在財報系列的前10篇文章中，我們以開火鍋店為例，闡述了三張財務(wù)報表是如何產(chǎn)生的，有什么作用，相互間有什么關(guān)系。財務(wù)報表既不神秘，也不高深，每一個財務(wù)指標(biāo)的產(chǎn)生，都與企業(yè)的經(jīng)營行為相關(guān)，所以，我們可以通過理解企業(yè)的行為去推演財務(wù)指標(biāo)，例如火鍋店讓客戶充值消費，就一定會產(chǎn)生預(yù)收款；反之，我們也可以通過財務(wù)指標(biāo)的結(jié)果去反推企業(yè)發(fā)生了怎樣的經(jīng)營行為，例如火鍋店的存貨變多了，我們可以推測可能有兩個原因：一是生意變好，收入增加，需要準(zhǔn)備更多的存貨供未來銷售；二是生意變差，周轉(zhuǎn)變慢，存貨積壓。同一個結(jié)果居然可能有兩個截然相反的原因。這時就需要我們把各種指標(biāo)結(jié)合起來一起分析。對于財務(wù)指標(biāo)的學(xué)習(xí)和理解，我們需要具備兩點認(rèn)識：1、沒有任何財務(wù)指標(biāo)是孤立存在的，彼此間具有邏輯關(guān)聯(lián)；2、財務(wù)指標(biāo)的數(shù)值本身沒有意義，只有比較（橫向和縱向）才有意義。因此，財務(wù)指標(biāo)分析永遠(yuǎn)都在比較中進行。

        在火鍋店的經(jīng)營案例中，我們已經(jīng)清晰地了解到預(yù)收、預(yù)付、應(yīng)收、應(yīng)付和存貨是如何產(chǎn)生的，這五個指標(biāo)全面反映了制造類和銷售類企業(yè)的上下游關(guān)系，商業(yè)模式等。它們的產(chǎn)生及變化都與企業(yè)經(jīng)營密切相關(guān)。

        在研究企業(yè)時，這五個指標(biāo)我們可以視作一個整體，這個整體的名字叫“營運資本”。營運資本以存貨為核心，存貨的購買就產(chǎn)生了與上游的關(guān)系（應(yīng)付和預(yù)付），存貨的銷售就產(chǎn)生了與下游的關(guān)系（應(yīng)收和預(yù)收）。通過對營運資本的分析，我們可以快速對企業(yè)的行業(yè)地位、商業(yè)模式、經(jīng)營風(fēng)險等做出初步判斷，對企業(yè)的排雷和后續(xù)深入分析都頗有裨益。

        下面我們簡要介紹關(guān)于營運資本的分析框架。

1.營運資本由應(yīng)收（包括應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款）、預(yù)付款項、存貨、應(yīng)付（包括應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款）、預(yù)收款項（或合同負(fù)債）組成。主要反映在經(jīng)營活動中，上下游為企業(yè)提供資金或占用企業(yè)資金的情況。其中應(yīng)收、預(yù)付和存貨為流動資產(chǎn)，應(yīng)付和預(yù)收（合同負(fù)債）為流動負(fù)債；

2.從資金的占用和資金的供給看營運資本，流動資產(chǎn)代表對企業(yè)資金的占用，流動負(fù)債代表對企業(yè)資金的供給；

3.計算凈營運資本：凈營運資本=（存貨+應(yīng)收+預(yù)付款項）-（應(yīng)付+預(yù)收和/或合同負(fù)債），至少計算近五年的數(shù)據(jù)。

4.評估：凈營運資本為正，代表經(jīng)營中上下游對企業(yè)資金的占用大于對企業(yè)資金的供給，企業(yè)容易出現(xiàn)資金短缺，需使用自有資金才能正常經(jīng)營，若自有資金不足，則需向股東或銀行融資；凈營運資本為負(fù)，代表經(jīng)營中上下游對企業(yè)資金的供給大于對企業(yè)資金的占用，企業(yè)容易出現(xiàn)資金盈余，若沒有大規(guī)模投資需要，企業(yè)一般現(xiàn)金充沛，有息負(fù)債較低，經(jīng)營風(fēng)險較小。

5.原因分析：凈營運資本為正的原因一般有：

（1）企業(yè)競爭力弱（或變?nèi)酰?，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位；

（2）商業(yè)模式較差；

（3）有財務(wù)造假或利益輸送等損害股東利益的可能。

        凈營運資本為負(fù)的原因一般為企業(yè)競爭力較強，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強勢地位。

6.特別說明：凈營運資本分析法不適用于白酒行業(yè)，因為白酒行業(yè)的存貨中含大量的自制半成品（基酒），且白酒存貨無保質(zhì)期，無跌價風(fēng)險，且存貨時間越長，未來售價越高，因此白酒行業(yè)主動大量生產(chǎn)基酒、儲存基酒，形成大量存貨，該行業(yè)存貨特點與其他制造類和銷售類企業(yè)完全不同，因此不適用于凈營運資本分析法。

