前言：本文為創(chuàng)業(yè)好友投稿，好友公司是一家專注于大宗商品行業(yè)風(fēng)險管理與行情期現(xiàn)數(shù)據(jù)因子挖掘的科技服務(wù)商。在現(xiàn)貨數(shù)據(jù)、行業(yè)研究、套期保值、風(fēng)險管理等領(lǐng)域具有較強的實力。

本文就國內(nèi)大宗商品相關(guān)公司在套期保值中的痛點進(jìn)行分析與解讀；進(jìn)而對風(fēng)險管理架構(gòu)及操作流程進(jìn)行合理設(shè)計，提出我們在套期保值中所遇問題的解決方案；最后以石化企業(yè)進(jìn)行案例分析。

本文前提：期貨為現(xiàn)貨服務(wù)，金融為實體服務(wù)。

以下為正文！

一、樹立正確的衍生品風(fēng)險管理理論

1.1  衍生品工具風(fēng)險管理標(biāo)的

就企業(yè)而言，公司的運營就涉及了很多種類的風(fēng)險。大宗商品企業(yè)的風(fēng)險管理，應(yīng)以市場風(fēng)險管理為中心，擴展到與購、銷、存直接相關(guān)的其它風(fēng)險管理方面，具體包括：

市場風(fēng)險——價格、匯率、利率、運費；

信用風(fēng)險——貿(mào)易、場外衍生品交易對手；

操作風(fēng)險——貿(mào)易、衍生品交易各環(huán)節(jié)的管理控制；

合規(guī)風(fēng)險——套期會計準(zhǔn)則與公允價值信息披露；

流動性風(fēng)險——價格波動以及貿(mào)易、交易的盈虧對資金流和資金頭寸的影響。

1.2  為什么市場風(fēng)險管理那么重要？

我們使用衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險管理，其實指的就是上面第一類的風(fēng)險，就是所謂的市場風(fēng)險。為什么進(jìn)行市場風(fēng)險的管理那么重要呢？我們來看一個圖：

這個圖是我們找的“阿帕奇”、“CVR”兩家公司。上游“阿帕奇公司”是在美國、加拿大、埃及、澳大利亞、波蘭和中國等國家經(jīng)營油、氣勘探和開發(fā)的最大的獨立公司之一，主要經(jīng)營上游油氣勘探和生產(chǎn)。下游“CVR Refining”是一家獨立的下游能源公司，在中陸地區(qū)擁有提煉和物流設(shè)備，是一家石油提煉商，在服務(wù)水平低下的美國PADD II 地區(qū)里僅有的7個提煉設(shè)備里他們就有3個，主營業(yè)務(wù)為原油的精煉與銷售。

左上圖藍(lán)線是“阿帕奇公司”的股價。如今經(jīng)營企業(yè)最重要的一個目的就是股東財富最大化，股東財富的變化通常是使用股價來衡量的。我們從圖中也可以看到油價的波動對于股價的影響是非常明顯的，尤其是這種專門經(jīng)營石油天氣勘探生產(chǎn)的公司。從波動的特點來看，雖然油價的波動并不能全然決定股價的漲跌，但是我們可以從它的上漲拐點來看，基本上每個原油的拐點都會相對應(yīng)。這也就說明了原油市場價格波動對于公司市值的影響是非常顯著的。

我們再說一下下游。右邊橙色的線的是“CVR能源公司”的股價，藍(lán)色的是原油裂解利潤。我們也可以很清晰的發(fā)現(xiàn)裂解利潤對“CVR能源公司”的股價影響也是非常明顯的，拐點基本上是非常一致的。

總體說明，市場價格的波動或者說市場風(fēng)險對于一家公司的股價波動影響是非常顯著的，這也說明了對市場風(fēng)險進(jìn)行管理是非常的重要。

1.3  金融衍生品風(fēng)險管理理論發(fā)展

企業(yè)使用金融衍生品風(fēng)險管理實踐實際上從90年代以來已經(jīng)開始。從90年代以來，包含套期保值理論的一系列風(fēng)險管理理論也在不斷發(fā)展，而且對于不同的公司主體，所使用的套保理論也是不一樣的。

我們知道；實體企業(yè)傳統(tǒng)套期保值理論：遵循“商品種類嚴(yán)格遵同數(shù)量相等、方向相反、時間相同或相近”四大原則，套保率接近100%。

期現(xiàn)公司的套保理論：以利潤最大化為目標(biāo)，并非單純追求風(fēng)險最小化；而是尋找基差波動，對基差進(jìn)行投機。

投資公司現(xiàn)代套保理論：將期貨或其他衍生品和現(xiàn)貨頭寸組合起來進(jìn)行考慮，在追求風(fēng)險報酬比最大化的前提下，考慮期現(xiàn)貨頭寸的最優(yōu)配比。

