（報告出品方/作者：東興證券，劉田田，常子杰，魏宇萌，沈逸倫）

1. 觀點綜述

2022 年初以來，疫情陸續(xù)對深圳、上海、北京等多個一二線城市造成重大影響，終端消費需求和工廠生產(chǎn)受 到不利影響，同時國際地緣政治沖突及全球疫情下，原材料價格及外貿(mào)訂單都加大了不確定性。在此情勢下， 我們梳理所有細分行業(yè)，將其歸為兩類：一類為景氣賽道，其受到疫情影響小或者受經(jīng)濟下行壓力影響小， 長期發(fā)展空間足，典型的為戶外用品及化妝品行業(yè)。第二類為短期受不利因素影響較為明顯，但是行業(yè)挑戰(zhàn) 之下也存在著機會的行業(yè)，典型的為家具行業(yè)、造紙&包裝行業(yè)和紡織服裝行業(yè)。

從景氣賽道看：戶外用品當(dāng)前的景氣源自于疫情之下，露營等戶外活動既滿足了短期出行親近自然的需求， 又滿足了社交需求，長期的發(fā)展空間主要來自于我國的戶外參與率與發(fā)達國家比差距大，以及戶外用品存在 著材料升級換代的空間?；瘖y品的高景氣源于，美妝意識覺醒以及消費能力提高的背景下，我國美妝消費需 求持續(xù)強勁，在國貨崛起的背景下，國貨美妝品牌持續(xù)成長。

從挑戰(zhàn)與機遇型行業(yè)看：主要的挑戰(zhàn)來自于疫情帶來的消費不暢，以及疫情后消費意愿恢復(fù)所需時間長，同 時行業(yè)的盈利能力受到原材料價格高企的壓制；而主要的機遇包括：1）疫情管控放開以后一些消費品的快 速回補；2）價格傳導(dǎo)能力強的公司，產(chǎn)品提價落實之后，克服原材料價格因素利潤率會率先得到恢復(fù)，從 而進一步強化行業(yè)地位。3）行業(yè)壓力之下的在渠道端、生產(chǎn)端的出清，帶來的行業(yè)集中度的提升。

2. 戶外：加速滲透，用品生產(chǎn)制造端機會凸顯

2.1 回顧：疫情催化國內(nèi)外戶外參與度景氣高

我國是戶外用品制造中心，主要的戶外用品制造商以出口為主，內(nèi)外景氣之下主要公司業(yè)績優(yōu)異。全球戶外 用品總規(guī)模約 2150 億美元。其中鞋服占到接近 60%，裝備類占 17%，工具類占 20%，專項裝備類占 5%。 戶外用品制造企業(yè)以出口為主（主要企業(yè)的出口占比在 70%左右或以上），輔以部分內(nèi)銷。疫情之下，一方 面由于疫情壓制了長途旅行，人們轉(zhuǎn)向短途的戶外活動，另一方面，疫情也使得人們的健康意識提升，戶外 運動的熱情提升，兩方面作用之下，戶外外及國內(nèi)戶外露營的熱情高。受益于行業(yè)景氣，露營、騎行等行業(yè) 的重點公司 21 年的收入及業(yè)績的多數(shù)取得高速增長。

歐美的戶外參與率進一步提升。2020 年美國戶外運動的總體參與率達到了 52.9%，創(chuàng) 5 年來新高。在 SFIA 的報告中躋身參與度前 10 名的戶外活動還包括跑步/慢跑（5070 萬參與者）、自行車（4450 萬）、釣魚（4260 萬）和露營（3610 萬）。其中露營是躥升勢頭最猛的戶外運動形式之一，2020 年北美有 4820 萬戶家庭至少 露營一次，其中包括 1010 萬戶首次露營，首次露營者的比例較上年增長了五倍。Cotswold Outdoor 表示英 國露營設(shè)備的銷售額在 2020 年同比增長了 60%。戶外運動的火熱極大促進了戶外裝備銷售，戶外鞋及帳篷 等戶外用品的銷量持續(xù)景氣。

國內(nèi)的戶外參與率在疫情后得到快速提升。疫情爆發(fā)后遠途出行受限，短途出游成了主要選擇，我國露營風(fēng) 潮隨之興起。21 年雙 11，飛豬平臺露營預(yù)定量環(huán)比超 13 倍，天貓露營、沖浪、垂釣類商品銷售分別同比增 長超 50%、30%和 20%。我們認(rèn)為對健康理念的重視是人們經(jīng)濟水平提高后必然的發(fā)展方向，因此參與戶 外運動的習(xí)慣有望在疫情后就此形成，戶外產(chǎn)業(yè)持續(xù)保持增長。

今年以來，高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)需求旺盛，戶外上市公司業(yè)績表現(xiàn)繼續(xù)景氣。盡管 3/4 月份有國內(nèi)重點城市疫 情爆發(fā)及管控影響，戶外用品行業(yè)網(wǎng)上銷售仍然保持景氣，前 4 月累計增速為 12%，其中露營、野炊裝備單 四月份的銷售額達到 14.26 億元，超過去年雙十一及雙十二情況（我們認(rèn)為戶外裝備屬于即時消費，受集中 促銷影響小）?！疤詫殘蟾妗憋@示截止 4 月份，今年露營人群同比去年增 27.42%，客單價增幅 34%。從戶外 公司一季度收入、業(yè)績看主要公司一季度收入增速為 27%，業(yè)績增速為 27%，保持著景氣增速。

2.2 展望：國內(nèi)戶外參與率空間大，短期最看好露營，制造端材料升級機會大

海外戶外運動歷史悠久，目前戶外用品向環(huán)保化、功能提升趨勢明顯。戶外用品對于耐磨和防水材料需求量 大，隨著 TPU 技術(shù)的成熟和產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，并且越來越多的耐磨材料采用 TPU 來取代 PVC 等材料，全球 對 TPU 的需求量日益增長，未來預(yù)計年復(fù)合增長率將達到 10%以上。水上運動產(chǎn)品方面，一沖浪板為例， 沖浪板的材料從木質(zhì)到聚氨酯材料，再到 2001 年左右，充氣式劃水板問世，由于其具備體積小、輕便、耐 用等特點，逐漸變得越來越普遍。近年來，充氣式水上用品板已成為主流，并引領(lǐng)了行業(yè)滲透率進一步提升 而保持較快的增速。

國內(nèi)對標(biāo)歐美，我國戶外參與率提升空間大，上半年疫情散發(fā)對于戶外露營形成刺激。歐美等發(fā)達國家戶外 運動整體發(fā)展時間悠久，已形成較強的戶外文化。與歐美相比，我國戶外運動起步較晚，參與率和產(chǎn)業(yè)規(guī)模 仍有較大差距。從戶外參與率看，我國僅為 10%左右，而美國以及德國、英國等歐洲國家，戶外運動參與率 基本都在 50%以上。國內(nèi)戶外活動參與率較歐美日韓差距大，國內(nèi)戶外用品制造發(fā)展空間大。在所有戶外活 動中，露營活動既能滿足親近自然又帶有社交屬性，在疫情下，符合人們的活動需求。京東的數(shù)據(jù)表明，在 3/4 月國內(nèi)疫情嚴(yán)重的情況下，京東平臺帳篷、墊子類產(chǎn)品的銷售額增速超過 100%。市場調(diào)研公司 Report Linker 認(rèn)為，中國作為世界第二大經(jīng)濟體，預(yù)計到 2027 年露營設(shè)備市場將達到 159 億美元的規(guī)模，復(fù)合 年增長率為 9.1%。

