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歐洲天然氣“斷供”風(fēng)險(xiǎn)來襲，歐元兌美元匯率跌至平價(jià)。在此背景下，歐洲經(jīng)濟(jì)前景如何？歐央行將如何應(yīng)對？歐債危機(jī)是否會重現(xiàn)？  ? 供給沖擊三重疊加 2020年以來，在新冠疫情和俄烏事件影響下，歐元區(qū)遭受了供應(yīng)鏈擾動、貿(mào)易條件惡化、輸入性通脹攀升三重供給沖擊。這些沖擊不僅拖累了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也將增加未來6-12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退的概率，加劇投資者擔(dān)憂。 過去兩年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度比于美國更慢，美國GDP于2021年二季度恢復(fù)至疫情前水平，歐元區(qū)則是在四季度。此外，直到目前，西班牙、德國等主要國家的GDP仍低于疫情前，這說明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既不平衡也不充分。  資料來源：Wind，中金公司研究部圖表：西班牙和德國在本輪復(fù)蘇中“拖后腿”
我們認(rèn)為拖累歐元區(qū)復(fù)蘇的原因有幾個(gè)： 其一，疫情對供應(yīng)鏈的影響持續(xù)存在。歐洲大陸人口密度較高，這使其更容易受到新冠疫情的影響，過去兩年的數(shù)輪疫情中，歐洲普遍比美國更為嚴(yán)重，2020年四季度的Omicron病毒更是在歐洲廣泛傳播，帶來較大影響。盡管大部分歐洲國家已經(jīng)放開對疫情的管控，但到目前供應(yīng)鏈瓶頸仍未解決，這意味著疫情對供應(yīng)鏈的影響是長久而深遠(yuǎn)的。 其二，俄烏事件加劇原材料短缺和供應(yīng)鏈瓶頸。相比于美國，歐元區(qū)與俄烏兩國的經(jīng)貿(mào)往來更密切，2021年歐元區(qū)對俄羅斯與烏克蘭的貿(mào)易額（進(jìn)出口之和）占對外貿(mào)易總額的7%，遠(yuǎn)高于美國的0.9%。由于西方的制裁措施，歐元區(qū)國家從俄羅斯的進(jìn)口大幅下降，其中下降最多的是原材料，如煤炭、石油、天然氣、金屬原料等[1]。進(jìn)口下降加劇供應(yīng)短缺，加大供應(yīng)鏈瓶頸，使得歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)處于困境當(dāng)中。近期“北溪一號”天然氣管道維修，市場擔(dān)心俄羅斯降低對歐洲天然氣的供應(yīng)，如果最終“斷供”成真，那么供應(yīng)短缺影響還將更大。 圖表：歐洲疫情比美國嚴(yán)重，且有卷土重來之勢  資料來源：Wind，中金公司研究部圖表：歐元區(qū)與俄烏的貿(mào)易往來比美國更緊密  資料來源：Wind，中金公司研究部其三，進(jìn)口價(jià)格上漲導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化，貿(mào)易競爭力被削弱。貿(mào)易條件（Terms of Trade）又稱貿(mào)易交換比價(jià)，通常指一國出口商品價(jià)格和進(jìn)口商品價(jià)格之比。貿(mào)易條件能反映一國進(jìn)出口價(jià)格對該國是否有利：貿(mào)易條件上升，該國可以用同樣數(shù)量的出口商品換取更多的進(jìn)口商品，從事貿(mào)易對該國有利；反之，對該國則不利。由于大部分歐元區(qū)國家是大宗商品凈進(jìn)口國，過去兩年大宗漲價(jià)加上歐元匯率貶值，使得貿(mào)易條件出現(xiàn)惡化。與此同時(shí)，歐元區(qū)貿(mào)易賬戶從順差轉(zhuǎn)為逆差，這也是2011年以來第一次。由進(jìn)口價(jià)格上升導(dǎo)致的貿(mào)易逆差不利企業(yè)利潤，也會降低企業(yè)資本開支意愿。 圖表：進(jìn)口價(jià)格上漲令歐元區(qū)貿(mào)易條件惡化  資料來源：Wind，中金公司研究部。注：貿(mào)易條件為出口價(jià)格與進(jìn)口價(jià)格之比圖表：歐元區(qū)貿(mào)易賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差  資料來源：Wind，中金公司研究部其四，進(jìn)口價(jià)格上漲也帶來輸入性通脹壓力。