期現(xiàn)公司、投資公司與實體企業(yè)相比，最大的一個區(qū)別就是它是屬于資產(chǎn)投資類公司。實體公司是資產(chǎn)負(fù)債公司，它追求的是風(fēng)險最小化。期現(xiàn)公司和投資公司，它追求的是這個利潤最大化。所以側(cè)重點是不一樣的，雖然都是追求風(fēng)險報酬比的最佳配比，但是側(cè)重點是不一樣的。

1.4  國內(nèi)企業(yè)使用金融衍生品存在的問題

但是，我們國內(nèi)企業(yè)使用金融衍生品實際上是存在很多問題的。

首先第一個就是部門的設(shè)立問題。一些實體企業(yè)在設(shè)立期貨部門的時候，通常是跟風(fēng)控部門統(tǒng)一的，把期貨部門單純認(rèn)為是險風(fēng)險控制部門；所以在實際操作過程中，會缺乏有效的風(fēng)險隔離。

第二個是責(zé)任歸屬。一些實體企業(yè)在進(jìn)行套期保值的時候，將責(zé)任歸于期貨部門。

第三個就是激勵制度。單純以期貨盈虧來評論期貨部門的成功或失敗，這對于期貨部門而言，很顯然是非常不公平的。

以上問題，究其根源，在于套期保值理念出了問題。金融衍生品部門被定性成了一個單獨的利潤部門，所以一些企業(yè)在實際套期保值過程中，往往最后把套保做成了投機。因為在對期貨部門業(yè)績進(jìn)行考核的時候，是將期貨或者期權(quán)做的好與壞這個結(jié)果作為評價的關(guān)鍵指標(biāo)，所以很多期貨部門會片面的追求利潤最大化，所以到最后就成為了集團下面的投資子公司。很簡單，這偏離了我們使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理的初衷。

1.5  金融衍生品管理風(fēng)險具體步驟

我們在使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理應(yīng)當(dāng)遵循以下四個步驟的：明確風(fēng)險管理目標(biāo)→風(fēng)險敞口識別→工具選擇→管理風(fēng)險。

具體如下圖：

1.6  財務(wù)的角度看待風(fēng)險敞口

我們根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號，將企業(yè)風(fēng)險敞口進(jìn)行分類，分別是已確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債、尚未確定的確定承諾、及可能發(fā)生的預(yù)期交易和境外經(jīng)營凈投資。

具體如下：

1.7  金融衍生品工具選擇

套期保值的主要類型是前三種風(fēng)險敞口類別。

金融衍生工具包括期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期和互換四種。這四種工具的交易場所、標(biāo)準(zhǔn)化程度、合約的流動性以及風(fēng)險收益都是不一樣的。一般來說，期貨一般都是場內(nèi)交易，而像期權(quán)、遠(yuǎn)期和互換都是屬于場外交易。

對于石化企業(yè)而言，我們能使用的衍生品工具是非常豐富的。下圖是已經(jīng)上市的衍生品：

于石化企業(yè)而言，原油的價格是最為重要的，也是最為核心的風(fēng)險管理對象。很多這下游產(chǎn)品比如燃料油、瀝青或者汽油、柴油，跟原油價格跟的非常緊。

1.8  金融衍生品作為風(fēng)險管理工具會計規(guī)定

金融衍生品作為風(fēng)險管理工具，在會計準(zhǔn)則中有規(guī)定，風(fēng)險管理工具是指企業(yè)為進(jìn)行套期而指定的、其公允價值或現(xiàn)金流量變動預(yù)期可抵銷被套期項目的公允價值或現(xiàn)金流量變動的金融工具。并不是說所有的這種金融衍生品都可以作為風(fēng)險管理工具然后進(jìn)行操作的。

可以作為風(fēng)險管理工具的金融衍生品見下圖：

另外在遠(yuǎn)期合同中也是有一個特別規(guī)定：只有即期要素才可以作為套期工具，而遠(yuǎn)期要素是不可以作為套期工具的。此外，國資委號召要求各類交易工具應(yīng)當(dāng)結(jié)構(gòu)比較簡單，然流動性強，風(fēng)險可認(rèn)知。此外在開展場外業(yè)務(wù)時候，也應(yīng)當(dāng)對交易工具、對手信用、合同文本進(jìn)行單獨的風(fēng)險評估，謹(jǐn)慎選擇交易對手，慎重開展業(yè)務(wù)。

1.9  企業(yè)使用金融衍生品管理企業(yè)風(fēng)險的原則

總結(jié)來看，金融衍生品管理企業(yè)風(fēng)險的原則基本上包括四個方面：

1.無風(fēng)險資產(chǎn)敞口，不做對沖

2.風(fēng)險敞口與金融衍生品工具的頭寸在相同的會計計量期間內(nèi)