我國上市公司多處工廠制造環(huán)節(jié)，材料的升級成為行業(yè)競爭的關(guān)鍵，戶外用品制造商突圍有道。從產(chǎn)業(yè)鏈角 度看，我國戶外相關(guān)企業(yè)多數(shù)處于生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)。從產(chǎn)品分類和毛利率情況看，大致分為兩種類型：1）某 些功能性強但是品類比較細分的，對生產(chǎn)技術(shù)要求較高，具備技術(shù)優(yōu)勢的公司能建立強壁壘，獲取較高的利 潤率，典型的為浙江自然、華生科技，毛利率在 30%以上。2）某些品類規(guī)模較大，一般可建立規(guī)模優(yōu)勢或品 牌優(yōu)勢，典型的為臺華新材、牧高笛，毛利率在 25%-30%之間。3）產(chǎn)品不限于戶外用途的，產(chǎn)品的附加值略 低于前兩類，品類規(guī)模較大，典型的為久祺股份、浙江永強，產(chǎn)品毛利率在 10%-20%之間。

戶外產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展為國內(nèi)戶外用品企業(yè)帶來機會，我們認(rèn)為生產(chǎn)制造端因有較大的規(guī)模以及多年技術(shù)的積 淀，成長性及行業(yè)壁壘較好，有更多的投資機會。多數(shù)細分品類制造能夠通過深耕核心技術(shù)持續(xù)成長；戶外 用品功能性要求高，技術(shù)將能提升產(chǎn)品價值，同時由于細分市場空間有限，競爭對手基本不會以重投入突破 技術(shù)壁壘，使得行業(yè)參與者能保持較高利潤率水平。

短期看，匯率利好戶外用品制造企業(yè)的業(yè)績。戶外用品制造公司的出口占比較高，主要的戶外用品公司的產(chǎn) 能位于國內(nèi)，出口目的地以美國和歐洲為主。公司的收入毛利率、外幣敞口的折算都將受益于人民幣貶值。 我們從兩方面對公司凈利率造成影響進行了測算：1）人民幣貶值使得以外幣結(jié)算的外銷收入在折算成人民 幣后提高，進而提高毛利水平；2）公司的外幣敞口在折算成人民幣后價值提高，產(chǎn)生匯兌損益。測算結(jié)果 顯示：因戶外用品企業(yè)的出口占比較高（基本在 70%以上），毛利率提升幅度均在 1 個點以上明顯；外匯敞口 基本與外銷收入成正比，外銷收入規(guī)模大的匯兌收益貢獻明顯，浙江自然、久祺股份匯兌損益對凈利率的貢 獻接近 1 個點。

3. 化妝品：美妝賽道持續(xù)高景氣

3.1 板塊回顧：各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)業(yè)績表現(xiàn)有所分化，中游龍頭品牌商表現(xiàn)亮眼

縱覽美妝產(chǎn)業(yè)鏈，上游原材料和代工企業(yè)整體表現(xiàn)較為疲軟。2021 年經(jīng)濟整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，煤炭、天然氣、 原油等大宗商品價格上漲，我國化工產(chǎn)品價格指數(shù)顯著走高，化妝品原材料價格持續(xù)上漲。與此同時，全球 海運供給緊張導(dǎo)致海運費成本上漲，疊加各類監(jiān)管條例逐步落地后，生產(chǎn)備案進程有所放緩，上游原材料和 代工企業(yè)短期業(yè)績承壓。2021 年板塊總營業(yè)收入僅同比+1.23%，歸母凈利潤同比-100.67%，其中青松股份 21 年營收和凈利潤分別同比-4.4%和-297.9%，嚴(yán)重拖累板塊整體表現(xiàn)。

中游品牌商表現(xiàn)相對較好，尤其是龍頭美妝品牌業(yè)績亮眼。中游美妝品牌商 2021 年共實現(xiàn)營收同比+29.56%， 歸母凈利潤同比+21.52%，22 年 Q1 實現(xiàn)營收同比+22.4%，歸母凈利潤同比+23%，遠超美妝行業(yè)整體表現(xiàn)。美 妝意識覺醒以及消費能力提高的背景下，我國美妝消費需求持續(xù)強勁，在國貨崛起的背景下，中游國貨美妝 品牌持續(xù)成長。

龍頭國貨美妝品牌持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，未來分化程度或進一步加劇。美妝龍頭貝泰妮、珀萊雅、華熙生物 21 年 營收分別同比+53.3%、+23.5%和+87.9%，遠高于行業(yè)平均增速和社零化妝品 14%的同比增速，歸母凈利潤分 別同比+58.8%、+21%和+21.1%，22 年 Q1 營收分別同比+59.8%、+38.3%和 61.6%。美妝為可選消費品類，在 22 年 Q1 疫情反彈的背景下，社零化妝品銷售額僅同比+1.8%，但龍頭美妝品牌商呈現(xiàn)出超強韌性，其產(chǎn)品力 和品牌力持續(xù)得到市場驗證，由技術(shù)研發(fā)、品牌建設(shè)和渠道運營等優(yōu)勢搭建的護城河持續(xù)加深。疊加行業(yè)監(jiān) 管趨嚴(yán)的影響，龍頭美妝品牌的競爭優(yōu)勢或持續(xù)凸顯，未來分化程度或進一步加劇。

3.2 展望：長期看好功效護膚賽道，短期關(guān)注國貨美妝龍頭下半年的業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期

硬核內(nèi)需驅(qū)動下，美妝賽道持續(xù)高景氣，功效護膚子賽道最具增長潛力。經(jīng)濟發(fā)展帶動國民收入水平提高， 疊加中國女性追求美的意識覺醒，我國美妝消費需求強勁。我國美妝市場近五年復(fù)合增速為 11.05%，為全 球增速的兩倍以上，2021 年我國美妝個護市場規(guī)模達到 5726 億元。2021 年全年限額以上化妝品零售額同 比增長 14%，超過社零總額 12%的同比增速，是可選消費中表現(xiàn)較為亮眼的品類。分細分板塊來看，功效 護膚賽道的份額占比從 12 年的 6.1%提升至 20 年的超 10%，近五年復(fù)合增速遠高于化妝品行業(yè)整體增速。 我們認(rèn)為，在成分黨崛起的背景下，隨著敏感肌人群的擴大，消費者對皮膚的關(guān)注度提高，功能性護膚行業(yè) 滲透率有望進一步提升，是美妝護膚板塊中最具增長潛力的子賽道。目前正是功效護膚賽道高速發(fā)展階段。

