相信很多人跟風(fēng)云君一樣，遭遇過(guò)初學(xué)化學(xué)時(shí)背誦元素周期表的痛苦，為此，還尋找各種方法輔以記憶。

風(fēng)云君那時(shí)就是靠著一段順口溜來(lái)應(yīng)付課堂抽查，什么“我是氫，我最輕，火箭靠我運(yùn)衛(wèi)星；我是氦，我無(wú)賴，得失電子我最菜；我是鋰，密度低，遇水遇酸把泡起……”。

經(jīng)受化學(xué)蹂躪的同時(shí)，風(fēng)云君也了解到化學(xué)是人類文明的基石之一?，F(xiàn)在已知約7000萬(wàn)種化合物都是由100多種元素巧妙組合而成。根據(jù)原料和產(chǎn)物的性質(zhì)特點(diǎn)，化學(xué)家發(fā)展了各種制備和純化物質(zhì)的方法以便高效合成目標(biāo)產(chǎn)物。

而化學(xué)家們點(diǎn)石成金所用到的原料之一，就是科研試劑。

今天故事的主角就是一家科研試劑制造商。

一、科研試劑自主品牌制造商

$阿拉丁(688179.SH)$ 公司最早于2014年6月在新三板掛牌，彼時(shí)名稱還是晶純生化，新三板代碼為830793.OC。

2020年4月，公司科創(chuàng)板申請(qǐng)獲受理，10月26日在科創(chuàng)板上市。

公司是集研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為一體的科研試劑制造商，業(yè)務(wù)涵蓋高端化學(xué)、生命科學(xué)、分析色譜及材料科學(xué)四大領(lǐng)域，同時(shí)配套少量實(shí)驗(yàn)耗材。

公司作為牽頭單位主導(dǎo)了46項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草，參與了15項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的驗(yàn)證，完成了超過(guò)4.3萬(wàn)項(xiàng)企業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的制訂。目前，公司形成了自主試劑品牌“阿拉丁”系列產(chǎn)品，常備庫(kù)存超過(guò)3.3萬(wàn)種，是國(guó)內(nèi)品種最豐富的生產(chǎn)商之一。

2015年，公司上線“芯硅谷”品牌實(shí)驗(yàn)耗材作為試劑產(chǎn)品的配套產(chǎn)品，作為試劑類產(chǎn)品的配套補(bǔ)充。

（一）“夫妻店”

公司的控股股東、實(shí)際控制人——徐久振、招立萍為夫妻關(guān)系，二人合計(jì)持有公司60%的股份，對(duì)應(yīng)64%的表決權(quán)，在公司的經(jīng)營(yíng)管理中擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。

其他股東持股比例普遍小于5%。

（二）電商銷售

科研試劑和實(shí)驗(yàn)耗材的消費(fèi)特性決定了該類型產(chǎn)品適用于電商銷售。

科研試劑和實(shí)驗(yàn)耗材是科研活動(dòng)經(jīng)常性消耗品，購(gòu)買頻率高，呈現(xiàn)出多批次、小批量的特點(diǎn)，下游客戶主要為具有研發(fā)需求的各領(lǐng)域企業(yè)、高等院校、科研院所的科研人員，專業(yè)知識(shí)豐富，對(duì)產(chǎn)品的技術(shù)條件、規(guī)格、用途等要求嚴(yán)格。

針對(duì)產(chǎn)品消費(fèi)特性，公司采取電商平臺(tái)銷售產(chǎn)品。目前公司主要收入來(lái)自于自主電商平臺(tái)。2017-2019年，自主電商平臺(tái)收入占比分別為96%、93%及92%，占比均保持在90%以上，第三方電商平臺(tái)只是自主電商的有效補(bǔ)充。

（三）客戶為科研院所

公司直接客戶包括：

以中國(guó)科學(xué)院、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院、中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院等為代表的科研院所；

以藥明康德（603259.SH）、藥石科技（300725.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、信立泰（002294.SZ）、新和成（002001.SZ）及碩世生物（688399.SH）等為代表的各戰(zhàn)略新興行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)群體（覆蓋220余家A股上市公司）；

以北京大學(xué)、清華大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)為代表的眾多高等院校（覆蓋全部985工程大學(xué)、90%以上211工程大學(xué)）。

2017-2019年，公司前五大客戶的收入比重分別為15%、20%及22%。2019年，公司的前五大客戶包括上海百舜生物科技、伊諾凱科技、中國(guó)科學(xué)院、國(guó)藥集團(tuán)化學(xué)試劑、蘇州星科元。

