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并購基金是實施并購行為的常規(guī)工具，主要目的是設(shè)定特定投資主體、選擇專業(yè)化投資團(tuán)隊、合理規(guī)避投資風(fēng)險等目的。本篇文章主要介紹并購基金的主要模式和運營管理，分析模型利弊和運營選擇。 
2014年《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》明確鼓勵各類財務(wù)投資主體通過設(shè)立并購基金參與兼并重組，以及2016年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、年2020《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》等政策的發(fā)布，對國企及上市公司在資本運作層面提出了管理方法及趨勢要求。特別是21年20《中央企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)、培育具有國際競爭力的世界一流企業(yè)要素指引》中更是將并購重組作為單獨一項能力要素。并購基金，是專注投資于企業(yè)并購的基金，其通常的運行模式是以股權(quán)收購的方式參與或獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后通過重組、資產(chǎn)置換等方式來提升企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和營運水平，持有一段時期后通過溢價出售的方式取得并購收益。其核心屬性是基金，因此從分類方面可以參照基金常規(guī)分類包括有限合伙、公司制和契約型。從國內(nèi)目前并購行業(yè)領(lǐng)域來看，95%以上均為有限合伙型并購基金。模式 | 核心 | 案例 | 有限合伙 | LP+GP | 目前行業(yè)內(nèi)95%以上并購基金 | 公司制 | 設(shè)立一家有限公司，公司名義進(jìn)行 | 中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金 | 契約型 | 簽訂基金合同 |
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有限合伙型并購基金具備常規(guī)基金所需的“LP（有限合伙人）+GP”（普通合伙人）的角色要求。主要模式即可按照LP和GP的角色構(gòu)成進(jìn)行分類。并購基金GP一般由具有豐富資本運作經(jīng)驗的PE機(jī)構(gòu)擔(dān)任，例如國內(nèi)較為知名的鼎暉投資/CDH Investments、高瓴資本集團(tuán)/Hillhouse Capital Group、光際資本/Everbright-IDG Industrial Fund、華平投資/Warburg Pincus等PE機(jī)構(gòu)。《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定：“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人?！钡鶕?jù)尚普咨詢整理研究，實務(wù)操作中也曾經(jīng)存在國有企業(yè)擔(dān)任普通合伙人的案例。在有限合伙股權(quán)投資基金所投資的公司IPO過程中，證監(jiān)會并不質(zhì)疑國有控股企業(yè)作為GP的適格問題。證監(jiān)會在2012年6月20日《關(guān)于對方正證券直投業(yè)務(wù)有關(guān)問題的答復(fù)意見》中指出：“直投基金管理機(jī)構(gòu)為有限合伙企業(yè)形式的，直投子公司可以設(shè)立全資或控股子公司擔(dān)任直投基金管理機(jī)構(gòu)的普通合伙人。”鑒于各地工商對國有企業(yè)的理解并不一致，也可能從嚴(yán)把握。在以國有企業(yè)（一般是非國有獨資企業(yè)）注冊為有限合伙企業(yè)普通合伙人時，應(yīng)與當(dāng)?shù)毓ど滩块T進(jìn)行溝通、確認(rèn)。LP作為并購資金中實際出資方，角色比較多元，包括國有企業(yè)、上市公司、企業(yè)和PE聯(lián)合設(shè)立的公司等等。以上市公司設(shè)立并購基金為例，一般可以包括“上市公司單獨”、“上市公司+關(guān)聯(lián)方”、“上市公司設(shè)立子公司”等。例如是上市公司中恒集團(tuán)、大股東中恒實業(yè)、PE機(jī)構(gòu)盛世景及其負(fù)責(zé)募集的出資方共同設(shè)立的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金就是這種模式。其中中恒集團(tuán)作為LP，出資29%；中恒實業(yè)作為LP，出資20%；盛世景作為GP，與其他由其募集的LP合計出資51%。LP | GP | 各類企業(yè)、個人 | PE機(jī)構(gòu)、券商下設(shè)企業(yè)、企業(yè)與PE機(jī)構(gòu)合資設(shè)立企業(yè) |
并購基金的運營管理內(nèi)容包括出資比例、投資方向、投資管理、投資決策機(jī)制和投后管理。LP（發(fā)起人） | GP（PE機(jī)構(gòu)） | 其余LP | 10-30% | 1-10% | PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé) | 98%-99% | 1-2% | 無 | 發(fā)起人與PE成立基金管理公司，發(fā)起人出資20-30% | 共同負(fù)責(zé) | 10-20% | 1-10% | 結(jié)構(gòu)化投資者+其余資金 | 1-10% | 30% | PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé) |