消費結(jié)構(gòu)年輕化趨勢疊加消費理念轉(zhuǎn)變，為國貨美妝品牌帶來全新發(fā)展機遇。95 后、00 后消費能力日益增 強，消費結(jié)構(gòu)年輕化趨勢日益凸顯。作為新生代美妝消費群體，95 后和 00 后的信息來源渠道更為多樣，更 加注重自主個性化消費，且對國貨的認(rèn)可度相對更高。消費者對中國品牌的關(guān)注度從 2016 年的 45%提升至 2020 年的 75%。消費理念的轉(zhuǎn)變?yōu)閲浢缞y品牌 帶來了全新發(fā)展機遇，我國 TOP20 美妝品牌中國產(chǎn)品牌的占比快速提升并在近年逐漸穩(wěn)定在 11%左右。我 們認(rèn)為國貨美妝崛起的趨勢仍將持續(xù)，其市占率仍有進一步提升空間，看好國貨美妝品牌的崛起。

監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展階段，市場份額有望向頭部聚焦。2021 年 1 月，由國務(wù)院審議通過的《化 妝品監(jiān)督管理條例》正式實施。新條例完善了化妝品和原料的分類管理制度，簡化了注冊備案流程等；同時 對化妝品的安全和功效提出了更嚴(yán)格的要求，大大加強了監(jiān)管和違法懲處力度。與之相配套的一系列二級法 規(guī)也陸續(xù)出臺，如《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》、《化妝品安全評估技術(shù)導(dǎo)則》、《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》 等。行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，會進一步規(guī)范行業(yè)市場競爭，會淘汰掉不合法不合規(guī)的中小企業(yè)，推進行業(yè)出清，市場 份額有望向頭部聚集。我們看好規(guī)范性強、具有較強技術(shù)支持的國產(chǎn)美妝龍頭。

下半年我們?nèi)耘f看好美妝品牌商的持續(xù)成長。618 大促為短期促進消費力釋放的最主要場景，美妝消費有望 通過平臺方和品牌商的共同努力實現(xiàn)銷售高增；若疫情得到有效控制，經(jīng)濟重新進入復(fù)蘇通道，美妝消費具 有較大的復(fù)蘇彈性；與此同時，下半年核心美妝龍頭進入驗證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期，看好國貨美妝龍頭在正確發(fā) 展戰(zhàn)略指引下產(chǎn)品力和品牌力的不斷增強，獲得快速成長。

1. 618 大促對美妝銷售的拉動。受多地疫情反復(fù)影響，上半年美妝消費需求受到抑制，618 大促為消費需 求的集中釋放提供了契機。我們認(rèn)為，在平臺端和品牌商的共同努力下，上半年積壓的美妝消費需求有 望在 618 大幅釋放，帶來美妝銷售的較好表現(xiàn)。

平臺端：包括天貓、京東、拼多多、抖音和快手在內(nèi)的主要電商平臺均參與了本次大促，主流平臺 的活動力度有所加大。主流電商平臺天貓和京東均將折扣力度從“滿 200 減 30”提升至“滿 300/299 減 50”，從 21 年最低的 85 折提升至 22 年的最低 83 折，折扣力度有所加大，但同時折扣門檻也有 所提升，有利于促進高銷售額的實現(xiàn)。

品牌端：核心國貨美妝品牌的折扣力度基本與去年 618 相同，但低于去年雙 11 的水平。包括薇諾娜、 珀萊雅在內(nèi)的領(lǐng)先品牌，核心大單品折扣力度有所減小，體現(xiàn)了其溢價能力的提升，產(chǎn)品力和品牌 力持續(xù)得到市場驗證。

2. 疫后復(fù)蘇帶來的美妝消費反彈

美妝消費作為可選消費品類，短期受疫情壓制較為嚴(yán)重，2022 年 1-4 月限額以上化妝品類銷售額同比-3.6%， 其中 4 月同比-22.3%。但該品類具有較大的復(fù)蘇彈性，2020 年上半年疫情逐漸穩(wěn)定的背景下，化妝品類于 4 月份率先實現(xiàn)同比正增長，并長期保持遠高于社零總體的增速水平。目前上海疫情已得到控制，北京等城 市雖然有潛在風(fēng)險但整體可控。隨著疫情好轉(zhuǎn)，快遞正常運輸以及線下門店恢復(fù)開業(yè)，化妝品消費或有一定 的報復(fù)性增長。美妝行業(yè)受疫情影響短期擾動，但美妝相關(guān)消費需求仍較為強勁，關(guān)注疫后復(fù)蘇帶來的美妝 消費反彈。（報告來源：未來智庫）

3. 下半年核心美妝龍頭進入驗證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期

分公司具體來看，（1）貝泰妮旗下子品牌薇諾娜BABY進入爆發(fā)增長期；下半年推出重點孵化新品牌AOXMED， 主打高端抗衰，對標(biāo)國際奢侈護膚品價格帶，新品牌孵化成果開始顯現(xiàn)。（2）珀萊雅計劃打造十款大單品， 在“大單品策略”的指引下下半年大單品培育和打造的步伐有望加速；與此同時，第二品牌彩棠持續(xù)拓展和 放量，有望成功打造第二增長曲線。（3）上海家化 2022 年 3 月份發(fā)布“123 戰(zhàn)略”的升級版，下半年有望 在新戰(zhàn)略的指引下獲得較快成長。（4）水羊股份主品牌御泥坊，以及子品牌小迷糊、御 MEN 等尚處在品牌 升級迭代中，預(yù)計下半年完成升級，營收和利潤將恢復(fù)正常軌道，品牌升級成果有望顯現(xiàn)。

綜合來看，核心 國貨美妝龍頭均有品牌推出或升級的動作，上半年部分受制于疫情反復(fù)的影響，動作或效果顯現(xiàn)時間有所推 遲，下半年有望加速實現(xiàn)。2022 年下半年將進入國貨美妝龍頭的驗證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期，我們認(rèn)為，在正確 戰(zhàn)略的指引下，國貨美妝龍頭的產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)提升，升級或推新動作有望收獲較好成效。

上游原料和加工廠商業(yè)績有較大邊際改善空間，但短期仍有較大不確定性。化妝品監(jiān)管新規(guī)的影響仍將持續(xù)， 但隨著行業(yè)已基本實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，預(yù)計對生產(chǎn)端的負(fù)面影響有所減弱。但原材料價格上漲的負(fù)面影響仍具有 較大的不確定性。我國化工產(chǎn)品價格指數(shù)于 2021 年 10 月到達高點后有小幅回落，但近期仍呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài) 勢。2022 年全球政治經(jīng)濟形勢存在很大的不確定性，且隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇拉動需求走高，煤炭、原油等大宗 商品價格或維持向上趨勢，化妝品原材料的價格也有進一步提高的可能，上游原料和加工廠商的業(yè)績或持續(xù) 承壓。板塊龍頭相對來說具有更強的價格傳導(dǎo)能力，且隨著產(chǎn)能的不斷擴大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，有望率先 迎來業(yè)績拐點。

