堅(jiān)持學(xué)習(xí) 堅(jiān)持研究 

突破價(jià)值投資的高門(mén)檻

拒絕負(fù)債 拒絕杠桿 

做最保守的價(jià)值投資者

——  《聰明的投資者》  ——

讀書(shū)筆記

介紹

巴菲特1972年對(duì)本書(shū)的評(píng)論：“我讀到《聰明的投資者》這本書(shū)第1版，是在1950年年初，那時(shí)我才19歲。當(dāng)時(shí)我就認(rèn)為這是最好的投資書(shū)?，F(xiàn)在，過(guò)了20多年，我依然認(rèn)為它是最好的投資書(shū)”。巴菲特建議投資者學(xué)習(xí)格雷厄姆，做好三件事：

第一，做些傻事——防御型做分散投資，定期定額投資指數(shù)基金。格雷厄姆把投資者基本上分為兩大類(lèi)型——“防御者”和“進(jìn)攻型”。防御型投資者的第一大目標(biāo)是避免重大錯(cuò)誤和重大虧損，他最主要的投資精力當(dāng)然都放在防守上；第二個(gè)目標(biāo)是輕松自由，不需要經(jīng)常分析決策，省心省力，省時(shí)省事。

巴菲特從不推薦買(mǎi)入任何股票，過(guò)去20年卻10次推薦指數(shù)基金：“對(duì)于絕大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，成本費(fèi)率低的指數(shù)基金就是股票投資的最佳選擇”。

【筆記】個(gè)人投資者要想成功的投資指數(shù)基金，股票方面的知識(shí)也是少不了的。比如，滬指基金就有很多種，買(mǎi)哪種指數(shù)和買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)都需要進(jìn)行判斷，而這些沒(méi)人能帶著你玩，或者一直帶著你玩下去。

第二，做些趣事——進(jìn)攻型做價(jià)值投資，強(qiáng)調(diào)安全邊際。進(jìn)攻型投資者的最核心特征是，愿意花費(fèi)大量時(shí)間和精力，選擇比一般證券更加穩(wěn)健可靠而且潛在回報(bào)更有吸引力的證券。格雷厄姆否定了兩種特別流行的投資策略——技術(shù)分析及采用成長(zhǎng)股投資選股，都不靠譜。格雷厄姆推薦三種投資策略：

①購(gòu)買(mǎi)相對(duì)不受市場(chǎng)追捧的大公司股票：

②買(mǎi)進(jìn)被嚴(yán)重低估的便宜貨股票；

③特殊情況或“破產(chǎn)債務(wù)重組”股票套利。

【筆記】格雷厄姆否定成長(zhǎng)股投資策略......

格雷厄姆本人是買(mǎi)便宜貨股票為主，特殊情況套利為輔。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆，但是后來(lái)他發(fā)現(xiàn)，非常低估的便宜貨股票后來(lái)變得很少，于是轉(zhuǎn)向第一種策略，購(gòu)買(mǎi)相對(duì)不受市場(chǎng)追捧的大公司股票。

巴菲特后來(lái)總結(jié)自己的選股之道是尋找超級(jí)明星股：“我們始終在尋找那些業(yè)務(wù)清晰易懂、業(yè)績(jī)持續(xù)優(yōu)異、由能力非凡并且為股東著想的管理層來(lái)經(jīng)營(yíng)的大公司。這種目標(biāo)公司并不能充分保證我們投資盈利——我們不僅要在合理的價(jià)格上買(mǎi)入，而且我們買(mǎi)入的公司的未來(lái)業(yè)績(jī)還要與我們的估計(jì)相符。尋找超級(jí)明星股的投資之道，給我們提供了走向真正成功的唯一機(jī)會(huì)?！?/p>

【筆記】?jī)r(jià)值投資的基石——好生意、好管理、好價(jià)格。

不管什么選股策略，格雷厄姆強(qiáng)調(diào)最根本的投資原則都是安全邊際，這是格雷厄姆所有門(mén)徒成功的基石。安全邊際的功能是讓你能夠安心：“安全邊際的功能基本上可以概括成一句話，有了充足的安全邊際，就用不著準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司的未來(lái)盈利。只要安全邊際很大，就足以讓投資者假定公司未來(lái)盈利不會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)去的平均水平，面對(duì)投資世界的滄海桑田變幻無(wú)常，感覺(jué)盈利相當(dāng)有保證了，心理就踏實(shí)多了?！逼鋵?shí)，價(jià)值投資就是逆向投資，在股市過(guò)于低估時(shí)買(mǎi)入，而在股市過(guò)于高估、安全邊際太小甚至消失時(shí)賣(mài)出。

第三，做些好事——幫助別人、成就自己、利己利人。找到好公司容易，找到具有相當(dāng)大安全邊際的好公司的股票也不太難，難的是情緒，無(wú)論市場(chǎng)高于低估的大盤(pán)股，還是嚴(yán)重低估的便宜貨股票，都是市場(chǎng)非常不看好的，看好就不會(huì)過(guò)于低估，不會(huì)過(guò)于便宜了。能不能克服人性的從眾心理，隔絕市場(chǎng)巨大的情緒影響力，保持理性，這是最大的挑戰(zhàn)。

一個(gè)投資者必須既具備良好的企業(yè)分析判斷能力，又具備一種能把自己的思想行為和那些在市場(chǎng)上盤(pán)旋而且極易傳染的情緒隔絕開(kāi)來(lái)的能力，只有企業(yè)分析能力和情緒控制能力同時(shí)具備，才能取得投資成功。巴菲特和芒格分析流通股票投資是否成功，使用的衡量指標(biāo)是這些股票公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞，而不是這些股票每天的股價(jià)，甚至是每年都股價(jià)高低。正如格雷厄姆所說(shuō)：市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)。巴菲特多次公開(kāi)宣稱(chēng)：“我買(mǎi)入股票奉行一個(gè)簡(jiǎn)單的信條——在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪”。

要想投資成功，一要智商，二要情商。智商不是聰明，而是正確的思考框架；情商不是戰(zhàn)勝別人，而是戰(zhàn)勝自己。要一生投資成功，只需要兩個(gè)因素——有一個(gè)正確合理的思考框架讓你能夠作出正確的投資決策；有一種能力讓你控制住自己的情緒以避免情緒破壞這個(gè)思考框架。

導(dǎo)言（本書(shū)的目的）

1.幾乎所有這些“技術(shù)方法”均采用這樣的原則：因?yàn)楣墒猩蠞q而買(mǎi)進(jìn)，同時(shí)因?yàn)楣墒邢碌u(mài)出。這種做法是與其他商業(yè)領(lǐng)域的合理經(jīng)營(yíng)原則背道而馳的，而且很難在華爾街取得長(zhǎng)久的成功。根據(jù)我們自己長(zhǎng)達(dá)50余年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和觀察，我們從來(lái)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)過(guò)一個(gè)依據(jù)這種“追隨市場(chǎng)”的方法而長(zhǎng)期獲利的投資者。我們可以大膽地認(rèn)為，此種方法無(wú)疑是荒謬的，雖然它仍然十分流行。隨后，我們將通過(guò)簡(jiǎn)要分析著名的股市交易道氏理論來(lái)說(shuō)明我們的這種觀點(diǎn)，當(dāng)然，這不能被看成是一種證明。

2.穩(wěn)健投資的基本原理是不會(huì)隨著年代的更替而改變的，但這些原理的應(yīng)用，則必須隨著金融機(jī)制和金融環(huán)境發(fā)生重大變化而作出相應(yīng)調(diào)整。

1969-1970年間的市場(chǎng)下跌，有助于驅(qū)散在過(guò)去20年間逐漸形成的一種幻覺(jué)：在任何時(shí)間以任何價(jià)位買(mǎi)入大盤(pán)藍(lán)籌股最后肯定都能夠獲利，其間發(fā)生的任何損失都會(huì)隨著市場(chǎng)的再創(chuàng)新高而得到彌補(bǔ)。這種稅法未免有些夸張。從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)最終會(huì)“回歸正?！保@意味著，無(wú)論投機(jī)者還是股票投資者，都不得不準(zhǔn)備承受其股票市值的大幅縮水乃至長(zhǎng)時(shí)間的被套；反之亦然。

對(duì)于許多二線乃至三線股，特別是那些新上市的股票來(lái)說(shuō)，上一次市場(chǎng)崩盤(pán)帶來(lái)的損失是災(zāi)難性的。這并不是什么新鮮事兒，1961年-1962年股市下跌造成的損失，在程度上亦與此相當(dāng)。但這一次有些新情況：某些投資基金大量地介入這種高度投機(jī)且價(jià)值明顯高估的股票。雖然熱情在其他行業(yè)是一項(xiàng)必不可少的品質(zhì)，但在華爾街卻總會(huì)招致災(zāi)難；顯然，這一警告并非僅僅只適用于那些新手。

3.防御型（或被動(dòng)型）投資者的首要目的是避免重大錯(cuò)誤或損失；其次則是不必付出太多的努力、承受太大的煩惱去經(jīng)常性地作出投資決策。進(jìn)取型（或積極型或激進(jìn)型）投資者的主要特點(diǎn)是，他們?cè)敢鉃樘暨x合理且更具吸引力的股票而付出時(shí)間和精力，以獲取超出平均水準(zhǔn)的回報(bào)。但明年或許多年以后，情況會(huì)有所不同。因此，我們將繼續(xù)對(duì)進(jìn)取型投資的可能性予以關(guān)注；這些可能性過(guò)去曾經(jīng)存在過(guò)，今后也可能會(huì)再度出現(xiàn)。

4.長(zhǎng)期以來(lái)，有一種流傳甚廣的觀點(diǎn)認(rèn)為：成功的投資技巧首先在于找出未來(lái)最有可能增長(zhǎng)的行業(yè)，然后再找出其中最有前途的公司。這種投資者也許會(huì)買(mǎi)進(jìn)——比如說(shuō)——航空股，因?yàn)樗J(rèn)為，該行業(yè)的前景會(huì)比其當(dāng)前的市場(chǎng)估值更為看好。對(duì)這種類(lèi)型的投資者而言，本書(shū)的價(jià)值與其說(shuō)在于其介紹的備受推崇的投資技術(shù)，毋寧說(shuō)在于它這種投資方法潛在危險(xiǎn)的警告。

事實(shí)證明，這種危險(xiǎn)在我們提到的行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。當(dāng)然，我們很容易地算出，航空運(yùn)輸量會(huì)在未來(lái)數(shù)年獲得長(zhǎng)足的增長(zhǎng)。正因?yàn)槿绱?，航空股亦成為投資基金的最?lèi)?ài)之一。但是，盡管該行業(yè)的業(yè)務(wù)收入不斷增長(zhǎng)，其速率甚至高于計(jì)算機(jī)行業(yè)，但由于技術(shù)問(wèn)題，再加上產(chǎn)能的過(guò)度擴(kuò)張，該行業(yè)的利潤(rùn)十分不穩(wěn)定，有時(shí)非常糟糕。1970年，盡管該行業(yè)的運(yùn)輸量創(chuàng)下新高，但卻為其股東帶來(lái)了2億美元的虧損。與此對(duì)應(yīng)，這些公司的股價(jià)在1969年-1970年再次出現(xiàn)超出市場(chǎng)整體水平的跌幅。這一業(yè)績(jī)記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專(zhuān)家，也會(huì)把這樣一個(gè)并不奧妙的重要行業(yè)的短期未來(lái)完全搞錯(cuò)。

另一方面，雖然投資基金對(duì)IBM公司投入了相當(dāng)多的資金，并取得了不菲的收益，但是，由于股價(jià)過(guò)高，再加上其未來(lái)的增速不確定，從而使得基金在這家業(yè)績(jī)極佳 的公司的投入還不到3%。因此，他們對(duì)這只表現(xiàn)優(yōu)異的股票的投資，并不能使其整體業(yè)績(jī)?cè)黾佣嗌佟４送?，他們?duì)IBM公司以外的許多計(jì)算機(jī)公司的投資，似乎并不賺錢(qián)。從這兩個(gè)實(shí)例中，我們讀者可以得出如下兩條教訓(xùn)：

（1）某一行業(yè)顯而易見(jiàn)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景，并不一定會(huì)為投資者帶來(lái)顯而易見(jiàn)的利潤(rùn)。

（2）即使是專(zhuān)家，也沒(méi)有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業(yè)中最有前途的公司，并將大量的資金投入該股票。

【筆記】個(gè)人投資者做股票投資，也要以基金經(jīng)理的素質(zhì)嚴(yán)格要求自己。如何選股？何時(shí)買(mǎi)入，又何時(shí)退出？如何構(gòu)建股票投資組合？如何分配資金？這些問(wèn)題都需要系統(tǒng)性的思考，需要建立一個(gè)投資框架去解決這些重要問(wèn)題。

5.投資者的最大問(wèn)題甚至是最可怕的敵人，很可能就是他們自己。即使最保守型的投資者，也不得不更多的投資于普通股，因此必然會(huì)受到股市的刺激與誘惑。那些情緒適合于投資活動(dòng)的“普通人”，比那些缺乏恰當(dāng)情緒的人，更能夠賺取錢(qián)財(cái)，也更能夠留住錢(qián)財(cái)，盡管后者擁有更多的金融、會(huì)計(jì)和股票市場(chǎng)知識(shí)。

6.我們將建議我們讀者，只買(mǎi)那些價(jià)格不高于其有形資產(chǎn)價(jià)值太多的股票，并以此作為我們的第一項(xiàng)要求。這種看上去有些過(guò)時(shí)的建議，是出于實(shí)踐和心理兩方面的考慮。

經(jīng)驗(yàn)告訴我們，盡管有許多成長(zhǎng)性突出的企業(yè)的價(jià)值數(shù)倍于其凈資產(chǎn)，但這種賣(mài)家會(huì)過(guò)分地受制于股票市場(chǎng)的變化和波動(dòng)。與此相反，那些以大致接近凈資產(chǎn)價(jià)值買(mǎi)進(jìn)——比如說(shuō)公共事業(yè)公司——股票的投資者，則總是可以把自己視為穩(wěn)健和成長(zhǎng)企業(yè)權(quán)益擁有者，而不管股票市場(chǎng)對(duì)此有什么不同的看法。這種保守策略的最終效果，可能會(huì)超過(guò)極其興奮地涉足于預(yù)期增長(zhǎng)十分看好的危險(xiǎn)行業(yè)所獲得的結(jié)果。

7.普通投資者只需要付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即便并不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想為你的投資計(jì)劃付出一點(diǎn)額外的知識(shí)和智慧，卻想取得大大超出一般的投資成果，你很可能會(huì)發(fā)現(xiàn)自己陷入一種更糟糕的境地。

8.穩(wěn)妥的投資原則一般會(huì)帶來(lái)穩(wěn)妥的結(jié)果。

第1章  投資與投機(jī)：聰明投資者的預(yù)期收益

（一）投資與投機(jī)

9.投資者：投資操作是以深入分析為基礎(chǔ)的，確保本金的安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)。其他的是投機(jī)者。

10.投機(jī)并非明智之舉，尤其是在下列情況：

（1）自以為在投資，實(shí)則投機(jī)；

（2）在缺乏足夠的知識(shí)和技能的情況下，把投機(jī)當(dāng)成一種嚴(yán)肅的事情，而不是一種消遣；

（3）投機(jī)投入的資金過(guò)多，超出了自己承擔(dān)虧損的的能力。

【筆記】在股市中，絕大多數(shù)人都是認(rèn)為在做投資，而不是投機(jī)。當(dāng)出現(xiàn)虧損時(shí)，也只是認(rèn)為自己運(yùn)氣不好，絲毫不會(huì)懷疑自己的能力，也絲毫不會(huì)懷疑自己在做投資這件事。比如，有的人持有這種一種觀點(diǎn)，只要自己買(mǎi)的是龍頭，就是在做投資……

11.任何從事保證金交易的非專(zhuān)業(yè)人士都應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，事實(shí)上他是在進(jìn)行投機(jī)。任何搶購(gòu)“熱門(mén)”股票或有類(lèi)似行為的人也是在投機(jī)，或者說(shuō)是在賭博。

【筆記】保證金交易 非專(zhuān)業(yè)人士 = 投機(jī)。也就是說(shuō)，如果你是專(zhuān)業(yè)人士，做保證金交易的行為，也是可以被認(rèn)為在做投資。問(wèn)題就在于，大多數(shù)人都是認(rèn)為自己是專(zhuān)業(yè)人士……

（二）防御型投資者的預(yù)期投資結(jié)果

12.人們幾乎無(wú)法對(duì)價(jià)格變化（無(wú)論是相對(duì)變化，還是絕對(duì)變化）做出可靠的預(yù)測(cè)。投資者不能期望通過(guò)買(mǎi)入任何新股或“熱門(mén)”股（那些被人們認(rèn)為可以迅速致富的股票），而獲得優(yōu)于平均水平的收益。防御型投資者只應(yīng)購(gòu)買(mǎi)那些長(zhǎng)期具有盈利記錄和強(qiáng)有力的財(cái)務(wù)狀況的重要公司的股票。