去年四季度以來，歐元區(qū)通脹呈現(xiàn)上升態(tài)勢，今年6月的HICP通脹已上升至8.6%，為歐元區(qū)成立以來最高。與美國不同，歐元區(qū)通脹大部分由能源價(jià)格驅(qū)動，后者的貢獻(xiàn)率超過60%，這說明歐元區(qū)面對的是輸入性通脹，并非像美國那樣因?yàn)樾枨髲?qiáng)勁而產(chǎn)生通脹。分國家看，希臘HICP通脹率高達(dá)12%，比利時(shí)和西班牙分別為10.5%和10%，德國通脹率也達(dá)到8.2%，法國相對低一些，但也有6.5%。 物價(jià)上漲抑制消費(fèi)者購買力，不利消費(fèi)需求擴(kuò)張。盡管在財(cái)政擴(kuò)張的支持下，歐元區(qū)家庭部門凈資產(chǎn)在疫情后上升，但上升的幅度不及美國。這意味著面對同樣高的通脹，歐元區(qū)消費(fèi)者的承受能力比美國更弱。另有數(shù)據(jù)顯示，通脹上升后，歐元區(qū)消費(fèi)者信心顯著走弱，零售銷售數(shù)據(jù)也出現(xiàn)放緩跡象。總而言之，生產(chǎn)和生活成本高企對企業(yè)和居民都不利，對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響也將持續(xù)顯現(xiàn)。 圖表：歐元區(qū)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)大幅上升  資料來源：Wind，中金公司研究部圖表：歐元區(qū)家庭凈資產(chǎn)擴(kuò)張力度不及美國  資料來源：Wind，中金公司研究部? 德國經(jīng)濟(jì)為何疲軟？ 作為歐洲經(jīng)濟(jì)的“火車頭”，德國在本輪復(fù)蘇中增長乏力，值得關(guān)注。如上所述，德國GDP至今仍未恢復(fù)到疫情前水平。數(shù)據(jù)顯示，疫情后德國工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷，恢復(fù)程度也遠(yuǎn)低于歐元區(qū)的整體水平，具有一定領(lǐng)先性的德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)和制造業(yè)PMI指數(shù)也表現(xiàn)疲軟。那么，德國經(jīng)濟(jì)為何表現(xiàn)如此低迷呢？ 圖表9：德國工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)低迷  資料來源：Wind，中金公司研究部圖表10：德國IFO與制造業(yè)PMI趨弱 資料來源：Wind，中金公司研究部首先，德國受供應(yīng)鏈瓶頸影響較大。德國是歐元區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)以制造業(yè)為主，傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)包括機(jī)電產(chǎn)品（出口占比30%）、汽車及運(yùn)輸設(shè)備（21%）、化工產(chǎn)品（14%）等，而這些都是供應(yīng)鏈較長的行業(yè)。疫情沖擊及俄烏事件導(dǎo)致全球鏈供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，原材料供應(yīng)短缺，加大了生產(chǎn)恢復(fù)的難度。供應(yīng)短缺導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲，企業(yè)利潤受到抑制，擴(kuò)大生產(chǎn)意愿降低。數(shù)據(jù)顯示，德國5月PPI同比增速超過30%，為上世紀(jì)70年代末以來最高水平，對于一個(gè)制造業(yè)大國，如此高的PPI增速對企業(yè)是非常不利的。 圖表：德國主要行業(yè)在出口中的占比 資料來源：Wind，中金公司研究部；注：時(shí)間為2019年疫情前水平資料來源：Wind，中金公司研究部其次，德國遭受了前所未有的能源危機(jī)。德國對俄羅斯能源供應(yīng)的依賴度很高，德國制造業(yè)的競爭優(yōu)勢一部分也來自于穩(wěn)定的能源供給。