記者 梁相宜

李超 浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

本周是全球經(jīng)濟(jì)超級周。國內(nèi)前五個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在波瀾不驚中初現(xiàn)曙光，隨著國內(nèi)疫情逐步收斂，供需兩端數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了筑底回暖的跡象。而大洋彼岸的美聯(lián)儲則因為持續(xù)的高通脹27年來首度加息75個基點，美國市場對衰退和滯脹的預(yù)期甚囂塵上。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中最大亮點是什么？受疫情影響最大的服務(wù)業(yè)，下半年還有什么政策抓手？基建投資的可持續(xù)性如何？貨幣政策如何盡快轉(zhuǎn)換信用主體？價格工具和結(jié)構(gòu)性工具在下半年怎樣組合搭配？為什么說二季度是保持國際收支平衡的重要窗口期？美聯(lián)儲超強(qiáng)加息，對全球和中國市場的影響？中美基本面和政策面雙雙背離，大類資產(chǎn)如何配置？第一財經(jīng)《首席對策》專訪浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超。

李超的主要觀點：

多維政策推動 制造業(yè)投資成前5月數(shù)據(jù)最大亮點

基建投資全年增速預(yù)計在7%-8%之間

傳統(tǒng)寬信用主體已基本沒有擴(kuò)張區(qū)間 應(yīng)盡快切換目標(biāo)

結(jié)構(gòu)性工具仍有很大政策空間

通過宏觀審慎考核提升結(jié)構(gòu)性政策效果

突破附加條件 美聯(lián)儲加息75BP符合預(yù)期

美聯(lián)儲緊縮政策下半年將趨緩 對國內(nèi)政策牽制逐漸降低

納斯達(dá)克仍有機(jī)會 黃金大概率上漲

下半年疫情好轉(zhuǎn) 可重點關(guān)注消費(fèi)板塊

多維政策推動 制造業(yè)投資成前5月數(shù)據(jù)最大亮點

第一財經(jīng)：前5個月的國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況怎么來看？壓力比較大的情況下，有沒有什么亮點？

李超：5月份的數(shù)據(jù)出臺其實是略超市場預(yù)期的，當(dāng)然跟我們總體的預(yù)測差不太多。這里邊其實最大的亮點就是在制造業(yè)投資上，它實現(xiàn)了累計增速的兩位數(shù)的增長，這個確實是在疫情包括供應(yīng)鏈有一些問題的情況下確實不容易。今年其實從政策維度，我們在穩(wěn)增長這個方向上更加偏向了制造業(yè)，包括制造業(yè)的強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，包括我們的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造，實際上這些都對推動今年制造業(yè)的高增速有非常重要的作用。

第一財經(jīng)：我們都知道疫情影響最大的就是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)，結(jié)合5月份數(shù)據(jù)，您怎么看全年服務(wù)業(yè)的增長？還有沒有一些促進(jìn)服務(wù)業(yè)恢復(fù)的政策抓手？

李超：是的，現(xiàn)在確實客觀說，服務(wù)業(yè)確實面臨比較大的困境。我們認(rèn)為解決它最好的方法實際上是我們疫情防控的措施。我們現(xiàn)在已經(jīng)逐漸開始嘗試用這種帶有預(yù)防性的常態(tài)化核酸檢測，去逐漸修復(fù)我們的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)。

我把它分為應(yīng)對型和預(yù)防性，應(yīng)對型就是指出了疫情開始連續(xù)的進(jìn)行檢測。但預(yù)防性的常態(tài)化核酸檢測，實際上過去咱們也有比如說冷鏈物流海關(guān)工作人員，他也進(jìn)行這種常態(tài)化的預(yù)防性的這種檢測，是因為他高度暴露在病毒潛在的傳染風(fēng)險里面。

現(xiàn)在由于奧密克戎它傳播的強(qiáng)度比較大，所以我們大城市的人群，可以假想他們其實都是暴露在這樣一個環(huán)境下的。這樣我們用這種比較高頻的預(yù)防性的常態(tài)化核酸檢測能夠及時的發(fā)現(xiàn)病毒，能夠有效的控制，這樣越來越多的大城市都是采用這種方式，就可以逐漸的恢復(fù)跨城市之間的人的流動，這個對我們實際上各個城市的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)其實是有比較大的改善的空間和幫助的。