（三）激進(jìn)型投資者的預(yù)期投資結(jié)果

13.我們經(jīng)常會(huì)看到，投入更多的精力、進(jìn)行大量的研究同時(shí)具備很好天賦的人，在華爾街不僅沒(méi)有賺到錢(qián)，反而虧損了。這些投資者/投機(jī)者經(jīng)常采取的幾種方法：

（1）擇時(shí)交易；

（2）短線擇股；

（3）長(zhǎng)線擇股。

那些力求發(fā)現(xiàn)最有前景的股票投資者，無(wú)論其著眼于短期還是長(zhǎng)期，他們都會(huì)面臨兩重障礙：首先，人總是會(huì)犯錯(cuò)；其次，人的競(jìng)爭(zhēng)能力有限。他也許會(huì)錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)錯(cuò)未來(lái)；及時(shí)其判斷無(wú)誤，當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格也許已經(jīng)充分體現(xiàn)了他的這種預(yù)測(cè)。

基于長(zhǎng)期前景選擇股票的投資者，也會(huì)面臨同樣的障礙。其預(yù)測(cè)完全錯(cuò)誤的可能性，無(wú)疑會(huì)比那些只根據(jù)短期業(yè)績(jī)行事的投資者更大。

14.要想能夠持續(xù)并合理地獲得優(yōu)于平均業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)。投資者必須遵循以下兩種策略：

（1）具有內(nèi)在穩(wěn)健性和成功希望的策略；

（2）在華爾街并不流行的策略。

15.股票的市場(chǎng)價(jià)格與其價(jià)值之間是有差價(jià)的。要想通過(guò)買(mǎi)入一只受到忽略因而被低估的股票賺錢(qián)，通常需要長(zhǎng)期的等待和忍耐；而賣(mài)空一只過(guò)去熱門(mén)因而被高估的股票，則不僅是對(duì)賣(mài)出者膽略和毅力的考驗(yàn)，而且也是對(duì)其財(cái)力的考驗(yàn)。這種投資原則是穩(wěn)健的，其成功的運(yùn)用也并非不可能，但它絕不是一種可以輕易掌握的技術(shù)。

第2章 投資者與通貨膨脹

16.即使是優(yōu)質(zhì)股票，也不可能在任何條件下都優(yōu)于債券。我們不能認(rèn)為，無(wú)論股市已經(jīng)漲到多高，股息收益比債券利率低多少，優(yōu)質(zhì)股票都是比債券更好的投資。相反的論斷，同樣是錯(cuò)誤的。

17.從時(shí)間上看，通貨膨脹（或通貨緊縮）狀況與普通股的的利潤(rùn)和價(jià)格之間并不存在密切聯(lián)系。

（一）通貨膨脹與公司利潤(rùn)

18.根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，通貨膨脹率的高低對(duì)公司每股收益沒(méi)有任何直接影響。確鑿的數(shù)據(jù)表明，過(guò)去20年道瓊斯成分股所有大幅增長(zhǎng)的利潤(rùn)，都來(lái)自于利潤(rùn)再投資所形成的投資資本的大幅增長(zhǎng)。

按照以往經(jīng)濟(jì)周期情況來(lái)看，企業(yè)的好年景與通貨膨脹是同時(shí)出現(xiàn)的，而壞年景則與價(jià)格的下跌如影隨形。數(shù)據(jù)顯示，通貨膨脹對(duì)股本（權(quán)益資本）盈利能力的影響不大；事實(shí)上，它甚至不能維持投資原先的利潤(rùn)率。顯然，這里一定有某些重要因素妨礙美國(guó)公司整體實(shí)際利潤(rùn)率的增長(zhǎng)。或許，最重要的因素是，（1）工資的增長(zhǎng)超過(guò)了生產(chǎn)率的增長(zhǎng)；（2）對(duì)巨額新增資本的需要壓低了銷(xiāo)售額與投入資本的比例。

19.股票市場(chǎng)認(rèn)為，公用事業(yè)公司是通貨膨脹的最大犧牲者。一方面，其債務(wù)成本大幅上升；另一方面，由于價(jià)格管制的存在，其服務(wù)價(jià)格很難提高。但這里應(yīng)該說(shuō)明的是，電力、天然氣和電信服務(wù)的單位成本的增長(zhǎng)，要遠(yuǎn)低于同期價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)，從而使這些公司在未來(lái)處于很強(qiáng)的戰(zhàn)略地位。根據(jù)（美國(guó)）法律，它們有權(quán)收取足以使其資本投資獲得適當(dāng)回報(bào)的費(fèi)用，這會(huì)令其股東像過(guò)去一樣，免受通貨膨脹之害。

（二）股票以外的防通貨膨脹方法

20.黃金在防止美元購(gòu)買(mǎi)力貶值方面幾近完全失敗，這必定會(huì)使普通投資者對(duì)以“實(shí)物”來(lái)預(yù)防通貨膨脹的能力產(chǎn)生嚴(yán)重懷疑。多年以來(lái)，許多貴重物品市價(jià)出現(xiàn)了大幅上漲，如鉆石、名家的畫(huà)作、頭版書(shū)、罕見(jiàn)的郵票和錢(qián)幣等。但在許多乃至大多數(shù)情況下，其報(bào)價(jià)往往是人為的、不可靠甚至不真實(shí)的。

【筆記】貴重物品市場(chǎng)，尤其是名畫(huà)等藝術(shù)品，已經(jīng)淪為洗錢(qián)的工具。2021年上半年，全球兩大頂級(jí)拍賣(mài)行佳士得和蘇富比（亞洲）全球拍賣(mài)成交總額分別高達(dá)25億英鎊（約35億美元、226億人民幣）和18.6億港幣（約2.38億美元、15.4億人民幣）。全球頂尖的拍賣(mài)行則是潛在的巨額洗錢(qián)的工具。而一些非法獲取的小金額錢(qián)款，則通過(guò)拍賣(mài)名貴茶葉、小眾畫(huà)作、玉石、古董等等貴重物品來(lái)洗錢(qián)，一進(jìn)一出就非法獲利幾十萬(wàn)元甚至幾百上千萬(wàn)元。所以，從投資的角度來(lái)講，貴重物品的價(jià)值是虛的，并不值得投資。

21.多年以來(lái)，直接擁有房地產(chǎn)也一直被認(rèn)為是長(zhǎng)期投資，且具有通貨膨脹保值的作用。不幸的是，房地產(chǎn)的價(jià)格同樣相當(dāng)不穩(wěn)定；買(mǎi)家在地理位置、支付價(jià)格等方面可能會(huì)犯下嚴(yán)重的錯(cuò)誤；銷(xiāo)售商的誤導(dǎo)也可能使人失足；最后，對(duì)于資金不是太多的投資者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資很難實(shí)現(xiàn)分散化，除非你與他人進(jìn)行各種合伙投資——這會(huì)涉及新的籌款所帶來(lái)的一些特殊麻煩。

【筆記】過(guò)去數(shù)十年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的漲幅巨大，主要是受益于城鎮(zhèn)化的浪潮。誰(shuí)在過(guò)去一二十年，抓住了房地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，那就大概率實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由，這大概就是時(shí)代的魅力。而未來(lái)的投資機(jī)會(huì)肯定是在證券市場(chǎng)。

22.投資者越是依賴(lài)自己的證券組合及其所產(chǎn)生的收益，就越要預(yù)防出人意料的結(jié)果及其給自己的生活造成的不安定。顯然，防御型投資者必須力圖使自己的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

第3章  一個(gè)世紀(jì)的股市歷史：1972年年初的股價(jià)水平

23.投資者應(yīng)當(dāng)具備一些股票市場(chǎng)的歷史知識(shí)，特別是有關(guān)價(jià)格的重大波動(dòng)，以及股價(jià)整體水平與股票利潤(rùn)和股息的各種關(guān)系的知識(shí)。在此基礎(chǔ)上，他就能夠?qū)Σ煌瑫r(shí)期股價(jià)水平的吸引力和危險(xiǎn)性得出某種有價(jià)值的判斷。

24.標(biāo)準(zhǔn)普爾工業(yè)指數(shù)（由425只工業(yè)股組成）顯示，在1900～1970年期間，這70年包括了三個(gè)不同的階段，每個(gè)階段分別占了大約1/3的時(shí)間：

第一階段（1900～1924年）：它大多是由一系列走勢(shì)十分相似的3～5年市場(chǎng)周期組成的。這一階段的年均上漲幅度只有大約3%。

第二階段（1924～1949年）：然后進(jìn)入到了牛市的“新紀(jì)元”：它在1929年達(dá)到頂點(diǎn)，接著就是大崩潰的可怕夢(mèng)魘，隨后以十分不規(guī)則波動(dòng)一直持續(xù)到1949年。這一階段，股票指數(shù)年均上漲率僅為1.5%，因此在這一階段結(jié)束時(shí)，公眾對(duì)股票已經(jīng)毫無(wú)興趣。

第三階段（1949～1970年）：由于物極必反，有史以來(lái)最大牛市出現(xiàn)的時(shí)機(jī)已告成熟，這一波牛市可能已經(jīng)隨著1968年12月標(biāo)準(zhǔn)普爾425工業(yè)指數(shù)達(dá)到118點(diǎn)（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的108點(diǎn)）而達(dá)到頂峰。在1949～1968年間，市場(chǎng)走勢(shì)曾出現(xiàn)相當(dāng)大的后挫（特別是在1956～1957年和1961～1962年），但此后的上漲更加迅猛，因此（按照長(zhǎng)久以來(lái)的說(shuō)法）我們可將其視為同一牛市周期中的回調(diào)，而不是一個(gè)單獨(dú)的周期。從1949年中期的163點(diǎn)，到1966年年初的995點(diǎn)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在17年上漲了5倍，年平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11%，此外每年還有3.5%左右的股息。

25.為了對(duì)過(guò)去100年的股票經(jīng)濟(jì)得出全面的認(rèn)識(shí)，除了股價(jià)走勢(shì)之外，還必須了解相應(yīng)的利潤(rùn)和股息情況：

（1）所有10年期的數(shù)據(jù)使各年的波動(dòng)趨于平滑，并構(gòu)成了一副持續(xù)上漲的總體畫(huà)面。就利潤(rùn)和股價(jià)平均水平而言，在第一個(gè)“十年”以后的9個(gè)“十年”中，只有兩個(gè)“十年”是下降的。

（2）1970年，美國(guó)公司的整體利潤(rùn)出現(xiàn)了明顯的惡化，其投資資本利潤(rùn)率下降到了二戰(zhàn)（1939～1945年）以來(lái)的最低水平。同樣令人吃驚的是，該年有相當(dāng)多的公司出現(xiàn)了虧損，其中許多公司陷入了“財(cái)務(wù)困境”，進(jìn)入破產(chǎn)程序的公司也創(chuàng)下了近30年之最。這些事實(shí)以及其他許多情況，再次證明了前面得出的結(jié)論：大繁榮時(shí)代在1969～1970年已告結(jié)束。

（3）第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)市盈率的變化尤為引人注目。1949年6月，標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)僅為最近12個(gè)月公司利潤(rùn)的6.3倍；1961年3月，這一比率達(dá)到了22.9倍。同樣，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的股息率，從1949年7%以上，下降到了1961年的僅為3%。與此同時(shí)，高等級(jí)債券的利率則從2.6%上升到了4.5%。這無(wú)疑是有史以來(lái)股票市場(chǎng)公眾態(tài)度最引人注目的轉(zhuǎn)變。

（4）對(duì)于具有長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)且天性謹(jǐn)慎的人來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)從一個(gè)極端蹦到另一個(gè)極端的走勢(shì)，正是未來(lái)可能出現(xiàn)大麻煩的不祥之兆。他們滿懷憂慮地想起1926～1929年的熊市及其悲劇性的后續(xù)走勢(shì)，但這種擔(dān)憂并沒(méi)有變成現(xiàn)實(shí)。實(shí)際上，1970年道瓊斯指數(shù)的收盤(pán)價(jià)與其6年半之前的水平相當(dāng)，而曾經(jīng)飽受吹捧的“呼嘯的60年代”，則不過(guò)是系列的小幅上漲繼而下跌的現(xiàn)象而已。但無(wú)論企業(yè)還是股價(jià)，均為出現(xiàn)1929～1932年的大熊市相提并論的情況。

26.本書(shū)認(rèn)為，試圖對(duì)當(dāng)前股市水平做出完整和敏銳的判斷是很困難。

27.亞里士多德《倫理學(xué)》的精辟論述：探討特定論題本身包含的數(shù)量精確性是訓(xùn)練有素的頭腦的一個(gè)基本特征。不能要求數(shù)學(xué)家接受模棱兩可的結(jié)論，正如不能要求雄辯家進(jìn)行嚴(yán)格論證一樣。

第4章  防御型投資者的投資組合策略

28.如果你不能承受風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)當(dāng)滿足于較低的投資回報(bào)——這是一個(gè)由來(lái)已久，且聽(tīng)起來(lái)十分合理的原則。由此可以得出這樣的結(jié)論：投資者能夠期望回報(bào)，在一定程度上是與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比的。對(duì)此，我們不能茍同。投資者的目標(biāo)收益率，更多地是由他們樂(lè)于且能夠?yàn)槠渫顿Y付出的智慧所決定：圖省事且注重安全性的消極投資者，理應(yīng)得到最低的報(bào)酬，而那些精明且富有經(jīng)驗(yàn)的投資者，由于他們付出了最大的智慧和技能，則理應(yīng)得到最大的回報(bào)。

29.防御型投資者的投資組合策略：應(yīng)當(dāng)將其資金分散投資于高等級(jí)的債券和高等級(jí)的普通股。我們建議這種投資者投資于股票的資金，絕不能少于其資金總額的25%，且不得高于75%；與此相應(yīng)，其債券投資的比例應(yīng)在75%和25%之間。兩種主要投資手段之間的標(biāo)準(zhǔn)分配比例，應(yīng)該是各占一半。這種規(guī)范的原則說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難——因?yàn)樗c過(guò)度看漲牛市或過(guò)度看跌熊市這一人類(lèi)的本性相抵觸。

【筆記】國(guó)內(nèi)的債券，還是要慎重，因?yàn)榻鼛啄甑膫袌?chǎng)不太平……這一章的很多內(nèi)容，要運(yùn)用到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，都需要慎重考慮……

30.真正好的優(yōu)先股可能且確實(shí)存在，這種投資工具是好的，但本質(zhì)上是不好的。優(yōu)先股的安全性，來(lái)自其發(fā)行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事會(huì)決定不分配普通股股息，或公司沒(méi)能力分配股息，優(yōu)先股就會(huì)變得岌岌可危，因?yàn)樵诓恢Ц镀胀ü上⒌那闆r下，公司的董事們亦無(wú)義務(wù)償付優(yōu)先股。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，優(yōu)先股在法律地位上的這種缺陷，會(huì)不斷地暴露出來(lái)。只有很少的優(yōu)先股，才有足夠的實(shí)力來(lái)始終確保自己的投資地位。另外，優(yōu)先股還有另一項(xiàng)值得一提的特點(diǎn)：其稅收地位（企業(yè)所得稅）更適合于公司投資者，而不太適合于個(gè)人投資者。

第5章  防御型投資者與普通股

31.股票有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：首先，股票很大程度上使投資者得以免受通貨膨脹的損失，而債券卻完全不能提供這種保護(hù)。其次，股票可為投資者提供較高的多年平均回報(bào)；這不僅來(lái)自其較優(yōu)質(zhì)債券利息更高的平均紅利水平，也來(lái)自因未分配利潤(rùn)的再投資而產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)值上揚(yáng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。但是，如果投資者以過(guò)高的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票，這些優(yōu)勢(shì)就會(huì)煙消云散。

32.對(duì)于防御型投資者而言，挑選普通股是一件相對(duì)容易的事情。要遵循以下四項(xiàng)原則：

（1）適當(dāng)?shù)灰^(guò)分分散化，你的持股數(shù)應(yīng)該限制在最少10只，最多30只不同的股票之間。

（2）你挑選的每一家公司應(yīng)該是大型的、知名的，在財(cái)務(wù)上穩(wěn)健的。

（3）每一家公司都應(yīng)具有長(zhǎng)期（20年以上）連續(xù)支付股息的歷史。

（4）投資者應(yīng)將其買(mǎi)入股票的價(jià)格限制在一定的市盈率（PE）范圍，其參照的每股收益（EPS），應(yīng)取過(guò)去7年的平均數(shù)，并且其市盈率應(yīng)控制在26倍以?xún)?nèi)。如果是過(guò)去12個(gè)月的利潤(rùn)，則應(yīng)控制在20倍以?xún)?nèi)。但是，這一限制會(huì)把所有最強(qiáng)勢(shì)且最受歡迎的股票，排除在我們的投資組合之外。實(shí)際上，這將幾乎把所有的“成長(zhǎng)股”都排除在外，而這些股票正是過(guò)去若干年來(lái)股市的最?lèi)?ài)，無(wú)論投機(jī)者還是投資者均對(duì)其趨之若鶩。

33.成長(zhǎng)股，是指那些在過(guò)去每股收益增長(zhǎng)顯著超過(guò)所有股票的平均水平，并且預(yù)計(jì)未來(lái)仍將如此持續(xù)下去的股票。當(dāng)然，這也存在著問(wèn)題，因?yàn)橄鄬?duì)當(dāng)期利潤(rùn)而言，成長(zhǎng)股的價(jià)格一直都很高；相對(duì)于過(guò)去某一時(shí)期的利潤(rùn)而言，其市盈率更高。因此，在成長(zhǎng)股投資方面帶來(lái)很大的的投機(jī)成分，從而使這種投資的操作很難成功。

