大家好，我是初善君。

這篇文章首發(fā)于11月初，一直沒發(fā)，最近中藥這么火，打算把這篇存貨發(fā)了。

今天的主角是濟(jì)川藥業(yè)。濟(jì)川藥業(yè)是2015年以56億的估值借殼上市的，由于是借殼上市的，所以前幾年一直有財(cái)務(wù)造假的嫌疑。作為一家中藥企業(yè)，濟(jì)川藥業(yè)今年的凈利潤預(yù)計(jì)超過20億元，創(chuàng)出歷史新高，在中藥企業(yè)里估計(jì)也是全國前五的存在。

今天我們簡單梳理一下，濟(jì)川藥業(yè)憑什么，有財(cái)務(wù)造假嗎？

1、三個(gè)10億級(jí)大單品

濟(jì)川藥業(yè)中藥品種較多，涉及兒科、口腔、呼吸、消化、婦產(chǎn)等領(lǐng)域。具體來看，清熱解毒類產(chǎn)品主要為蒲地藍(lán)消炎口服液，消化類產(chǎn)品主要為雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、健胃消食口服液，兒科類產(chǎn)品主要為小兒豉翹清熱顆粒，呼吸類產(chǎn)品主要為三拗片、黃龍止咳顆粒，心腦血管類產(chǎn)品主要為川芎清腦顆粒，婦科類產(chǎn)品主要為婦炎舒膠囊，其他類產(chǎn)品主要為蛋白琥珀酸鐵口服溶液等。

根據(jù)國金的整理，這些藥品里2021年銷售收入過10億的品種就有三個(gè)，分別是蒲地藍(lán)口服液、小兒豉翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊，銷售收入超過1億元的產(chǎn)品共4個(gè)，分別是蛋白琥珀酸鐵口服溶液、健胃消食口服液、黃龍止咳顆粒和三拗片。

我們一一具體來看。

濟(jì)川藥業(yè)最大的核心單品是蒲地藍(lán)口服液，蒲地藍(lán)消炎口服液是獨(dú)家劑型，臨床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等。

在收入分類上，蒲地藍(lán)口服液屬于清熱解毒類產(chǎn)品。從過去十年來看，清熱解毒類收入2013年至2018年維持高速增長，從10億規(guī)模增長至32億元。這幾年則因?yàn)槠训厮{(lán)口服液退出醫(yī)保+疫情的影響，收入波動(dòng)較大。2019年至2021年的增速分別為-27%、-9%和13%。2021年清熱解毒類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入24億元，毛利率80%，占公司營業(yè)收入的比例為32%。

從過去展望未來，蒲地藍(lán)口服液最差的日子應(yīng)該過去了，但是未來應(yīng)該也很難維持高增長，比如20%以上的增長很難。考慮到蒲地藍(lán)是30億級(jí)別的大單品，未來穩(wěn)定在5%-10%的增長就是非常優(yōu)秀的數(shù)據(jù)了。

公司第二大收入來源是消化類產(chǎn)品，主要包括雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、健胃消食口服液。其中雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是新一代質(zhì)子泵抑制劑，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎，是10億+的大單品。

從收入來看，2013年至2019年，消化類收入從7.22億元增長至16.08億元，復(fù)合增長率約為15%，2020年至2021年增長率下滑，分別只有5%和7%。消化類收入毛利率高達(dá)92%，業(yè)務(wù)收入占比約為25%。

從過去展望未來，消化類收入應(yīng)該可以維持5%以上的增長率。

公司第三大收入來源是兒科類產(chǎn)品，主要為小兒豉翹清熱顆粒。小兒豉翹清熱顆粒是一款兒童專用中成藥，組方由連翹、淡豆豉、薄荷、荊芥等14味中藥材相互配伍而成，具有疏風(fēng)解表，清熱導(dǎo)滯的作用，用于小兒風(fēng)熱感冒。

數(shù)據(jù)顯示，小兒豉翹清熱顆粒在公立醫(yī)院兒科感冒用中成藥市場2020-2021年市占率分別為51.99%和57.75%，市占率連續(xù)兩年第1位。

從收入來看，兒科類收入除2020年大幅下滑32%外，其他年份復(fù)合增長率也有30%以上。2021年實(shí)現(xiàn)收入17億元，同比增長64%，毛利率為88%，占營業(yè)收入的比例提升至22%?？梢哉f，過去十年，小兒豉翹清熱顆粒是公司增長的主要來源之一。

