì)自然而然的知道它的股票大約值多少錢(qián)。就象一個(gè)放牧了很多年的牧羊人，看一眼就知道這群羊大約有多少只，哪一只大約有多重了。

買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司。

本文是對(duì)公司估值的探討，文中提及的任何股票均為舉例說(shuō)明。不作為買(mǎi)入的依據(jù)和推薦。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資須慎重。