長(zhǎng)期以來(lái)，IBM一直都是成長(zhǎng)股的龍頭，而且確實(shí)為多年前買(mǎi)進(jìn)并一直持有它的投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。但是我們已經(jīng)指出，這只所謂的“最佳普通股”，曾在1961～196年的6個(gè)月下跌中折損一半；在1969～1970年間，也曾下跌幾乎同樣幅度。其他成長(zhǎng)股在逆境中的走勢(shì)更糟；有時(shí)不僅股市在走低，這些公司的利潤(rùn)也在下降，由此會(huì)對(duì)持有這種股票的投資者造成雙重打擊。德州儀器是另一個(gè)可以佐證這一觀點(diǎn)的良好例子……對(duì)于防御型投資者來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)股的不確定性過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。

34.防御型投資者審視投資組合至少每年一次。需要說(shuō)明的是，如果一開(kāi)始選定的股票組合很恰當(dāng)，就沒(méi)有必要對(duì)其進(jìn)行頻繁或大規(guī)模的改變了。

35.美元成本平均法（定期定額投資法）：投資者每個(gè)月投入同樣數(shù)額的資金買(mǎi)進(jìn)一只或多只股票。如此購(gòu)買(mǎi)股票，雖然每月投入的金額不大，但20年下來(lái)或者更長(zhǎng)，其總量會(huì)相當(dāng)可觀，對(duì)投資者的意義也相當(dāng)重大。

【筆記】對(duì)于大多數(shù)人來(lái)講，定投指數(shù)優(yōu)于定投特定的股票。另外，定投也需要擇時(shí)。

36.投資者的個(gè)人狀況會(huì)多大程度上制約其證券類(lèi)型的選擇？舉三個(gè)例子：

（1）一個(gè)擁有20萬(wàn)美元（人民幣130萬(wàn)），以此來(lái)養(yǎng)活自己及其子女的寡婦；

——寡婦必須采取保守策略，將其資金大致等比例投入美國(guó)政府債券和最高級(jí)別的普通股。另外，不能為了賺取一些“額外的收入”而進(jìn)行投機(jī)性操作，即在缺乏必要的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，無(wú)法確信自己投資能夠取得整體成功的情況下，追求某種利潤(rùn)和高收益。

（2）一個(gè)正處于職業(yè)生涯中期的成功醫(yī)生，擁有10萬(wàn)美元（人民幣65萬(wàn)）存款，而且每年還會(huì)增加1萬(wàn)美元（人民幣6.5萬(wàn)）；

——醫(yī)生沒(méi)有寡婦面臨的壓力和制約，但他的（投資）選擇也是大致相同。醫(yī)生缺乏足夠的時(shí)間來(lái)接受投資教育，照管自己的投資。他們通常對(duì)自己的智力極具信心，且獲利之心迫切，而沒(méi)有認(rèn)識(shí)到，投資的成功需要付出大量的精力和對(duì)證券價(jià)值做出專(zhuān)業(yè)判斷。

（3）一個(gè)周薪200美元的年輕人，每年儲(chǔ)蓄1000美元（人民幣6500元）。

——這位年輕人面臨同樣的選擇。

37.對(duì)于許多聰明但資金有限的年輕人來(lái)說(shuō)，金融投資是一種頗有吸引力的事物。在投資方面，他們希望希望自己能夠做到既聰明又有進(jìn)取性，雖然其收益對(duì)他們來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)不如工資重要。這種態(tài)度大有好處。對(duì)于一個(gè)年輕人來(lái)講，及早開(kāi)始自己的投資教育和實(shí)踐是很有利的。如果他以進(jìn)取型投資者方式操作，肯定會(huì)犯一些錯(cuò)誤，并遭受某種程度的損失。年輕可以承受這種失敗，并從中受益。我們奉勸那些初學(xué)者：不要把自己的精力和金錢(qián)浪費(fèi)在試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)上。他們應(yīng)當(dāng)對(duì)證券的價(jià)值加以研究，并以盡可能小額的資金，對(duì)自己在價(jià)格和價(jià)值方面的判斷進(jìn)行嘗試性檢驗(yàn)。

【筆記】很多人都想通過(guò)股票投資實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由，卻不想為這個(gè)目標(biāo)投入大量時(shí)間和精力去學(xué)習(xí)、去研究、去分析，仿佛好股票都是天上掉下來(lái)的一樣……

38.人們往往會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)的概念，擴(kuò)展到所持有的證券可能會(huì)出現(xiàn)下跌的情況，即使這種下跌只是周期性的和暫時(shí)性的，而且他無(wú)需在此時(shí)賣(mài)出。就真正的投資者而言，單是市場(chǎng)價(jià)格的下跌，并不會(huì)導(dǎo)致他的虧損；因此，市場(chǎng)可能出現(xiàn)下跌這一事實(shí)，并不意味著他面臨著實(shí)際的虧損風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)價(jià)值肯定有所波動(dòng)，但投資者同樣有可能不會(huì)在成本價(jià)之下賣(mài)出股票。不過(guò)，如果相對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值而言，買(mǎi)入價(jià)格過(guò)高，這種風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)因此呈現(xiàn)，即使出現(xiàn)嚴(yán)重下跌的股市在多年后能夠收復(fù)失地。

【筆記】浮盈不是真實(shí)的盈利，浮虧也不是真實(shí)的虧損。

39.對(duì)一家工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其普通股的賬面價(jià)值必須不低于其總資本（包括全部的銀行債務(wù)）的一半，才稱(chēng)得上是財(cái)務(wù)穩(wěn)健的。對(duì)于鐵路或公用事業(yè)公司來(lái)說(shuō)，這一界限是不低于30%。

【筆記】資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。

第6章  積極型投資者的證券組合策略：被動(dòng)的方法

40.進(jìn)攻型或積極型投資者首先要遵循的策略，應(yīng)該與防御型投資者基本相同，即以合理的價(jià)格，將其資金分別投入高等級(jí)債券和高等級(jí)普通股。積極型投資者通常不會(huì)購(gòu)買(mǎi)高等級(jí)優(yōu)先股，寧愿將其讓給公司購(gòu)買(mǎi)者；他們會(huì)回避那些等級(jí)較低的債券和優(yōu)先股，除非其價(jià)格有相當(dāng)大的折扣——以高息證券為例，其價(jià)格至少應(yīng)比票面價(jià)值低30%；至于低等級(jí)債券，其折扣還應(yīng)大得多。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，僅僅因?yàn)槔瘦^高而購(gòu)買(mǎi)缺乏安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。商業(yè)性投資會(huì)購(gòu)買(mǎi)那些利息高于高等級(jí)債券的證券，同時(shí)承擔(dān)與此相應(yīng)的更高風(fēng)險(xiǎn)，這種僅僅為了每年多得1%或2%的利息收益，而承擔(dān)本金損失的做法，顯然是一個(gè)糟糕的商業(yè)決定。

【筆記】對(duì)于國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者，可能應(yīng)該考慮的對(duì)策是“定投某種指數(shù)＋重倉(cāng)精選個(gè)股”。

41.自1914年以來(lái)，外國(guó)債券投資狀況就一直不佳。外國(guó)債券一旦出現(xiàn)違約情況，其擁有者缺乏法律或其他手段來(lái)主張自己的權(quán)利。如果投資者拒絕這種債券，這不僅有利于自己，而且有利于自己的國(guó)家。

42.對(duì)于新發(fā)行證券，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)其采取審慎的態(tài)度，就是要在下單前，對(duì)其進(jìn)行仔細(xì)的評(píng)估和非常嚴(yán)格的測(cè)試?；趦蓚€(gè)理由：首先，新品種的發(fā)行總會(huì)有一個(gè)承銷(xiāo)商，因此會(huì)出現(xiàn)一定程度的銷(xiāo)售阻力。其次，新品種總是在“市場(chǎng)有利”時(shí)發(fā)行，而這種有利是相對(duì)賣(mài)方而言的，因此對(duì)買(mǎi)家就不那么有利了。

43.普通股的融資有兩種形式：對(duì)于已上市公司而言，它們會(huì)向現(xiàn)有的股票持有者按一定比例配售增發(fā)的股票。其發(fā)行價(jià)通常低于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)，因此其認(rèn)購(gòu)“權(quán)”會(huì)有一定的貨幣價(jià)值。

另一種形式是，原先非上市公司向公眾發(fā)行股票。這種股票大多是根據(jù)控股方的需要發(fā)行的，以使其可以在市場(chǎng)有利時(shí)兌現(xiàn)股票，并使自己的融資渠道多樣化。在牛市的中途將出現(xiàn)第一批新股，其定價(jià)會(huì)較具吸引力，早期的購(gòu)買(mǎi)者會(huì)從中獲得巨額收益。隨著市場(chǎng)升勢(shì)的繼續(xù)，這種類(lèi)型的融資會(huì)愈演愈烈，而公司的質(zhì)量會(huì)逐步走低，但其要價(jià)和實(shí)際成交價(jià)卻越來(lái)越夸張。最后，一些不知名的小公司的發(fā)行價(jià)，會(huì)高出那些已上市多年的中型公司的當(dāng)期價(jià)格，這正是牛市開(kāi)始由勝轉(zhuǎn)衰的一個(gè)相當(dāng)可信的信號(hào)。另外，這些新股的發(fā)行，很少是由信譽(yù)較高的大型投行操作的。許多時(shí)候，這些新股會(huì)從其發(fā)行價(jià)跌掉75%甚至更多。

公眾的粗心，以及承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)只要有錢(qián)賺就愿意出售任何東西的做法，只會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，即價(jià)格崩盤(pán)。能夠在牛市期間抵御新股發(fā)行商的花言巧語(yǔ)，這是成為一個(gè)聰明投資者的基本條件。

第7章  積極型投資者的證券組合策略：主動(dòng)的方法

44.積極型投資者在普通股領(lǐng)域的特定業(yè)務(wù)，可以分為4個(gè)方面：①低價(jià)買(mǎi)入，高價(jià)賣(mài)出；②購(gòu)買(mǎi)仔細(xì)挑選出的“成長(zhǎng)股”；③購(gòu)買(mǎi)各種廉價(jià)證券；④購(gòu)買(mǎi)“特殊”股票。

45.關(guān)于低價(jià)買(mǎi)入、高價(jià)賣(mài)出策略的可能性和局限性，過(guò)去20年的市場(chǎng)行為并沒(méi)有使這種業(yè)務(wù)建立在某種數(shù)學(xué)規(guī)律的基礎(chǔ)之上。發(fā)生的波動(dòng)盡管達(dá)到了較大程度，但是要想從這種交易中獲利，必須擁有特殊的才能或“感覺(jué)”。

【筆記】趨勢(shì)交易，需要天分。

46.成長(zhǎng)股投資——每一位投資者都喜歡選擇幾年內(nèi)業(yè)績(jī)超過(guò)平均水平的公司股票。成長(zhǎng)股的定義是：不僅過(guò)去的業(yè)績(jī)超過(guò)了平均水平去，而且預(yù)計(jì)將來(lái)也會(huì)如此。這種想法存在問(wèn)題：首先，業(yè)績(jī)記錄很好而且看上去很有前途的普通股，其價(jià)格也相應(yīng)很高。投資者即使對(duì)其前景的判斷是正確的，也仍然有可能得不到好的結(jié)果。原因就在于，預(yù)期收益已經(jīng)完全包含在他支付的股價(jià)中了（或許，他支付的股價(jià)還超出了預(yù)期收益）；其次，他對(duì)未來(lái)的判斷有可能是錯(cuò)誤的。一般情況下，公司的快速增長(zhǎng)是不可能永久持續(xù)下去的。當(dāng)一家公司已經(jīng)獲得了非常顯著的擴(kuò)張時(shí)，僅僅因?yàn)槠湟?guī)模擴(kuò)大，就使它很難再取得以往的成就。達(dá)到某一時(shí)點(diǎn)，增長(zhǎng)曲線就會(huì)平緩下來(lái)，而且許多情況會(huì)轉(zhuǎn)為下降。

通過(guò)研究成長(zhǎng)股投資的基金公司所獲得的結(jié)果，就可以得出比較可靠的結(jié)論。在1961～1970年的10年間，45家成長(zhǎng)股投資基金公司的平均收益率為108%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)的收益約為105%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的收益為83%。這就說(shuō)明，與一般的普通股投資相比，對(duì)成長(zhǎng)型公司股票的分散化投資并不能帶來(lái)優(yōu)異的回報(bào)。然而，相對(duì)于個(gè)人投資者，這些機(jī)構(gòu)可以利用更多的智慧和更好研究手段。因此，我們不贊成積極型投資者從事成長(zhǎng)股投資。在這種投資領(lǐng)域，極好的未來(lái)前景已經(jīng)完全被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了，而且已經(jīng)通過(guò)當(dāng)期的市盈率（比如，PE＞20）得到了反映。

47.成長(zhǎng)股投資——這類(lèi)股票一個(gè)顯著的特點(diǎn)，就是其市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度一般較大。對(duì)于歷史悠久的大公司（比如通用電氣和IBM等）而言，情況是這樣的；對(duì)于歷史較短、規(guī)模較小的成功企業(yè)而言，情況更是如此。公眾對(duì)這種股票的熱情越高，股價(jià)上漲的速度相對(duì)于其實(shí)際利潤(rùn)的增長(zhǎng)就越快，同時(shí)，這種股票的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

48.從一家公司的投資中獲取的巨額財(cái)富，幾乎總是由下列人來(lái)實(shí)現(xiàn)的：他們與特定公司有密切聯(lián)系（雇傭關(guān)系或親屬關(guān)系），從而使他們將自己大部分的資金以一種方式投入進(jìn)去，并且在各種情況下都始終持有這部分投資——盡管一直都有許多似乎能按高價(jià)出售的機(jī)會(huì)在引誘著他們。沒(méi)有這種密切的個(gè)人聯(lián)系的投資者，會(huì)不斷面臨這樣的問(wèn)題：以這種方式投入資金是否過(guò)多？每一次的價(jià)格下跌（無(wú)論事后證明這種下跌是多么短暫）都會(huì)加重這一問(wèn)題，而且內(nèi)部和外部壓力都有可能迫使他去接受看上去已經(jīng)不錯(cuò)的利潤(rùn)，但這一利潤(rùn)卻大大低于最終能獲取的巨額財(cái)富。

49.為了在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)獲得比一般投資更好的結(jié)果，一種選擇或操作策略必須具備兩項(xiàng)優(yōu)勢(shì)：（1）它必須能達(dá)到基本穩(wěn)健所要求的客觀或合理標(biāo)準(zhǔn)；（2）它必須有別于大多數(shù)投資者或投機(jī)者采用的策略。

50.三個(gè)可用于“積極投資的領(lǐng)域”：①不太受歡迎的大公司；②購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)證券；③一些“特殊”情況。

51.不太受歡迎的大公司——市場(chǎng)至少會(huì)對(duì)那些因?yàn)榘l(fā)展不令人滿意而暫時(shí)失寵的公司做出低估。雖然小公司也會(huì)因?yàn)橥瑯拥脑虮坏凸?，而且許多情況下它們的利潤(rùn)和股價(jià)后來(lái)也會(huì)上漲，但是它們會(huì)導(dǎo)致這樣的風(fēng)險(xiǎn)：始終沒(méi)有盈利能力；盡管利潤(rùn)已經(jīng)改善，但卻長(zhǎng)期被市場(chǎng)所忽視。因此，與其他公司相比，大公司有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)。首先，它們可以借助資本和人力資源來(lái)渡過(guò)難關(guān)，并重新獲得令人滿意的利潤(rùn)。其次，市場(chǎng)有可能對(duì)公司表現(xiàn)的任何改善作出較為迅速的反應(yīng)。

【筆記】在A股，大公司的標(biāo)準(zhǔn)可以定為市值200億元以上。

52.有的時(shí)候選擇低市盈率的方法選取股票，會(huì)出現(xiàn)一些特別不利的影響?；蛟S，在選擇證券組合時(shí)，積極型的投資者應(yīng)該這樣去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。

【筆記】有時(shí)候，股票的價(jià)格在歷史高位，但是其市盈率在歷史地位，這種情況主要是由于該年度利潤(rùn)大幅上升所導(dǎo)致，也就會(huì)顯得“股票價(jià)格”也沒(méi)那么高。由于現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不完善，企業(yè)調(diào)整利潤(rùn)的空間很大，所以個(gè)別上市公司，可能會(huì)通過(guò)調(diào)整年度利潤(rùn)的方式，來(lái)調(diào)整其市盈率，進(jìn)而間接的“調(diào)整股價(jià)”。