3.套期保值業(yè)務(wù)過程中的工具敞口損益，不能獨立核算和評價

4.保值敞口隨同現(xiàn)貨敞口發(fā)生而開倉，隨現(xiàn)貨敞口消失而平倉

所以現(xiàn)貨敞口與工具敞口在方向、數(shù)量、存續(xù)期間上無法對應(yīng)的，都是投機行為。

二、風(fēng)險管理架構(gòu)的設(shè)立及操作流程

2.1 企業(yè)風(fēng)險管理基本管理架構(gòu)的設(shè)立

管理架構(gòu)的設(shè)立通常來說分為決策層、管理層和執(zhí)行層三個層次。決策層主要是負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)決策和監(jiān)管；管理層主要是管控治理的；執(zhí)行層主要負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)合規(guī)以及具體的執(zhí)行。

接下來看一下三個層次的各自職責(zé)：

2.2  決策層職責(zé)

2.3 管理層職能

2.4  相關(guān)制度制定

對于不同的組織主體，有著非常細(xì)節(jié)的規(guī)定，所以大家如有興趣的話可以了解學(xué)習(xí)一下。

2.5  執(zhí)行

對于決策層而言，在套期保值業(yè)務(wù)開展當(dāng)年，企業(yè)相關(guān)部門需要編寫企業(yè)年度套期保值計劃。

計劃內(nèi)容主要包括但不限于：

套保業(yè)務(wù)的必要性及可行性；

基本管理策略；

業(yè)務(wù)概述（交易品種、風(fēng)險偏好、交易數(shù)量與保證金限額、資金來源、等等）；

風(fēng)險分析與相應(yīng)風(fēng)控措施；

依據(jù)的管理制度、依據(jù)的會計準(zhǔn)則、第三方機構(gòu)意見（如適用）......

套期保值具體執(zhí)行步驟：

步驟一：《套期保值需求申請表》提交審批：期貨部門與現(xiàn)貨部門根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營情況與市場風(fēng)險情況，聯(lián)合制定《套期保值需求申請表》，報決策層審批；

步驟二：《套期保值執(zhí)行方案》的制定：由期貨部門指定套期保值具體執(zhí)行方案，明確風(fēng)險分析、保值方案、預(yù)期效果等要素，報決策層審批；

步驟三：《套期關(guān)系確認(rèn)表》的制定與確認(rèn)（財務(wù)部門）

步驟四：套期保值資金申請與調(diào)撥：根據(jù)資產(chǎn)敞口數(shù)量與風(fēng)險管理管理目標(biāo)評估，期貨部門提交《資金調(diào)撥審批表》，經(jīng)決策層審批后，由財務(wù)部門負(fù)責(zé)調(diào)撥相應(yīng)資金；

步驟五：保值方案的具體執(zhí)行：期貨部門按照執(zhí)行方案要求，在期貨市場建立適當(dāng)數(shù)量期貨頭寸，并根據(jù)現(xiàn)貨風(fēng)險敞口情況，在適當(dāng)時間平倉。

步驟六：保值操作期間的風(fēng)險管理：期貨持倉期間，期貨部門每日提交期貨結(jié)算單，財務(wù)部門每日結(jié)算，風(fēng)險部門及時評估風(fēng)險及套保有效性（每日報告制度）、相關(guān)信息的報表披露。

步驟七：套期保值方案結(jié)束后的效果評估與總結(jié)。

三、石化企業(yè)類型及具體操作案例

3.1  上市企業(yè)積極參與套期保值

2020年，受新冠疫情影響，全球大宗商品波動加劇，企業(yè)開始認(rèn)識到衍生品風(fēng)險管理的重要性。在日益增加的不確定性面前，利用純粹的歷史經(jīng)驗可能無從應(yīng)對，需要具備更多前瞻性的思考和應(yīng)對手段。所以需要建立衍生品風(fēng)險管理意識，逐步具備駕馭風(fēng)險的能力。

據(jù)滬深北三大交易所公告欄顯示，截至4月14日收盤，年內(nèi)共有185家上市公司發(fā)布408份套期保值相關(guān)的公告，擬參與套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避，其中超20%為首次參與，套保額度合計達(dá)339.24億。從套保品種來看，上述公司中參與商品套期保值的占比達(dá)到55%。所以說現(xiàn)在參與套期保值活動對于很多上市企業(yè)而言已經(jīng)成為一種標(biāo)配了。