俄烏事件發(fā)生后，俄羅斯“斷供”風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，6月兩次削減通過北溪1號[2]向歐洲輸送的天然氣產(chǎn)能[3]，7月初又宣布準(zhǔn)備暫時(shí)關(guān)閉北溪1號管道進(jìn)行年度維護(hù)，引發(fā)市場對天然氣供應(yīng)中斷的擔(dān)憂。另一方面，德國在“碳中和”和綠色轉(zhuǎn)型方面較為激進(jìn)，對傳統(tǒng)化石能源進(jìn)行諸多限制，加劇了能源及天然氣價(jià)格上漲。電力價(jià)格也水漲船高，截至7月初，德國的電價(jià)已上漲至兩年前的6倍，企業(yè)生產(chǎn)與居民生活成本已大大提高。 圖表：德國天然氣價(jià)格大幅上漲 資料來源：Wind，中金公司研究部圖表：德國電價(jià)已漲至疫情前6倍
展望未來，后全球化時(shí)代，德國經(jīng)濟(jì)或面臨更多挑戰(zhàn)。德國出口占GDP比例高達(dá)47%，如果只考慮對歐元區(qū)以外的出口占比也高達(dá)30%，高于中國的20%和美國的12%，由此可見德國是全球化和歐洲一體化的主要受益者。俄烏事件后，去全球化風(fēng)險(xiǎn)上升，全球供應(yīng)鏈面臨重構(gòu)，或給德國帶來結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。此外，德國所處的地緣政治環(huán)境也在發(fā)生深刻變革，能源安全問題也愈發(fā)凸顯，這些都可能帶來更多不確定性。 ? 貨幣緊縮帶來額外壓力 面對高企的通脹，歐央行將開啟加息。我們的基準(zhǔn)情形是歐央行于7月加息25個(gè)基點(diǎn)，并于9月再加息50個(gè)基點(diǎn)，接下來可能持續(xù)加息。基于利率期貨隱含的加息路徑，到2023年二季度，歐央行政策利率或升至1%以上，這也將超過2011年加息的高點(diǎn)。受其影響，年初以來德國2年期和10年期國債收益率顯著抬升，意大利、西班牙等邊緣國家國債與德債的利差也已走闊。 圖表：歐央行將開啟加息周期 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：紅線部分為Bloomberg WIRP公式顯示歐央行市場預(yù)期利率路徑圖表：德國國債收益率較年初顯著上升
圖表：歐元區(qū)邊緣國家與德國利差走闊 資料來源：Wind，中金公司研究部利率上升雖有利于抗通脹，但也將加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。在6月會議上，歐央行已宣布結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張政策，這意味著基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張將告一段落。與此同時(shí)，加息導(dǎo)致利率上升，金融條件收緊，銀行信貸擴(kuò)張和廣義貨幣M2增速也將放緩。也就是說，除了供應(yīng)鏈擾動、貿(mào)易條件惡化、通脹攀升三重壓力外，歐元區(qū)還要面對來自金融條件緊縮的影響，這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策組合意味著經(jīng)濟(jì)增長還將面臨更多下行風(fēng)險(xiǎn)。 圖表：歐元區(qū)M2和銀行信貸增速回落 資料來源：Wind，中金公司研究部? 下調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測 綜合考慮上述因素，我們下調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。我們曾在4月下調(diào)了2022年歐元區(qū)GDP增速至2.5%，但考慮到上述沖擊疊加的影響，我們進(jìn)一步下調(diào)增長預(yù)測。基準(zhǔn)情形下，我們將2022年實(shí)際GDP同比增速預(yù)測下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，并預(yù)計(jì)2023年GDP增速在0%左右。 此外，我們還要考慮來自俄羅斯能源“斷供”的風(fēng)險(xiǎn)。悲觀情形下，假設(shè)俄烏沖突持續(xù)時(shí)間比預(yù)期更久，比如直至2023年，且歐元區(qū)的制裁手段也將更強(qiáng)硬且覆蓋面更廣泛，而俄羅斯也將進(jìn)一步甚至完全削減對歐元區(qū)的能源出口。如是，我們或?qū)⒖吹剑?/span>