53.購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)證券——廉價(jià)證券的定義是：根據(jù)分析確立的事實(shí)，這種證券的價(jià)值似乎也要大大高于其售價(jià)。這類(lèi)證券中，既包括售價(jià)低于面值的債券和優(yōu)先股，也包括普通股。假設(shè)真正“廉價(jià)”證券顯示的價(jià)值，至少要比其價(jià)格高出50%。有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以用來(lái)尋找廉價(jià)普通股。首先是采用評(píng)估法。這主要是在對(duì)未來(lái)利潤(rùn)做出估計(jì)之后，再乘以與特定證券相適應(yīng)的一個(gè)系數(shù)。如果得出的價(jià)值足以高出證券的市場(chǎng)價(jià)，那么他就可以將這種股票稱(chēng)為廉價(jià)股。第二項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)是私人所有者從企業(yè)中獲得的價(jià)值。這種價(jià)值通常也主要由未來(lái)的預(yù)期利潤(rùn)決定，相比第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)更關(guān)注的可能是資產(chǎn)的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值，尤其強(qiáng)調(diào)的是凈流動(dòng)資產(chǎn)或營(yíng)運(yùn)資本。

【筆記】做投資分析，還是需要有一定的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)的。比如，如果沒(méi)有學(xué)過(guò)（注會(huì)）財(cái)務(wù)成本管理，可能就讀不懂這段話，理解不了其背后的含義。又比如，我們都知道現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有漏洞，企業(yè)和審計(jì)是可以調(diào)整報(bào)表利潤(rùn)的。那么，在做投資分析的時(shí)候，就需要對(duì)上市公司的真實(shí)利潤(rùn)進(jìn)行還原。如果不穿透上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，那就等于投資分析是建立在虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，投資決策又怎么會(huì)正確？這就是堅(jiān)持學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)的原因。

54.價(jià)格被低估有兩個(gè)重要因素：（1）當(dāng)期令人失望的結(jié)果；（2）長(zhǎng)期被忽視或不受歡迎?？墒牵@兩種因素都不可能成功地指導(dǎo)普通股的投資。許多經(jīng)歷表明，投資要進(jìn)行穩(wěn)妥的投資，僅僅觀察利潤(rùn)和股價(jià)的同時(shí)下跌是不夠的。他還應(yīng)該要求，過(guò)去10年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的利潤(rùn)至少有較好的穩(wěn)定性（沒(méi)有利潤(rùn)赤字的年份）；同時(shí)，還要求公司具備足夠的規(guī)模和實(shí)力，以應(yīng)對(duì)未來(lái)有可能出現(xiàn)的困難。因此，這里的理想狀態(tài)是：一家著名大公司的股價(jià)，既大大低于其過(guò)去的平均價(jià)，又大大低于其過(guò)去平均的市盈率。

55.報(bào)表美化/丑化——導(dǎo)致普通股價(jià)格偏低的第三個(gè)原因，有可能是市場(chǎng)沒(méi)有了解公司的實(shí)際利潤(rùn)狀況。最典型的例子就是，1946～194年，北太平洋鐵路公司特定的會(huì)計(jì)方法，掩蓋了公司的大部分盈利能力。最容易識(shí)別的一類(lèi)廉價(jià)證券是這樣一種普通股：售價(jià)比公司（扣除所有優(yōu)先債務(wù)后）的凈營(yíng)運(yùn)資本還要低。這意味著，股票的買(mǎi)主根本就沒(méi)有支付固定資產(chǎn)（房屋和機(jī)器設(shè)備等）的價(jià)格，以及任何形式的商譽(yù)價(jià)格。當(dāng)然，這種情況很少遇到。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，在1957年，大約存在存在150種這類(lèi)股票，從中選取了85家這類(lèi)上市公司，并從每家上市公司到購(gòu)買(mǎi)1股，兩年之后，這組股票的每一種價(jià)格，都上漲到了大約相當(dāng)于凈流動(dòng)資產(chǎn)總價(jià)值的水平，整個(gè)股票組合的價(jià)值大概上漲了75%。但是，在1975年之后的整體市場(chǎng)上升時(shí)期，此類(lèi)機(jī)會(huì)已非常罕見(jiàn)，而且許多可以利用的機(jī)會(huì)最終也只帶來(lái)了少量的操作利潤(rùn)，有的甚至出現(xiàn)了虧損。

56.二類(lèi)企業(yè)廉價(jià)證券情況——二類(lèi)企業(yè)，是指沒(méi)有在重要行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)，以及非重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一些主要企業(yè)。任何已被稱(chēng)為成長(zhǎng)股的行業(yè)，一般都不看作是“二類(lèi)企業(yè)”。1931～1932年的蕭條，給規(guī)模不是很大或內(nèi)在穩(wěn)定性不是很強(qiáng)的企業(yè)以沉重打擊。有了這一番經(jīng)歷之后，投資者開(kāi)始明顯偏好行業(yè)領(lǐng)頭羊，同時(shí)對(duì)出于次要地位普通企業(yè)大多失去了興趣。事實(shí)上，與普通的非上市公司相比，中等規(guī)模的上市公司一般都稱(chēng)得上是大企業(yè)。我們沒(méi)有正當(dāng)理由認(rèn)為：這類(lèi)公司的業(yè)務(wù)將無(wú)法持續(xù)下去；并且在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)特有的波動(dòng)之后，這類(lèi)公司的投資資本總體上不能獲得較好的回報(bào)。這種簡(jiǎn)要分析表明，股市對(duì)二類(lèi)企業(yè)的態(tài)度一般是不切實(shí)際的，因此這會(huì)導(dǎo)致一般情況下出現(xiàn)眾多的價(jià)格嚴(yán)重低估。

【筆記】除了金融企業(yè)，要盡量遠(yuǎn)離高杠桿運(yùn)營(yíng)的企業(yè)。

57.一些“特殊”情況——“特殊情況”一般來(lái)自于大企業(yè)對(duì)小企業(yè)收購(gòu)的不斷增加，這是由于越來(lái)越多的管理層采納了業(yè)務(wù)多元化的信條。證券市場(chǎng)傾向于低估涉及任何復(fù)雜法律訴訟的證券。

【筆記】特殊情況主要指的是困境反轉(zhuǎn)類(lèi)的企業(yè)。

58.積極投資者必須擁有大量的證券估價(jià)（估值）知識(shí)，才能把自己的證券業(yè)務(wù)看成一種事業(yè)。作為一名投資者，你不可能成為較好的“半個(gè)經(jīng)營(yíng)者”，并因此而期望你的投資帶來(lái)相當(dāng)于正常業(yè)務(wù)一般的利潤(rùn)。對(duì)防御型投資者的建議和忠告，主要有三個(gè)要求：基本安全性，選擇方法簡(jiǎn)單以及有望獲得滿意的結(jié)果。投資者在防御地位和積極地位之間的選擇，對(duì)他而言是極為重要的，因此，他不應(yīng)該在這個(gè)基本決定方面模棱兩可，或采取折衷做法。

59.任何人，只要他能夠控制二類(lèi)企業(yè)，或者作為一個(gè)群體中的一名成員而享有此類(lèi)控制權(quán)，他就完全有理由把購(gòu)買(mǎi)這些股票的行為，看成是在“密切關(guān)聯(lián)企業(yè)”或其他私人企業(yè)的投資。企業(yè)本身的重要性越低，內(nèi)部和外部投資者的地位，以及相應(yīng)的投資策略之間的區(qū)別就越重要。

第8章 投資者與市場(chǎng)波動(dòng)

60.由于普通股都會(huì)不斷地出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，因此，聰明的投資者會(huì)對(duì)這種價(jià)格大幅度變動(dòng)中獲利的可能性感興趣。他面臨兩種可能獲利的方法：擇時(shí)方法和估價(jià)方法。我們所說(shuō)的擇時(shí)，是指努力去預(yù)知股市的行為——認(rèn)為未來(lái)走勢(shì)會(huì)上升時(shí)，購(gòu)買(mǎi)或持有股票；認(rèn)為未來(lái)走勢(shì)會(huì)下降時(shí)，出售或停止購(gòu)買(mǎi)股票。我們所說(shuō)的股價(jià)是指盡力做到：股票報(bào)價(jià)低于其公允價(jià)值買(mǎi)入，高于公允價(jià)值時(shí)賣(mài)出。另外一種要求不太高的估價(jià)方式是，確保自己購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格不會(huì)太高。這種做法適合防御型投資者，因?yàn)樗麄儚?qiáng)調(diào)的是長(zhǎng)期持有；但是，這代表了對(duì)市場(chǎng)水平最基本的關(guān)注。

我們確信，無(wú)論采取哪一種估計(jì)方法，聰明的投資者都能得到滿意的結(jié)果。我們同樣確信，如果投資者以預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)強(qiáng)調(diào)擇時(shí)交易，那么他最終將成為一個(gè)投機(jī)者，并要面臨投機(jī)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)結(jié)果。我們相信，人們離華爾街越遠(yuǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股市預(yù)測(cè)或擇時(shí)的吹噓越值得懷疑。我們不能認(rèn)為，普通公眾可以通過(guò)市場(chǎng)預(yù)測(cè)來(lái)賺錢(qián)。

61.【技術(shù)指標(biāo)】著名的道氏擇時(shí)交易理論有著一段不同尋常的歷史。對(duì)于數(shù)據(jù)更仔細(xì)的研究表明，道氏理論所得出的結(jié)果的好壞，在1938年之后發(fā)生了急劇的變化。其最顯著的成就是，在1929年崩盤(pán)前的大約一個(gè)月，在306點(diǎn)給出了一個(gè)賣(mài)出信號(hào)；以及防止其追隨者陷入長(zhǎng)期的熊市（直到市場(chǎng)本身得到很好的調(diào)整后，在1933年的84點(diǎn)給出了一個(gè)買(mǎi)入信號(hào)）?？墒牵瑥?938年開(kāi)始，道氏理論的操作主要是使從業(yè)者在較低的價(jià)格賣(mài)出，然后又在更高的價(jià)格上買(mǎi)入。此后近30年的時(shí)間里，僅僅購(gòu)買(mǎi)并持有道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的人，能夠得到明顯更好的結(jié)果。

我們認(rèn)為，根據(jù)這個(gè)問(wèn)題所做的許多研究，道氏理論結(jié)果的變化并非是偶然的。它反映了商業(yè)和金融領(lǐng)域的預(yù)測(cè)和交易方法所固有的特征。這些方法之所以獲得支持和變化重要，是因?yàn)樗鼈冊(cè)谀硞€(gè)時(shí)期表現(xiàn)的更好，或者有時(shí)僅僅是因?yàn)?，它們似乎能夠與以往的統(tǒng)計(jì)記錄相適應(yīng)。導(dǎo)致這種情況的原因有兩個(gè)：首先，隨著時(shí)間的推移，會(huì)帶來(lái)以前的方法無(wú)法適應(yīng)的新情況。其次，在股市交易方面，某一理論廣受歡迎這種現(xiàn)象本身會(huì)對(duì)市場(chǎng)行為產(chǎn)生影響，從而削弱這種利潤(rùn)長(zhǎng)期盈利能力。（像道氏理論這樣一些受歡迎的東西似乎可能在創(chuàng)造著自我驗(yàn)證，因?yàn)槠渥冯S者根據(jù)信號(hào)做出的買(mǎi)賣(mài)行為本身就會(huì)使得市場(chǎng)上漲或下跌。當(dāng)然，對(duì)交易大眾而言，這種“一窩蜂的行為”是一種危險(xiǎn)，而不是一種優(yōu)勢(shì)。）

62.股市上的任何賺錢(qián)方法，只要它容易理解并且被許多人采納，那么，這種方法本身就會(huì)因太簡(jiǎn)單、太容易而無(wú)法持久。斯賓諾莎得出的下列結(jié)論既適合于哲學(xué)，也適合于華爾街：“所有美好的東西，都是既罕見(jiàn)又復(fù)雜的?！?/p>

63.整個(gè)股市報(bào)價(jià)系統(tǒng)中包含了一個(gè)內(nèi)在矛盾。公司過(guò)去的記錄和未來(lái)前景越好，其股價(jià)與賬面值之間聯(lián)系越小。但是，超出賬面值的溢價(jià)越大，決定公司內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)就越不穩(wěn)定——這種“價(jià)值”就更加取決于股市的情緒和容量的變化。這樣，我們最終面臨一個(gè)悖論：公司做得越成功，其股價(jià)的波動(dòng)可能會(huì)越大。這就意味著，普通股的質(zhì)量越好，其投機(jī)的可能性（相對(duì)）越大。這個(gè)理由可以解釋大多數(shù)成功的優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)的價(jià)格偏差行為。比如，IBM、施樂(lè)公司等，它們股價(jià)的暴跌，并不是表明人們對(duì)兩家公司未來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)產(chǎn)生懷疑；相反，它反映了人們對(duì)溢價(jià)（來(lái)自于股市本身對(duì)這些企業(yè)極為看好的前景所做出的高估）缺乏足夠的信心。

64.如果投資者特別關(guān)注自己的股票組合的選擇，那么他最好集中購(gòu)買(mǎi)售價(jià)能較好地接近于公司有形資產(chǎn)價(jià)值的股票——比如，高于有形資產(chǎn)價(jià)值的部分不超過(guò)三分之一。超出賬面值的相關(guān)溢價(jià)，可以看成是為了獲得上市交易及相應(yīng)流動(dòng)性的好處而額外支付的一筆費(fèi)用。

與高價(jià)（相對(duì)于收益和有形資產(chǎn)價(jià)值而言）購(gòu)買(mǎi)股票的人相比，以這種賬面價(jià)值為基礎(chǔ)而建立股票組合的投資者，可以以更加獨(dú)立和超然的態(tài)度來(lái)看待股市的波動(dòng)。只有所持股票的盈利能力令人滿意，他就可以盡可能不去關(guān)注股市的變幻莫測(cè)。此外，他有時(shí)還可以利用這種變幻莫測(cè)，來(lái)展現(xiàn)自己賤買(mǎi)貴賣(mài)的高超技巧。

65.首先，股市經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，而且敏銳和大膽的投資者有時(shí)可以利用其明顯存在的錯(cuò)誤。其次，大多數(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量都會(huì)隨著時(shí)間的變化，有時(shí)會(huì)變得更好，但更多的情況下是變得更差。投資者不必一直緊盯著公司的業(yè)績(jī)，只需要時(shí)不時(shí)地對(duì)其進(jìn)行細(xì)致的觀察。

幾乎很少有人看到，一位真正的投資者會(huì)被迫出售自己的股份；而且在絕大多數(shù)時(shí)間里，他都可以不去理會(huì)當(dāng)期的股價(jià)。

66.股票存在較好的流動(dòng)的性，投資者可以每天享有股市對(duì)自己所持股份做出的不同的評(píng)估，無(wú)論評(píng)估結(jié)果是多少。其次，這種流動(dòng)性指的是，投資者能夠按照每天的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)增加或減少自己的投資——如果他愿意做出選擇的話。因此，報(bào)價(jià)市場(chǎng)（股票市場(chǎng)）的的存在使投資者擁有某些選擇權(quán)，而這是沒(méi)有報(bào)價(jià)的證券所不擁有的。

如果你是一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者或一個(gè)理智的商人，當(dāng)市場(chǎng)先生給出的價(jià)格高得離譜時(shí)，你才會(huì)樂(lè)意賣(mài)給他；同樣，當(dāng)市場(chǎng)先生給出的價(jià)格很低時(shí)，你才樂(lè)意從他手中購(gòu)買(mǎi)。但是，在其余時(shí)間里，你最好根據(jù)企業(yè)整個(gè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)思考所持股權(quán)的價(jià)值。

67.從根本上講，價(jià)格波動(dòng)對(duì)真正的投資者只有一個(gè)重要的意義，即當(dāng)價(jià)格大幅下跌，給投資者買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，反之亦然。在除此之外的其他時(shí)間里，投資者最好忘記股市的存在，更多地關(guān)注自己的股息回報(bào)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果。

68.投資者和投機(jī)者之間最現(xiàn)實(shí)的區(qū)別，在于他們對(duì)股市變化的態(tài)度。投機(jī)者的主要興趣在于預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)，并從中獲利；投資者的主要興趣在于按合適的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并持有合適的證券。我們并不認(rèn)為，投資者非要等到市場(chǎng)價(jià)格最低時(shí)才去購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)檫@可能要等很長(zhǎng)時(shí)間，很有可能造成收入損失，并且也有可能錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。整體來(lái)講，投資者較好的辦法是，只要有錢(qián)投資于股票，就不要推遲購(gòu)買(mǎi)——除非整體市場(chǎng)水平太高，而不符合長(zhǎng)期以來(lái)所使用的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。精明的投資者可以在各種證券當(dāng)中，尋找到產(chǎn)生廉交易的機(jī)會(huì)。

69.擁有穩(wěn)健股票組合的投資者將面對(duì)股價(jià)的波動(dòng)；但是，他既不應(yīng)該因?yàn)閮r(jià)格的大幅下降而擔(dān)憂，也不應(yīng)該因?yàn)閮r(jià)格的大幅上漲而興奮。他始終要記住，市場(chǎng)行情給他提供了便利——要么利用市場(chǎng)行情，要么不去管它。他千萬(wàn)不要因?yàn)楣蓛r(jià)上漲而購(gòu)買(mǎi)，或者是因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而拋售。如果按下面的說(shuō)法來(lái)簡(jiǎn)單地理解這句座右銘，那么他就不會(huì)犯下太大的錯(cuò)誤：“不要在股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲后立即購(gòu)買(mǎi)股票，也不要在股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌后立即出售股票?！?/p>

