GMO經(jīng)典：七條不變的投資原則︱他山石

耐心是金 2022-05-16 發(fā)布于廣東

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編者按

這是GMO的基金經(jīng)理詹姆斯·蒙泰爾一篇寫于2011年3月的文章，討論了他認為投資需要遵循的7條不變原則。蒙泰爾對人類天性與金融市場互動有著深刻的見解。通過這篇文章，我們可以看到GMO這位基金經(jīng)理的投資風格。

這篇文章寫于11年前，那個時候Amazon股價只有170美元，谷歌290美元，微軟20美元。GMO的投資風格決定了它沒有辦法完全把握住過去成長股投資波瀾壯闊的10年，從他對安全邊際的理解也可以有所窺見。但是有人希望活得好，有人希望活得長。這其中很多的原則依然值得學習借鑒。

七條投資原則是：始終堅持安全邊際；這一次沒有什么不同；要有耐心，等待時機成熟；逆勢而行；風險指的是資本的永久性損失，而不僅僅是一個概率數(shù)字；警惕杠桿；永遠不要投資于你不懂的東西。

圖文來源/ 他山之石觀投資（ID：weibijiben）

作者/ GMO

正文：

在我之前的文章中提到過，投資者應該忠于那些知道我們明智投資的原則。但很多人不知道這些原則實際上可能是什么。所以，現(xiàn)在，我提出了一套我的原則，它們共同構(gòu)成了我所說的七條不變的投資原則。

詳情如下：

始終堅持安全邊際

這一次沒有什么不同

要有耐心，等待時機成熟

逆勢而行

風險指的是資本的永久性損失，而不僅僅是一個概率數(shù)字

警惕杠桿

永遠不要投資于你不懂的東西

因此，讓我們簡單地檢查一下其中的每一項，并探究投資者當前可能違反一項（或多項）這些原則的可能。

1、始終堅持安全邊際

估值是最接近金融引力定律的東西。它是長期回報的主要決定因素。然而，投資的目標（通常）不是以公允價值買入，而是以具有足夠的安全邊際買入。這反映出對公允價值的任何估算都只是一個估計，而不是精確的數(shù)字，因此安全邊際為錯誤和不幸提供了必要的緩沖。

當投資者違反該原則，在沒有安全邊際的情況下進行投資時，他們可能面臨資本永久性減值的風險。我已經(jīng)等了十年才使用這張圖表1。它顯示了2000年8月《財富》雜志列出的一系列股票中，100美元投資的表現(xiàn)。

對于這篇文章，他們使用了這條線索：“承認吧，你仍然會對那些逃走的人做噩夢。微軟、CISCO、英特爾。它們是你最終的'可能、大概、應當’投資組合中的頭號資產(chǎn)。哦，你告訴自己，如果你在1990年無視所有的反對者，向戴爾和EMC投入5000美元，然后在接下來的十年里閉上眼睛，那會是什么樣的呢？現(xiàn)在睜眼一看，你擁有了840萬美元。

“請稍等?，F(xiàn)在不是吃苦頭的時候。好吧，那么你沒有買過去十年中增長最快的公司。算了吧。這是一個新時代——事實上是一個新千年——舔舊傷口的時候已經(jīng)過去了。事實上，像戴爾和EMC這樣的股票的重要性不再是它們作為投資的潛力（盡管投資回報仍然會很高，但不太可能與前十年相比）。這是因為他們有能力從現(xiàn)在開始教給我們一些關(guān)于投資的寶貴經(jīng)驗?！?/span>

《財富》雜志沒有堅持這些“曾經(jīng)”的股票，而是列出了他們稱之為“十年十股”（Ten Stocks to Last the Decade）的十只股票：一個“買了就忘在那里”的投資組合。但是，如果你真的買了這個投資組合，你幾乎肯定會希望能忘記這事。這十只股票分別是諾基亞、北電、安然、甲骨文、博通、維亞康姆、Univision、施瓦布、摩根士丹利和Genentech。這一籃子商品在購買時的平均市盈率是三位數(shù)。如果你10年前把100美元投資在這些股票的同等權(quán)重的投資組合中，10年后你只剩下30美元了！各位親，這就是資本的永久性減值，當你在沒有安全邊際的情況下進行投資時，就會發(fā)生這種情況。

圖表1：《財富》雜志的十年十股

如今，似乎沒有哪種資產(chǎn)類別能提供安全邊際。請關(guān)注GMO當前的7年資產(chǎn)類別預測。根據(jù)我們的數(shù)據(jù)，沒有什么是公允價值。從絕對角度來看，所有資產(chǎn)類別都是昂貴的！美國大盤股正為你提供接近零的實際回報，讓你享受把錢放在存錢罐的樂趣。小盤股估值表明回報率更差。即使是新興市場和高質(zhì)量的股票，從絕對角度看也不便宜；它們只是相對而言最好的藏身之地。