展望未來，兒科類收入增長應(yīng)該會(huì)維持較快的增速，大概率10%以上。

呼吸類產(chǎn)品主要為三拗片、黃龍止咳顆粒，心腦血管類產(chǎn)品主要為川芎清腦顆粒，婦科類產(chǎn)品主要為婦炎舒膠囊，其他類產(chǎn)品主要為蛋白琥珀酸鐵口服溶液等。2021年呼吸類、心腦血管類、婦科類產(chǎn)品和其他類收入分別為4.81億元、0.83億元、0.59億元和7.83億元，各項(xiàng)加起來占比并不高。

這些品種構(gòu)成了濟(jì)川藥業(yè)的核心業(yè)務(wù)?？偨Y(jié)來看，濟(jì)川藥業(yè)還是很牛逼的，這些產(chǎn)品大部分是中藥，小部分是西藥，同時(shí)在這么多條產(chǎn)線上取得如此優(yōu)秀的成績，使不得不讓人佩服的。

2、優(yōu)異的報(bào)表

從報(bào)表來看，濟(jì)川藥業(yè)2013年以來，收入、利潤持續(xù)快速增長，妥妥的白馬股。2019年、2020年受到疫情影響，收入、利潤連續(xù)兩年下滑，但是2021年收入就創(chuàng)了新高，利潤也接近新高。而背后的原因，通過上面的分析我們都知道了，只要是蒲地藍(lán)和小兒豉翹清熱顆粒的影響。2022年前三季度，濟(jì)川藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59億元，同比增長9%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤14.47億元，同比增長21%。

濟(jì)川藥業(yè)也有一部分醫(yī)藥商業(yè)，不過占比很低，不足4%，所以忽略不計(jì)。所以體現(xiàn)在盈利能力上，就非常好看了。毛利率長期維持80%以上，凈利率長期維持在20%以上，ROE一度在30%以上，這兩年依然維持在20%左右。

看盈利質(zhì)量，凈現(xiàn)比長期穩(wěn)定在1以上，2019年至2022年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為21億、19億、19億和20億元，算是非常優(yōu)秀的。

經(jīng)營現(xiàn)金流的優(yōu)秀自然打消了公司財(cái)務(wù)造假的嫌疑。截止2022年Q3，公司賬面貨幣資金31億元，交易性金融資產(chǎn)38億元，在手資金接近70億元，占總資產(chǎn)的比例超過50%，同時(shí)基本沒有有息負(fù)債，只有一筆可轉(zhuǎn)債，報(bào)表質(zhì)量可以說在80分以上。

公司實(shí)際控制人為董事長曹龍祥，直接持有公司5.27%股份，并通過濟(jì)川控股和西藏創(chuàng)投分別持有公司46.92%和11.26%股權(quán)。從目前的管理層來看，應(yīng)該還是家族企業(yè)，二代已經(jīng)接班。

整體看，成長、盈利、報(bào)表都很好，管理層具有較大的不確定性。

3、成長

投資股票，最重要的就是未來的成長。對(duì)于濟(jì)川藥業(yè)來說，想成長要么是推出新的品種，要么是擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品的規(guī)模。

新產(chǎn)品可以看研發(fā)投入，2019年至2021年公司研發(fā)投入分別為2.1億、2.44億和5.23億元，增長很快。其中資本化金額占比很低，可以忽略不計(jì)。從研發(fā)投入來看，濟(jì)川藥業(yè)還會(huì)可以期待的。

同時(shí)，公司2021與天境生物達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，負(fù)責(zé)中國大陸地區(qū)天境生物長效重組人生長激素伊坦生長激素的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化。生長激素的競品是長春高新，產(chǎn)品搞起來還是很值得期待的。目前，該藥物處于三期臨床階段。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來判斷，濟(jì)川藥業(yè)未來三五年應(yīng)該可以維持5%-10%的增速，當(dāng)然，更高一點(diǎn)也可以期待。

4、估值

目前WIND一致預(yù)期2022年至2024年濟(jì)川藥業(yè)的扣非凈利潤為20億元、23億元、26億元，同比增長19%、12%、12%。我個(gè)人覺得這個(gè)預(yù)期相對(duì)是靠譜的，想有更高的增速很難，畢竟這是一家20億級(jí)利潤的公司。