八馬茶業(yè)走了近10年的上市路，如今依舊在資本市場(chǎng)門前徘徊。

2013年，IDG資本、天圖資本等四家投資機(jī)構(gòu)注資1.5億元后八馬茶業(yè)踏上IPO之路。根據(jù)天眼查APP 信息顯示，2015年，八馬茶業(yè)曾在新三板掛牌上市，三年之后八馬茶葉新三板摘牌轉(zhuǎn)而謀求創(chuàng)業(yè)板上市。

去年4月，八馬茶業(yè)再次向深交所提出創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，到了今年5月份，八馬茶葉主動(dòng)回撤創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，并轉(zhuǎn)向主板上市。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)之后，八馬茶業(yè)的IPO前景似乎變得撲朔迷離。

深交所三輪問詢披露內(nèi)幕，“豪門聯(lián)姻、關(guān)聯(lián)交易”或成關(guān)鍵詞

去年4月遞交招股書之后，八馬茶業(yè)就收到了深交所的三次問詢，其中關(guān)于實(shí)控人、董監(jiān)高人員及其親屬持有的多家企業(yè)存在的關(guān)聯(lián)交易情況引發(fā)關(guān)注。

頗有意思的是，對(duì)深交所的問詢，外界關(guān)注的焦點(diǎn)除了關(guān)聯(lián)交易本身之外，其背后的泉州“豪門聯(lián)姻”更能滿足吃瓜群眾的興趣。

八馬茶業(yè)、七匹狼和安踏體育都發(fā)家于福建泉州，深交所的問詢卻無意間披露出泉州豪門之間的姻親關(guān)系。

根據(jù)八馬茶業(yè)披露的信息顯示，實(shí)控人王文彬有兩女王佳佳、王佳琳，分別嫁給高力控股的實(shí)控人高力以及七匹狼實(shí)控人周永偉之子周士淵，此外，王文彬之子王焜恒則迎娶了安踏體育老板丁世忠的女兒丁斯晴。

對(duì)于家族式企業(yè)來說，豪門之間聯(lián)姻對(duì)于企業(yè)來說意義不亞于一次并購(gòu)。

一方面，能夠避免企業(yè)之間的跨界競(jìng)爭(zhēng)，形成社會(huì)關(guān)系壁壘，另一方面也形成了一個(gè)“圈子”，而圈子意味著資源，這對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展也有一定益處。

在公司業(yè)務(wù)上，八馬茶業(yè)與七匹狼、安踏體育之間也有業(yè)務(wù)上的聯(lián)系，八馬茶業(yè)曾向七匹狼、安踏體育以及其關(guān)聯(lián)企業(yè)銷售茶葉，此外，八馬茶業(yè)也曾向七匹狼租賃房屋用于門店經(jīng)營(yíng)。值得注意的是，八馬茶業(yè)與上述企業(yè)間雖有關(guān)聯(lián)交易，但合計(jì)金額不超過百萬元，相比公司十多億的營(yíng)收，關(guān)聯(lián)交易所占比例不高。

雖然關(guān)聯(lián)交易并不對(duì)八馬茶業(yè)營(yíng)收帶來更大的影響，但另一則來自深交所的問詢則披露出八馬茶業(yè)的增長(zhǎng)困境。

據(jù)此前八馬茶業(yè)回復(fù)證監(jiān)會(huì)的問詢顯示，截至2022年3月31日，公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約4.5億同比增長(zhǎng)4.2%，值得注意的是，在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻下滑9.88%。

企業(yè)增收不增利，似乎反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率并不高，這會(huì)拉低上市公司的ROE水平。對(duì)于想要沖刺主板的八馬企業(yè)來說，這顯然不是一個(gè)好的信號(hào)。

對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)來說，凈利率往往比營(yíng)收更能反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率。從之前披露的招股書來看，過去三年中八馬茶葉的凈利率并不算高。

招股書顯示，2019年公司營(yíng)收10.23億元，凈利潤(rùn)僅為9088萬；2020年?duì)I收12.66億元，凈利潤(rùn)僅為1.16億；2021年?duì)I收17.44億，凈利潤(rùn)僅為1.62億。三年凈利率不足10%。

凈利潤(rùn)被壓縮的原因可能在于三點(diǎn)：銷售費(fèi)用占比過高、終端銷售不及預(yù)期、存貨貶值影響。

銷售費(fèi)用方面，三年銷售費(fèi)用分別為3.58億、4.29億、5.76億，分別占當(dāng)年?duì)I收35%、33.89%、33.03%，平均銷售費(fèi)用占比達(dá)三分之一。

