本文來(lái)自微信公眾號(hào)：超源力（ID：diandongyihao），作者：李鑫，編輯：悟能

這兩天，很多讀了特斯拉第一季度財(cái)報(bào)的人，估計(jì)又暗自佩服了馬斯克一把。因?yàn)樘厮估瓱o(wú)論是收入、毛利率，還是費(fèi)用、歸母凈利潤(rùn)等各項(xiàng)指標(biāo)，都全線超出市場(chǎng)預(yù)期。

尤其是特斯拉整車毛利率，剔除碳積分后的毛利率居然首次突破30%，這是眾多毛利率還徘徊在10%-20%同時(shí)深陷虧損的車廠們，分外眼饞的數(shù)據(jù)。

特斯拉現(xiàn)在有多牛，當(dāng)年就有多慘。

在4月14日的TED大會(huì)上，馬斯克回憶當(dāng)年的艱難深情地說(shuō)：

我住在弗里蒙特和內(nèi)華達(dá)的工廠里，在那里住了三年，修理生產(chǎn)線，像個(gè)瘋子一樣在工廠的每個(gè)地方跑來(lái)跑去，和團(tuán)隊(duì)一起生活。那時(shí)候我睡在地板上，因?yàn)檫@樣，那些正在經(jīng)歷困難的團(tuán)隊(duì)成員們可以看到我睡在地板上而不是在象牙塔里，他們就會(huì)知道，無(wú)論他們經(jīng)歷什么痛苦，我都在。

這凄凄慘慘，著實(shí)幫特斯拉和馬斯克平添了一層弧光。畢竟，在逆境中將曾經(jīng)吹過(guò)牛切實(shí)落地，是人類天然喜愛的故事。

因此，有些人的荷包開始躁動(dòng)了。

要么想買輛特斯拉，切身感知下馬斯克第一性原理的魅力；

而更多人可能想支持下特斯拉的股票，以此縮小和世界首富的差距……

對(duì)于后者，本文我們?cè)噲D梳理下面3個(gè)問(wèn)題：

• 特斯拉一季報(bào)為什么超預(yù)期？

• 特斯拉的核心競(jìng)爭(zhēng)力到底是什么？

• 特斯拉的估值到底貴不貴？

一、超預(yù)期的一季報(bào)

在資本市場(chǎng)，超預(yù)期是讓很多研究者癡迷的詞匯。

它的魔力在于：抓住了它，不但能抓住人民幣，還能規(guī)避人民幣從口袋里流失的風(fēng)險(xiǎn)。

舉個(gè)栗子：

假設(shè)，市場(chǎng)一致認(rèn)為企業(yè)A的利潤(rùn)只有20分水平，沒啥價(jià)值，但它卻最終做到了50分，那么在資本市場(chǎng)上就會(huì)立刻給A投支持票，支撐其股價(jià)大漲，如果你問(wèn)專業(yè)人士怎么看，他往往會(huì)略帶神秘地告訴你：企業(yè)A超預(yù)期了；

而如果企業(yè)B是個(gè)學(xué)霸型，市場(chǎng)期待很高，認(rèn)為業(yè)績(jī)能做到90分，但只有85分，不及預(yù)期，那么股價(jià)會(huì)大跌。

這一有趣的市場(chǎng)現(xiàn)象，吸引無(wú)數(shù)投資者，沒日沒夜做調(diào)研、打探消息，挖掘超額收益，也被不少堅(jiān)信“90分企業(yè)就是?！钡纳疃葍r(jià)值者，嗤之以鼻。

特斯拉的一季報(bào)算哪種情況？如果打個(gè)不那么準(zhǔn)確的比方，作為電動(dòng)汽車這一品類的開拓者和領(lǐng)頭羊，特斯拉有點(diǎn)類似90分的選手，考了95。