4. 輕工制造：關(guān)注家居需求回暖及份額提升，造紙包裝看好旺季提價落地

4.1 回顧：疫情擾動需求，原材料價格在高位

家居：需求受到抑制，外銷優(yōu)于內(nèi)銷。 今年以來，家具行業(yè)在住宅竣工下滑及疫情的雙重壓力下，家具類零售額呈現(xiàn)負(fù)增長。上市公司層面看， 2022Q1 營業(yè)收入同比增長 10.93%，歸母凈利同比下滑 26.96%，收入端顯著高于家具類零售額的增速，保 持相對較好的增長。在地產(chǎn)景氣度下行周期中，中小家具公司加速出清，大型上市公司憑借較強的資金、渠 道、品牌、產(chǎn)品等優(yōu)勢，實現(xiàn)了集中度提升。今年原材料和海運費基本維持高位，提價難以完全覆蓋，使得 利潤端繼續(xù)承壓。

家具外銷需求持續(xù)優(yōu)于內(nèi)銷。自 2020 年 7 月至 2021 年底，家具外銷保持優(yōu)于內(nèi)銷的增長，主要得益于海 外旺盛的家具需求。2021 年 12 月開始外銷有所下滑，但下滑幅度小于內(nèi)銷。家具上市公司依托優(yōu)秀的供應(yīng) 鏈的能力，海外業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長。歐美是我國家具出口的主要地區(qū)，合計占比近 50%。家具類產(chǎn)品單位體 積或重量的的價值較低，因此運費占比高，疊加較遠的外銷運送距離，高企的海運費對家具出口業(yè)務(wù)的利潤 端侵蝕較大，目前海運費有所下行但仍居高位。但另一方面，高運費下家具外銷的相對景氣，也凸顯出海外 較好的需求以及我國企業(yè)的競爭力。

造紙&包裝：造紙行業(yè)整體盈利能力處于底部區(qū)間，紙包裝龍頭保持較快收入增長

原材料與能源價格高企，產(chǎn)品提價幅度有限，造紙盈利能力仍處底部。木漿供給端擾動不斷，價格自去年 12 月以來持續(xù)上漲，升至近年來高位水平；國內(nèi)廢紙在 2021 年外廢禁令落地以來，價格保持高位震蕩走勢， 海外廢紙受海運問題影響，價格亦居高不下。同時動力煤價格 2021 年以來整體上行，推升行業(yè)能源成本； 盡管煤價相比去年 10 月最高點有所回落，但仍處于近年來較高水平。在成本端的壓力下，紙企盈利能力取 決于提價傳導(dǎo)成本的情況，但紙企提價幅度受制于供需條件。受制于需求相對疲軟，2021 年下半年以來造紙 行業(yè)盈利能力步入低谷。2022 年以來，漿紙系產(chǎn)品價格有所提振但幅度有限，廢紙系產(chǎn)品價格整體平穩(wěn)，行 業(yè)整體盈利能力仍處于底部區(qū)間。（報告來源：未來智庫）

漿紙系大宗紙：漿紙價格回暖改善 2022Q1 行業(yè)盈利能力。2022 年一季度，板塊整體收入同比+0.33%，歸 母凈利潤同比-64.21%。漿價大幅上漲促使紙企推動提價，同時行業(yè)供需出現(xiàn)邊際改善，例如文化紙旺季來 臨、進口紙沖擊減弱，白卡紙出口較旺盛等，漲價函落地較為順利。紙價提振幅度盡管不及去年同期，但仍 有利于紙企盈利能力邊際改善。同時，2022Q1 動力煤價格環(huán)比回落，也有利于紙企能源成本的改善。

廢紙系大宗紙：Q1 處于傳統(tǒng)淡季，盈利能力處于底部。2022 年一季度，板塊（不包括未披露季度業(yè)績的港 股上市公司）整體收入同比+17.20%，歸母凈利潤同比-46.17%。Q1 是箱板瓦楞紙的需求淡季，盡管紙企能 源成本環(huán)比或有所回落，但是箱板紙、瓦楞原紙價格亦有一定下滑，行業(yè)盈利能力環(huán)比未見明顯改善，仍處 于較低水平。

特種紙：提價部分落地，行業(yè)盈利能力環(huán)比改善。2022 年一季度，板塊整體（剔除與粵華包合并的冠豪高 新）收入同比+12.11%，歸母凈利潤同比-31.09%。2022 年 2 月以來，特種紙企業(yè)多次發(fā)布各個細分紙種的 漲價函。特種紙需求具備一定韌性，細分行業(yè)競爭格局較好，漲價得以部分落地，疊加能源成本回落，2022 年 Q1 行業(yè)盈利能力環(huán)比有所改善。

紙包裝：彩盒煙標(biāo)龍頭新品類業(yè)務(wù)放量。2022 年一季度，板塊整體（剔除投資收益變動較大的東風(fēng)股份） 收入同比+10.23%，歸母凈利潤同比+7.03%。從細分行業(yè)來看，彩盒煙標(biāo)行業(yè)的收入和利潤增長較快（同比 +19.47%、+12.21%），高于瓦楞包裝行業(yè)（+6.65%、+4.96%），主要由于行業(yè)龍頭品類多元化拓展順利， 新品類收入增長迅速。

金屬包裝：原材料價格上漲，成本壓力較大。2022 年一季度，板塊整體收入同比+16.52%，歸母凈利潤同 比-34.95%。收入端增長貢獻因素包括成本驅(qū)動的產(chǎn)品提價、產(chǎn)能投放和公司并購等，而利潤端增速承壓主 要由于馬口鐵和鋁價等原材料價格大幅攀升，成本端壓力較大所致。

電子煙：疫情影響疊加監(jiān)管政策變化，行業(yè)主要公司業(yè)績下滑

2022 年一季度，思摩爾國際實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利 5.53 億元，同比-54.9%；霧芯科技實現(xiàn)收入 17.14 億元，同比 -28.52%，Non-GAAP 準(zhǔn)則下凈利潤 3.62 億元，同比-40.73%。年初以來深圳市等地疫情防控對電子煙企業(yè) 生產(chǎn)和發(fā)貨造成一定影響，同時國內(nèi)處于監(jiān)管政策變化時期，終端銷售與渠道開拓或受到一定影響。

4.2 挑戰(zhàn)與機遇：關(guān)注需求與盈利的反彈

4.2.1 家具：品類及渠道拓展提份額，地產(chǎn)回暖促修復(fù)

挑戰(zhàn)之 1：地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)同比下行。房產(chǎn)銷售面積自 2021 年 7 月以來，持續(xù)同比下滑；竣工面積自 2022 年 以來也進入同比下行通道。家居需求主要來自新房，在地產(chǎn)竣工下滑的壓力下，需求端未來或?qū)⒊掷m(xù)承壓。 但地產(chǎn)政策在逐步放松：因城施策寬松的城市數(shù)量持續(xù)提高；5 月份央行對首套房降利率 15 基點；碧桂園、 龍湖被選為示范房企給批準(zhǔn)發(fā)債，民營地產(chǎn)商公開市場融資功能有望逐步恢復(fù)。政策放松力度逐步提高，后 續(xù)在首付比例、限售放松、利率調(diào)降等方面政策仍有操作空間。在政策推動下，地產(chǎn)需求數(shù)據(jù)有望在年中逐 步回暖，家居行業(yè)整體訂單壓力也將逐步下降。