客觀來看，消費(fèi)品的營(yíng)銷費(fèi)用占比都很高，這是行業(yè)特性。

高增長(zhǎng)時(shí)期銷售費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)率的影響并不大。不過一旦高速增長(zhǎng)期結(jié)束，銷售費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)空間的影響就會(huì)被放大?？紤]到如今終端獲客成本在不斷增加，且預(yù)期內(nèi)獲客成本大幅降低的概率較小，因此銷售費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的擠壓可能會(huì)成為一種常態(tài)。

凈利潤(rùn)的下滑，也可能與終端銷售情況以及存貨有關(guān)。

據(jù)悉，2021年末，八馬茶業(yè)擁有直營(yíng)店410家中有191家處于虧損狀態(tài)。而從八馬茶葉的銷售渠道構(gòu)成來看，線上電商渠道占比21%，線下加盟店與直營(yíng)店分別占比52%與27%。

從線下渠道營(yíng)收占比總營(yíng)收來看，2019年到2021年加盟模式營(yíng)收分別為4.8億元、5.95億元及8.91億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為47.44%、48.07%及51.95%。

也就是說，公司對(duì)線下渠道的營(yíng)收依賴有所增加，而且對(duì)比兩組數(shù)據(jù)來看，線下終端真實(shí)的銷售情況可能并不及預(yù)期。事實(shí)上，線下直營(yíng)店中有接近一半的門店虧損是一個(gè)重要信號(hào)，這或許意味著八馬茶業(yè)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率并不高。

對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)來說，二級(jí)市場(chǎng)評(píng)價(jià)其成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)之一就是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，如果一家傳統(tǒng)企業(yè)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率不高，可能意味著其自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并不優(yōu)秀。

存貨方面，茶葉存貨的增加可能進(jìn)一步拉低了凈利率。數(shù)據(jù)顯示，2019年到2021年八馬茶業(yè)的存貨為2.09億，3.2億，3.5億。

值得注意的是，相比營(yíng)收，公司存貨的占比并不算低，隨著時(shí)間的推移，存貨價(jià)格波動(dòng)較大的可能性增大，存貨可能會(huì)大幅減值，存貨大幅減值可能會(huì)可能會(huì)進(jìn)一步影響未來公司的凈利率表現(xiàn)。

總體來看，自身經(jīng)營(yíng)狀況或許是八馬茶業(yè)IPO能否成功的關(guān)鍵因素之一。除此之外，資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)茶這一賽道的價(jià)值判斷，可能也是影響八馬茶業(yè)未來IPO之路的重要因素。

品類>品牌，“八馬奔騰”難有前途？

近兩年白酒、茶葉賽道去資本化的背景下，茶企IPO并沒有那么容易。

“金融茶、金融酒都已經(jīng)不是秘密了，茅臺(tái)為什么那么貴，股票一路飆升，是因?yàn)橘I茅臺(tái)不僅是買酒，也是實(shí)物投資，我買一瓶茅臺(tái)，放兩三年不僅不會(huì)貶值，還會(huì)增值?！庇胁辉妇呙耐顿Y者表示：“茶與酒不太一樣的是茶有保質(zhì)期，之前炒翻天的普洱老茶，主要還是市場(chǎng)需求大，價(jià)格一上漲就會(huì)有資本關(guān)注，一旦玩家離場(chǎng)，普洱茶價(jià)格就開始崩盤，茶畢竟還是消費(fèi)品屬性更多一點(diǎn)?！?/p>

客觀來看，過去茶企的風(fēng)光與市場(chǎng)上的炒作可能也有一定的聯(lián)系。但是如果從純商業(yè)的角度來看，茶企對(duì)于資本市場(chǎng)來說，并不算特別有成長(zhǎng)性的標(biāo)的。

一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，雖然中國(guó)人一直以來都有喝茶的習(xí)慣，茶葉對(duì)消費(fèi)者來說也不是稀缺商品，但至今傳統(tǒng)茶葉第一股依舊“難產(chǎn)”。

賣給中國(guó)人咖啡的瑞幸都能上市，傳統(tǒng)茶企上市為何如此艱難？答案很明了，說到底還是行業(yè)集中度不高，品牌、品類和產(chǎn)品難以規(guī)?；?/span>

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)茶業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量不到3%，總資產(chǎn)超過10億量級(jí)的企業(yè)不足十家，而整個(gè)茶葉市場(chǎng)的體量就有三千多億。其中，茶企100強(qiáng)年銷售額加總僅占12%。