從收入來(lái)看，特斯拉2022年一季度特斯拉實(shí)現(xiàn)營(yíng)收187.56億美元，同比增長(zhǎng)80.5%，環(huán)比增長(zhǎng)6%，好于彭博一致預(yù)期的179億美元；利潤(rùn)方面，特斯拉的歸母凈利潤(rùn)為33.2億美元，大幅超出彭博一致預(yù)期的21億美元；

特斯拉的超預(yù)期，到底被哪些因素驅(qū)動(dòng)的？下面我們逐一來(lái)做個(gè)拆解：

特斯拉的業(yè)務(wù)布局，有點(diǎn)類似“一帶多”的衛(wèi)星式，電動(dòng)汽車銷售為主，輔以汽車租賃、儲(chǔ)能、服務(wù)以及碳積分銷售。

特斯拉收入占比分布

從同比增速來(lái)看，為總營(yíng)收增速貢獻(xiàn)核心力量的，主要是兩部分：電動(dòng)汽車銷售（同比增89.5%）以及汽車租賃（124.92%）。

之所以叫核心增長(zhǎng)因素，是因?yàn)?strong>兩個(gè)項(xiàng)目增速均高于總營(yíng)收增速的80.5%。

不過(guò)考慮到汽車租賃業(yè)務(wù)占比較小（只有3.56%），所以這里著重討論電動(dòng)汽車推動(dòng)的變化。

總的來(lái)看，電動(dòng)汽車的增長(zhǎng)，是兩方面合力的結(jié)果：汽車銷量增長(zhǎng)、平均單價(jià)（ASP）上漲。

銷量方面，今年1季度，特斯拉總共交付了31萬(wàn)輛汽車，這個(gè)數(shù)據(jù)同比21年20一季度增長(zhǎng)了68%，和21年20第四季度基本持平。

看到這里，細(xì)心的讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)，特斯拉一季度的交付增速68%，低于汽車收入增速的89.5%，而收入=量*價(jià)，所以我們可以得出一個(gè)結(jié)論：

驅(qū)動(dòng)一季度特斯拉汽車收入的因子，更重要的是平均單價(jià)（ASP）的增長(zhǎng)。

這里插一句，有關(guān)ASP的增長(zhǎng)，市場(chǎng)一些觀點(diǎn)認(rèn)為，增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自最近幾個(gè)月特斯拉的漲價(jià)，但事實(shí)上并非如此。

特斯拉交付周期較長(zhǎng)，近幾個(gè)月漲價(jià)，還并未體現(xiàn)在報(bào)表里。根據(jù)LoupVentures的數(shù)據(jù)，特斯拉的平均交付時(shí)間為135天，即4.5個(gè)月。

也就是說(shuō)，今年3月交付的車輛，大約來(lái)自去年10月中旬的訂單。但本輪特斯拉陸續(xù)漲價(jià)，主要來(lái)自去年11月，所以時(shí)間是錯(cuò)開的。

那么，推動(dòng)特斯拉平均單價(jià)增長(zhǎng)的原因，到底是什么？

答案很簡(jiǎn)單：這銷售的31萬(wàn)輛汽車中，高檔車型占有更大的比例，拉高了單價(jià)平均值。

在特斯拉電話會(huì)議上，首席財(cái)務(wù)官說(shuō)，銷售的車型中，向利潤(rùn)更高的車輛（包括 Model Y）轉(zhuǎn)變。事實(shí)也的確如此，特斯拉售價(jià)更高的Model S/X等高檔車型占比，已經(jīng)從21年20一季度的1%，提升為今年一季度的5%。

除了收入增長(zhǎng)很快，特斯拉的成本控制也做的不錯(cuò)。

其汽車銷售成本增速為69%，低于收入增速。同時(shí)，根據(jù)《超源力》測(cè)算，特斯拉2022年第一季度的每臺(tái)的平均生產(chǎn)成本為3.52萬(wàn)美元，而21年20同期則為3.49萬(wàn)美元，兩者相差無(wú)幾。這在上游原材料上漲的背景下尤為難得。