悲觀情形下，我們預(yù)計(jì)2022年歐元區(qū)實(shí)際GDP增速至0.5%，2023年進(jìn)一步降至-1%左右。上述兩種情形下，歐元區(qū)于2022年底發(fā)生衰退的概率都將更高，這也意味著歐元區(qū)可能比美國更早進(jìn)入衰退。 圖表：市場一致預(yù)期對歐元區(qū)實(shí)際GDP增速的預(yù)測 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年7月12日圖表：不同情形下歐元區(qū)實(shí)際GDP增速預(yù)測
? 歐債危機(jī)的始末與原理 談到歐債危機(jī)，我們需要從“不可能三角”說起（又稱“三元悖論”）。根據(jù)國際金融學(xué)理論，對于任何一個(gè)國家，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨(dú)立性不可同時(shí)完成，最多只能兩者共存。建立歐元區(qū)意味著成員國選擇了固定匯率（這里體現(xiàn)為統(tǒng)一貨幣）和資本自由流動，從而放棄獨(dú)立的貨幣政策。正如歐元之父蒙代爾指出，貨幣聯(lián)盟消除了財(cái)政主體間法幣兌換帶來的交易壁壘，但也剝奪了貨幣政策的獨(dú)立性[4]。 成員國失去貨幣裁量權(quán)后，財(cái)政政策成為宏觀政策的主要抓手，但由于缺乏統(tǒng)一的財(cái)政紀(jì)律約束，一些國家財(cái)政赤字過度擴(kuò)張，政府債務(wù)大幅上升。在歐元區(qū)成立前，各成員國的政府負(fù)債率差距就已經(jīng)很明顯，德國與法國公共債務(wù)占GDP比重保持在60%以下，而希臘與意大利則超過了90%。歐元區(qū)成立后，成員國財(cái)政的分化并未得到緩解，由于存在隱性擔(dān)保，邊緣國家缺乏主動減少債務(wù)的激勵(lì)。根據(jù)《穩(wěn)定與增長公約》，歐盟承擔(dān)對成員國進(jìn)行財(cái)政監(jiān)督的職責(zé)，盡管該公約暗示不會為個(gè)別國家的債務(wù)違約提供救助[5]，但為了維護(hù)統(tǒng)一，歐盟實(shí)際上不可能坐視成員國違約。 歐元區(qū)的成立也加劇了成員國經(jīng)常賬戶失衡。歐元區(qū)成立前，各國之間的經(jīng)常賬戶差距不大，歐元的使用統(tǒng)一了匯率，使各國無法通過匯率調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶，經(jīng)常賬戶失衡開始擴(kuò)大。分國家看，債務(wù)問題較嚴(yán)重的希臘、葡萄牙與意大利貿(mào)易赤字持續(xù)增加，而債務(wù)問題較輕的德國卻積累了大量貿(mào)易盈余，這使得各國經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步分化[6]。由此可見，歐元區(qū)的機(jī)制本身就具有一定系統(tǒng)性缺陷，但在成立初期政策當(dāng)局并未意識到這一點(diǎn)[7]。 歐債危機(jī)的另一個(gè)原因是投資者對金融分化風(fēng)險(xiǎn)（Fragmentation）的錯(cuò)誤定價(jià)。歐債危機(jī)發(fā)生前，各國長、短端國債利率的利差相當(dāng)接近，且與各國主權(quán)債務(wù)信用評級的關(guān)系比較弱（比如弱于同期的其他非歐元國家）[8]。這說明投資者對歐洲一體化過度樂觀，錯(cuò)誤認(rèn)為邊緣國家與核心國家的風(fēng)險(xiǎn)是差不多的。 圖表：危機(jī)前，歐元區(qū)各國主權(quán)債券利差接近