公司前五大客戶穩(wěn)定，整體客戶群體優(yōu)質(zhì)。

（四）科研試劑貢獻(xiàn)97%的收入

公司產(chǎn)品類別包括高端化學(xué)試劑、生命科學(xué)類試劑、分析色譜及材料科學(xué)試劑。

2017-2019年，科研試劑作為核心技術(shù)產(chǎn)品，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到97%左右，實(shí)驗(yàn)耗材僅作為科研試劑配套產(chǎn)品銷售，收入規(guī)模與占比較小。

（五）行業(yè)由外資巨頭壟斷，公司市占率極低

目前，國(guó)內(nèi)科研試劑市場(chǎng)90%以上的市場(chǎng)份額被外資企業(yè)控制。外資企業(yè)通過(guò)在中國(guó)建設(shè)生產(chǎn)基地、并購(gòu)部分國(guó)內(nèi)企業(yè)、采取降價(jià)策略等措施，搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

在此背景下，包括國(guó)藥集團(tuán)化學(xué)試劑有限公司、泰坦科技（688133.SH）等國(guó)內(nèi)公司選擇了一條成為外資品牌科研用品的大型代理商或經(jīng)銷商的道路。

以泰坦科技為例，其主要采用OEM的生產(chǎn)模式，并且還整合了多個(gè)國(guó)際知名品牌的相關(guān)產(chǎn)品。但由于OEM模式下無(wú)法體現(xiàn)泰坦科技在原招股書中提及的“專業(yè)技術(shù)集成”，公司在首次上會(huì)時(shí)曾受到上市委的質(zhì)疑。

對(duì)于泰坦科技這樣的試劑與耗材的“二道販子”，參考市值風(fēng)云獨(dú)立研報(bào)《泰坦科技核心技術(shù)存疑被否：來(lái)看看中間商是如何包裝成技術(shù)集成商的!》。

公司放棄了代理商模式，而是選擇打造“阿拉丁”自主試劑品牌。

但選擇前述道路，即意味著站在了強(qiáng)敵的對(duì)立面，難度可想而知。

以市場(chǎng)占有率為例。2017-2019年，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率分別為0.17%、0.2%及0.22%，逐步提高但仍處于極低水平，和德國(guó)默克、賽默飛世爾科技、丹納赫、艾萬(wàn)拓等跨國(guó)巨頭相比還存在相當(dāng)大的差距。

在2016年統(tǒng)計(jì)的55家化學(xué)試劑生產(chǎn)企業(yè)中，銷售過(guò)億的企業(yè)18家，銷售額在3000-9000萬(wàn)之間的企業(yè)有18家，行業(yè)集中度亟待提高。

能否在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的大力支持下，快速加大資本與人才投入，誕生若干家大型本土科學(xué)服務(wù)機(jī)構(gòu)，與跨國(guó)公司分庭抗禮、直面競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)自主發(fā)展降低進(jìn)口依賴，將是未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)行業(yè)發(fā)展的焦點(diǎn)。

二、財(cái)務(wù)分析

科研試劑產(chǎn)品具有下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛、品種類型繁多、型號(hào)規(guī)格多樣等特點(diǎn)，因此選取的可比公司藥石科技（300725.SZ）與泰坦科技（688133.SH）與公司在主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或經(jīng)營(yíng)模式存在一定差異，但對(duì)我們認(rèn)識(shí)公司仍能提供一些有益的幫助。

（一）收入增長(zhǎng)較快，盈利質(zhì)量有所提升

2015-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)，由1億元增至2億元，CAGR為20%。2020年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)收入1.6億元，同比增長(zhǎng)8.8%。

收入增長(zhǎng)放緩主要與今年1月份以來(lái)的疫情相關(guān)，公司雖不屬于直接受影響的行業(yè)，但由于疫情導(dǎo)致的下游企業(yè)延遲復(fù)工、高等院校延遲復(fù)學(xué)，公司及主要客戶、主要供應(yīng)商的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)均受到一定程度的影響。

從公司的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況來(lái)看，還要略微快于營(yíng)收增長(zhǎng)。2015-2019年，公司扣非凈利潤(rùn)由2900萬(wàn)元增至6400萬(wàn)元，CAGR為22%。

2020年1-9月，公司扣非凈利潤(rùn)4600萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6%。

整體來(lái)看，公司在收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況一致，都保持著較快增速。

再看一下公司的盈利質(zhì)量。

2015-2019年，公司的收現(xiàn)比持續(xù)大于1，保持在1.1-1.2的水平，看起來(lái)還不錯(cuò)，但凈現(xiàn)比波動(dòng)較大，尤其是2015年這一數(shù)值僅為0.3。

公司對(duì)此的解釋是，2015年上線了“芯硅谷”品牌實(shí)驗(yàn)耗材，為了確保發(fā)貨及時(shí)性，公司對(duì)常規(guī)實(shí)驗(yàn)耗材進(jìn)行批量備貨，導(dǎo)致當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額較低。此后，凈現(xiàn)比有所提高，截止2019年凈現(xiàn)比為0.9。公司盈利質(zhì)量有所提升。