挑戰(zhàn)之 2：疫情管控抑制短期需求。3 月份以來，疫情在多地反復(fù)出現(xiàn)，出行管控措施加碼，家具需求受到 抑制，同時供給端貨物配送受到較大影響。家具作為較為依賴線下銷售的品類，疫情帶來的影響較大。但相 對于 2020 年初疫情爆發(fā)時，多數(shù)家具公司都已建立線上營銷體系。且家具需求較為剛性，疫情結(jié)束后需求 有望回補。當(dāng)前復(fù)工復(fù)產(chǎn)、穩(wěn)供應(yīng)鏈促消費均在穩(wěn)步推進，疫情影響有望逐步下降?？紤]到下半年為家具銷 售旺季，若疫情恢復(fù)，全年需求或能保持平穩(wěn)。

挑戰(zhàn)之 3：原材料價格處在高位。2021 年以來，原材料價格普遍上漲，今年若繼續(xù)保持高位，會對利潤率持 續(xù)造成侵蝕。其中皮革、海綿價格漲幅較小且今年已回落；刨花板、中纖板價格維持相對高位；金屬類材料如不銹鋼、鋁漲價幅度較大，對功能沙發(fā)、柜類家具均有負(fù)面影響。軟體家具面對的原材料漲價壓力相對較 小，且海運費因堵港問題緩解而明顯回落， 5 月底亞洲至美西、美東的貨柜運價指數(shù)對比高點已下跌 35% 以上。同時，軟體家具因消費屬性強，提價順暢，顧家、敏華 2021 年均有 10%以上的提價幅度，因此成本 壓力相對較小。定制公司面對成本壓力，自 21Q4 起利潤率承壓，但若持續(xù)高位，公司也將逐步提價緩解部 分壓力。

機遇之 1：家具行業(yè)集中度持續(xù)提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年規(guī)模以上家具企業(yè)的收入規(guī)模為 8005 億元，同比增長 13.5%，規(guī)模廣闊。我們選取 9 家主要家具公司（包含定制和軟體），整體市占率從 2015 年 的 3.76%持續(xù)提升至 2021 年的 9.92%，提升幅度明顯。頭部公司積極拓展渠道并逐漸形成品牌效應(yīng)以及上 市后利用融資優(yōu)勢加速產(chǎn)能建設(shè)是重要原因。當(dāng)前市占率仍處于較低的水平。長期來看，頭部公司依托渠道 布局和品牌優(yōu)勢逐步進行品類拓展，將驅(qū)動市占率持續(xù)提升。短期來看，地產(chǎn)下行以及疫情等負(fù)面影響會加 速中小企業(yè)的出清，2020-2021 年行業(yè)集中度即有加速提升的趨勢。行業(yè)長期集中度提升趨勢明確，當(dāng)前行 業(yè)面臨的種種困境對頭部公司反而是加速提升市占率的契機，頭部家具企業(yè)均有望保持超越行業(yè)的穩(wěn)健增長。

機遇之 2：品類拓展趨勢明確，打開增長空間。家具公司的多品類運營符合公司的利益：從銷售端看，家具 各品類渠道重合度高，拓門店相對容易；家具種類繁雜多樣，多品類甚至套系化的銷售契合消費者便捷、美 觀（一體化設(shè)計）、優(yōu)惠的需求。從生產(chǎn)端看，家具品類在生產(chǎn)工藝和材料方面重合度高（如櫥柜、衣柜、 木門以及床、沙發(fā)），多品類經(jīng)營能助力定制家具公司降低邊際成本，形成規(guī)模優(yōu)勢。但同時，多品類銷售 也對家具公司的供應(yīng)鏈能力和品牌力提出了更高的要求，因此頭部公司在品類拓展上更加順利，助力行業(yè)集 中度提升。當(dāng)前定制與軟體家具公司均在拓展品類布局，其中一線頭部公司如歐派、顧家等已進入整家定制， 將定制家具、軟體家具乃至家電融合銷售，進一步打開品類拓展空間。

機遇之 3：軟體公司快速開店，利潤彈性可期。疫情使得家具賣場孔隙率提高，開店機會增多，頭部家具公 司尤其是軟體公司紛紛把握機會，在 2021 年高速開店：敏華、喜臨門、夢百合分別凈增門店數(shù)量 1846、852、 470 家，開店速度達近年新高；顧家單店口徑凈開店 1000 家以上，大店占比由 4%快速提升到 11%。頭部 公司加速開店，將能提升品牌效應(yīng)，提高軟體品類的集中度。同時，疫情以來人們居家時間提升，對軟體家 居的舒適度和護脊等功能產(chǎn)生更高的需求，也有助于頭部公司提升品牌效應(yīng)?？紤]到軟體家居下沉市場滲透 率較低，開店空間仍然廣闊。我們認(rèn)為 2022 年軟體公司開店速度將平緩，新店店效的提升，有望帶來較大 的利潤彈性。

機遇之 4：家具外銷需求有望保持景氣。美國成屋銷售的季調(diào)折年數(shù)截至 22 年 4 月保持高位，標(biāo)普房價指 數(shù)截至 22 年 2 月持續(xù)上漲。考慮到美國存量房占房屋銷售近 90%，當(dāng)前美國地產(chǎn)市場仍保持較高的景氣度。 家具購買行為滯后于房屋的銷售，因此預(yù)計今年全年美國家具需求保持較高水平。軟體家具公司均有一定比 例的外銷業(yè)務(wù)，顧家、敏華外銷收入占比均近 40%，其中美國是最重要的市場，軟體公司將受益于美國家具 市場的持續(xù)景氣。此外，海運費繼續(xù)回落、關(guān)稅的取消預(yù)期均能帶來外銷利潤率的上升，2022 年外銷業(yè)務(wù)有 望實現(xiàn)收入業(yè)績較快的雙增長。

1.1.1 造紙&包裝：關(guān)注造紙行業(yè)需求修復(fù)與旺季行情，龍頭紙包裝公司有望延續(xù)收入高增

挑戰(zhàn)與機遇：當(dāng)前造紙與包裝行業(yè)的核心矛盾，在于下游需求疲軟影響著價格傳導(dǎo)和產(chǎn)品銷售。隨著疫情逐 步得到控制，封控地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟環(huán)境邊際修復(fù)有望改善行業(yè)需求。造紙行業(yè)在 9 月之后進入旺季，需 求提振有望支撐紙企提價、修復(fù)盈利。龍頭包裝企業(yè)品類多元化發(fā)展順利，收入有望保持較快增長。（報告來源：未來智庫）

需求端：造紙下游需求疲軟，紙企成本傳導(dǎo)難度較大。當(dāng)前大宗紙與特種紙企業(yè)盈利能力較差，核心原因在 于下游需求承壓。面對攀升至高位的原材料價格和能源價格，需求疲軟使得紙企提價幅度受限，難以較好地 傳導(dǎo)成本壓力。2022 年 1-4 月，國內(nèi)機制紙及紙板累計增速僅有+0.3%，4 月當(dāng)月增速僅有-3.6%。年初以 來，闊葉漿與針葉漿價格上漲超過了 1300 元/噸，而文化紙和白卡紙價格上漲幅度僅有 100-500 元/噸；國內(nèi) 廢紙價格上漲了約 90 元/噸，而箱板紙價格上漲了約 100 元/噸，瓦楞紙價格下跌了約 250 元/噸。