事實(shí)上，邊緣國家除了公共債務(wù)和經(jīng)常賬戶存在失衡，其內(nèi)部金融部門也存在過度擴(kuò)張。歐債危機(jī)前，希臘、西班牙等邊緣國家信貸增速較高，房地產(chǎn)與金融部門擴(kuò)張較快，而法國、德國信貸擴(kuò)張則比較緩慢。造成這一現(xiàn)象的一個(gè)原因是，強(qiáng)勢貨幣歐元取代了邊緣國家的主權(quán)貨幣，后者的企業(yè)無需再承擔(dān)原有的匯率風(fēng)險(xiǎn)與高額利率，其融資成本大幅降低，加速了信貸擴(kuò)張和海外資本流入[9]。另一個(gè)原因是金融監(jiān)管缺失，金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿，且歐元區(qū)各國相互交叉持有資產(chǎn)，加大了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[10]。 2010年，歐債危機(jī)爆發(fā)。在此之前，2008年全球金融危機(jī)波及歐洲，歐洲銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資本從邊緣國家回流[11]。2009年底，希臘政府宣布預(yù)算赤字為GDP的12.7%，遠(yuǎn)高于先前預(yù)測的6.0%，引發(fā)市場擔(dān)憂。這一擔(dān)憂很快演變?yōu)閷τ谶吘墖业男湃挝C(jī)。由于擔(dān)心邊緣國家退出歐元區(qū)，投資者開始對其資產(chǎn)進(jìn)行重新定價(jià)，希臘、意大利、西班牙等國的國債利差大幅走闊，利差與信用評級的關(guān)聯(lián)度大幅上升且遠(yuǎn)超過非歐元區(qū)國家。 圖表：危機(jī)時(shí)，各國主權(quán)債券利差顯著分化
如果說危機(jī)前市場對邊緣國家的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過低，那么危機(jī)后市場“超調(diào)”，對違約風(fēng)險(xiǎn)則存在過度反應(yīng)。這也說明主權(quán)債務(wù)問題存在自我實(shí)現(xiàn)的多重均衡。當(dāng)投資者普遍認(rèn)為債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提高，那么債券收益率將大幅上升，政府違約風(fēng)險(xiǎn)也將提高。這樣的惡性循環(huán)最終可能導(dǎo)致債務(wù)違約成為現(xiàn)實(shí)，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。 ? 危機(jī)后的財(cái)政整固與穩(wěn)定機(jī)制 歐債危機(jī)后，歐洲政策制定者采取了一系列措施來完善歐元區(qū)的財(cái)政貨幣體系，其中重要的兩點(diǎn)是：1）邊緣國家財(cái)政整固；2）完善金融穩(wěn)定機(jī)制 財(cái)政整固方面，歐債危機(jī)后各國財(cái)政紀(jì)律加強(qiáng)，財(cái)政赤字下降，部分國家的政府債務(wù)率趨于穩(wěn)定或有所下降。2012年后，接受援助的各國均實(shí)施了財(cái)政緊縮，一方面通過財(cái)政改革如削減福利支出、減少公務(wù)員人數(shù)及獎金、延長退休年齡等降低支出，另一方面通過增加稅收等方式增加財(cái)政收入。大部分國家財(cái)政赤字率下降，國債久期也被拉長。一些國家政府債務(wù)率有所下降，財(cái)政前景得到了一定程度的改善。 圖表：歐債危機(jī)后，邊緣國家財(cái)政赤字率下降 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表：歐元區(qū)國家政府債券平均久期拉長 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表：歐債危機(jī)后，部分國家政府債務(wù)率下降
財(cái)政整固還體現(xiàn)在面臨疫情沖擊時(shí)，財(cái)政擴(kuò)張更為統(tǒng)一有序。2020年新冠疫情后，歐盟推出了8069億歐元的“下一代歐盟”復(fù)蘇計(jì)劃（Next Generation EU）及1.21萬億歐元的多年期財(cái)政框架（Multiannual Financial Framework 2021-2027），兩者總額達(dá)2.02萬億歐元[12]。Next Generation EU將按照歐盟國民收入5%的比例，并利用歐委會的信用在金融市場籌集8069億歐元，該工具將聚焦投資三大支柱： 一是支持改革，主要包括7238億歐元的復(fù)蘇基金（Recovery and Resilience Facility，包括貸款3858億歐元和贈款3380億歐元）[13]、506億歐元REACT-EU倡議，并強(qiáng)化公正轉(zhuǎn)型基金（Just Transition Funds，109億歐元）、歐洲農(nóng)業(yè)基金（Rural Development，81億歐元）等。 