（二）科研試劑撐起綜合毛利率達(dá)70%以上

2015-2019年，公司的綜合毛利率保持在71%-74%的較高水平。進(jìn)入2020年，受疫情影響，公司原材料采購(gòu)成本略有上升，以及毛利率較低的疫情防護(hù)相關(guān)產(chǎn)品銷量增多，導(dǎo)致公司綜合毛利率由2019年的71%降至66%。

根據(jù)與同行業(yè)可比公司的比較，公司綜合毛利率水平處于可比公司中最高水平。以2019年為例，公司綜合毛利率高出藥石科技20個(gè)百分點(diǎn)，高出泰坦科技44個(gè)百分點(diǎn)。

我們重點(diǎn)看看與藥石科技的對(duì)比。公司主要在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和下游用戶等方面與藥石科技存在差異。

藥石科技專注于新藥研發(fā)領(lǐng)域的藥物分子砌塊以及關(guān)鍵中間體，其生產(chǎn)的產(chǎn)品僅與公司高端化學(xué)試劑中的合成砌塊產(chǎn)品有所重合，除高端化學(xué)試劑外，公司產(chǎn)品還包括生命科學(xué)、分析色譜及材料科學(xué)類試劑。

同時(shí)，藥石科技主要向客戶提供生產(chǎn)新藥的關(guān)鍵中間體，而客戶在新藥上市及商業(yè)化生產(chǎn)和銷售階段對(duì)價(jià)格敏感度較高，更多關(guān)注供應(yīng)商的規(guī)?；a(chǎn)和成本控制能力，因此導(dǎo)致其很難通過(guò)規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)毛利率的提升。

與藥石科技專注于服務(wù)醫(yī)藥企業(yè)有所不同，公司產(chǎn)品用戶主要為科學(xué)家和一線研發(fā)工作者，客戶群體更加分散，單次用量少，價(jià)格敏感度低，更關(guān)注試劑產(chǎn)品的品牌、質(zhì)量及指標(biāo)等因素，因此綜合毛利率較高。

從雙方重合的合成砌塊產(chǎn)品毛利率來(lái)看，藥石科技與公司毛利率基本保持一致，不存在顯著差異。

2018與2019年，藥石科技公斤級(jí)以下產(chǎn)品毛利率分別為72%及74%；同期，公司高端化學(xué)試劑中的合成砌塊產(chǎn)品毛利率分別為74%及70%。

分產(chǎn)品毛利率來(lái)看，收入比重最高的科研試劑毛利率最高，2017-2019年保持在72%-74%的較高水平。而收入比重僅為3%的實(shí)驗(yàn)耗材毛利率由2017年的56%降至2019年的47%。

也因此，公司綜合毛利率與科研試劑毛利率保持在70%以上，基本一致。

如此看來(lái)，實(shí)驗(yàn)耗材可有可無(wú)，公司為什么還要保留這一小塊沒(méi)什么油水的業(yè)務(wù)呢？

原來(lái)之所以將作為科研試劑配套產(chǎn)品的實(shí)驗(yàn)耗材保留下來(lái)，主要是“為提升客戶一站式購(gòu)物體驗(yàn)”。公司解釋道：

實(shí)驗(yàn)耗材采用OEM方式生產(chǎn)，為提升客戶一站式購(gòu)物體驗(yàn)，公司降低了實(shí)驗(yàn)耗材毛利率期望值，下調(diào)了部分實(shí)驗(yàn)耗材銷售定價(jià)，且不定期進(jìn)行促銷活動(dòng)以配合科研試劑銷售。

綜上，公司綜合毛利率與科研試劑產(chǎn)品毛利率保持一致，處于國(guó)內(nèi)行業(yè)較高水平。

（三）費(fèi)用率趨降，研發(fā)投入有待加強(qiáng)

2017-2019年，公司管理費(fèi)用率由22.2%降至16.2%，下降了6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了整體費(fèi)用率降幅的大頭。

同期，銷售費(fèi)用率由11.9%下降近2個(gè)百分點(diǎn)至10%，也呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

研發(fā)費(fèi)用率方面，公司近三年研發(fā)費(fèi)用率始終保持在7%左右。

整體來(lái)看，公司費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2020年前三季度，主要受疫情影響，公司主要費(fèi)用率進(jìn)一步下降。這一趨勢(shì)是否有可持續(xù)性，還需要后續(xù)觀察，畢竟公司在上市前都難免有“精心打扮”業(yè)績(jī)的嫌疑。