【筆記】做價(jià)值投資，還是需要一種超然的心態(tài)的，就當(dāng)作一場(chǎng)數(shù)字的游戲。

第9章  基金投資

70.基金經(jīng)理及其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者掌管著如此大規(guī)模的市場(chǎng)普通股，因此，整個(gè)市場(chǎng)所面對(duì)的情況必定也是整個(gè)基金行業(yè)（大致）面對(duì)的情況。這些專(zhuān)業(yè)人士完全可以決定股市平均水平的走向，而股市平均水平的走向完全可以決定基金的總體結(jié)果。

71.近幾年出現(xiàn)了一種新的現(xiàn)象，投資基金管理方面（甚至包括很多信托基金方面）對(duì)“業(yè)績(jī)”的追捧。自古以來(lái)，樂(lè)觀和充滿活力的人（通常都很年輕）都在承諾以“他人的錢(qián)”來(lái)創(chuàng)造奇跡。他們一般能夠暫時(shí)做到這一點(diǎn)，但是，最終他們將給公眾帶來(lái)?yè)p失。半個(gè)世紀(jì)以前，這種“奇跡”經(jīng)常是通過(guò)公然的操縱、誤導(dǎo)性的公司報(bào)告、異常的資本結(jié)構(gòu)和其他具有一定欺詐性的財(cái)務(wù)活動(dòng)來(lái)取得的。1929年股市崩盤(pán)后，被禁止的一些具體違規(guī)行為，已不再被人們所使用——它們涉及牢獄之災(zāi)。但是，在華爾街的許多角落，它們已被新的花樣和把戲所取代，最終這些會(huì)帶來(lái)相似的結(jié)果。公然操縱價(jià)格的行為消失了，但是，有許多其他的方法來(lái)吸引容易上當(dāng)?shù)墓姡ň虏耍?duì)“熱門(mén)”股票盈利能力的關(guān)注。聰明的投資者可以利用一部分武器，就是了解那些“異常受歡迎的幻覺(jué)”，并盡可能遠(yuǎn)離它們。

72.研究《貨幣經(jīng)理》所公布的管理者及其管理的基金業(yè)績(jī)，可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小是持續(xù)獲得優(yōu)異結(jié)果的一個(gè)必要因素。有些基金的業(yè)績(jī)，曾經(jīng)在10年或更長(zhǎng)的時(shí)間里持續(xù)超出市場(chǎng)平均水平，它們大多數(shù)業(yè)務(wù)集中于專(zhuān)門(mén)的領(lǐng)域，對(duì)資本的利用進(jìn)行了自我限制，而且并不向公眾大量出售。

第10章  投資者與投資顧問(wèn)

73.如果人們投資的理由是想賺錢(qián)，那么在謀求咨詢(xún)時(shí)，他們是想讓別人告訴自己如何去賺錢(qián)。這種想法含有一些天真的成分。在自己業(yè)務(wù)的各個(gè)方面，商人都會(huì)尋求專(zhuān)業(yè)建議，但他們并不指望有人告訴他們?nèi)绾稳カ@利。如何賺錢(qián)屬于他們自己的職責(zé)范圍。當(dāng)那些非商業(yè)人士想依賴(lài)他人來(lái)獲取投資收益時(shí)，他們?cè)谄诖环N一般商業(yè)活動(dòng)中并不存在的結(jié)果。

74.我們不太贊成向親屬或朋友尋求投資建議的普遍做法。咨詢(xún)者總是認(rèn)為，他有足夠的理由假設(shè)被咨詢(xún)的人具有更好的知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)。我們自己的觀察表明，選擇一個(gè)滿意的普通顧問(wèn)，與自己獨(dú)立地選擇恰當(dāng)?shù)淖C券幾乎一樣的困難。人們會(huì)隨意給出許多不良的建議。

第11章  普通投資者證券分析的一般方法

75.數(shù)學(xué)估價(jià)方法在那些人們認(rèn)為它們不太可靠的領(lǐng)域非常流行。因?yàn)?，?duì)未來(lái)的預(yù)期越是依賴(lài)這種估價(jià)方法（因此而對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的依賴(lài)越小），它就越有可能出現(xiàn)錯(cuò)誤的計(jì)算和嚴(yán)重的誤差。高市盈率成長(zhǎng)股很大一部分的價(jià)值來(lái)自于對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，這種預(yù)測(cè)與過(guò)去的業(yè)績(jī)有明顯的不同——或許只有增長(zhǎng)率本身是相同的。因此可以說(shuō)，在面對(duì)不太容易準(zhǔn)確判斷的情況時(shí)，如今的證券分析師就不得不使用數(shù)字和“科學(xué)”的方法。

76.（債券分析）對(duì)債券和投資級(jí)優(yōu)先股安全性或品質(zhì)的關(guān)注，有幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：

（1）利潤(rùn)與總固定費(fèi)用的最低比率（利息保障倍數(shù)=EBIT/利息費(fèi)用），可以用7年平均標(biāo)準(zhǔn)或者“最差”年份標(biāo)準(zhǔn)；

（2）所獲利潤(rùn)占債券本金的百分比；

（3）企業(yè)規(guī)模的行業(yè)最低標(biāo)準(zhǔn)；

（4）股票與權(quán)益比=次級(jí)股的市值（或債務(wù)加優(yōu)先股）的總面值之間的比率。它大致反映了次級(jí)投資所提供的保護(hù)或“緩沖”，因?yàn)榇渭?jí)投資要首先面對(duì)不利情況的影響；

（5）財(cái)產(chǎn)價(jià)值。經(jīng)驗(yàn)表明，多數(shù)情況下的安全性取決于企業(yè)的盈利能力，但是資產(chǎn)價(jià)值可以作為一個(gè)很重要的獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)。

77.投資領(lǐng)域的歷史表明，在絕大多數(shù)情況下，如果債券和優(yōu)先股能夠滿足按以往業(yè)績(jī)所確定的嚴(yán)格的安全性標(biāo)準(zhǔn)，那么它們就能夠成功的應(yīng)對(duì)未來(lái)的形勢(shì)變遷。幾乎在鐵路陷入危機(jī)的每一個(gè)案例中，都涉及長(zhǎng)久的債務(wù)過(guò)重的問(wèn)題。這表明，通常繁榮時(shí)期的固定費(fèi)用保障不夠，使用嚴(yán)格安全性標(biāo)準(zhǔn)的投資者會(huì)將其排除在外。與此同時(shí)，每一個(gè)滿足標(biāo)準(zhǔn)的鐵路公司實(shí)際上都走出了財(cái)務(wù)困境。20世紀(jì)四五十年代，眾多重組鐵路公司的財(cái)務(wù)歷史明確地驗(yàn)證了我們的前提條件。

78.購(gòu)買(mǎi)工業(yè)企業(yè)的債券和優(yōu)先股時(shí)，應(yīng)局限于那些規(guī)模較大而且在過(guò)去有能力經(jīng)受?chē)?yán)重壓力的企業(yè)。1950年以后，工業(yè)債券很少違約，但是導(dǎo)致這一事實(shí)的部分原因在于，這么長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)重大蕭條。1966年之后，許多工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況都受到了不利影響。盲目擴(kuò)張給企業(yè)帶來(lái)了巨大的困難。一方面涉及銀行貸款和長(zhǎng)期債務(wù)的大量增加，另一方面由于預(yù)期利潤(rùn)未能實(shí)現(xiàn)，而經(jīng)常出現(xiàn)業(yè)務(wù)虧損。

我們并不認(rèn)為，投資者可以永久性地依賴(lài)這種有利的環(huán)境；因此也不認(rèn)為，投資者在挑選工業(yè)或其他企業(yè)的債券時(shí)，可以放寬標(biāo)準(zhǔn)。

79.（普通股分析）理想的普通股分析使人們能夠?qū)善边M(jìn)行估價(jià)，并將估價(jià)與當(dāng)期市價(jià)進(jìn)行比較，以確定購(gòu)買(mǎi)股票是否具有吸引力。與此同時(shí)，這種股價(jià)一般是通過(guò)下列方法來(lái)完成：首先估算出未來(lái)某幾年的平均利潤(rùn)，然后再乘以一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本化因子。綜合的或群體的估算，可能比對(duì)個(gè)體企業(yè)的估算更為可靠。

80.（資本化率）兩家公司的每股預(yù)期收益相同，但是分析師卻會(huì)認(rèn)為兩家公司的股價(jià)可以相差很大。造成這種差別的因素，主要有以下幾點(diǎn)：

（1）總體的長(zhǎng)期前景。1963年，在道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，化學(xué)比石油類(lèi)企業(yè)的市盈率高，但是事實(shí)上，1963年以后，化學(xué)類(lèi)企業(yè)并沒(méi)有盈利。而石油類(lèi)企業(yè)的情況要好得多，而且大體上實(shí)現(xiàn)了1963年市盈率所預(yù)期的增長(zhǎng)率。這說(shuō)明，市盈率有可能是錯(cuò)誤的。

（2）管理。非常成功的企業(yè)通常都擁有一個(gè)好的管理層。1921年，克萊斯勒接管了即將倒閉的Maxwell汽車(chē)廠，并且在幾年時(shí)間內(nèi)，使其成為一家利潤(rùn)豐厚的大企業(yè)，而其他眾多的企業(yè)則被迫停業(yè)了。

（3）財(cái)務(wù)實(shí)力和資本結(jié)構(gòu)。與每股收益相同但擁有大量銀行貸款和優(yōu)先證券公司相比，只有普通股和大量盈余現(xiàn)金的公司的股票更值得持有（相同價(jià)格條件下）.

（4）股息記錄。20年及以上的股息連續(xù)支付記錄，是反映公司股票質(zhì)量的一個(gè)非常重要的有利因素。

（5）當(dāng)期股息收益率。

【筆記】資本化率指的是市場(chǎng)對(duì)必要收益率所達(dá)成的共識(shí)叫做市場(chǎng)資本化率。資本化率反過(guò)來(lái)，實(shí)際上就是市盈率PE。市盈率就是估值的基石，可以應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域，包括股票、債券、地產(chǎn)等。

81.（成長(zhǎng)股的資本化率）成長(zhǎng)股的估價(jià)公式：

價(jià)值＝當(dāng)期（正常）利潤(rùn)×（8.5＋兩倍的預(yù)期年增長(zhǎng)率）

其中，預(yù)期年增長(zhǎng)率應(yīng)該是隨后7~10年的預(yù)期增長(zhǎng)率。根據(jù)這個(gè)公式，很容進(jìn)行相反的計(jì)算，以確定當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格所預(yù)期的增長(zhǎng)率。

如果我們希望高成長(zhǎng)股的增長(zhǎng)率實(shí)際得以實(shí)現(xiàn)的話，那么預(yù)期增長(zhǎng)率的估價(jià)必須相對(duì)保守。事實(shí)上，根據(jù)算術(shù)，如果假設(shè)一個(gè)企業(yè)將來(lái)可以按8%或更高的速度無(wú)限期增長(zhǎng)的話，那么其價(jià)值將趨于無(wú)窮大，且其股價(jià)無(wú)論多高也不過(guò)分。在這些情況下，估價(jià)者實(shí)際的行為是在其計(jì)算中引入安全邊際（margin of safety）這一概念——類(lèi)似于工程師在構(gòu)造方面的規(guī)定一樣。基于這種情況，即便實(shí)際的增長(zhǎng)率結(jié)果大大低于預(yù)測(cè)結(jié)果，購(gòu)買(mǎi)股票也能達(dá)到自己的目標(biāo)（1963年，預(yù)期的總體回報(bào)率為7.5%）。當(dāng)然，如果增長(zhǎng)率實(shí)際得以實(shí)現(xiàn)，投資者必然會(huì)獲取一筆客觀的額外回報(bào)。事實(shí)上，沒(méi)有辦法估算出高成長(zhǎng)企業(yè)（比如預(yù)期年增長(zhǎng)率8%）的價(jià)值：分析師既不能實(shí)際估算出當(dāng)期利潤(rùn)的恰當(dāng)乘數(shù)，也不能估算出未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期乘數(shù)。

82.（行業(yè)分析）由于企業(yè)的總體前景會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的確立產(chǎn)生重大影響，因此證券分析師自然會(huì)極大地關(guān)注行業(yè)及行業(yè)中單個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況。然而，面向投資者的大多數(shù)行業(yè)研究的實(shí)際價(jià)值并不是太大。

83.（兩步估值過(guò)程）分析師首先要搞清楚，“以往業(yè)績(jī)的價(jià)值”完全取決于過(guò)去的記錄。這將反映股票的價(jià)值狀況（絕對(duì)狀況，或者道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，或者標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)的百分比）——如果假設(shè)其以往的相關(guān)業(yè)績(jī)將在外來(lái)持續(xù)下去。這個(gè)假設(shè)包括：其相關(guān)的增長(zhǎng)率，比如過(guò)去7年的增長(zhǎng)率，在隨后的7年也將保持不變。則估值過(guò)程分為兩步：

第一步，使用一個(gè)公式，計(jì)算出以過(guò)去的盈利能力、穩(wěn)定性、增長(zhǎng)率以及目前財(cái)務(wù)狀況等數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的各個(gè)權(quán)重；

第二步，完全以以往業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的價(jià)值，應(yīng)根據(jù)未來(lái)預(yù)期的新情況進(jìn)行多大程度的調(diào)整。

聰明的分析師將使自己的工作限于下列行業(yè)群體：①其未來(lái)似乎可以合理地做出預(yù)測(cè)；②或者是以往業(yè)績(jī)的價(jià)值相對(duì)于當(dāng)期價(jià)格的安全邊際很大，因此他可以對(duì)未來(lái)的變化做出推測(cè)，正如他在挑選十分穩(wěn)妥的優(yōu)先證券（優(yōu)先股）時(shí)那樣。

第12章  對(duì)每股收益的思考

84.對(duì)投資者有兩條建議：第一，不要過(guò)于看重某年的收益；第二，如果你確實(shí)關(guān)注短期收益，請(qǐng)當(dāng)心每股收益數(shù)據(jù)中存在的陷阱。如果我們嚴(yán)格遵守第一條建議，那么第二條建議就沒(méi)有必要存在。但是，我們不能指望大多數(shù)股東根據(jù)長(zhǎng)期記錄和長(zhǎng)遠(yuǎn)前景作出所有普通股決策。在金融領(lǐng)域，季度數(shù)據(jù)尤其是年度數(shù)據(jù)會(huì)受到極大關(guān)注，而且這種關(guān)注必然會(huì)對(duì)投資者的思維產(chǎn)生影響。

85.（每股收益的4個(gè)數(shù)據(jù)）每股收益存在4個(gè)數(shù)據(jù)，即基本利潤(rùn)、凈利潤(rùn)（扣除特殊費(fèi)用）、完全稀釋后（未扣除特殊費(fèi)用）、完全稀釋后（扣除特殊費(fèi)用）。投資者越是看重每股收益EPS，就越有必要注意各種會(huì)計(jì)因素對(duì)其實(shí)際可比性的損害：

（1）使用特殊扣除（特殊費(fèi)用）——這不會(huì)在每股收益中得到反映；

（2）由于以往的虧損導(dǎo)致的正常所得稅扣除的下降；

（3）大量可轉(zhuǎn)換債券或權(quán)證帶來(lái)的稀釋作用。稀釋后的利潤(rùn)將下降一半，甚至更多。

（4）折舊方法——主要是“直線”折舊與“加速”折舊的區(qū)別。相對(duì)于加速折舊，使用直線折舊的方法，對(duì)利潤(rùn)所帶來(lái)的壓力更小。

（5）另外一個(gè)因素有時(shí)也很重要，研發(fā)成本扣除時(shí)間的選擇：是在成本發(fā)生的那一年，還是將其分?jǐn)偟綆啄曛腥ィ?/p>

（6）最后，存貨估價(jià)方法中，存在著先進(jìn)先出（FIFO）和后進(jìn)先出（LIFO）的區(qū)別。

在此，我們顯然要指出的是，如果涉及的金額不大，投資者就不應(yīng)該去關(guān)注這些會(huì)計(jì)變量。公司會(huì)計(jì)（財(cái)務(wù)報(bào)告）經(jīng)常是需要慎重對(duì)待的；證券分析會(huì)非常復(fù)雜；股票估價(jià)只有在非常罕見(jiàn)的情況下，才是真正可靠的。對(duì)大多數(shù)投資者而言，最好的方法或許是，確保自己購(gòu)買(mǎi)的證券物有所值，并且這樣保持下去。

86.（平均利潤(rùn)）以前分析師和投資者會(huì)高度關(guān)注以往相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間（通常為7～10年）內(nèi)的平均利潤(rùn)。這個(gè)“平均數(shù)”有助于緩和商業(yè)周期經(jīng)常帶來(lái)的利潤(rùn)波動(dòng)，因此，人們認(rèn)為它比最后一年的結(jié)果更能反映企業(yè)盈利能力。這種平均法的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)在于，它幾乎可以解決所有特殊費(fèi)用和利益的問(wèn)題。這些費(fèi)用和利益應(yīng)該包含在平均利潤(rùn)中。因?yàn)椋翢o(wú)疑問(wèn)，這些損益中的大多數(shù)都代表企業(yè)了的一部分營(yíng)運(yùn)歷史。