二是調(diào)動私人投資，通過地平線歐洲（Horizon Europe）、投資歐洲（Invest EU）等拉動私營部門投資科技創(chuàng)新、綠色、數(shù)字等戰(zhàn)略領(lǐng)域。 三是強(qiáng)化危機(jī)應(yīng)對，設(shè)立歐盟救助計(jì)劃（RescEU，20億歐元）加強(qiáng)衛(wèi)生部門建設(shè)，并增加對公民保護(hù)機(jī)制、外部行動計(jì)劃等的支持。 歐元區(qū)借助疫情的契機(jī)，在歐洲層面跨出財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的關(guān)鍵一步，通過統(tǒng)一規(guī)劃的財(cái)政刺激措施，集中募資分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且向基本面相對更弱、政府債務(wù)率更高的國家傾斜，這在一定程度上能降低市場對意大利、西班牙、希臘等邊緣國家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。 圖表：歐盟復(fù)蘇基金（RRF）重點(diǎn)支持高負(fù)債國家
金融穩(wěn)定機(jī)制方面，2012年后歐委會、歐洲央行和IMF[14]三方共同設(shè)計(jì)、管理和監(jiān)督一系列援助計(jì)劃和穩(wěn)定機(jī)制。這些計(jì)劃包括：
疫情后，歐央行還推出了緊急抗疫購債計(jì)劃（Pandemic emergency purchase programme，PEPP），旨在防止因?yàn)樾鹿谝咔闆_擊而引發(fā)金融分化風(fēng)險(xiǎn)。2020年3月18日，歐洲央行管理委員宣布了PEPP，初始額度為7500億歐元，用于購買成員國的國債，2020年12月，上限規(guī)模增至1.85萬億歐元。PEPP與此前常規(guī)購債項(xiàng)目（如APP）的不同在于，雖以各國在歐央行的出資比例（capital key）為基準(zhǔn)，但歐央行表示其購買速度、資產(chǎn)種類以及購買各國國債比例均將保持靈活性。因此，PEPP是一個(gè)具有靈活性的工具。PEPP的推出有效平抑了疫情帶來的市場恐慌情緒。2022年3月，歐央行已宣布停止PEPP凈資產(chǎn)購買，但在2024年底之前，仍將對PEPP中到期的資金進(jìn)行再投資[19]。 PEPP每月到期的本金仍可進(jìn)行靈活的再投資，這有助于降低邊緣國家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2022年6月15日，歐央行召開臨時(shí)會議，表示將靈活運(yùn)用PEPP計(jì)劃中即將到期的資金進(jìn)行再投資，以降低金融分化風(fēng)險(xiǎn)。一種可能是歐央行將國債到期贖回的資金用于購買邊緣國家的國債，這樣做的好處是，既沒有增加貨幣總供給，又能壓低邊緣國家的債券收益率，緩解對其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。此外，歐央行還稱正在針對金融分化風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)新的政策工具。由此可見，當(dāng)前歐央行對金融分化風(fēng)險(xiǎn)的重視程度和反映速度均遠(yuǎn)超歐債危機(jī)前。 圖表：歐盟及歐元區(qū)層面的金融穩(wěn)定計(jì)劃
? 利率上升或降低債務(wù)可持續(xù)性 引發(fā)上次歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)因素似乎得到了緩解，但新冠疫情、俄烏沖突、通脹上升等一系列新風(fēng)險(xiǎn)因素來襲，可能會對歐元區(qū)債務(wù)可持續(xù)性帶來新挑戰(zhàn)。具體來看：