公司自稱為技術(shù)先導(dǎo)型企業(yè)，十分注重研究開(kāi)發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新。這樣的研發(fā)投入力度與可比公司對(duì)比是否依然亮眼呢？

2017年至今，公司研發(fā)費(fèi)用率始終低于藥石科技2個(gè)百分點(diǎn)左右。2020年前三季度，藥石科技研發(fā)費(fèi)用率由2019年的10.4%下降至8%，公司的研發(fā)費(fèi)用率則為7%。

從研發(fā)人員占比來(lái)看，2019年研發(fā)人員72人，占員工總數(shù)的比例為23%；藥石科技研發(fā)人員191人，占員工總數(shù)的比例為29%?？磥?lái)在研發(fā)投入方面，公司還是稍遜藥石科技一籌。

若是再拿泰坦科技等同業(yè)對(duì)比一番，就能理解那句相聲名句：不是自己有多大能耐，全靠同行的襯托。

橫向?qū)Ρ纫豢?，公司的研發(fā)投入力度不能算行業(yè)最高水平，但行業(yè)內(nèi)實(shí)在沒(méi)幾個(gè)能打的，公司只能勉為其難處在高于行業(yè)平均投入的水平之上。

風(fēng)云君還是希望公司再接再厲，不要滿足于只在中低端科研試劑市場(chǎng)小富即安，好好積蓄力量，找機(jī)會(huì)跟國(guó)際巨頭掰掰手腕。

（四）回報(bào)能力大幅提升，整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低

2017-2019年，公司的ROE由10.8%大幅提高至18.5%，提升幅度近8個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)然，隨著公司上市帶來(lái)的股東權(quán)益躍增，這一回報(bào)率將會(huì)降低。

同期，藥石科技的ROE由13.5%提升至20.5%，略高于公司水平。

結(jié)合ROIC來(lái)看，2017-2019年，公司的ROIC在變動(dòng)趨勢(shì)與變動(dòng)幅度上都與ROE保持一致。公司ROIC由10.9%大幅提高至18.9%，幅度達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。

同期，藥石科技的ROIC由13.8%提升至18.5%，與公司處于同一水平。

近三年，公司依靠核心業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值的能力得到大幅度提升。

2015-2019年，公司現(xiàn)金循環(huán)周期有所延長(zhǎng)，由323天延長(zhǎng)到510天，顯示公司的資金利用效率有了明顯下降，上下游及庫(kù)存占款偏高。

公司對(duì)此的解釋是，一方面公司的下游客戶主要為高等院校和信譽(yù)良好的經(jīng)銷商，因此實(shí)際操作中，公司會(huì)將信用賬期由30至60天延長(zhǎng)至60至90天。

另一方面，自2015年上線電商平臺(tái)后，為保證供貨及時(shí)性，公司對(duì)部分暢銷產(chǎn)品進(jìn)行常規(guī)備貨，庫(kù)存商品隨之增加。

2015-2019年，公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷降低，由22%降至11%，公司整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

同時(shí)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用金額較小，2017-2019年分別為100萬(wàn)元、-200萬(wàn)元及0萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，公司幾乎不存在利息償還壓力，償債能力無(wú)憂。

2015年，由于廠房建設(shè)持續(xù)投入，使得公司的資本開(kāi)支出現(xiàn)一個(gè)小高潮，達(dá)到6900萬(wàn)元，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)。此后，資本開(kāi)支逐年遞減，自由現(xiàn)金流不斷改善，由2016年-1700萬(wàn)元增至2019年的5000萬(wàn)元。

根據(jù)招股書，公司募集資金4.3億元，主要用于高純度科研試劑研發(fā)中心項(xiàng)目（1.5億元）和云電商平臺(tái)及營(yíng)銷服務(wù)中心建設(shè)項(xiàng)目（1.1億元），意味著下一輪大規(guī)模資本開(kāi)支將會(huì)展開(kāi)。

整體來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額逐年遞增，資本開(kāi)支規(guī)模遞減，自由現(xiàn)金流狀況逐漸轉(zhuǎn)為良好。

總結(jié)

公司過(guò)往業(yè)績(jī)保持著較快成長(zhǎng)性，核心產(chǎn)品毛利率也保持在同行業(yè)較高水平；業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)，整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步較低，盈利能力有大幅度提升。

公司整體經(jīng)營(yíng)健康，質(zhì)地良好。

公司沒(méi)有成為外資品牌代理商，而是選擇建立自主品牌與占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)地位的跨國(guó)巨頭們硬碰硬，那就要求公司著眼長(zhǎng)期，尤其是持續(xù)性的研發(fā)投入。

公司目前的研發(fā)投入水平還有待提高，結(jié)合目前極低的市占率，風(fēng)云君認(rèn)為公司想要虎口奪食，道阻且長(zhǎng)。