市場上對于行業(yè)和公司一直都有所謂強(qiáng)弱周期的分類方法。一說強(qiáng)周期估值就要按照PB估，一說弱周期估值就是PE估，而且通常估值都非常高。但是，到底什么是強(qiáng)周期什么是弱周期，似乎沒有明確的說法。我在網(wǎng)上看到相對靠譜的說法是：

與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的就是強(qiáng)周期行業(yè)，關(guān)聯(lián)弱的就屬于弱周期性行業(yè)。一般強(qiáng)周期行業(yè)的營收和利潤跟隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大起大落，主要集中于制造業(yè)和可選消費(fèi)業(yè)，比如：冶金，能源，機(jī)械，旅游，服裝等。而弱周期行業(yè)的營收和利潤跟隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小，需求相對穩(wěn)定，主要集中在必要消費(fèi)領(lǐng)域，比如：食品，飲料，醫(yī)藥等。

但是，所有行業(yè)中爭議最大的是金融行業(yè)。金融業(yè)的3個(gè)子行業(yè)：銀行，券商，保險(xiǎn)。券商屬于強(qiáng)周期行業(yè)這個(gè)基本沒有爭論，因?yàn)槿痰慕?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營盤和股市牛熊屬于強(qiáng)相關(guān)。保險(xiǎn)也有比較明顯的強(qiáng)周期特性，一方面是保險(xiǎn)本身屬于可選消費(fèi)，這兩年疫情保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入出現(xiàn)了放緩甚至收縮，另一方面保險(xiǎn)配置了一部分權(quán)益資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)公允價(jià)值隨市場牛熊變動(dòng)劇烈。

最后，就剩一個(gè)難以決斷的是銀行業(yè)，銀行業(yè)對于個(gè)人和企業(yè)來講都不屬于可選消費(fèi)。銀行業(yè)是現(xiàn)代金融體系的地基，人也好，企業(yè)也好只要或者就在直接或間接地享受銀行業(yè)的服務(wù)。我相信一定會(huì)有人舉例說銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候面臨巨大的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)大幅虧損甚至破產(chǎn)。

但是，任何一個(gè)行業(yè)都有周期，即使是弱周期行業(yè)里面的公司也會(huì)出現(xiàn)大幅虧損甚至破產(chǎn)。IT行業(yè)近幾十年被認(rèn)為是弱周期行業(yè)，但是破產(chǎn)或者衰落的大公司少么？北電，康柏，諾基亞都衰落了。意大利的乳制品巨頭帕拉馬特十幾年前也宣布破產(chǎn)了。

銀行業(yè)本身的凈息差和不良資產(chǎn)雖然和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)。但是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)框架下，國家通過央行利用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的動(dòng)作越來越多。經(jīng)濟(jì)繁榮期，雖然凈息差會(huì)上升，但是央行也會(huì)通過數(shù)量型貨幣工具收緊貨幣供應(yīng)，造成資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。反過來，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候央行降息的同時(shí)會(huì)放水，以量補(bǔ)價(jià)。對于不良資產(chǎn)，銀行也會(huì)通過資產(chǎn)減值損失計(jì)提的力度以達(dá)到以豐補(bǔ)歉的效果。綜合最近20年的歷史看，我國銀行業(yè)被定義成弱周期行業(yè)似乎更合理。

其實(shí)股市上爭論半天強(qiáng)周期還是弱周期主要是在爭論估值體系。我舉個(gè)例子：某中藥股最近10年的年化凈利潤增速在10.2%，但是現(xiàn)在的動(dòng)態(tài)估值是50多倍PE。而招商銀行最近10年的年化凈利潤增速是12.5%，現(xiàn)在動(dòng)態(tài)估值7.3PE。市場給出這種顛倒黑白估值的理由就是：醫(yī)藥屬于弱周期行業(yè)，銀行屬于強(qiáng)周期行業(yè)。我覺得這事挺扯淡的。我經(jīng)常在想，強(qiáng)弱周期是不是應(yīng)該給一些定量的評估標(biāo)準(zhǔn)呢？

個(gè)人認(rèn)為強(qiáng)弱周期公司主要的差別在于凈利潤增速的波動(dòng)。所以，我從年化凈利潤增速的維度入手對一些公司進(jìn)行分析。我找了3家代表性的公司，分別以2年，3年，5年和10年年化凈利潤增速來描繪一下這三只股票，如下圖1，圖2和圖3所示：

圖1

圖2

圖3

股票1，股票2和股票3這三只股票大家可以猜一猜哪只股票是我們所說的弱周期行業(yè)。你猜測的理由是什么？需要說明的是這3只股票都是所在行業(yè)比較有代表性的公司。

從圖1看，這家公司4個(gè)年化凈利潤增速的指標(biāo)曲線全部位于正區(qū)間內(nèi)，這說明該公司從未出現(xiàn)連續(xù)2年以上的凈利潤負(fù)增長。其次，該公司最近幾年多條年化凈利潤增速曲線趨向于收斂，說明最近幾年該公司的凈利潤增長非常穩(wěn)定。

從圖2看，該公司的年化凈利潤增速曲線波動(dòng)非常明顯，而且有3條曲線出現(xiàn)在負(fù)增長區(qū)間。說明該公司曾經(jīng)出現(xiàn)過連續(xù)多年的凈利潤負(fù)增長。

從圖3看，該公司和圖2的公司表現(xiàn)類似但是波動(dòng)要比圖2的公司要小一些。

通過上面的圖我們的直觀感覺是股票1的公司周期性要弱一些。當(dāng)然，我們還需要做更進(jìn)一步的量化分析。我們可以對最近幾年的年化凈利潤增速計(jì)算方差，看看哪家公司的方差小。在統(tǒng)計(jì)學(xué)上方差越小說明樣本之間的波動(dòng)越小，凈利潤增速波動(dòng)越小就代表周期性越小。最終的數(shù)據(jù)如下表1所示：

表1

從表1中可以看出股票1的各期方差都非常小，特別是2，3，5年年化增長的方差顯著小于股票2和股票3，這說明最近幾年股票1代表的公司其周期性要顯著弱于另外兩家公司。

那么，現(xiàn)在可以揭曉謎底了。股票1是招商銀行，股票2是中國神華，股票3是五糧液。中國神華屬于煤炭行業(yè)是典型的強(qiáng)周期股，五糧液屬于食品飲料行業(yè)屬于典型的弱周期股。

我在表1中之所以選擇2013年之后進(jìn)行方差計(jì)算，有兩個(gè)原因：第一是因?yàn)?013年田行長繼任招商銀行行長，第二是2012年推出了中國版巴塞爾III的草稿。在此之后，招商銀行走上了一條輕資產(chǎn)，輕資本，弱周期的發(fā)展之路。

截至2021年招商銀行各期的年化凈利潤增速集中于13%~14%的水平，弱周期跡象非常明顯。目前7.3PE的動(dòng)態(tài)估值和2016年底的估值水平相當(dāng)，而2，3，5年的年化收益率都顯著高于2016年。估值相同而基本面更好，這說明目前招行的估值水平屬于嚴(yán)重低估的程度。未來1年半不排除復(fù)制2017年這一級(jí)別行情的可能。