當我們調(diào)查能夠通過本·格雷厄姆設計的深度價值篩選的股票數(shù)量時，這些預測得到了加強。如果要通過這個篩選，股票的收益率必須是AAA債券收益率的兩倍，股息收益率至少是AAA債券收益率的三分之二，總債務少于有形賬面價值的三分之二。我增加了一個額外的標準，即符合要求的股票須低于16.5倍的格雷厄姆和多德市盈率。粗略地看一下圖表3就可以發(fā)現(xiàn)，目前全球市場上很少有深度價值的投資機會。

當股票看起來很貴時，債券或現(xiàn)金通常會提供合理的機會，但由于美聯(lián)儲操縱資產(chǎn)價格的政策，這些機會看起來也很貴。

圖表2：截至2011年1月31日的GMO 7年資產(chǎn)類別回報預測*

圖表3：通過格雷厄姆深度價值篩選的股票百分比*

為了評估債券的安全邊際，我們需要一個估值框架。我一直認為，本質(zhì)上，債券估值是一個相當簡單的過程（至少在某個層面上）。我通常認為債券有三個組成部分：實際收益率、預期通脹率和通脹風險溢價。

實際收益率既可以通過通貨膨脹掛鉤債券在市場上衡量，也可以使用均衡（或正常）實際收益率的估計值。TIPS市場目前10年期債券的實際收益率為1%。我沒有使用這一利率，而是選擇將“正常”實際收益率設定在1.5%左右。

為了衡量預期的通貨膨脹，我們可以使用調(diào)查。例如，2011年第一季度專業(yè)預測人員調(diào)查顯示，未來十年的預期通脹率每年略低于2.5%。其他調(diào)查顯示變化不大。

使用預測調(diào)查似乎與我之前表達的對預測的蔑視有點不一致。但因為歷史告訴我，經(jīng)濟學家對通脹的估計是錯誤的，所以我堅持將債券估值的最后一個要素包括在內(nèi)：通脹（或期限）風險溢價。對這個風險溢價范圍的估計，但我建議應該在50-100個基點之間?？紤]到量化寬松政策的使用和影響存在不確定性，我想進一步提出一個更接近當前該區(qū)間上限的數(shù)字。

將這些假設輸入加在一起，得出的“公允價值”利率介于4.5%到5%之間。目前美國10年期債券3.5%的收益率遠遠不能為投資者提供最低的安全邊際。

當然，債券看漲者和經(jīng)濟悲觀者會反駁說，市場剛剛意識到一個迫在眉睫的現(xiàn)實，即美國將效仿日本的經(jīng)驗，在通貨緊縮的泥沼中度過未來一兩年。他們可能是正確的，但我們可以評估市場對這種情況的可能性。

在構(gòu)建一個簡單的情景評估時，讓我們假設世界有三種可能的狀態(tài)（大體上是簡化的，但很方便）。在世界的“正?！睜顟B(tài)下，債券收益率接近其公允價值，比如說5%。在“日本”情形下，收益率將下降到1%。而在美聯(lián)儲失去控制和通脹回歸的情形下，收益率將上升到7.5%（粗略地說，通脹率為5%）。

如果我們采用不可知論的方法，說我們什么都不知道，那么我們可以給正常結(jié)果分配50%的概率，給另外兩個情形分配25%的概率。這種情況將產(chǎn)生非常接近4.5%的預期收益率。我們可以對概率進行調(diào)整，以產(chǎn)生接近市場當前定價的結(jié)果。從本質(zhì)上講，這表明市場暗示美國變成日本的可能性為50%。

這似乎是一種極不平衡的隱含概率。美國和日本之間當然有相似之處（如僵尸銀行），但也有顯著差異（如政策響應的速度和規(guī)模、人口統(tǒng)計）。50%的可能性對我來說似乎過于自信了。

圖表4：債券情景假設估值

我們對債券估值過高的擔憂對我們的投資組合和相對估值都有影響。顯然，鑒于上述估值情況，你不會在我們當前的資產(chǎn)配置組合中發(fā)現(xiàn)太多固定收益敞口。

我們經(jīng)常遇到的持有股票的“理由”之一是，一個人應該持有股票，因為債券太沒有吸引力了。我把這描述為“丑陋的繼姐妹”的問題，因為這類似于一個人有兩個丑陋的繼姐妹，并被迫與其中一個約會。這不是很多人喜歡的選擇。就我個人而言，我寧愿等待灰姑娘的到來。