需求主要受到疫情負(fù)面影響，短期疊加淡季效應(yīng)。由于部分地區(qū)疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)、社區(qū)封控、物流運輸受 阻等，國內(nèi)各類消費活動和制造出口承壓，大多數(shù)紙種下游需求因此受到負(fù)面影響，紙企發(fā)貨亦遭遇一定困 難。短期來看，每年 6-8 月處于造紙行業(yè)相對淡季，需求端預(yù)計表現(xiàn)平淡，紙企提價難度增加。部分箱板瓦 楞紙企 5 月中旬嘗試提價，但未能成功。隨著木漿漲價的影響逐漸向成本端傳導(dǎo)，部分文化紙企 5 月底宣布 提價，落地情況仍有待觀察。

復(fù)產(chǎn)復(fù)工有望帶來需求修復(fù)，打開紙企提價空間。近期上海市公布了“加快經(jīng)濟恢復(fù)和重振行動方案”，其 他地區(qū)疫情亦得到較好控制，本輪疫情對經(jīng)濟的負(fù)面影響或迎來拐點。若后續(xù)復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進順利，生產(chǎn)消費 和物流運輸逐漸改善，疫情對造紙行業(yè)下游需求的壓制將逐漸消除，打開紙企提價傳導(dǎo)成本的空間。

文化紙旺季需求剛性較強，包裝紙&部分特種紙旺季有望表現(xiàn)。（1）文化紙：隨著每年 9-11 月教材教輔招標(biāo) 的陸續(xù)開展，文化紙將迎來傳統(tǒng)旺季。教材教輔是文化紙的重要下游應(yīng)用領(lǐng)域，近年來的出版數(shù)約占圖書總 出版數(shù)的 35-40%；同時，教材教輔印刷受到疫情防控和宏觀經(jīng)濟的影響較小，對文化紙的需求較為剛性。 預(yù)計旺季需求釋放下紙企有望實現(xiàn)提價。（2）包裝紙&消費相關(guān)特種紙：受到節(jié)日消費的帶動，包裝紙下半 年旺季將從 9 月開始。目前疫情影響減弱下，包裝紙旺季需求有望釋放，具體規(guī)模有賴于經(jīng)濟恢復(fù)情況。部 分與消費相關(guān)性較強的特種紙（如格拉辛紙、熱敏紙等）亦有望受益。

成本端：漿價短期高位震蕩，后續(xù)有調(diào)整的可能。2022 年以來木漿價格攀升至高點，近期保持高位震蕩， 主要是受到供給端擾動事件影響，主要木漿出口國出現(xiàn)產(chǎn)量損失或供應(yīng)緊張問題。短期來看，木漿供應(yīng)仍然 偏緊，漿價預(yù)計保持高位震蕩；下半年隨著海外闊葉木漿項目投產(chǎn)，以及擾動因素影響可能減弱（例如 UPM 罷工結(jié)束、加拿大運輸問題改善等），漿價有著回落調(diào)整的可能。 漿價對紙企盈利的影響，需要結(jié)合造紙下游需求考慮：（1）如果下游需求景氣度回升，行業(yè)提價能力增強、 噸毛利迎來改善，則漿價的高低主要影響提價幅度的高低。（2）如果下游需求景氣改善不及預(yù)期，行業(yè)提價 能力較弱，紙價漲跌與漿價漲跌或相對同步，行業(yè)噸毛利仍將處于較低水平。

國廢價格中樞維持高位，外廢價格短期仍受海運問題支撐。2021 年外廢禁令落地之后，供需條件變化使得 國廢價格中樞上移，預(yù)計長期處于高位震蕩態(tài)勢。短期來看，前期部分地區(qū)疫情使得廢紙回收難度增加、價 格有所上漲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后廢紙價格或有邊際回落。海外廢紙方面，運力緊張仍然影響外廢供應(yīng)，預(yù)計短期仍 將保持高位。如果后續(xù)海運問題改善，外廢價格回落，布局海外廢紙漿的紙企盈利有望獲得改善。 供給端：預(yù)計 2022 下半年新增產(chǎn)能有限，供給端壓力相對可控。從規(guī)劃項目的產(chǎn)能投放預(yù)期時間來看，部 分項目建設(shè)進度有所延后，或是受到疫情防控、經(jīng)濟承壓的影響。2021 年末行業(yè)新增產(chǎn)能較多，2022 年下 半年計劃投產(chǎn)的項目規(guī)模有限，供給端壓力相對可控，有利于需求反彈下的供需條件改善。

文化紙出口景氣與進口壓力回落有望延續(xù)，有利于減輕供需壓力。歐洲和東南亞等海外市場需求端景氣，同 時歐洲能源價格上漲與紙廠停產(chǎn)導(dǎo)致當(dāng)?shù)丶垉r抬升、供給受限。受此影響，今年以來我國白卡紙、銅版紙等 產(chǎn)品出口較為景氣，雙膠紙等產(chǎn)品進口壓力有所減弱，有利于消化新增產(chǎn)能，減輕供給端壓力。考慮到海外 疫情管控或持續(xù)保持寬松，俄烏沖突延續(xù)支撐天然氣價格，當(dāng)前進出口態(tài)勢有望延續(xù)。

包裝下游需求承壓，期待邊際改善。包裝需求同樣與生產(chǎn)消費和出口密切相關(guān)。受到疫情影響，主要包裝企 業(yè)下游客戶所在行業(yè)均明顯承壓，包企短期銷售壓力較大。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，國內(nèi)經(jīng)濟形勢邊際改善，包 裝需求有望得到修復(fù)。

包裝成本端仍有壓力，關(guān)注原材料價格。紙包裝方面，箱板瓦楞紙、白板紙等原材料受到需求疲軟和淡季效 應(yīng)影響，價格略有回落，但仍然處于較高水平；白卡紙價格受到漿價上漲支撐，年初以來有所上調(diào)，若下游 需求改善、漿價維持高位，預(yù)計白卡紙仍有提價空間。金屬包裝方面，馬口鐵、鋁價處于近年來的高位，仍 需靜待價格回落。

紙包裝龍頭多元化發(fā)展順利，有望延續(xù)收入快速增長。2021 年-2022 年一季度，龍頭紙包裝企業(yè)（如裕同科 技、勁嘉股份等）保持了在新品類上的收入快速增長。紙包裝企業(yè)以往品類較為單一，在多品類上市場份額 仍有提升空間。從行業(yè)趨勢上看，煙酒包裝招標(biāo)走向市場化，訂單有望流向競爭力更強的包企；新型消費電 子產(chǎn)品需求釋放，帶來紙包裝應(yīng)用增量；環(huán)保限塑政策下，環(huán)保紙塑等新型包裝應(yīng)用增長較快。看好 2022 年紙包裝龍頭憑借制造、技術(shù)、服務(wù)等方面的優(yōu)勢繼續(xù)提升市占率。

1.1.2 電子煙：監(jiān)管落地靜待國內(nèi)市場調(diào)整，海外監(jiān)管推進利好頭部企業(yè)