為了量化利率上升和經(jīng)濟(jì)衰退對歐元區(qū)債務(wù)可持續(xù)性的影響程度，我們模擬了兩種不同情形，并對相應(yīng)情景下南歐四國2022-2024年的利息負(fù)擔(dān)進(jìn)行測算。我們以歐盟委員會（EC）在2022年4月發(fā)布的《2021年財(cái)政可持續(xù)性報(bào)告》[25]中的利息支出測算作為參照系。在此基礎(chǔ)上，我們假設(shè)兩種情形：第一種情形下，各國利率有一定程度的上升，但經(jīng)濟(jì)增長未受影響。具體而言，我們假設(shè)四國國債期限利差均上升至歐債危機(jī)期間（2010-2012年）的一半水平，而實(shí)際GDP和CPI則繼續(xù)按照IMF于2022年4月給出的預(yù)測水平。第二種情形下，各國利率大幅上升，且經(jīng)濟(jì)陷入衰退。具體而言，四國國債期限利差均上升至歐債危機(jī)期間的同等水平，2022年GDP與CPI增速按照IMF的預(yù)測，但2023和2024年GDP增速分別降至0%和-2%。 我們首先根據(jù)EC對各國債務(wù)率的預(yù)測以及IMF對各國GDP的預(yù)測，測算了各國2022-2024年的政府債務(wù)余額。根據(jù)歐央行（ECB）的定義，歐元區(qū)各國政府債務(wù)由貨幣和存款（currency and deposits）、債券（debt securities）以及貸款（loans）三個(gè)部分組成[26]，我們假設(shè)這三個(gè)部分占總債務(wù)比重在2022-2024年間保持恒定。 關(guān)于貨幣和存款部分，由于南歐四國的貨幣和存款的公開數(shù)據(jù)有限，且在政府債務(wù)中占比較低，我們假設(shè)這部分債務(wù)不產(chǎn)生利息[27]。關(guān)于貸款部分，由于政府貸款缺乏公開的明細(xì)數(shù)據(jù)，我們使用歐盟財(cái)政援助計(jì)劃所披露的對各國貸款的平均利率或政府披露的部分貸款的加權(quán)平均利率對貸款利率進(jìn)行估算[28]，并假設(shè)新貸款仍沿用以往的平均利率。 關(guān)于債券部分，我們搜集了各國政府截至2022年5-6月的國債明細(xì)數(shù)據(jù)（包括發(fā)行日、到期日、收益率、規(guī)模等信息），假設(shè)每年國債期限結(jié)構(gòu)在2022-2024年間保持不變，并采用“舊債舊利率，新債新利率”的原則對每筆債券的利息進(jìn)行計(jì)算和加總。對于少量浮息債券，我們使用各情景下相應(yīng)久期的利率對利息進(jìn)行測算。最后，通過加總每年貸款及債券所產(chǎn)生的利息，我們得到了各國在2022-2024年間不同情景下的利息總支出，并計(jì)算了利息支出占GDP的比重。 結(jié)果顯示：在歐委會預(yù)測的情形下，南歐四國的利息支出占GDP比重均呈下降趨勢。在我們假設(shè)的第一種情景下，由于利率上升，各國利息支出占GDP之比有一定程度的上升，但不及歐債危機(jī)頂峰時(shí)的水平。而在第二種情景下，由于利率大幅上升、GDP增速下降，西班牙利息支出占GDP比重將超過上次歐債危機(jī)時(shí)的水平，葡萄牙、意大利利息支出占GDP之比趨近于歐債危機(jī)水平，希臘利息支出占GDP之比雖不及歐債危機(jī)水平，但2023-2024年也將提升至5%以上。希臘債務(wù)負(fù)擔(dān)下降較多的一個(gè)原因是其債務(wù)結(jié)構(gòu)在2012年后得到了顯著改善，政府債務(wù)的平均久期以及低息或無息貸款占總債務(wù)比例大幅提升，這有助于減輕希臘在負(fù)面沖擊情形下的債務(wù)付息壓力。 圖表：南歐四國2022-2024年政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)測算結(jié)果 資料來源：ECB Statistical Data Warehouse，European Commission，Bloomberg，中金公司研究部上述結(jié)果表明，在不出現(xiàn)類似于上次歐債危機(jī)的極端情況下，南歐國家的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。不過，雖然短期內(nèi)付息壓力尚可，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有非線性特征，如果歐央行加息幅度過大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期走弱，也可能引發(fā)更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者需要密切關(guān)注歐央行加息的進(jìn)程以及相關(guān)國家經(jīng)濟(jì)在歐央行緊縮后的表現(xiàn)。 ? 