3.2  石化相關(guān)企業(yè)對金融衍生品的需求

大型石油公司：

涉及勘探業(yè)務(wù)，需要對沖原油價格下跌風(fēng)險；

涉及原油精煉，需要對沖原料采購成本增加以及成品油銷售價格下跌風(fēng)險。

獨立煉廠：

原油的采購要通過具有壟斷地位的三大集團采購；

另外擁有原油進(jìn)口權(quán)的企業(yè)可依據(jù)配額進(jìn)口原油；

規(guī)避原油采購成本增加的風(fēng)險；

由于原料的采購與產(chǎn)品的銷售存在時間差，成品油的價格有可能出現(xiàn)下跌，對沖成品油銷售價格下跌風(fēng)險。

石油貿(mào)易商：

采購成本上漲的風(fēng)險；

庫存貶值風(fēng)險。

石油消費企業(yè)：

航油成本是航空公司占比最大的運營成本，約占運營總成本的30%~50%左右，需要對沖燃料采購成本上漲的風(fēng)險。

3.3  石化企業(yè)經(jīng)營中面臨的問題及解決辦法

3.4  具體操作（以瀝青經(jīng)銷商為例）

山東某瀝青貿(mào)易公司，采取“先采后銷”的貿(mào)易模式；計劃在2022年6月15日，采購1萬噸瀝青，采購價格在合同上已經(jīng)確定，并成為該貿(mào)易公司的庫存。在該1萬噸瀝青銷售價格確定之前，企業(yè)存在價格下行帶來的潛在存貨價值的損失，為此，企業(yè)計劃利用上期所瀝青期貨進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)。

在套保過程中，最關(guān)鍵的一個點就是價格分析。剛才我們也提到過當(dāng)市場處于震蕩、上漲或者下跌時，企業(yè)買?；蛘哔u保的套保比例是不一樣的。

根據(jù)這個套保方向，當(dāng)價格趨勢還有基差有利的時候，是可以這個適當(dāng)放大敞口的。

當(dāng)在牛市中或絕對價格的低位時，現(xiàn)貨市場拿貨較為困難，可以多做買入保值，提前建立庫存；下跌趨勢中，減少現(xiàn)貨敞口。震蕩市，根據(jù)基差水平的高低，進(jìn)行買基差或者賣基差操作，賺取基差波動收益。

以國內(nèi)瀝青基差為例：

拿華東瀝青基差舉例，華東瀝青基差一般在（-200元/噸，400元/噸）區(qū)間波動，低基差適合賣出保值，高基差適合買入保值；當(dāng)前華東瀝青基差低于0元/噸，屬于低位區(qū)間，瀝青絕對價格跟隨原油開始從上漲趨勢進(jìn)入震蕩市，所以此時可以選擇對現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行賣保。

假設(shè)3月進(jìn)行瀝青賣保，3月2日，現(xiàn)貨價格3650元/噸，期貨3736元/噸，基差-86元/噸；3月17日，現(xiàn)貨上漲350元/噸至4000元/噸，期貨下跌167元/噸，基差為431元/噸，基差上漲517元/噸。

根據(jù)這個套保操作，效果也很明顯；由于在基差合適的位置進(jìn)入市場，不僅起到了現(xiàn)貨保值的目的，也因為基差走強實現(xiàn)了增值。

3.5  總結(jié)

使用衍生品進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險管理的好處是非常明顯的，總結(jié)有以下四點：

1.穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營：在商品價格大幅波動情況下，熨平利潤曲線，規(guī)避極端風(fēng)險，為企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營保駕護航；

2.降低財務(wù)成本：衍生品具有杠桿屬性，可以有效降低資金占用，也可以通過建立虛擬庫存節(jié)省物流及倉儲成本；

3.構(gòu)建產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢：依托衍生品市場，增強企業(yè)主動性，打破傳統(tǒng)經(jīng)營模式的限制；

4.購銷模式創(chuàng)新：從之前依賴時間差信息差賭行情漲跌轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠓€(wěn)定利潤，通過衍生品市場拓展新的采購銷售渠道。

全篇完。

-------

順幫好友插播一則套期保值研學(xué)活動：

浙江省金融人才協(xié)會攜手潮生科技千人智庫，特邀在各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有多年實操經(jīng)驗的專家翹楚，開啟從普及到實操全方面的一次研修之旅。

研修班圍繞“金融服務(wù)實業(yè) 人才成就未來、金融人才助力共同富裕、金融人才服務(wù)實體企業(yè)、金融人才幫助產(chǎn)業(yè)升級、金融人才打造國際中心”等主旨，將每年舉辦6-12場閉門研修班，深度賦能實體企業(yè)，走進(jìn)實體企業(yè)，讓研修班既有行業(yè)前沿的研究高度，又有深入企業(yè)根系的實踐深度。

研修班面向企業(yè)老板、企業(yè)接班人、財務(wù)總監(jiān)、采銷總監(jiān)、期現(xiàn)經(jīng)理等崗位進(jìn)行系統(tǒng)化的風(fēng)險管理培訓(xùn)與一對一的交流。希望通過閉門研修班這樣一個形式的深度交流，帶來更多認(rèn)知的提升，同時也是資源的落地整合。