        下面我們將用一些上市公司的案例來演示對營運資本的分析。

案例一：寧德時代

        寧德時代的主營業(yè)務(wù)是專注于新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,致力于為全球新能源應(yīng)用提供一流解決方案。主要產(chǎn)品包括動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)、鋰電池材料。公司于2018年上市。2017年—2021年營運資本分析見下表。

        從表中可以看出：寧德時代從2019年開始，凈營運資本為負(fù)，說明從2019年起，上下游為其提供的資金超過了對其資金的占用，仔細(xì)分析會發(fā)現(xiàn)，資金的提供主要來源于供應(yīng)商的支持，說明其對上游更為強勢。盡管寧德時代在經(jīng)營中可占用的資金更多，但不意味著它不缺錢，它在擴產(chǎn)能階段，需要花大量的資金在固定資產(chǎn)上，它在經(jīng)營中占用的資金不足以滿足其投資需求，因此仍需要大量融資。

案例二：美的集團

        美的集團的主營業(yè)務(wù)為消費電器、暖通空調(diào)、機器人與自動化系統(tǒng)、智能供應(yīng)鏈（物流）等。是我國家用電器的龍頭企業(yè)。2013年集團整體上市。2017年—2021年營運資本分析見下表：

        從表中可以看出，美的集團每年的凈營運資本都為負(fù)，且數(shù)值越來越大，說明上下游為其提供了經(jīng)營資金，資金的提供主要來源于供應(yīng)商的支持，說明其對上游更為強勢。美的年復(fù)一年利用上下游的免費資金經(jīng)營，目前已沒有較大的投資需求，因此積累了充裕的現(xiàn)金，有息負(fù)債少，即便在惡劣的環(huán)境中，依然具有穩(wěn)健經(jīng)營的底氣，抗風(fēng)險能力強。

案例三：東方園林

        東方園林的主營業(yè)務(wù)是生態(tài)濕地、園林建設(shè)和水利市政等設(shè)計施工,向政府提供集生態(tài)城市規(guī)劃、水利工程設(shè)計、市政工程施工一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。2009年上市，在2018年遭遇現(xiàn)金流危機，瀕臨破產(chǎn)，后引入投資者，實控人和管理層變更才勉強存活下來，但經(jīng)營每況愈下。來看一看2014—2018年的營運資本分析。

        從表中可以看出，歷年的凈營運資本都為正，而且數(shù)值越來越大，說明企業(yè)被上下游占用大量資金，這些被占用的資金都需要用企業(yè)的自有資金來彌補，當(dāng)自有資金不足時，企業(yè)需要大量借款或向股東融資。東方園林主要通過向銀行借款和發(fā)行債券融資，2018年由于信用收緊，東方園林發(fā)債失敗，自此引發(fā)了現(xiàn)金流斷裂，暴露了其經(jīng)營的脆弱性。仔細(xì)分析其營運資本會發(fā)現(xiàn)，東方園林主要被下游占款，它的下游是政府，明顯具有強勢地位。同時東方園林的商業(yè)模式差，需要自己先投入資本，完成項目，再與政府結(jié)算，結(jié)算體系較為復(fù)雜，結(jié)算流程和結(jié)算時間較長。且最終結(jié)算需經(jīng)監(jiān)理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認(rèn)等過程，整個結(jié)算周期正常需要半年到一年時間。再加上其不可避免地受到地方政府財政預(yù)算、資金狀況、地方政府債務(wù)水平等的影響，資金周轉(zhuǎn)速度也和地方政府辦公效率有關(guān)，真實的結(jié)算時間更長。這種商業(yè)模式不可避免的會出現(xiàn)資金占用，業(yè)務(wù)量越大，被占用的資金越多。企業(yè)隨時面臨的都是生死風(fēng)險，而不是盈利多少的問題。

        2019年東方園林在引入投資者、變更實控人、管理層之后，這種狀況改變了嗎？我們來看看2019—2021年的情況。

        從上表可以看出，2019年后東方園林并沒有迎來新生，反而被占用的資金更多了，這時只能靠外部輸血（有息負(fù)債飆升）茍延殘喘，根源在于其商業(yè)模式?jīng)]能改變。這樣的企業(yè)從長期投資的角度要遠(yuǎn)離。

        綜上，我們通過三個案例分別看到了凈營運資本為正和為負(fù)的情況，以及如何初步分析背后的原因。我們在選擇企業(yè)時，一定要對長期、持續(xù)凈營運資本為負(fù)的企業(yè)多加重視，能做到這一點的少之又少，它們大概率具備我們在尋找的競爭優(yōu)勢或護城河，值得深入研究。反之，對長期、持續(xù)凈營運資本為正的企業(yè)要多加警惕，必須仔細(xì)分析其資金儲備、現(xiàn)金流量、有息負(fù)債、盈利規(guī)模及投資情況，不能只追逐利潤數(shù)字的增長，因為其背后可能隱藏著巨大的風(fēng)險，務(wù)必謹(jǐn)慎。