歐洲商業(yè)銀行持有國債的風(fēng)險(xiǎn) 最后，我們討論歐洲商業(yè)銀行交叉持有主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。由于資本的自由流動是歐盟單一市場的基本制度安排，資金可以在歐元區(qū)內(nèi)部以較低的成本跨境流動。資金的迅速流動可能導(dǎo)致金融市場對區(qū)內(nèi)國家風(fēng)險(xiǎn)的敏感性提高，甚至過度反應(yīng)。在2010年歐債危機(jī)時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)和悲觀情緒就曾隨著資本流動迅速蔓延，使得危機(jī)被進(jìn)一步放大。 資本跨境流動的一個(gè)載體是商業(yè)銀行交叉持有資產(chǎn)，其中，一個(gè)最主要的資產(chǎn)就是主權(quán)債務(wù)。根據(jù)歐盟的資本要求指令（Capital Requirements Directive，CRD），歐盟的銀行曾享有對其持有的歐元區(qū)國家主權(quán)債務(wù)的零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重豁免權(quán)（The zero risk weight privilege），因此商業(yè)銀行能通過投資風(fēng)險(xiǎn)較高國家的主權(quán)債務(wù)來積累過度的杠桿。2011年7月，歐盟通過了CRD IV，對銀行提出進(jìn)一步的審慎性要求，但在實(shí)際操作中，銀行仍可以就其持有的歐元區(qū)成員國主權(quán)債務(wù)做零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的處理。 風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的豁免權(quán)增加了商業(yè)銀行持續(xù)增持主權(quán)債務(wù)的動機(jī)，從某種意義上講，這是一種“金融壓抑”（financial repression）。商業(yè)銀行增加對主權(quán)債務(wù)的持有能夠壓低利率，有助于降低政府償債負(fù)擔(dān)，這在歷史上經(jīng)常出現(xiàn)。金融壓抑的一個(gè)弊端是利率過低可能導(dǎo)致通脹，但歐債危機(jī)后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)低迷，不存在高通脹的基礎(chǔ)，因此金融壓抑可以持續(xù)下去。不過，隨著時(shí)間推移，對風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重豁免的批評也越來越多[29]。從2017年底開始，關(guān)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)零權(quán)重的規(guī)定被逐步解除，到2020年，銀行已被要求完全按照所持有主權(quán)債務(wù)對應(yīng)的國家信用等級賦予其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重[30]。受其影響，歐盟的主要商業(yè)銀行持有葡萄牙、西班牙、意大利主權(quán)債務(wù)占該國主權(quán)債務(wù)的比例均有所下降，但總體水平仍較2011年更高[31]。 資料來源：EU Capital exercise，2021 EU-wide transparency exercise，ECB Statistical Data Warehouse，中金公司研究部。注：EU Capital exercise和2021 EU-wide transparency exercise涉及歐盟（EU）和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)（EEA）國家主要商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量為61家（EU Capital exercise）和120家（2021 EU-wide transparency exercise），樣本銀行均為被EBA認(rèn)定的區(qū)內(nèi)大型跨國商業(yè)銀行。參考文獻(xiàn)
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