上述出資比例模式一般根據(jù)發(fā)起人的訴求進(jìn)行選擇。例如2014年7月，上市公司東陽光科發(fā)布公告，與深圳市九派資本管理有限公司共同發(fā)起設(shè)立專門為公司產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金，規(guī)模不超過3億元，其中公司占股99%。公告顯示，該并購基金作為公司產(chǎn)業(yè)整合的平臺，圍繞公司既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務(wù)，加快拓展在以下領(lǐng)域：移動互聯(lián)、通信電子(含NFC)；可穿戴設(shè)備；高端新材料、新能源在汽車、高鐵相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會。東陽光科設(shè)立并購基金主要是利用基金作為東陽光科產(chǎn)業(yè)整合的平臺，加快東陽光科的布局，圍繞公司既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務(wù)，加快推進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，有利于提升和鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。所投標(biāo)的大部分為規(guī)模不大的初創(chuàng)類公司，實現(xiàn)市場領(lǐng)域拓展的目的，并且并購資金本身使用一定規(guī)模的杠桿投資，即對于標(biāo)的公司股權(quán)收購，并購資金出資20-30%，剩余部分使用標(biāo)的公司未來收益進(jìn)行銀行貸款。該種模式可以保證LP決策權(quán)力極大，并且未來獲得的后期收益分成比例較其他模式高。投資方向一般在設(shè)立之初由主要發(fā)起方確定，并購基金投資標(biāo)的選擇需符合上市構(gòu)思長遠(yuǎn)戰(zhàn)略需求、提升上市公司主業(yè)的核心競爭力，以及其他高成長性的項目。通過控股權(quán)收購、運營托管及其他方式運作行業(yè)整合。根據(jù)上市公司發(fā)展的階段性特點，有層次地進(jìn)行并購標(biāo)的的投控、資產(chǎn)的裝入，單獨進(jìn)行IPO或?qū)ν獬鍪邸?/span>但也需要看到，由于宏觀環(huán)境要求、行業(yè)發(fā)展趨勢的變化，有可能會出現(xiàn)投資方向變更的情況。例如2017年2月，贊宇科發(fā)布《關(guān)于增加產(chǎn)業(yè)并購基金投資方向的公告》。將與杭州科地資本集團(tuán)有限公等共同發(fā)起設(shè)立打的9億元規(guī)模產(chǎn)業(yè)并購基金中基金投資方向“表面活性劑、日用化工、油脂化工、檢驗檢測和消費升級等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司和項目投資，以及經(jīng)投資及決策委員會認(rèn)可的其他投資?！?，補(bǔ)充為“基金投資方向主要為：表面活性劑、日用化工、油脂化工、檢驗檢測、環(huán)境環(huán)保和消費升級等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司和項目投資。投資管理是并購基金運營管理的基礎(chǔ)要素，一般是由PE機(jī)構(gòu)作為基金管理人，提供日常運營及投資管理服務(wù)，包括項目篩選、立項、行業(yè)分析、盡職調(diào)查、談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、投建書撰寫及投決會項目陳述等。上市公司協(xié)助PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行項目篩選、立項、組織實施等，有的上市公司會利用行業(yè)優(yōu)勢甚至主導(dǎo)項目源的提供和篩選。并購基金投資決策一般是通過設(shè)立投資決策委員會進(jìn)行，常規(guī)為5人，一般由發(fā)起人LP委派2人、PE機(jī)構(gòu)委派2人、其他LP委派1人組成。并購項目的開發(fā)、盡調(diào)、評審報投資決策委員會決策，投資決策委員會3票以上（含3票）通過方可實施投資。此外對于發(fā)起人LP出資超過50%的產(chǎn)業(yè)基金，一般發(fā)起人會要求對欲投項目擁有一票否決權(quán)。例如中恒集團(tuán)與盛世景設(shè)立的20億元并購金，投委會5人，中恒集團(tuán)及中恒實業(yè)各1名，PE機(jī)構(gòu)盛世景2名，其他出資人1名。一人一票，4票通過有效，同時中恒集團(tuán)擁有否決權(quán)。并購基金存續(xù)期內(nèi)，上市公司及PE機(jī)構(gòu)均派人參與并購標(biāo)的的經(jīng)營管理決策，重大經(jīng)營決策由合伙人大會共同決定。PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)并購后企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等工作。上市公司負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營管理，分兩種情況：控股收購 | 繼續(xù)聘用大部分原管理團(tuán)隊。保留10%-20%股權(quán)給被收購企業(yè)團(tuán)隊。上市公司派出骨干監(jiān)督和協(xié)助企業(yè)的日常經(jīng)營管理 | 全資并購 | 上市公司全面負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營方案制定、日常經(jīng)營和管理，并負(fù)責(zé)內(nèi)控體系和制度的健全與執(zhí)行。 |
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