單車成本平穩(wěn)，來(lái)自兩方面因素。一是特斯拉和上游簽的是長(zhǎng)單，成本價(jià)格暫時(shí)鎖定在低位。二是特斯拉在其 2022 年第一季度的股東報(bào)告書中透露，其第一季度生產(chǎn)的“近一半”汽車配備了不含鎳或鈷的 LFP（磷酸鐵鋰）電池。

平均單價(jià)的提高，成本變化卻不大，最終的結(jié)果，是拉高了特斯拉的毛利率。

毛利率是反應(yīng)企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，它表示每產(chǎn)生1元收入扣除營(yíng)業(yè)成本后，有多少錢可以用于支付經(jīng)營(yíng)期各項(xiàng)費(fèi)用形成盈利。

數(shù)據(jù)上看，今年一季度特斯拉實(shí)現(xiàn)毛利率29.1%，同比提升7.8%，環(huán)比提升1.7%，超出彭博一致預(yù)期的26%。

具體到汽車業(yè)務(wù)，毛利率已經(jīng)達(dá)到32.9%，連續(xù)3個(gè)季度超過(guò)30%，更重要的是，即便剔除碳積分收入，特斯拉汽車業(yè)務(wù)的毛利率依然超過(guò)30%，要知道，眾多車廠的包含碳積分收入，毛利率也不過(guò)10%-20%。

所以，總體看，特斯拉的盈利能力已經(jīng)比較可觀。

更值得注意的是，如果我們結(jié)合其產(chǎn)品組合平均單價(jià)提升，會(huì)得出一個(gè)重要的結(jié)論：

特斯拉或許具備了馬斯克特別不屑的特征——護(hù)城河。

二、特斯拉的護(hù)城河

對(duì)于護(hù)城河，馬斯克可是相當(dāng)不屑。

在2018年的5月的一季報(bào)電話會(huì)議上，他直言護(hù)城河是一個(gè)非常愚蠢的概念。他告訴分析師：“從守舊和退化的角度來(lái)說(shuō)，它似乎是不錯(cuò)的。但是如果你對(duì)抗敵人的唯一壁壘就是護(hù)城河，那你支撐不了多久。真正重要的是創(chuàng)新的節(jié)奏，這才是維持競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素?！?/p>

馬斯克說(shuō)的對(duì)么？事實(shí)上，他所說(shuō)的創(chuàng)新，和巴菲特所說(shuō)的護(hù)城河并不沖突，有時(shí)甚至是一回事。

創(chuàng)新，是通過(guò)持續(xù)狂奔，讓自己永遠(yuǎn)和對(duì)手拉開身位，借此構(gòu)筑差異化，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

而護(hù)城河，就是“對(duì)手進(jìn)不來(lái)，客戶出不去”的壁壘。本質(zhì)上還是差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

那么特斯拉是哪種護(hù)城河？總體看，特斯拉身兼兩種護(hù)城河：品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

（注：具體來(lái)看，護(hù)城河有四種：無(wú)形資產(chǎn)（包括：比如品牌、專利）、轉(zhuǎn)換成本、成本優(yōu)勢(shì)（比如規(guī)模優(yōu)勢(shì)）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。）

先來(lái)說(shuō)品牌，之所以品牌稱得上護(hù)城河，是因?yàn)槠放平档土讼M(fèi)者的交易成本，省去了諸如比較、測(cè)試等麻煩。

一句話，消費(fèi)者買大品牌的產(chǎn)品，圖的是方便、風(fēng)險(xiǎn)更小。而大品牌一旦犯錯(cuò)，信譽(yù)受損，也將失去競(jìng)爭(zhēng)力，因此會(huì)盡力維持品牌形象。

而建立品牌的過(guò)程，就是一個(gè)讓消費(fèi)者“了解、信任、偏愛”的過(guò)程。

我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是有意還是無(wú)意，馬斯克的種種動(dòng)作，就是在不斷向特斯拉品牌中充值“了解、信任、偏愛”。