當然，因為債券市場非常糟糕而購買股票的說法實際上只是所謂美聯(lián)儲模型（Fed Model）的一個版本。這種方法漏洞百出。當它將實際資產(chǎn)與名義資產(chǎn)進行比較時，它在理論上并不可靠。它在經(jīng)驗上失敗了，因為它在試圖預測長期回報時根本不起作用（在模型中，這從來都不是一個吸引人的特征）。此外，美聯(lián)儲模型的支持者往往忘記，相對估值方法是一種利差頭寸。也就是說，如果模型說股票相對于債券便宜，這并不意味著一個人應該直接購買股票，而是應該做空債券，做多股票。因此，這個模型很可能會說債券很貴，而不是股票很便宜！美聯(lián)儲模型行不通，應該繼續(xù)留在垃圾堆上。

圖表5：債券和股票之間的關(guān)系是什么？

相對估值對我來說沒什么吸引力，當我考慮到債券和股票甚至都不是模糊穩(wěn)定的資產(chǎn)時，我就更不感興趣了。一般來說，在評估一項資產(chǎn)時，你需要一個穩(wěn)定的錨來評估投資機會的規(guī)模。例如，格雷厄姆和多德市盈率（當前價格相對10年平均收益）作為估值指標運行良好的原因之一是10年收益的緩慢穩(wěn)定增長。相比之下，債券市場樂于將最短暫的通脹峰值推到30年前的20世紀80年代初以上，同樣愿意將2009年的通貨緊縮風險推到10年峰值。用這種不穩(wěn)定的資產(chǎn)作為任何估值的基礎(chǔ)似乎都是魯莽的。

我寧愿獨立考慮每項投資的絕對優(yōu)點。不幸的是，如前所述，事實不令人滿意：沒有什么能提供良好的安全邊際。

事實上，如果我們看看風險回報線的斜率（即，根據(jù)波動性衡量的7年期預測），我們可以看到，投資者承擔風險得到的回報微乎其微。誠然，市場先生還沒有像2007年那樣狂躁，當時我們面臨著一種反向風險回報權(quán)衡——投資者愿意為持有風險的樂趣買單——但以這種速度，我相信不久我們就會再次面臨這種反常的局面。盡管這次是官方贊助的瘋狂！

圖表6：風險回報線的斜率

缺乏提供安全邊際的資產(chǎn)給資產(chǎn)配置專業(yè)人士帶來了一個難題：在一個什么都不便宜的世界里，人們該怎么做？就我個人而言，我會尋求籌集現(xiàn)金。這一點很明顯，并不是因為它的近零收益率完全沒有吸引力，而是因為它就像彈藥一樣——當市場先生提供的機會再次變得更具吸引力時，它是一種價值儲備。只要投資者的情緒鐘擺像往常一樣在絕望和非理性繁榮之間搖擺，這是可能的。當然，這些波動的時機仍然與以往一樣模糊不清。

2.這一次從來沒有什么不同

約翰·鄧普頓爵士將“這次不同”定義為投資中最危險的四個詞。每當你聽到關(guān)于一個新時代的談論，你都應該像西爾斯和他的船員走近警報器時所指示的那樣：讓一個朋友把你綁在桅桿上。

我在最近的《為'舊的永遠’辯護》中討論了新時代的最新概念，所以我不會在這里詳細討論。不過，我要指出，在評估“這一次不同了”的故事時，重要的是要有盡可能廣泛的視角。例如，如果回顧過去30年，人們會得出結(jié)論，美國的房價從未下降。然而，從更廣泛的角度來看，利用美國的長期數(shù)據(jù)和其他房價相對于收入飆升的市場的經(jīng)驗，就會發(fā)現(xiàn)美國與世界其他地區(qū)沒有任何不同，房價下跌是一個嚴重的風險。

3.要有耐心，等待時機成熟

在許多層面上，耐心是任何基于價值觀的方法不可或缺的一部分。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所寫，“忽視或偏見導致的低估可能會持續(xù)很長一段時間，這對過度熱情或人為刺激導致的價格膨脹也一樣會持續(xù)很長時間?！保ê翢o疑問，市場先生對股票的熱愛根本不需要人工刺激！）

然而，耐心是罕見的。正如凱恩斯很久以前指出的那樣，“與他們的前任相比，現(xiàn)代投資者過于關(guān)注他們所持有資產(chǎn)的年度、季度甚至月度估值，以及資本增值……而對即時收益率……和內(nèi)在價值的關(guān)注太少?！比绻覀冇谩懊咳铡焙汀懊糠昼姟比〈鷦P恩斯的“季度”和“每月”，那么這就是我們今天的世界。