87.（過(guò)去增長(zhǎng)率的計(jì)算）增長(zhǎng)率本身的計(jì)算，可以采用把近3年平均數(shù)與10年前的相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比的做法。（這樣，當(dāng)存在“特殊費(fèi)用或利益”的問(wèn)題時(shí)，可以采用某種折衷的方法。）

美國(guó)鋁業(yè)過(guò)去的增長(zhǎng)率非常不錯(cuò)，實(shí)際上要稍稍?xún)?yōu)于被人們追捧的西爾斯·羅巴克公司，并且要大大優(yōu)于道瓊斯綜合指數(shù)。但是，美國(guó)鋁業(yè)的股價(jià)只是近三年平均利潤(rùn)的11.5倍（市盈率PE），而西爾斯的股價(jià)為其平均利潤(rùn)的27倍，道瓊斯的為15倍多。導(dǎo)致美國(guó)鋁業(yè)市盈率PE偏低的原因，是美國(guó)鋁業(yè)的資本利潤(rùn)僅能達(dá)到平均水平，或者更低一些，而這個(gè)可能是一個(gè)決定性因素。只有企業(yè)的盈利能力高于平均水平時(shí)，才能維持較高的市盈率。

【筆記】上市公司的盈利能力要高于行業(yè)平均水平，才能擁有高于平均水平的市盈率。而盈利能力反映的是上市公司的管理能力和經(jīng)營(yíng)水平。長(zhǎng)期以來(lái)，一家企業(yè)的盈利能力一直高于行業(yè)內(nèi)平均水平，往往也意味著這家企業(yè)有著極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和良好的護(hù)城河。

股價(jià)＝每股收益EPS×市盈率PE。美國(guó)鋁業(yè)的EPS比其他行業(yè)的公司高，但是在行業(yè)內(nèi)低于平均水平，最終PE也比較低，所以股價(jià)也就比較低了。

第13章  對(duì)四家上市公司的比較

88.對(duì)Emery航空貨運(yùn)公司、愛(ài)默生電器公司、ELTRA公司、埃姆哈特公司四家公司進(jìn)行比較：

四家公司最明顯的特征在于，市盈率的差別要遠(yuǎn)大于其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)狀況之間的差別。ELTRA和埃姆哈特的股價(jià)都不是很高，分別為1968～1970年平均利潤(rùn)的9,7倍和12倍，而同期的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的市盈率為15.5倍。另外兩家公司（愛(ài)默生和Emery）的股價(jià)很高，分別為其利潤(rùn)的33倍和45倍。導(dǎo)致如此大的差別的原因在于近幾年一些處于有利環(huán)境的企業(yè)（尤其是貨運(yùn)公司）的利潤(rùn)在高速增長(zhǎng)。

89.對(duì)四家公司各項(xiàng)數(shù)據(jù)的分析：

（1）盈利能力：①利潤(rùn)方面，四家的利潤(rùn)總額相差不大；②凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入：愛(ài)默生的表現(xiàn)最好。

（2）穩(wěn)定性：將過(guò)去10年中每股收益EPS下降幅度最大的那一年的情況，與前3年的平均情況進(jìn)行對(duì)比來(lái)判斷。沒(méi)有下降意味著100%的穩(wěn)定性。Emery航空貨運(yùn)公司、愛(ài)默生電器公司兩家最受歡迎的公司表現(xiàn)優(yōu)異。而ELTRA、埃姆哈特下降比較溫和，每家下降幅度只有8%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的這項(xiàng)數(shù)據(jù)為7%。

（3）增長(zhǎng)。四家公司的增長(zhǎng)率都高。Emery航空貨運(yùn)、愛(ài)默生電器公司兩家公司表現(xiàn)優(yōu)異。

（4）財(cái)務(wù)狀況。三家制造企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況很好，流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債＞2。另外，需要考慮愛(ài)默生電器公司1.63億美元的低股息可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的稀釋因素，這將使得每股收益減少大約10美分，即減少大約4%。

（5）股息。真正重要的是持續(xù)不斷的股息支付記錄。與市盈率相應(yīng)，“價(jià)格較低的兩種股票”的當(dāng)期股息收益率，是“價(jià)格較高的兩種股票”的兩倍。

（6）股價(jià)變化歷史。四家企業(yè)股價(jià)的增速，可以從過(guò)去34年間的最低點(diǎn)和最高點(diǎn)的對(duì)比中看到。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的最高價(jià)和最低價(jià)之比大約為11:1，而四家公司存在明顯的差別：埃姆哈特只有17:1，Emery航空貨運(yùn)則超過(guò)了528:1，價(jià)格的這種多倍上漲是以往大多數(shù)普通股的一個(gè)特征。

【筆記】股票價(jià)格=①每股收益EPS×②市盈率PE。我們?cè)诠墒兄匈嵉囊簿褪恰懊抗墒找鍱PS”和“市盈率PE”這兩部分的錢(qián)。每股收益EPS：與企業(yè)歷史數(shù)據(jù)相比，可以看出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)；與行業(yè)比較，可以看出企業(yè)行業(yè)地位；市盈率PE：高于行業(yè)PE平均值，則往往意味著企業(yè)在行業(yè)內(nèi)有著明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（龍頭股）。

做價(jià)值投資的很多人都知道“戴維斯雙擊”和“戴維斯雙殺”這兩個(gè)概念，戴維斯雙擊就是業(yè)績(jī)（每股收益EPS）和估值（市盈率PE）雙增長(zhǎng)，戴維斯雙擊就是業(yè)績(jī)和估值的雙雙下降。

90.對(duì)四家公司的總體評(píng)價(jià)：事實(shí)證明，當(dāng)營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)總額已經(jīng)上升到很高的時(shí)候，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)會(huì)更加困難。

Emery、愛(ài)默生的股票要比另外兩家公司更有吸引力，其主要原因或許在兩個(gè)方面：一是其股票的“市場(chǎng)表現(xiàn)”更加；二是其利潤(rùn)的近期增長(zhǎng)更快。根據(jù)審慎投資的原則，第一個(gè)原因并不能作為選擇的理由，那是投機(jī)者的看法；第二個(gè)原因具有合理性，但其作用有限。但是，對(duì)于細(xì)心的投資者而言，不要犯過(guò)于樂(lè)觀的錯(cuò)誤。

相反，ELTRA的27美元的股價(jià)和埃姆哈特的33美元的股價(jià)，均表明這些公司的股價(jià)與足夠的價(jià)值作為支撐，因此，其投資能得到合理的保護(hù)。公司投資資本的利潤(rùn)率和利潤(rùn)的穩(wěn)定性一直都是令人滿意的，以往的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)也十分令人滿意。選擇這兩家公司的原因，主要是因?yàn)閮A向于價(jià)值投資，而不是冒險(xiǎn)類(lèi)的投資。

第14章  防御型投資者的股票選擇

91.（兩種投資方法）在確定分散化的組合時(shí)，防御型投資者有兩種可供選擇的方法：（1）類(lèi)似道瓊斯的證券組合；（2）定量檢驗(yàn)的證券組合。

按照第（1）種選擇，最簡(jiǎn)便的操作方式，可以以相同的數(shù)額購(gòu)買(mǎi)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的所有30種股票。在平均指數(shù)為900的情況下，如果每種股票買(mǎi)入10股的話，總共將要花費(fèi)大約16000美元。根據(jù)以往的記錄，購(gòu)買(mǎi)幾種代表性的投資基金的股份，投資者將來(lái)能獲得大致與以前相同的結(jié)果。

按照第（2）種選擇，在每次購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)，都要使用一套標(biāo)準(zhǔn)，以確保：①公司過(guò)去的業(yè)績(jī)以及當(dāng)期的財(cái)務(wù)狀況達(dá)到某一最低標(biāo)準(zhǔn)；②利潤(rùn)和資產(chǎn)與股價(jià)之比達(dá)到某一最低的數(shù)值。

【筆記】第（1）種選擇，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)，方便并且費(fèi)率比較低，另外還可以對(duì)沖企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。選擇指數(shù)基金，需要著重考慮市場(chǎng)風(fēng)格的變化。第（2）種選擇，主要考慮的是企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及PE和PB的數(shù)值（要與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較）。

92.（選股標(biāo)準(zhǔn)）選擇特定股票的7項(xiàng)質(zhì)量和數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)：

（1）適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模。要把小公司排除在外，因?yàn)樾」救菀装l(fā)生變化，尤其是在工業(yè)領(lǐng)域。就工業(yè)企業(yè)而言，年銷(xiāo)售額不低于1億美元（6億元）；就公共事業(yè)而言，總資產(chǎn)不低于5000萬(wàn)美元（3億元）

（2）足夠強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況。流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債＞2。同時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)不應(yīng)該超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)凈額（即營(yíng)運(yùn)資本）。就公用事業(yè)而言，負(fù)債不應(yīng)該超過(guò)股權(quán)（賬面值）的兩倍。

（3）利潤(rùn)的穩(wěn)定性。過(guò)去10年，普通股每年都有一定的利潤(rùn)。

（4）股息記錄。至少有20年連續(xù)支付股息的記錄。

（5）利潤(rùn)增長(zhǎng)。過(guò)去10年內(nèi)，每股收益的增長(zhǎng)至少達(dá)到1/3（期初和期末使用三年平均值）。

（6）適度的市盈率PE。當(dāng)期股價(jià)不應(yīng)該高于過(guò)去3年平均利潤(rùn)的15倍。

（7）適度的股價(jià)資產(chǎn)比（市凈率PB）。當(dāng)期股價(jià)不應(yīng)該超過(guò)最后報(bào)告的資產(chǎn)賬面值的1.5倍。然而，當(dāng)PE比較低時(shí)，PB可以相應(yīng)的更高一些。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，PE×PB≤22.5。

93.（公共事業(yè)股）大部分的公共事業(yè)股剛好符合防御投資者的需要?？梢圆豢紤]流動(dòng)比率的因素，但是需要對(duì)股本和債務(wù)之比提出要求。1972年初，在公用事業(yè)普通股方面，防御型投資者選擇頗多，每一種公用事業(yè)股都能滿足我們的業(yè)績(jī)和價(jià)格要求。與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中著名的工業(yè)企業(yè)相比，公用事業(yè)公司的增長(zhǎng)記錄幾乎一樣出色，而且其年度數(shù)據(jù)的波動(dòng)更小，PE和PB波動(dòng)較小，股息回報(bào)率要高出很多。

對(duì)于保守型投資者而言，受監(jiān)管的公用事業(yè)壟斷企業(yè)的確擁有更大的優(yōu)勢(shì)和較小的劣勢(shì)。公用事業(yè)企業(yè)的收入，足以吸引持續(xù)擴(kuò)張所需要的資本，而且還意味著抵消成本膨脹所造成的影響。盡管監(jiān)管程序繁瑣并且有些滯后，但是這并沒(méi)有妨礙公用事業(yè)企業(yè)在幾十年內(nèi)，從更多的投資資本中獲得滿意的回報(bào)。

對(duì)于防御型投資者而言，公用事業(yè)股此時(shí)最主要的吸引力，在于它們的購(gòu)買(mǎi)價(jià)（股價(jià)）與賬面值相比較為適度。

【筆記】負(fù)債股權(quán)比率＝負(fù)債總額/股東權(quán)益×100%，反映公司的財(cái)務(wù)杠桿的水平。

94.如果所有的分析師都認(rèn)為某一特定的股票要優(yōu)于其他股票，那么該股票的價(jià)格將迅速上升，從而抵消它以前所具有的各種優(yōu)勢(shì)。當(dāng)期價(jià)格反映了已知事實(shí)和未來(lái)預(yù)期，是為了強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)估價(jià)的雙重基礎(chǔ)。與這兩類(lèi)價(jià)值因素相對(duì)應(yīng)的，是證券分析的兩種基本方法。的確，每一位有能力的分析師，都會(huì)關(guān)注未來(lái)，而不會(huì)關(guān)注過(guò)去。而且，分析師能意識(shí)到，自己工作的好與壞，取決于即將要發(fā)生的結(jié)果，而不是已經(jīng)發(fā)生的結(jié)果。未來(lái)可以通過(guò)兩種不同的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)：

（1）預(yù)測(cè)法（項(xiàng)目法）：重視預(yù)測(cè)的那些人，會(huì)努力去準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)幾年公司會(huì)有多大成就，尤其是利潤(rùn)是否會(huì)出現(xiàn)顯著和持續(xù)的增長(zhǎng)，這些結(jié)論來(lái)自于對(duì)行業(yè)供求等因素（交易額、價(jià)格和成本）的研究；也可以根據(jù)過(guò)去的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)簡(jiǎn)單地推測(cè)未來(lái)。

這種方法也可以稱(chēng)為定性法，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)的是未來(lái)前景、管理狀況，以及其他一些不可計(jì)量但卻很重要的定性因素。

（2）保護(hù)法：重視保護(hù)的那些人，總是重點(diǎn)關(guān)注研究時(shí)的股票價(jià)格。他們的努力主要在于，確保自己獲得的現(xiàn)值足夠大于市場(chǎng)價(jià)格——這一差額可以吸納未來(lái)不利因素造成的影響。因此，一般而言，他們不必?zé)嵝年P(guān)注公司的長(zhǎng)期前景，而只需要有理由相信，企業(yè)將會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。

這種方法也可以稱(chēng)為定量法或統(tǒng)計(jì)法。因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)的是股票售價(jià)與利潤(rùn)、資產(chǎn)和股息等因素之間存在的可計(jì)量的關(guān)系。實(shí)際上，定量法是人們把證券分析中的債券和優(yōu)先股投資選擇的方法擴(kuò)展到普通股領(lǐng)域而產(chǎn)生的。

就我們自身的態(tài)度和本職工作而言，我們始終致力于定量法。從一開(kāi)始，我們就要確保投資能夠以具體而可靠的形式獲得豐厚的價(jià)值。

95.從根本上講，最優(yōu)股票的選擇存在極大的爭(zhēng)議。防御型投資者不用管這個(gè)問(wèn)題，而是要更重視股票的分散化，而不是個(gè)股的選擇上。

第15章  積極型投資者的股票選擇

96.我們?cè)谧C券選擇方面主要強(qiáng)調(diào)如何進(jìn)行各種排除，一方面，建議人們不要去購(gòu)買(mǎi)質(zhì)量明顯較差的股票；另一方面，建議人們不要去購(gòu)買(mǎi)價(jià)格太高，以致投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)太大的高等級(jí)股票。

97.從總體上看，在相當(dāng)長(zhǎng)的年份內(nèi)，整個(gè)普通股基金并沒(méi)有像標(biāo)準(zhǔn)普爾500股平均指數(shù)或整個(gè)市場(chǎng)那樣獲得很好的回報(bào)。由于各種各樣的原因，大多數(shù)公眾投資者在自己所選擇的普通股方面的投資，都沒(méi)有基金投資的業(yè)績(jī)好。但是，在客觀的觀察者看來(lái)，基金的業(yè)績(jī)未能超過(guò)一般水平的事實(shí)正好證明，要想獲得超出一般水平的成就并非一件易事，而實(shí)際上是非常困難的。

98.只有極少數(shù)公司能夠顯示出長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)連續(xù)的高增長(zhǎng)。同時(shí)，少數(shù)大公司也會(huì)令人意外地遭受最終的消亡。大多數(shù)企業(yè)相對(duì)的歷史地位都是會(huì)發(fā)生變化的——有上升，也有下降。有些企業(yè)會(huì)不斷經(jīng)歷“從貧窮，到富有，再到貧窮”這樣的周期性變化（這是過(guò)去曾經(jīng)用在鋼鐵行業(yè)方面的一種一致的說(shuō)法）；另一些企業(yè)會(huì)隨著管理水平的惡化或改進(jìn)而發(fā)生重大變化。

99.積極的投資者所從事的是一項(xiàng)艱難而且還有可能不切實(shí)際的工作。無(wú)論多么聰明，知識(shí)多么淵博，本書(shū)的作者都不太可能在證券選擇方面比本國(guó)的分析師做得更好。但是，如果從標(biāo)準(zhǔn)的選擇分析的角度來(lái)看，股市上真的有很大一部分股票經(jīng)常受到歧視，或者是完全被忽視，那么，聰明的投資者就可以從其相應(yīng)的價(jià)值低估中獲利。

100.我們可以清楚的看到，同時(shí)具備下列優(yōu)點(diǎn)的公司具有很強(qiáng)的勢(shì)頭：規(guī)模很大，過(guò)去的利潤(rùn)記錄很好，公眾預(yù)期其利潤(rùn)增長(zhǎng)將在未來(lái)持續(xù)下去，過(guò)去許多年內(nèi)強(qiáng)有力的市場(chǎng)表現(xiàn)。即便按照我們的定量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看其價(jià)格很高，但基本的市場(chǎng)力量很有可能會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)主導(dǎo)此類(lèi)股票的發(fā)展。人們很難判斷，優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)在多大程度上來(lái)自于“實(shí)際的”或客觀的投資優(yōu)勢(shì)，以及在多大程度上來(lái)自于人們長(zhǎng)久以來(lái)的喜愛(ài)。無(wú)疑，這兩種因素在此都很重要