挑戰(zhàn)與機遇：國內(nèi)電子煙產(chǎn)業(yè)處于監(jiān)管過渡期，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)仍在適應(yīng)和調(diào)整過程中，靜待過渡期后行業(yè)發(fā) 展步入正軌。美國電子煙監(jiān)管進一步完善，頭部品牌旗下產(chǎn)品陸續(xù)通過 FDA 審查，利好頭部品牌與頭部供 應(yīng)商發(fā)展。 電子煙監(jiān)管規(guī)定落地，靜待過渡期后行業(yè)發(fā)展步入正軌。2022 年 3 月 11 日，《電子煙管理辦法》正式發(fā)布； 4 月 12 日，《電子煙》強制性國家標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布。監(jiān)管過渡期從 5 月 1 日管理辦法正式實施持續(xù)至 9 月 30 日， 期間存量電子煙生產(chǎn)經(jīng)營主體可以正常經(jīng)營，同時將陸續(xù)開展生產(chǎn)和零售許可證申請、產(chǎn)品技術(shù)評審、電子 煙交易管理平臺運行等事項。隨著配套政策細則陸續(xù)出臺，國內(nèi)電子煙市場各主體陸續(xù)開始進行相關(guān)申請， 調(diào)整和適應(yīng)新的產(chǎn)品與經(jīng)營體系，預(yù)計過渡期結(jié)束后市場將在新的監(jiān)管框架下順利運行。（報告來源：未來智庫）

口味禁令短期或壓制需求，不改長期減害邏輯。電子煙管理辦法和國家標(biāo)準(zhǔn)對于產(chǎn)品口味限定較為嚴(yán)格，要 求特征風(fēng)味不應(yīng)呈現(xiàn)除煙草外的其他風(fēng)味?？紤]到此前電子煙以水果特征風(fēng)味產(chǎn)品為主，口味禁令或在短期 導(dǎo)致部分用戶流失、新用戶開拓放緩；但從長期來看，電子煙替煙減害的根本發(fā)展邏輯不變，預(yù)計長期滲透 率仍將提升。

美國電子煙監(jiān)管持續(xù)推進，利好龍頭品牌與制造商。2022 年以來，美國 FDA 陸續(xù)批準(zhǔn)或拒絕了多個電子煙 產(chǎn)品的 PMTA 申請，審批進程有所加快，率先審批的主要為頭部電子煙品牌旗下產(chǎn)品。其中 4 月 27 日 NJOY ACE 電子煙（思摩爾國際為供應(yīng)商）成功獲得營銷許可令，標(biāo)志著陶瓷霧化芯電子煙產(chǎn)品獲得 FDA 的認(rèn)可， 預(yù)計其他頭部品牌的產(chǎn)品有望陸續(xù)獲得審批通過，利好作為其供應(yīng)商的國內(nèi)龍頭制造企業(yè)。此外，F(xiàn)DA 正式 將使用合成尼古丁的電子煙產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍，打擊規(guī)避監(jiān)管政策的風(fēng)味產(chǎn)品，亦有利于頭部品牌合規(guī)產(chǎn)品 的銷售。

5. 紡織服裝：運動服飾仍景氣，優(yōu)秀制造提升份額

5.1 回顧：上半年疫情影響明顯

服裝家紡：上半年面臨疫情的明顯壓制，下半年反彈可期。2022年1-4月我國社零總額為138142 億元（-0.2％）， 其中 4 月社零總額為 29483 億元（-11.1％）。服裝類銷售額 1-4 月份累計下滑 6%，4 月份下滑 22.80%。分 地區(qū)看，受疫情影響顯著的長三角、東北地區(qū)限額以上單位消費品零售額均同比下降超 30％。整體看，疫情 對 4 月社會消費產(chǎn)生較大沖擊，其中尤其以偏可選消費品類。1-4 月份，全國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長 5.2%，占社會消費品零售總額的比重為 23.8%；其中穿類網(wǎng)上銷售累計增速為-1.70%，增速下滑趨勢明顯。 我們認(rèn)為，6 月起至下半年隨著疫情得到有效控制及管控放開，包括服裝在內(nèi)的可選消費品反彈可期。

紡織制造：受疫情影響生產(chǎn)和物流，紡織出口增速短期有下滑。2022 年 1-4 月紡織服裝累計出口金額同比 +8.5%。分品類看，4 月當(dāng)月服裝類/紡織類產(chǎn)品出口金額分別累計同比+5.9%/+11.1%，4 月單月出口金額分 別同比+1.9%/+0.9%。4 月份的增速下滑主要是在上海及周邊地區(qū)疫情防控措施升級、生產(chǎn)和物流受阻，我 國紡織服裝出口增速明顯放緩。

原材料價格處在景氣位置，人民幣近期貶值明顯利好紡企。截至 2022 年 5 月 27 日，中國 328 級棉價、 Cotlook 價格指數(shù)、滌綸長絲 POY 市場價，分別較年初漲幅為-2%、+25%、+15%、12.00%，原材料價格 持續(xù)高企，對于成本加成定價為主的紡織企業(yè)來說，對利潤的作用仍然利大于弊。從人民幣匯率來看，截至 2022 年 5 月 27 日，人民幣兌美元匯率較年初漲幅為 5%。人民幣對美元貶值，利好于出口導(dǎo)向型的紡織 企業(yè)。

上市公司層面：服裝家紡公司短期業(yè)績有壓力，存貨周轉(zhuǎn)有所放緩；紡織制造景氣度尚可，原材料對利潤率 有利的局面。

2022 年一季度疫情對于服裝家紡行業(yè)影響明顯，存貨周轉(zhuǎn)在一定時間內(nèi)對盈利不利。2022 年一季度服裝家 紡版塊收入 398 億元，同比+0.68%，凈利潤 27.6 億元，同比-31%，利潤承壓明顯。分子行業(yè)來看：1）一 二線城市布局較多的高端女裝受疫情影響最明顯，22Q1 女裝板塊收入下滑 5%，利潤下滑 43%。2）家紡方 面板塊 22Q1 收入略增 4%，由于家紡品類季節(jié)性弱，以期貨為主，因此韌性好于服裝。3）運動類幾家公司 （比音勒芬、探路者、三夫戶外）2Q1 維持高景氣，收入增速達 33%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，行業(yè)的庫存處于較 高位置，動銷壓力仍存。2022 年 Q1 板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 212 天，比去年同期上升了 39 天。22022 年 Q1 期末庫存上升主要系疫情影響動銷。我們認(rèn)為行業(yè)目前的存貨水平處在較高位置，或?qū)⒃谝欢螘r間內(nèi)形成動 銷壓力，行業(yè)的盈利恢復(fù)也將受到影響。

紡織端的景氣度好于服裝家紡：2021 年紡織制造整體體現(xiàn)出內(nèi)外訂單景氣，原材料對利潤率有利的局面， 22 年至今仍然表現(xiàn)出比服裝家紡板塊景氣的態(tài)勢。2022Q1 紡織制造板塊收入 293 億元，同比+12%，歸母凈利潤 19 億元，同比+12%，明顯好于服裝家紡板塊。板塊較好的利潤既來自于訂單也來自于原材料。