基建投資全年增速預(yù)計在7%-8%之間

第一財經(jīng)：基建投資今年被我們認(rèn)為是最重要的一個拉動經(jīng)濟(jì)的引擎，因為四五月份的疫情，政府財政的支出是增加的，收入是減少的，結(jié)合前5個月份基建投資6.7%的數(shù)據(jù)來看的話，會不會影響基建增長后續(xù)的可持續(xù)性？

李超：客觀的說，確實現(xiàn)在我們財政的收支缺口確實存在一定壓力。因為階段性一旦疫情有影響，它收入確實是減少的，而支出你要去應(yīng)對疫情它是擴(kuò)大的，這樣我們的收支會產(chǎn)生一定的壓力。

從基建本身今年的財政的安排來看，專項債體量其實并不小，而且現(xiàn)在我們一直在提倡政策發(fā)力要提前，比如說半年我們基本上把這些債就發(fā)完了，三季度之前可能我們就把這些資金都用出去。但是再回到我們過去20%以上的這種基建增速增長，確實是比較困難的。

它的難度就在于我們現(xiàn)在有地方隱性債務(wù)的控制，有對地方政府的終身追責(zé)，它不是隨意的舉債去投入到基建的，盡量還是要讓我們的基建在一個比較高的效率下去實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。所以我們也不追求那么高的基建增速了，所以我們預(yù)計全年的基建增速大概在7~8%之間這么一個水平。

傳統(tǒng)寬信用主體已基本沒有擴(kuò)張區(qū)間 應(yīng)盡快切換目標(biāo)

第一財經(jīng)：您的研報當(dāng)中也提到，貨幣政策應(yīng)該盡快的轉(zhuǎn)換信用主體，怎么來理解？切換哪些主體？怎么來切換？

李超：今年其實我們中央銀行在寬信用這個方向?qū)嶋H上還是做了很多的努力的，包括今年有很多的新增加的寬信用的一些亮點，比如說以城市更新為代表的基建這個方向，和以新能源發(fā)展的這樣一個綠色信貸的導(dǎo)向，其實都還是做出了比較多積極的這些變化。

但是客觀地說，由于前期過去我們信用每一次寬松的主力房地產(chǎn)，當(dāng)然也包括地方的隱性債務(wù)等等這些，實際上它不能夠去實現(xiàn)進(jìn)一步的信用擴(kuò)張了，我們就要找到替代性的變量。

比如說保障首套房或者剛需的這些房地產(chǎn)的基本的住房需求。比如說我們現(xiàn)在把首套房的利率的下限降到了LPR下浮20個BP，再加上我們還降了5年期的LPR降了15個BP，這些其實都是針對當(dāng)前居民按揭貸款比較低迷的這種狀態(tài)。在房住不炒的大的背景下，應(yīng)該鼓勵剛需在利率更低的水平下實現(xiàn)他的這種購置行為，這樣也有利于我們實現(xiàn)寬信用的目標(biāo)。

結(jié)構(gòu)性工具仍有很大政策空間

第一財經(jīng)：對于下半年的貨幣政策，大家討論也比較多，尤其是在中美貨幣政策背離的背景下，怎么來使用總量的貨幣政策和結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，它怎么來組合和搭配？

李超：首先我們二季度確實貨幣政策的最終目標(biāo)其實還是存在一定的矛盾，或者說央行其實面臨的是一個比較艱難的抉擇。就是一方面我們要穩(wěn)增長和保就業(yè)，但另外一方面我們還要解決國際收支平衡的問題。

所以大家也看到我們?yōu)榱私档推髽I(yè)融資成本，降低LPR，我們改變了過去用中期借貸便利加點的這種方式來決定LPR，而改為了市場利率加央行引導(dǎo)的方式去影響LPR。所以我們也看到了5月份 LPR的調(diào)整，對國際收支和匯率其實沒看到任何的影響，所以這個影響是非常小的。這個就是非常成功的一個初步的嘗試。

所以在剛才說價格性工具層面，盡量的避開過去大家緊盯的這種政策利率，而直接采用貸款基準(zhǔn)利率的這種下調(diào)這樣的效果是不錯的。當(dāng)然未來結(jié)構(gòu)性的貨幣政策仍然有很大的空間，比方說我們現(xiàn)在新增加給政策銀行的一些貸款額度，讓它去支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

當(dāng)然未來我覺得也有很多其實可以進(jìn)一步的變化，比如說碳減排支持工具，它現(xiàn)在適用的范疇還比較小，它用的是各個部委關(guān)于減碳的交集，比如說未來我們可以改成并集，可能范疇就會進(jìn)一步擴(kuò)大，支持我們整個碳中和、新能源的發(fā)展，這些還是有潛力的。