當投資者面臨一系列不吸引人的機會時，也需要耐心。許多投資者似乎都有一種“行動偏見”——一種出手的欲望。然而，當無事可做時，最好的計劃通常是什么也不做。站在盤子旁，等待肥肉的到來。

4.逆勢而行

凱恩斯說過，“投資的核心原則是與一般觀點相反，因為如果每個人都同意它的優(yōu)點，那么投資不可避免地會太貴，因此也就失去了吸引力?！?/span>

堅持價值觀往往會讓你自然而然地成為一個逆向投資者，因為你會在別人賣出且資產(chǎn)便宜時買入，而在別人買入且資產(chǎn)昂貴時賣出。

人類很容易群居，因為在群居的中間總是比較溫暖和安全的。事實上，我們的大腦天生就是群居動物。我們在大腦的同一部位感受到了社會排斥的痛苦，在那里我們感受到了真正的身體痛苦。所以，作為一個逆向投資者，有點像你的手臂經(jīng)常性骨折。

目前，投資人有一個壓倒性的共識是支持買入股票，反對現(xiàn)金（見圖表7）。也許這只是對積極鼓勵投機的美聯(lián)儲政策的“理性”回應。

威廉·麥切斯尼·馬?。╓illiam McChesney Martin，Jr.3）很久以前就觀察到，中行的角色通常是“在派對開始變得有趣的時候拿走酒杯”。今天美聯(lián)儲的行動無疑更類似于加大力度，鼓勵投資者通過啤酒瓶觀察市場。我不敢相信，對那些一次又一次堅持要回酒杯的人來說，估值無關(guān)的猜測只會以眼淚和宿醉而告終。

5.風險是資本的永久性損失，而不僅僅是一個數(shù)字

關(guān)于這個問題我已經(jīng)討論過很多次了。從本質(zhì)上說，令人遺憾的是，對風險量化（貝塔、標準差、VaR）的癡迷已經(jīng)取代了一種更基本、更直觀、更重要的方法。風險顯然不僅僅是一個數(shù)字。這是一個多方面的概念，試圖將其簡化為一個數(shù)字是魯莽的。

在我看來，資本的永久性減值可能來自三個方面：1）估值風險——你為一項資產(chǎn)付出了太高的價格；2）基本面風險——你購買的資產(chǎn)存在潛在問題（又稱價值陷阱）；3）融資風險——杠桿。

通過關(guān)注這些方面的風險，我認為投資者在避免資本永久性減值方面需要得到更好的保護。

6.警惕杠桿

杠桿是一種危險的野獸。它永遠不會把一項糟糕的投資變成好事，但它可以把一項好的投資變成壞事。簡單地把杠桿壓在回報率很低的投資上并不能把它變成一個好主意。從價值的角度來看，杠桿也有陰暗的一面：它有可能把一筆好的投資變成一筆壞的投資！杠桿可以限制你的持久性，并將暫時的減值（即價格波動）轉(zhuǎn)化為資本的永久減值。

在談到杠桿問題時，我應該指出，所謂的金融創(chuàng)新往往不僅僅是一種隱晦的杠桿。正如J.K.加爾布雷斯（J.K.Galbraith）所說，“金融界一次又一次地歡呼新的輪子的發(fā)明，往往是建立在更加不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上?！比魏问煜?0年代末90年代初垃圾債券崩潰的人都會情不自禁的想到，它與近年來的抵押貸款煉金術(shù)有著驚人的相似之處！每當你看到一個以杠桿為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品或策略時，你的第一反應應該是懷疑，而不是高興。

圖表7:BoAML基金經(jīng)理調(diào)查（股票和現(xiàn)金）

... 而且他們討厭持有現(xiàn)金！！

7.永遠不要投資于你不懂的東西

這似乎只是老生常談。如果某件事看起來太好而不是真的，那么它很可能是不是真的。金融業(yè)已經(jīng)完善了將簡單變成復雜的藝術(shù)，并在這樣做的過程中設法為自己收取費用！如果你不能看穿投資本質(zhì)，深入到投資過程的核心，那么你可能不應該投資它。

結(jié)論

我希望這七條不變的原則能幫助你避免一些最嚴重的錯誤。一旦犯了這些錯誤，往往會導致投資者導致自己的資本永久性減值。目前，我依據(jù)這些原則主張謹慎行事：缺乏具有良好安全邊際、價格誘人的資產(chǎn)；這種環(huán)境對投資人來說應當籌集現(xiàn)金。然而，目前看來，投資者似乎在遵循查克·普林斯的游戲計劃，“只要音樂還在播放，你就必須繼續(xù)跳舞?！?/span>

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