101.（廉價(jià)股或凈流動(dòng)資產(chǎn)股）大約50種股票可以按不高于其凈流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到。誠(chéng)如所料，這些股票有許多在1970年的困難環(huán)境下都表現(xiàn)得很不好。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況：歷史悠久的公司（其品牌在全美家喻戶曉）的股價(jià)是如此之低，而同時(shí)其他企業(yè)（當(dāng)然其利潤(rùn)增長(zhǎng)情況更好）的售價(jià)，卻比起資產(chǎn)負(fù)債表中反映的價(jià)值高出10億美元多？如果“市場(chǎng)不青睞某家公司”，那么，不僅其著名品牌，而且其土地、建筑物和機(jī)器設(shè)備等都會(huì)變得不值錢(qián)。

第16章  可轉(zhuǎn)換證券及認(rèn)股權(quán)證

102.與其他任何形式的的證券一樣，可轉(zhuǎn)換證券本身并不能保證這種證券一定具有吸引力——這個(gè)問(wèn)題取決于與單個(gè)證券相關(guān)的所有事實(shí)。然而，我們的確知道?？傮w上講，牛市后期發(fā)行的一類(lèi)可轉(zhuǎn)換證券必然不能得到滿意的收益。從時(shí)間選擇本身來(lái)看，悲劇將不可避免，因?yàn)楣墒械拇蠓碌厝粫?huì)使得人們對(duì)這種證券本身的基本安全性產(chǎn)生懷疑。

第17章  四個(gè)非常有啟發(fā)的案例

103.賓州中央（鐵路）公司。在這個(gè)極端的案例中，所有那些手握有該公司債券或股票的人，都忽視了一個(gè)最基本的預(yù)警信號(hào)：該公司財(cái)務(wù)實(shí)力欠佳。這家搖搖欲墜的大企業(yè)的股票，被市場(chǎng)追捧到了難以置信的最高價(jià)位。

以資產(chǎn)和總營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，這是美國(guó)最大的一家鐵路公司。1970年該公司倒閉，震驚了整個(gè)金融界。它的大多數(shù)債券都違約了，而且面臨著終止其全部業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。這些公司證券的價(jià)格急劇下跌，普通股從1968年的86.5美元的最高價(jià)位，跌到了1970年的5.5美元的這一最低價(jià)位。

我們的基本觀點(diǎn)是，利用最簡(jiǎn)單的證券分析規(guī)則和最簡(jiǎn)單的穩(wěn)健投資標(biāo)準(zhǔn)，在該公司破產(chǎn)之前很早就會(huì)發(fā)現(xiàn)其根本性的弱點(diǎn)——肯定在1968年就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)（當(dāng)時(shí)的股價(jià)達(dá)到了1929年之后的最高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)該公司大多數(shù)的債券，都可以與利率相同且具有穩(wěn)固基礎(chǔ)的公用事業(yè)債務(wù)處于相同的價(jià)格水平）。具體分析：

（1）該公司1967年的利息保障倍數(shù)為1.91倍，1968年為1.98倍。在《證券分析》一書(shū)中，我們給鐵路債券規(guī)定的最低保障倍數(shù)，一般為稅前5倍，以及稅后2.9倍。

（2）該公司在如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)沒(méi)有繳納所得稅，這應(yīng)該能夠引起人們對(duì)其報(bào)告利潤(rùn)合理性的嚴(yán)重關(guān)注。

（3）1968年和1969年，賓州中央鐵路公司的債券，可以在沒(méi)有任何價(jià)格和收益損失的情況下，兌換成更有安全保障的證券。

（4）1968年，賓州中央鐵路報(bào)告的每股收益為3.8美元，當(dāng)年86.5美元的股票最高價(jià)為此利潤(rùn)的24倍。但是，任何一位稱(chēng)職的分析師都將懷疑，在不必支付任何所得稅的情況下，這種報(bào)告的利潤(rùn)有多大的“真實(shí)性”。

（5）1966年，這家新合并的公司報(bào)告的每股收益為6.8美元——由于這一數(shù)據(jù)的影響，后來(lái)該公司的普通股上升到了86.5,美元的最高值。這說(shuō)明，權(quán)益的估價(jià)在20億美元以上。許多買(mǎi)主并不知道，這個(gè)每股收益沒(méi)有扣除一筆2.75億美元（每股12美元）的特殊費(fèi)用，而這筆特殊費(fèi)用來(lái)自于并購(gòu)產(chǎn)生的“成本和損失”，將于1971年扣除。

（6）經(jīng)過(guò)與其他更賺錢(qián)的鐵路公司相比，鐵路股分析師應(yīng)該很早就可以發(fā)現(xiàn)賓州中央鐵路的營(yíng)運(yùn)狀況很不好。比如，它在1968年的運(yùn)輸費(fèi)率為47.5%，而與其相鄰的Norfolk＆Western公司的運(yùn)輸費(fèi)率只有35.2%。

（7）另外，還有一些導(dǎo)致特殊會(huì)計(jì)結(jié)果的奇怪交易。

結(jié)論：在研究股票走勢(shì)、關(guān)注未來(lái)情況、進(jìn)行復(fù)雜數(shù)學(xué)計(jì)算和費(fèi)用全免的實(shí)地調(diào)查之前，證券分析師應(yīng)該做好一些基本的工作。

104.Ling-Temco-Vounght公司。這是一個(gè)瘋狂擴(kuò)張及瘋狂舉債相關(guān)的案例，其最終結(jié)果導(dǎo)致了巨額虧損和嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題。LTV的興衰，可以從該公司1958～1970年的簡(jiǎn)要損益賬戶和資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目中大體反映出來(lái)。

1958年起步時(shí)，公司規(guī)模不大——當(dāng)時(shí)的銷(xiāo)售額只有700萬(wàn)美元；1960年，僅僅2年內(nèi)，公司的規(guī)模就擴(kuò)大了19倍，但規(guī)模仍然相對(duì)較小。

隨后的1967年和1968年進(jìn)入了興旺期，此時(shí)銷(xiāo)售規(guī)模又增加了19倍，達(dá)到了28億美元，債務(wù)從4400萬(wàn)美元，擴(kuò)大到令人畏懼的16.53億美元。

1969年進(jìn)行了新的并購(gòu)，從而使得債務(wù)進(jìn)一步增加（債務(wù)總額達(dá)到了18.65億美元），并且開(kāi)始出現(xiàn)嚴(yán)重的問(wèn)題。這一年，扣除特殊項(xiàng)目之后，出現(xiàn)了一筆巨額虧損；股票從1967年169.5美元的最高價(jià)，跌到了24美元的最低價(jià)；作為該公司負(fù)責(zé)人的年輕天才被替換了。

1970年的結(jié)果更加可怕。公司報(bào)告的最終凈虧損接近于7000萬(wàn)元；股票一路下滑到7.125美元的最低價(jià)位；而且它的最大一批債券的報(bào)價(jià)，曾經(jīng)一度下降到每一美元15美分這個(gè)可憐的價(jià)位。公司急速扭轉(zhuǎn)了擴(kuò)張政策，一些重要的權(quán)益也在市場(chǎng)掛牌出售，因此在降低巨額債務(wù)方面取得了一些進(jìn)展。

評(píng)論：（1）公司的擴(kuò)張并非沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)障礙。1961年出現(xiàn)過(guò)一筆不大的營(yíng)業(yè)赤子，但是公司顯然決定，將所有可能的費(fèi)用和準(zhǔn)備都劃入到某一不好的年份（1970年）之中去。這筆金額大約為1300萬(wàn)美元，比公司前三年的凈利潤(rùn)之和還要多。這樣處理以后，就可以拿出（比如）1962年的“利潤(rùn)記錄”了。

（2）1966年底，普通股的每股有形資產(chǎn)凈值為7.66美元。1967年，市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到了其報(bào)告資產(chǎn)價(jià)值的22倍。如果我們?nèi)~扣除優(yōu)先股的價(jià)值，將商譽(yù)項(xiàng)目和巨額的債券折價(jià)“資產(chǎn)”排除在外，每股的資產(chǎn)價(jià)值僅剩下3美元。隨后幾年的虧損，使得這筆有形權(quán)益徹底消失了。

（3）1967年底，最受人們尊敬的兩家銀行以每股111美元的價(jià)格出售了60萬(wàn)股LTV公司的股票。該股票價(jià)格曾經(jīng)高達(dá)169.5美元。不到3年，股價(jià)就跌到7.125美元。

（4）1967年底，銀行貸款達(dá)1.61億美元，一年后，這一數(shù)據(jù)為4.14億美元——一個(gè)令人恐懼的數(shù)字。此外，長(zhǎng)期債務(wù)高達(dá)12.37億美元。截止到1969年，債務(wù)總額已達(dá)到了18.69億美元。這可能是有史以來(lái)，任何工業(yè)企業(yè)都未曾背負(fù)過(guò)的債務(wù)——唯一的例外是新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油這家堅(jiān)不可摧的公司。

（5）1969年和1970年的大虧損，已大大超過(guò)了公司自成立以來(lái)的利潤(rùn)總和。

教訓(xùn)：LTV案例給我們帶來(lái)的主要問(wèn)題是，商業(yè)銀行為什么會(huì)在該公司擴(kuò)張時(shí)期向其提供如此巨額的資金？1966年及以前，公司的利息保障倍數(shù)達(dá)不到穩(wěn)妥的標(biāo)準(zhǔn)；而且流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比，以及股權(quán)與債務(wù)總額之比也同樣達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)。但是，在隨后的兩年內(nèi)，銀行又向該企業(yè)提供了近4億美元的貸款，以便其業(yè)務(wù)的進(jìn)一步“多元化”。這種做法對(duì)銀行不利，同時(shí)對(duì)公司的股東也不利。商業(yè)銀行在未來(lái)不應(yīng)該對(duì)這種不穩(wěn)健的擴(kuò)張?zhí)峁┲С帧?/p>

105.NVF公司。這是公司并購(gòu)的一個(gè)極端案例。在這起并購(gòu)案中，一家小公司吞下了另一家規(guī)模為自身7倍的公司，因此而承擔(dān)了巨額債務(wù)，同時(shí)也使用了一些令人吃驚的會(huì)計(jì)伎倆。

1968年底，NVF公司擁有460萬(wàn)美元的長(zhǎng)期債務(wù)，1740萬(wàn)美元的股本，3100萬(wàn)美元的銷(xiāo)售額，以及50.2萬(wàn)美元的凈收入（包括27.4萬(wàn)美元的特殊信貸在內(nèi)）。公司的業(yè)務(wù)據(jù)說(shuō)是“青殼紙和塑料”。

公司管理層決定收購(gòu)Sharon鋼鐵公司——這家公司的長(zhǎng)期債務(wù)為4300萬(wàn)美元，股本為1.01萬(wàn)美元，銷(xiāo)售收入為2.19億美元，凈利潤(rùn)為292.9萬(wàn)美元。因此，NVF想收購(gòu)的公司的規(guī)模是自身的7倍。

并購(gòu)?fù)瓿珊螅琋VF獲得了Sharon鋼鐵公司88%的股份，合并后的企業(yè)有著1.63億美元的債務(wù)，而只有220萬(wàn)美元的有形股本，以及2.5億美元的銷(xiāo)售額。隨后，NVF公司稱(chēng)，每股凈虧損50美分（包括特殊信貸在內(nèi)），而扣除此種信貸后的每股凈利潤(rùn)為3美分。

106.AAA公司。這是一個(gè)小公司利用公共股票融資的極端案例。這家公司的價(jià)值，主要以“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”這一迷惑人的詞語(yǔ)作為基礎(chǔ)，股票發(fā)行是通過(guò)重要的股票經(jīng)紀(jì)公司來(lái)完成的。發(fā)行股票后的兩年內(nèi)，最初高估的價(jià)格又提升了一倍，隨后該公司倒閉了。

大約15年前，以為名叫威廉姆斯的大學(xué)生開(kāi)始出售活動(dòng)房屋（當(dāng)時(shí)叫“掛車(chē)”）。1965年，他成立公司，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入達(dá)580萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)（稅前）利潤(rùn)6.1萬(wàn)美元。1968年，向他人出售“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”，即允許他人以公司名義來(lái)出售活動(dòng)房屋，并為大家準(zhǔn)備所得稅報(bào)表。另外，成立附屬子公司“美國(guó)稅收先生”（Mr.Tax of America），同時(shí)出售該公司的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”。

1969年3月，交易所以每股13美元的價(jià)格向公眾出售50萬(wàn)股AAA公司的股份。公司籌集到240萬(wàn)美元的資金。股價(jià)立即增長(zhǎng)達(dá)29美元，股票市值達(dá)8400萬(wàn)美元，而賬面價(jià)值大約為420萬(wàn)美元，最大報(bào)告利潤(rùn)為69萬(wàn)美元。這樣，該公司股票的市盈率PE超過(guò)115倍。

資本擴(kuò)充后，AAA公司又從事了兩項(xiàng)新的業(yè)務(wù)。1969年，它建立了地毯連鎖店，并且收購(gòu)了一家生產(chǎn)活動(dòng)房屋的工廠。1年后，公司虧損了436.5萬(wàn)美元，即每股虧損1.49美元。這使得融資前的所有資本、出售股份獲得的全部240萬(wàn)美元的資金，以及1969年前9個(gè)月所報(bào)告利潤(rùn)的三分之二都化為了泡影。給股東大眾只留下了可憐的24.2萬(wàn)美元，即每股8美分——就在7個(gè)月之前，股東購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的股票，支付的價(jià)格為每股13美元。然而，1969年底，股票的購(gòu)買(mǎi)價(jià)收于8.125美元，即對(duì)該公司的“估價(jià)”在2500萬(wàn)美元以上。

1970年上半年，該公司報(bào)告又虧損了100萬(wàn)美元?，F(xiàn)在，公司出現(xiàn)了巨額的資本赤字。公司還沒(méi)有破產(chǎn)，是因?yàn)橥匪瓜壬@得了總額達(dá)250萬(wàn)美元的貸款。之后AAA公司不再提供財(cái)務(wù)報(bào)告——知道1971年1月，AAA公司最終提出了破產(chǎn)申請(qǐng)。月底，股票價(jià)格為50美分，市值為150萬(wàn)美元。

【筆記】四個(gè)例子都挺有意思的，都可以在國(guó)內(nèi)找到對(duì)應(yīng)的例子。

①高杠桿運(yùn)行：除了金融企業(yè)，高杠桿運(yùn)行的企業(yè)是很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的問(wèn)題的。高杠桿的企業(yè)就像高速行駛的汽車(chē)，隨時(shí)會(huì)車(chē)毀人亡。海航、AB保險(xiǎn)公司都是高杠桿擴(kuò)張，差點(diǎn)引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。還有最近一兩年暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)，都是反面典型。高杠桿運(yùn)行的企業(yè)，資金成本會(huì)逐步提高，最終會(huì)吞噬企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)虧損或資金鏈斷裂。

另外，短債長(zhǎng)投也是很多企業(yè)的通病，借款期限只有兩三年，但是投向的項(xiàng)目的投資期限卻可能超過(guò)10年。短期的融資（貸款）利率往往高于長(zhǎng)期貸款的利率，融資成本本身就要高一些。并且，項(xiàng)目投資期內(nèi)，一旦有一筆短期貸款沒(méi)接上，會(huì)引發(fā)整個(gè)資金鏈的崩盤(pán)。

②惡意并購(gòu)：國(guó)內(nèi)這種案例也比較多，比如通過(guò)銀行并購(gòu)貸款或定向增發(fā)募集資金，然后去并購(gòu)高估值的游戲公司等，出現(xiàn)巨額商譽(yù)。然后，過(guò)幾年再計(jì)提損失，或低價(jià)轉(zhuǎn)讓游戲公司等。并且，這種游戲公司背后的實(shí)際控制人也往往跟上市公司是同一個(gè)。上市公司直接成為掏錢(qián)的工具。

③關(guān)聯(lián)交易：主要是通過(guò)與大股東（實(shí)際控制人）的其他企業(yè)進(jìn)行虛構(gòu)交易，或者高價(jià)買(mǎi)入對(duì)方資產(chǎn)（存貨、股權(quán)等），或者低價(jià)向其出售資產(chǎn)（存貨、股權(quán)等），來(lái)實(shí)現(xiàn)利益輸送，損害上市公司利益。

④挪用資金：上市公司通過(guò)銀行貸款、定向增發(fā)等融入資金，大股東可以通過(guò)股東借款占用上市公司資金，可以通過(guò)指定上下游企業(yè)與上市公司虛構(gòu)業(yè)務(wù)來(lái)轉(zhuǎn)移資金，等等。

綜上，要重點(diǎn)關(guān)注上市公司的排名靠前的客戶、以及大額的應(yīng)收（付）賬款，通過(guò)查對(duì)方公司的股權(quán)關(guān)系、管理人員的交叉任職等情況來(lái)判斷是否為關(guān)聯(lián)企業(yè)；要關(guān)注應(yīng)收（付）賬款、其他應(yīng)收（付）賬款等科目的資金往來(lái)，尤其是長(zhǎng)期未歸還的或者大額往來(lái)資金。