通過宏觀審慎考核提升結(jié)構(gòu)性政策效果

第一財經(jīng)：結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，政策性銀行也好，還是中小銀行也好，它還是會選擇那些信用好的企業(yè)，它還是會往那些相對來說營收比較好的企業(yè)傾斜，最終其實還是去有選擇性的對待這些企業(yè)了。

李超：首先我覺得這個也是一個制度設(shè)計的問題，當(dāng)然政策銀行相對特殊，因為它完成國家戰(zhàn)略意志，政策導(dǎo)向會更清晰或更強(qiáng)一些。但是對于純商業(yè)銀行而言，確實它也有它利潤的導(dǎo)向在。所以在這種情況下，你的機(jī)制設(shè)置實際上就需要更合理。比方說我們中央銀行有很多的結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具和宏觀審慎工具，這些都可以相結(jié)合。

比如說我們叫宏觀審慎考核或者叫MPA考核，這里邊實際上比如說加大對制造業(yè)貸款的考核，這肯定就是一個重要的，而且現(xiàn)在從實施效果來看，很好的一個方向。誰做得好我可能給它加分，做的不好可能減分，你可能MPA考核就通過不了。這些實際上都能有效的支持到我們制造業(yè)的投資，就使得企業(yè)的實際獲得貸款的這種獲得感，其實還是得到了一定的增強(qiáng)和改善。

美超預(yù)期緊縮是影響國際收支的最大風(fēng)險因素

第一財經(jīng)：您提到二季度是一個國際收支的重要的窗口期和觀察期，一旦面臨觸及警戒線的風(fēng)險，可能會牽制貨幣政策的寬松，所以您覺得最大的不確定性或者風(fēng)險是什么？

李超：我覺得其實最大的不確定就是聯(lián)儲的超預(yù)期的緊縮，現(xiàn)在其實我們也看到了一些苗頭。由于俄烏危機(jī)，油價的進(jìn)一步上漲，包括供應(yīng)鏈的一些問題，使得美國的CPI又超了全市場的預(yù)期，達(dá)到了8.6%的這樣一個高點。所以對于美聯(lián)儲來講，它的第一目標(biāo)現(xiàn)在是非常明確，就是控制通脹，尤其是通脹預(yù)期，避免通脹螺旋式的上升，這種政策它是帶有比較明顯的外溢性的。

對于中國來講，我們也會面臨潛在的比如說資本流出，一些匯率貶值來自外部的一些壓力，這些實際上我們及早的就是說采取了一些措施。剛才說先讓匯率增大自由度，先有一些貶值水平。第二個就是適當(dāng)?shù)脑诿涝袌錾瞎?yīng)一定的流動性，這樣使得我們整個的國際收支端目前看沒有出現(xiàn)太大的問題。外匯儲備我們現(xiàn)在3萬億的水平，3萬億的底線實際上也沒有破，現(xiàn)在還有3.1萬億的這樣一個水平。所以總體來講，我覺得咱們在和其他的不管是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體來看，我們現(xiàn)在目前處理的還比較好，包括資本市場其實也是這幾天看也是比較正向的反應(yīng)。

突破附加條件 美聯(lián)儲加息75BP符合預(yù)期

第一財經(jīng)：我們看到美聯(lián)儲的議息會議已經(jīng)結(jié)束了，確實是像之前有一些機(jī)構(gòu)預(yù)測的這次是猛的加了75BP，會對市場有什么影響嗎？

李超：首先第一個就是美聯(lián)儲在上次議息會議的時候，他明確強(qiáng)調(diào)了要加50，但是它是加了附加條件的。附加條件其實兩個，一個是俄烏危機(jī)會不會導(dǎo)致能源價格的進(jìn)一步上行，第二個就是中國在疫情防控的時候不能出現(xiàn)供應(yīng)鏈的問題，這兩個確實都不是美聯(lián)儲自己可以完全它去控制的，所以他就提了這兩個前提。

現(xiàn)在看從它的能源價格食品價格看，俄烏危機(jī)包括歐洲跟俄羅斯的一些對抗性的這種措施，使得它的CPI超預(yù)期了，所以市場就會認(rèn)為你的前置條件已經(jīng)兌現(xiàn)了，所以你應(yīng)該去加75個BP。

