事件：格力電器公布2021 年年報(bào)及2022 年一季報(bào)。公司2021 年實(shí)現(xiàn)總收入1896.5億元，YoY+11.2%；實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)230.6 億元，YoY+4.0%。經(jīng)折算，公司Q4 單季度實(shí)現(xiàn)總收入501.1 億元，YoY+16.4%；實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)74.2 億元，YoY-12.5%。公司2022Q1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收355.3 億元，YoY+6.0%；實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)40.0 億元，YoY+16.3%。2021Q4、2022Q1格力收入延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力持續(xù)改善，2021Q4 經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)基本符合預(yù)期，2022Q1業(yè)績(jī)略超資本市場(chǎng)預(yù)期。

空調(diào)內(nèi)銷收入增速回升：格力空調(diào)內(nèi)銷出貨量減價(jià)增，我們判斷收入增速逐季回升。格力持續(xù)推進(jìn)渠道改革，降低渠道庫存，我們推斷近兩季格力空調(diào)出貨量同比有所下降。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)， 2021Q4 、2022Q1 格力空調(diào)內(nèi)銷出貨量YoY-16.0%/-12.0%；Q1 末格力渠道庫存量YoY-11.0%，處于歷史較低水平。但考慮到成本壓力推動(dòng)品牌方陸續(xù)提價(jià)，我們判斷2022Q1 格力空調(diào)提價(jià)順利?？少Y參考的是，據(jù)奧維數(shù)據(jù)，Q1 格力空調(diào)線上、線下零售價(jià)YoY+5.4%/+12.1%。展望后續(xù)，低庫存的渠道商在夏季的提貨需求，可能高于往年同期。且在Q1 末，公司合同負(fù)債余額達(dá)到188.1 億元，YoY+2.6%，較去年末增加21.1%，亦反映經(jīng)銷商對(duì)后續(xù)空調(diào)消費(fèi)景氣預(yù)期積極。我們認(rèn)為，格力渠道改革成效持續(xù)兌現(xiàn)，疊加渠道補(bǔ)庫存需求較大，公司收入規(guī)模有望穩(wěn)步提升。

空調(diào)外銷持續(xù)發(fā)力： 格力的出口業(yè)務(wù)穩(wěn)步恢復(fù)。2021H2 ， 格力外銷收入YoY+20.7%，增速較上半年明顯提升（2021H1 為7.0%），規(guī)模達(dá)到歷年下半年的最高水平。2022Q1，我們判斷格力空調(diào)外銷收入延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021Q3/2021Q4/2022Q1 格力空調(diào)外銷出貨量YoY+6.7%/+1.1%/+9.3%。值得留意的是，格力大力發(fā)展自主品牌出海，海外市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，年報(bào)顯示，2021 年海外收入自主品牌占比51%，銷售額同比增長(zhǎng)23%。

Q1 單季盈利能力有所提升：格力Q1 凈利率11.3%，同比+1.0pct。公司盈利能力改善，主要因?yàn)椋?）公司前期積極對(duì)原材料和產(chǎn)成品備貨，且龍頭企業(yè)擁有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，Q1 格力毛利率同比-0.9pct，降幅較前期縮窄（去年Q4 為-10.2pct ）。

一季度末格力存貨422.7 億元，高于歷年同期水平。結(jié)合年報(bào)數(shù)據(jù)判斷，存貨約一半為產(chǎn)成品。今年Q1 原材料價(jià)格持續(xù)高企，格力淡旺季均衡生產(chǎn)，擁有相對(duì)低成本的產(chǎn)成品備貨，有望帶來相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2）公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，營(yíng)銷效率提升，Q1 銷售費(fèi)用率同比-2.3pct。

Q1 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比改善：格力Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額+33.9 億元，去年同期為-42.7億元。單季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，主要因?yàn)楣句N售回款能力提升，且下游經(jīng)銷商提貨積極，合同負(fù)債提升，帶動(dòng)Q1 格力銷售商品、提供勞務(wù)取得現(xiàn)金達(dá)到349.4 億元，同比+46.7 億元。Q1 末公司貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)余額1290.3 億元，公司在手資金充裕。

投資建議：格力持續(xù)建設(shè)新零售體系，構(gòu)建穩(wěn)固的線上、線下業(yè)務(wù)布局，有望受益于新零售模式的低渠道加價(jià)率、高零售能力。我們看好公司治理和經(jīng)營(yíng)策略上的有利變化。公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.0 元（含稅），加上中期分紅金額，2021 年分紅占當(dāng)期業(yè)績(jī)的72.0%，按最新收盤價(jià)計(jì)算股息率9.6%。預(yù)計(jì)公司2022~2024 年EPS 為4.68/5.33/6.01 元；維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為46.80元，相當(dāng)于2022 年10 倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料大幅漲價(jià)，房地產(chǎn)景氣大幅下行，外貿(mào)環(huán)境惡化的風(fēng)險(xiǎn)。