1） 訂單方面，2021 年內(nèi)外需恢復(fù)明顯，紡織制造企業(yè)訂單隨之恢復(fù)，產(chǎn)能利用率明顯抬升。2）利潤率方面， 開工率提升和原材料價格均構(gòu)成利潤率的有利因素。成本加成定價為主的定價方式下，紡織制造企業(yè)明顯受 益于原材料價格的抬升。以棉紡織板塊為例，棉花價格在 2021 年平均上漲了 20%左右，棉紡織主要企業(yè)（百 隆、華孚、魯泰）的毛利率 21 年的毛利率從 20 年的 7.57%躍升至 15.92%。3）行業(yè)格局方面，2021 年由 于新疆棉事件及全球疫情的影響，紡織制造的格局也發(fā)生一定變化。一方面，海外鞋服品牌對于原材料產(chǎn)地 提出更嚴(yán)格的要求，另一方面，國產(chǎn)品牌的崛起也在進行。對于紡織制造企業(yè)，對于原材料來源更為靈活， 以及客戶結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)更為主動的公司，在目前的格局中更為有利。

5.2 挑戰(zhàn)與機遇：內(nèi)銷關(guān)注下半年反彈，優(yōu)秀制造關(guān)注份額提升

目前的紡織服裝行業(yè)既面臨著外部的挑戰(zhàn)，也有提升之機會。 對于服裝家紡銷售，最大的挑戰(zhàn)是客疫情管控帶來的銷售不便，以及消費意愿的低迷；但是國產(chǎn)品牌的份額 提升之路持續(xù)，行業(yè)的困境正是提升市場份額之機會。在所有品類里，運動鞋服的賽道優(yōu)勢仍然存在。 對于紡織制造板塊，挑戰(zhàn)在于訂單的持續(xù)性存在不確定性，原材料及人工成本的上升，但是人民幣對美元的 升值使得出口業(yè)務(wù)的利潤率將有明顯提振，而在品牌端進一步優(yōu)選供應(yīng)商的背景下，行業(yè)集中度有望再度提 升。

5.2.1 服裝家紡：關(guān)注下半年反彈，長期仍看好運動賽道

參考 2020 年的疫情走勢和板塊表現(xiàn)，我們看好服裝家紡在下半年的反彈。2020 年全年來看，我國服裝鞋 帽針紡織品社零消費下滑 6.6%，但是逐季度改善的趨勢明顯，至 20Q4 時已基本止住同比下滑情況。21Q1 紡服社零同比 20 年增長 54.2%，相對 19Q1 增長 4.5%，已實現(xiàn)較好增長。從重點公司看，優(yōu)秀的國產(chǎn) 品牌自 20 年下半年至 21 年上半年呈現(xiàn)出優(yōu)秀的恢復(fù)速度。運動品牌表現(xiàn)最優(yōu)，安踏體育在 20H1 的增速達 到 9%，李寧 20H1 流水增速恢復(fù)至雙位數(shù)，各國產(chǎn)品牌 21Q1 新疆棉的加持下均取得高增長。休閑服飾里 太平鳥自20Q2起開啟了連續(xù)5個季度的高增長，并在21Q1實現(xiàn)了歷史最好利潤率水平，比音勒芬僅在20Q1 有過下滑，其他季度均實現(xiàn)正增長。家紡企業(yè)里，羅萊生活表現(xiàn)最優(yōu)，在 20Q3、Q4 已實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

運動服飾仍然是最好的賽道，市場增速快，國牌市占率提升明顯。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2021 年運動服飾的市場 規(guī)模達到 3718 億元人民幣，增速達 19.1%，展望未來，歐睿預(yù)計運動服飾行業(yè)復(fù)合增長率能維持在 12%以上， 在 2026 年達到 6644 億元人民幣，仍然是增速最快的行業(yè)。（報告來源：未來智庫）

格局上，與男裝、女裝、鞋類等其他服飾子行業(yè) 相比，運動行業(yè)具有功能性強的特點，頭部品牌擁有技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，具備提升市場集中度的基礎(chǔ)。從歐睿 數(shù)據(jù)看，國產(chǎn)運動品牌的市占率近兩年提升明顯：運動行業(yè)集中度是各服裝子行業(yè)中最高的，且集中度呈現(xiàn) 出逐年上升的趨勢，2018 年-2021 年，運動行業(yè) CR10 由 67.9%提升至 71.2%，且以李寧、安踏品牌市占率提 升最為明顯，安踏集團旗下的 FILA 品牌份額也有明顯提升。國產(chǎn)品牌在內(nèi)外部因素共同驅(qū)動下，發(fā)展勢頭 良好，未來在高端市場的份額提升空間仍大（21 年 Nike、Adidas 的合計市占率為 30.3%）

5.2.2 紡織制造：優(yōu)秀制造強化行業(yè)地位

全球鞋服供應(yīng)鏈被疫情影響和改變，鞋服代工企業(yè)和紡織企業(yè)的行業(yè)地位進一步夯實。人工成本的上升和疫 情管控，對于工廠提出了更高的要求，品牌新勢力的崛起也創(chuàng)造著新的機遇。縱觀鞋服代工企業(yè)和紡織企業(yè) 的毛利率：鞋服代工企業(yè)通過綁定優(yōu)質(zhì)客戶，實現(xiàn)較高毛利，華立集團的毛利率在 2020 年實現(xiàn)明顯躍升， 目前穩(wěn)定在 26-27%左右，申洲國際短期主要由于疫情因素毛利率略有波動，但長期的毛利率中樞在接近 30%； 棉紡織企業(yè)，通過上游資源優(yōu)勢和技術(shù)積累，在行業(yè)內(nèi)掌握著主動權(quán)，在原材料價格上漲時能充分收益。

長期來看，代工環(huán)節(jié)以優(yōu)秀的效率綁定優(yōu)質(zhì)客戶，棉紡企業(yè)以資源稟賦和在纖維、面料方面的技術(shù)積累，提 升行業(yè)地位。

優(yōu)質(zhì)紡織原材料供應(yīng)商，提升行業(yè)地位。百隆與華孚是國內(nèi)領(lǐng)先的色紡紗生產(chǎn)企業(yè)，隨著技術(shù)的積累和 產(chǎn)品升級，份額有望提升，同時公司在行業(yè)內(nèi)有較強的話語權(quán)，尤其在原材料價格上漲和維持高位的期 間，盈利優(yōu)勢明顯。臺華新材深耕錦綸材料的研發(fā)，再生錦綸和錦綸 66 的產(chǎn)能釋放，強化了公司在錦 綸長絲行業(yè)的地位，助力公司開啟新的成長周期。

短期來看：紡織制造企業(yè)出口導(dǎo)向型較多，受益于人民幣對美元貶值明顯。我們梳理了上市的紡織制造企業(yè)， 以出口收入占比在 20%以上的企業(yè)分析人民幣匯率波動對公司短期經(jīng)營影響，重點企業(yè)包括華利集團、健盛 集團、百隆東方、魯泰和偉星股份等。 在人民幣快速貶值階段，出口紡織企業(yè)的收入確認(rèn)和毛利率將有改 善。主要出口紡織企業(yè)，外銷以外幣結(jié)算，假設(shè)會計期末人民幣貶值 5%，則外銷收入及銷幣毛利都有提升。 美元凈敞口較大的企業(yè)，將錄得匯兌收益。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】