所以如果是兌現(xiàn)了這樣一個75個BP，實際上就跟市場預(yù)期差別不大，所以在這種情況下，它對市場的影響其實也沒有那么大了。但是前瞻性指引我們還是要去關(guān)注的，就是未來它的加息的幅度和縮表的進(jìn)程，實際上仍然會對市場未來會產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

美聯(lián)儲緊縮政策下半年將趨緩 對國內(nèi)政策牽制逐漸降低

第一財經(jīng)：您預(yù)測了美聯(lián)儲在Q3的政策會超預(yù)期的緊，Q4逐漸的變寬，這種加息的節(jié)奏可能會對我們中國的貨幣政策有什么樣的影響？

李超：首先第一個，就是三季度美聯(lián)儲的緊還是源于通脹，包括油價的一些不確定性，還可能有一些緊縮的動作。但是到四季度它就會面臨一是有中期選舉，第二個我們目前美國經(jīng)濟(jì)實際上可以看到它是逐季回落的，但是失業(yè)率不差，它的就業(yè)指標(biāo)是滯后的，但是到四季度有可能就業(yè)的指標(biāo)逐漸的就開始沒有這么強(qiáng)勁了。那個時候美聯(lián)儲的就業(yè)的重要的最終目標(biāo)又會顯得比較重要，會牽制它整個緊縮的進(jìn)程。所以可能還會緊縮，但是邊際上沒有三季度這么緊了，它就會有一個趨緩的這么一個過程。

在這種情況下對國內(nèi)貨幣政策的牽制逐漸就會降低，也就是說我們在貨幣政策的考量里邊，海外這一部分逐漸就會下降。但是國內(nèi)盡管我們剛才說通過常態(tài)化的核酸檢測，有可能經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的修復(fù)，但是通脹這個問題可能又會進(jìn)一步的加劇，所以CPI像我們的預(yù)判，八九月份仍然是有可能突破3%這種目標(biāo)值的，所以這些可能會更加對貨幣政策產(chǎn)生一定的擾動。

納斯達(dá)克仍有機(jī)會 黃金大概率上漲

第一財經(jīng)：在這個基礎(chǔ)上怎么來看全球的大類資產(chǎn)的配置，您覺得需要有一些調(diào)整嗎？

李超：我覺得從全球的大類資產(chǎn)配置看，現(xiàn)在其實美元和美債都在高位，在這種情況下，一旦它反轉(zhuǎn)，就剛才我們看三四季度是有一個反轉(zhuǎn)的，它會有利于什么資產(chǎn)？第一類對流動性敏感的股票，比如說比較典型的納斯達(dá)克這種現(xiàn)在已經(jīng)從16000點跌到1萬出頭了，實際上下跌的幅度是很大的，一旦流動性的拐點出現(xiàn)，即便經(jīng)濟(jì)還下行，它仍然會有一些投資機(jī)會。

第二個就是黃金，因為在美元貶值的情況下黃金會受益。從黃金這類資產(chǎn)來看，它長期負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)的其實就是美元，只要美元貶值，黃金大概率就是上漲的。所以這兩類資產(chǎn)我們認(rèn)為實際上從全球的資產(chǎn)配置上應(yīng)該是一個重要的考量。

下半年疫情好轉(zhuǎn) 可重點關(guān)注消費(fèi)板塊

第一財經(jīng)：我們再看國內(nèi)的A股，您看好消費(fèi)板塊，疫情對消費(fèi)影響很大的情況下，為什么要看好消費(fèi)板塊？

李超：首先資產(chǎn)價格的上漲它其實來自于預(yù)期差，正是因為大家現(xiàn)在預(yù)期消費(fèi)很悲觀，所以我們看到了一個潛在的可能性。就是用常態(tài)化核酸檢測的方式，恢復(fù)城市與城市之間人的流動。當(dāng)城市與城市之間人的流動開始發(fā)生的時候，它就會改善一些行業(yè)的盈利，比方說航空、酒店、旅游、機(jī)場、餐飲、免稅等等這些領(lǐng)域，實際上它都會有一個受益。

所以這些實際上它會受益于整個的疫情防控的這樣一個機(jī)制的變化。這個市場其實現(xiàn)在并沒有充分的預(yù)期，當(dāng)這些行為開始發(fā)現(xiàn)的時候，其實股價就開始上漲了。所以我們認(rèn)為在當(dāng)前來看，大家都還在投資物的流動，就是一些半導(dǎo)體、汽車的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。我覺得如果前瞻性的去判斷未來的趨勢或體現(xiàn)布局的話，應(yīng)該布局到人的流動這個領(lǐng)域。