第18章  對(duì)八組公司的比較

107.（第1組）不動(dòng)產(chǎn)投資信托與紐約不動(dòng)產(chǎn)公司

分為兩類(lèi)企業(yè)，一類(lèi)是穩(wěn)健型企業(yè)，比如位于新英格蘭地區(qū)的信托公司，其業(yè)務(wù)持續(xù)近100年，而且從1889年以來(lái)，一直都在支付股息。它始終在從事謹(jǐn)慎的投資，將其業(yè)務(wù)擴(kuò)張控制在適度的范圍，將其債務(wù)控制在易于管理的額度；另一類(lèi)是擴(kuò)張型企業(yè)（快速成長(zhǎng)），比如設(shè)在紐約的不動(dòng)產(chǎn)公司，8年內(nèi)，該企業(yè)的資產(chǎn)從620萬(wàn)美元急速增長(zhǎng)到1.54億美元，而且其債務(wù)也出現(xiàn)了同等幅度的增長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)從普通的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)向了多個(gè)方面，其中包括2條賽場(chǎng)跑道、74家電影院、3個(gè)文化機(jī)構(gòu)、1家公共關(guān)系企業(yè)、一些旅館和超市，并在一家大的化妝品企業(yè)（該企業(yè)于1970年破產(chǎn)了）擁有26%的權(quán)益。與這種多元化業(yè)務(wù)相匹配的，是各種融資工具，包括：

（1）優(yōu)先股：每年支付7美元股息，但是股票面值只有1美元，這應(yīng)該被看為負(fù)債；

（2）普通股：250萬(wàn)美元；

（3）股票期權(quán)：有3個(gè)系列，有權(quán)購(gòu)買(mǎi)總共157.8萬(wàn)股；

（4）6種不同的債務(wù)憑證：包括抵押貸款、信用債券、商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)、“應(yīng)付票據(jù)、貸款和應(yīng)付合約款”，以及應(yīng)付小企業(yè)管理局的貸款等。1969年3月，這些債務(wù)總共超過(guò)了1億美元。此外，企業(yè)還有日常稅款和應(yīng)付的賬款。

對(duì)比兩家公司數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，信托公司的市值是紐約不動(dòng)產(chǎn)公司的9倍。信托公司的債務(wù)較少，凈收益率和毛收入率較高，其市盈率較高。

1968年，紐約不動(dòng)產(chǎn)公司的股價(jià)從10美元急速上升到37.75美元（每股賬面價(jià)值為3.41美元，市盈率余額為11），上市交易的權(quán)證價(jià)格從6美元上升到36.5美元，而信托公司的股價(jià)只是從20美元逐步上升到30.25美元（每股賬面價(jià)值為20.85美元，市盈率約為1.45）。

第2年，紐約不動(dòng)產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)情況不太好，股價(jià)下跌到9.5美元。1970年3月，財(cái)務(wù)報(bào)告顯示企業(yè)凈虧損1320萬(wàn)美元，即每股虧損5.17美元，股東權(quán)益化為泡影。然而，公司董事竟然宣稱(chēng)要額外支付5美分的股息。麻煩的是，審計(jì)機(jī)構(gòu)拒絕確認(rèn)當(dāng)年年度財(cái)務(wù)報(bào)告，股票暫時(shí)上市，場(chǎng)外股票的購(gòu)買(mǎi)價(jià)跌到了2美元以下。

【筆記】企業(yè)總是死于高杠桿和多元化。多元化的企業(yè)容易出現(xiàn)戰(zhàn)略錯(cuò)誤；高杠桿又讓企業(yè)變得脆弱，經(jīng)受不起錯(cuò)誤的代價(jià)。

108.（第2組）氣體和化學(xué)公司與氣體壓縮公司

氣體公司比壓縮公司歷史短，但是前者的市值比后者高出25%以上。原因在于，氣體公司盈利能力更強(qiáng)，增長(zhǎng)速度更快。氣體公司的市盈率是16.5，而壓縮公司僅9.1倍。氣提公司的市凈率較高，而壓縮公司的市凈率僅0.75。

結(jié)果：在1970年的股價(jià)暴跌中，氣體公司下跌16%，壓縮公司下跌24%。然而，1971年初，壓縮公司反彈50%，而氣體公司反彈30%，此時(shí)低市盈率股票（暫時(shí)性地）獲得了優(yōu)勢(shì)。

109.（第3組）美國(guó)家庭用品公司與美國(guó)醫(yī)療用品公司

1969年底，兩家公司擁有數(shù)十億美元的商譽(yù)。兩家分公司分別代表了迅速發(fā)展和利潤(rùn)極高的“醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)”的兩個(gè)部門(mén)。它們具有以下共同優(yōu)點(diǎn)：發(fā)展較快，自從1958年以來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)退步（利潤(rùn)具有100%的穩(wěn)定性）；財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)勁。

結(jié)論：兩家公司股價(jià)都有些高，穩(wěn)健的投資者不會(huì)去選擇它們。問(wèn)題在于，它們的股價(jià)中包含了太多的“承諾”，卻缺乏實(shí)際的業(yè)績(jī)。1969年，兩家企業(yè)的股價(jià)反映的商譽(yù)50億美元。未來(lái)要有多少年豐厚的利潤(rùn)，才能實(shí)現(xiàn)商譽(yù)的價(jià)值。

110.（第4組）H＆R Block公司與Blue Bell公司

BB公司是在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中艱難成長(zhǎng)起來(lái)的，最終成為行業(yè)龍頭。公司利潤(rùn)會(huì)隨行業(yè)變化而波動(dòng)。但是，自從1965年以來(lái)，其增長(zhǎng)非常引人注目。1916年成立后，1923年以來(lái)連續(xù)支付股息。1969年底，市盈率只有11倍，而標(biāo)準(zhǔn)普爾的市盈率大約為17倍。

HRB公司直到1961年才首次公布數(shù)據(jù)，當(dāng)年銷(xiāo)售收入61萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8.3萬(wàn)美元。8年后，銷(xiāo)售收入達(dá)5360萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)達(dá)630萬(wàn)美元。1969年，股價(jià)達(dá)55美元，市盈率達(dá)100多倍。市值達(dá)3億美元，市凈率達(dá)30，遠(yuǎn)超同期其他企業(yè)。

結(jié)果：1971年，市場(chǎng)恐慌，BB公司和HRB公司的股價(jià)分別下跌了1/4和1/3。隨后，兩家公司股價(jià)隨著市場(chǎng)反彈。2月，HRB公司股價(jià)上漲到75美元，但BB公司上漲得更多達(dá)109美元。

111.（第5組）國(guó)際香料公司與國(guó)際收割機(jī)公司

收割機(jī)公司（IH）是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的20家大型企業(yè)之一。香料公司（IFF）的市值為7.47億美元，要高于收割機(jī)公司的7.10億美元。然而，后者的股本是前者的17倍，年銷(xiāo)售額是前者的27倍。3年前，收割機(jī)的凈利潤(rùn)比香料公司1969年的銷(xiāo)售額還要多。

但是，香料公司的盈利能力和增長(zhǎng)速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收割機(jī)公司。香料公司的營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為14.3%（稅前為23%），而收割機(jī)只有2.6%。同時(shí)，香料公司的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）為19.7%，而收割機(jī)公司只有5.5%。5年內(nèi)，香料公司的凈利潤(rùn)幾乎增加了一倍，而收割機(jī)公司實(shí)際上沒(méi)什么增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)上的這些差別導(dǎo)致了估值的差異。1969年，香料公司的市盈率為55倍、市凈率為10.4倍；而收割機(jī)公司的市盈率PE為10.7倍、市凈率PB為0.41倍。

結(jié)果：1970年，收割機(jī)股價(jià)下跌幅度較小只有10%，香料公司下跌了30%。在隨后的反彈中，兩者的股價(jià)都大大高于1969年底的收盤(pán)價(jià)。然而，收割機(jī)公司很快就又跌到了25美元的水平。

112.（第6組）麥格勞愛(ài)迪生公司與麥格勞——希爾公司

兩家公司股價(jià)差不多，但是由于希爾公司的股份更多，所以市值是愛(ài)迪生公司的兩倍。實(shí)際上，愛(ài)迪生公司的銷(xiāo)售額是希爾公司的兩倍多，凈利潤(rùn)也要多出1/4。但是，希爾公司的市盈率PE是愛(ài)迪生公司的兩倍。

1967年，希爾公司的股價(jià)為56美元，市盈率40多倍，隨后一年內(nèi)股價(jià)持續(xù)下跌。與此對(duì)應(yīng)的是，利潤(rùn)持續(xù)下滑，市盈率也下滑至30多倍。

結(jié)果：1969年至1970年，希爾公司的每股收益EPS降到1.02美元，又降到0.82美元1970年5月，股市崩盤(pán)期間，希爾公司股價(jià)急速下跌至10美元。后來(lái)股價(jià)反彈，也只有最高價(jià)的60%。

愛(ài)迪生公司表現(xiàn)不錯(cuò)，1970年下跌到每股22美元，1971年5月反彈至41.5美元。

113.（第7組）National General公司與National Presto工業(yè)公司

NG公司是大型綜合企業(yè)。NP公司主要生產(chǎn)各種電器和軍用產(chǎn)品。

1968年底，NP公司只有148.7萬(wàn)份普通股，市值5800萬(wàn)美元。NG公司的股份是NP公司的兩倍多，另外還包括可轉(zhuǎn)換有限股、大量不可轉(zhuǎn)換債券，所有這些總市值達(dá)5.34億美元（不含即將發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行后市值為7.5億美元）。

對(duì)證券分析師而言，如何判斷NG公司的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)重要問(wèn)題。權(quán)證代表了一部分普通股的價(jià)值，考慮轉(zhuǎn)換后，NG公司的市值會(huì)增加一倍，市盈率會(huì)達(dá)到69倍，市凈率達(dá)3倍多。

而NP公司的市盈率只有6.9倍，是NG公司的1/10。除了增長(zhǎng)率指標(biāo)，NP公司所有指標(biāo)都令人滿意。該公司從軍火中獲得了極大的好處。

總體上看，NP公司滿足穩(wěn)健和價(jià)格合理的要求，而NG公司則是典型的大型企業(yè)集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格浮夸并且善于使用各種財(cái)務(wù)技巧，其市場(chǎng)行情缺乏實(shí)際價(jià)值作為基礎(chǔ)。

結(jié)果：1969年，NG公司繼續(xù)執(zhí)行多元化政策，實(shí)現(xiàn)虧損7200萬(wàn)元（稅前），股價(jià)跌至16.5美元，1970年股價(jià)跌至9美元（為最高價(jià)的15%）。1969年至1970年，NP公司的每股收益持續(xù)增長(zhǎng)。1970年股市崩盤(pán)，NP公司的股價(jià)跌至21.5美元（市盈率約4倍）；1971年末股價(jià)上漲60%至34美元（市盈率5.5倍）。

114.（第8組）Whiting公司與Willcox＆Gibbs公司

Whiting公司成立于1896年，有著75年的歷史，主營(yíng)物資搬運(yùn)業(yè)務(wù)。該公司利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，從1960年的每股41美分，增長(zhǎng)到1968年的每股3.63美元。隨后，在1971年，利潤(rùn)降至每股1.77美元。然而，股價(jià)反映劇烈，1969年比最高價(jià)下跌逾60%。

Willcox＆Gibbs公司始于1866年，在工業(yè)縫紉機(jī)制造行業(yè)享有盛名。最近10年，WG公司開(kāi)始實(shí)行多元化，擁有至少24家附屬子公司，產(chǎn)品種類(lèi)令人眼花繚亂。

結(jié)果：1970年，WG公司少量業(yè)務(wù)虧損，公司股價(jià)急速下跌至4.5美元，1971年2月又反彈至9.5美元。W公司的股價(jià)下跌幅度較小，1970年跌至16.75美元。

第19章  股東與管理層：股息政策

115.較差的管理層會(huì)導(dǎo)致較差的股價(jià)。同樣，較低的股價(jià)會(huì)吸引那些感興趣的公司對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)。可以說(shuō)，在絕大多數(shù)情況下，較差的管理層不會(huì)因?yàn)樯舻男袨槎淖?，只?huì)因?yàn)橥獠坎①?gòu)而改變。

116.對(duì)于成熟型的企業(yè)，增長(zhǎng)率一般，長(zhǎng)期決定此類(lèi)股價(jià)的主要因素是股息支付率；對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)，增長(zhǎng)率較高，其價(jià)值主要取決于預(yù)期增長(zhǎng)率。

第20章  作為投資中心思想的“安全邊際”

117.一般情況下，普通股的安全邊際表現(xiàn)在其預(yù)期盈利能力大大高于債券現(xiàn)有的利率。證券的市場(chǎng)價(jià)格高于證券的評(píng)估價(jià)格的差額，這一差額反映了證券的安全邊際。廉價(jià)證券的購(gòu)買(mǎi)者尤其重視起投資能夠抵御不利影響的能力，因此他們一般不會(huì)對(duì)公司的前景抱有實(shí)際的熱情。

成長(zhǎng)股的股價(jià)所依賴(lài)的預(yù)期盈利能力，要大于過(guò)去的平均盈利能力。在計(jì)算安全邊際時(shí)，以預(yù)期利潤(rùn)取代了以往的利潤(rùn)記錄。

118.（安全邊際與分散化理論）安全邊際只能保證盈利的機(jī)會(huì)大于虧損的機(jī)會(huì)，但是不能保證不會(huì)出現(xiàn)虧損。當(dāng)能購(gòu)買(mǎi)的具有安全邊際的證券種類(lèi)越來(lái)越多時(shí)（個(gè)別投資人持有100多種股票），總體利潤(rùn)超過(guò)總體虧損的概率也就越來(lái)越大。分散化投資是保守投資者長(zhǎng)期堅(jiān)守的信條。

119.（投資與投機(jī)）真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障；而真正的安全邊際可以通過(guò)數(shù)據(jù)、有說(shuō)服力的推論以及相關(guān)歷史經(jīng)驗(yàn)得到證明。

120.一個(gè)投資者想要通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券獲利，那就需要按照四個(gè)商業(yè)（投資）準(zhǔn)則去行事：

第一，知道自己在干什么，即通曉自己的業(yè)務(wù)。對(duì)于投資者而言，如果不了解證券的價(jià)值，那就不要期望獲得收益（超過(guò)正常利息和股息收益的回報(bào)）。

第二，不要讓其他任何人來(lái)管理你的業(yè)務(wù)，除非你能夠監(jiān)控并理解他的行為；或者你能完全相信他的品格和能力。對(duì)于投資者而言，要知道什么情況下，可以讓別人來(lái)為自己做投資決策。

第三，如果沒(méi)有可靠的計(jì)算表明某項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利的機(jī)會(huì)較大，那就不要開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。尤其是要遠(yuǎn)離那些收益不大，虧損卻很?chē)?yán)重的業(yè)務(wù)。對(duì)于投資者而言，股票收益要建立在正確計(jì)算的基礎(chǔ)上；如果沒(méi)有特別大的回報(bào)，那就必須有證據(jù)表明，本金沒(méi)有面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，有勇氣相信自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于投資者而言，有了足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)后，勇氣就成為了最重要的品質(zhì)。

121.對(duì)于大多數(shù)投資者而言，如果根據(jù)自己的能力行事，并將其投資活動(dòng)控制在嚴(yán)格的安全范圍之內(nèi)。一次幸運(yùn)的機(jī)會(huì)，或者一次極其英明的決策所獲得的結(jié)果，有可能超過(guò)一個(gè)熟悉業(yè)務(wù)的人的一輩子的努力。但是，在幸運(yùn)或關(guān)鍵決策的背后，一般都必須存在著有準(zhǔn)備和具備專(zhuān)業(yè)能力等條件。人們必須打下足夠的基礎(chǔ)并獲得足夠的認(rèn)可之后，這些機(jī)會(huì)之門(mén)才會(huì)向其敞開(kāi)。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣，才能利用這些機(jī)會(huì)。

122.人們要么瞬間接受以40美分買(mǎi)進(jìn)1美元的商品的這一理念，要么永遠(yuǎn)不會(huì)接受這一理念。對(duì)于價(jià)值投資，你要么馬上理解它，要么一輩子也不會(huì)懂。比如，里克·格林雖然沒(méi)有受過(guò)正式的商業(yè)教育，卻能馬上理解這種價(jià)值投資方法，并且在5分鐘后就將其應(yīng)用于自己的實(shí)戰(zhàn)。

123.一般情況下，收益和風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的。但是，在價(jià)值投資中，剛好相反，收益和風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)越小，收益越大。比如，分別用40美分和60美分購(gòu)買(mǎi)1美元的股票，前者比后者風(fēng)險(xiǎn)更低，收益更高。

【筆記】什么是價(jià)值投資？當(dāng)股票價(jià)格低于股票價(jià)值（股票估值）時(shí)，買(mǎi)入；反之，賣(mài)出。

我們知道的是，（在馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中）商品的價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系是：價(jià)格是價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。同樣的是，一支股票的價(jià)值可能是10元，股票價(jià)格可能是5元，我們根據(jù)估值方法推導(dǎo)出的結(jié)論是股票估值是8元，當(dāng)然也可能是11元，甚至15元。此時(shí)，我們認(rèn)為股票價(jià)格與股票估值存在差異，即存在套利空間。因此，決定買(mǎi)入股票。在價(jià)值投資的過(guò)程中，要搞清楚股票價(jià)值、股票價(jià)格、股票估值三者的之間的聯(lián)系與區(qū)別。