也就是說，大而散是這個(gè)行業(yè)的最大特點(diǎn)。

規(guī)?；粔颍鸵馕吨^部企業(yè)沒有市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，加上全國(guó)7萬家茶企共同競(jìng)爭(zhēng)，更難實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。

行業(yè)的規(guī)模化之外，非標(biāo)特性下，品牌也很難規(guī)?；?/span>

白酒與茶葉是非常像的，都有廣泛的消費(fèi)人群，有龐大的市場(chǎng)規(guī)模。不過，與茶葉不同的是，白酒在產(chǎn)品定義上更標(biāo)準(zhǔn)化。比如，白酒的香型、品牌就那幾種，因此，白酒品牌更容易規(guī)?；１热?，白酒賽道中、茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河等品牌在消費(fèi)人群中認(rèn)知度更高，品牌更具規(guī)模。

相比標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的白酒，傳統(tǒng)茶葉至今仍是非標(biāo)品。

一方面是本來就有農(nóng)產(chǎn)品屬性，由于原茶生產(chǎn)機(jī)械化程度低，且受氣候影響較大，因此在供應(yīng)端很難做到標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；?。另一方面，影響茶葉的質(zhì)量、口感的因素很多，茶葉品類也很多，這就導(dǎo)致了相比白酒，茶葉產(chǎn)品更不容易規(guī)?；?/p>

行業(yè)大而散、產(chǎn)品非標(biāo)，企業(yè)缺乏話語權(quán)，這就導(dǎo)致在定價(jià)上，茶葉的定價(jià)遠(yuǎn)比白酒復(fù)雜。比如同一品級(jí)、品類的茶葉，春茶的價(jià)格往往比較高，而且某些品牌的新茶的價(jià)格也會(huì)比較高。

產(chǎn)品非標(biāo)的另一個(gè)結(jié)果就是品牌的價(jià)值被稀釋了。

首先，因?yàn)榉菢?biāo)問題，茶品牌很難保證供應(yīng)端的穩(wěn)定產(chǎn)出，再加上人們喝茶更傾向于茶葉本身的質(zhì)量和口感，其實(shí)并不在意品牌，這就導(dǎo)致茶葉賽道品類>品牌，品牌本身就不存在壁壘。換句話來說，無論是八馬茶業(yè)還是九馬茶業(yè)，只要茶葉質(zhì)量本身沒什么問題，做好營(yíng)銷和渠道，就可能會(huì)在市場(chǎng)中占有一席之地。

另外，在金融茶的因素影響下，茶葉的售價(jià)被企業(yè)高昂的營(yíng)銷支出嚴(yán)重“摻水”，茶葉本身價(jià)值變得更難以判斷。這可能也是這些年八馬茶業(yè)等行業(yè)玩家不斷加碼營(yíng)銷的原因之一。

由于品牌很難形成壁壘，行業(yè)難以規(guī)模化，集中度低，且有市場(chǎng)炒作因素推動(dòng)，資本市場(chǎng)對(duì)茶葉企業(yè)的接受程度其實(shí)并不高。

比如，此前，瀾滄古茶、安溪鐵觀音、華祥苑、四川竹葉青茶業(yè)等多家茶企均闖關(guān)IPO失敗，而龍潤(rùn)茶、天福茗茶、信陽毛尖等僅有的幾家上市茶企也都在香港上市。

從市場(chǎng)的演化來看，新茶飲的崛起，更是壓縮了傳統(tǒng)茶企的增長(zhǎng)空間。

一方面，年輕人是茶飲市場(chǎng)未來的重要增量來源，而新茶飲更符合年輕人的需求。另一方面隨著奈雪等新茶飲上市，新茶賽道可能會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

在這個(gè)過程中，茶葉賽道可能會(huì)進(jìn)一步分化。一部分專注精品茶的企業(yè)會(huì)逐漸形成一個(gè)特定的市場(chǎng)，而傳統(tǒng)茶葉賽道中大多數(shù)玩家可能難逃“管道化”的宿命，即作為新茶飲的原材料供應(yīng)商。

從這個(gè)角度來看，茶葉品牌的成長(zhǎng)價(jià)值可能會(huì)越來越低，這一點(diǎn)可能也是資本市場(chǎng)不愛“喝茶”的重要原因。

由此觀之，對(duì)于八馬茶業(yè)而言，整個(gè)茶業(yè)IPO的窗口期正在縮窄，再加上自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量還有待完善，此次IPO闖關(guān)結(jié)果如何仍然未知。而對(duì)于整個(gè)茶業(yè)行業(yè)來說，規(guī)?；匀皇且粭l艱難的道路，未來要補(bǔ)的課，可能還有很多。