比如他一天平均發(fā)十多條推特，又是造火箭，又是火星移民，無(wú)形中曝光了自己，提升了全球知名度。

更重要的是，馬斯克確實(shí)兌現(xiàn)了平價(jià)電動(dòng)汽車的大批量生產(chǎn)，同時(shí)不斷搞研發(fā)提升自動(dòng)駕駛的科技水平，最終取得了人們的信任和偏好。

而品牌帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)，也給特斯拉帶來(lái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

反應(yīng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)效果的，是成本。

成本=（固定成本/銷售規(guī)模）+變動(dòng)成本，所以，如果想降低成本，主要有三個(gè)路徑：

• 降低固定成本（比如降低生產(chǎn)線的投入）；

• 降低變動(dòng)成本（比如降低原料采購(gòu)價(jià)格）；

• 提升銷售規(guī)模。

很明顯，特斯拉走的是提升銷售規(guī)模的路子--特斯拉去年銷售了94萬(wàn)輛汽車，遠(yuǎn)超比亞迪的60萬(wàn)輛，蔚小理的9萬(wàn)多輛，可以將固定成本分?jǐn)偂?/p>

具體到財(cái)務(wù)對(duì)比數(shù)據(jù)，特斯拉平均單價(jià)32.5萬(wàn)元，僅次于蔚來(lái)，而且單價(jià)上漲趨勢(shì)沒有停。這說(shuō)明特斯拉的品牌，可以支撐高端化，品牌護(hù)城河邏輯成立。

至于規(guī)模優(yōu)勢(shì)方面，特斯拉的不但毛利率最高，而且每輛車分?jǐn)偟匿N售+管理費(fèi)用，只比比亞迪高，但明顯低于蔚小理。說(shuō)明特斯拉成本控制良好，且不用做太多推廣。事實(shí)上，早在年2020，馬斯克就解散了特斯拉公關(guān)部門。

所以，即便拋開上述定性分析，從定量的角度來(lái)看，特斯拉也的確具備了護(hù)城河。

對(duì)于特斯拉而言，當(dāng)下核心要做的，就是繼續(xù)夯實(shí)自己的品牌，擴(kuò)大影響力，比如馬斯克要繼續(xù)頻繁發(fā)推刷存在感，繼續(xù)頻繁上節(jié)目講過(guò)去那段艱辛往事，繼續(xù)創(chuàng)新。

而相比上述“小動(dòng)作”，馬斯克更重要的事情，是讓特斯拉股價(jià)維持在高位，因?yàn)檫@有利于維持其全球首富形象，方便賣車。

事實(shí)上，為了維持股價(jià)，馬斯克不遺余力。

比如，在一季度電話會(huì)議上，馬斯克就明確說(shuō)，今年就能實(shí)現(xiàn)完全自動(dòng)駕駛（FSD）安全性與人類駕駛員相當(dāng)甚至超越。

同時(shí)他還提出，未來(lái)將開發(fā)一輛沒有方向盤、沒有踏板的新車型。這款車涉及很多創(chuàng)新，專為無(wú)人出租（Robotaxi）服務(wù)而設(shè)計(jì)，并針對(duì)完全自動(dòng)駕駛（FSD）做優(yōu)化，最終要實(shí)現(xiàn)每公里成本大幅降低，2024年有望量產(chǎn)。

此外，馬斯克還不著重強(qiáng)調(diào)機(jī)器人項(xiàng)目Optimus，他說(shuō)，Optimus的最終價(jià)值有望超過(guò)汽車和FSD。

以上種種，馬斯克無(wú)非是想證明，未來(lái)的特斯拉很值錢。

所以，理工男馬斯克，是真正的營(yíng)銷大師和預(yù)期管理大師。

現(xiàn)在最核心的問(wèn)題來(lái)了，特斯拉能投么？

三、特斯拉到底貴不貴？

年2020曾發(fā)過(guò)這么一條推特：“在2030年前，特斯拉將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)量2000萬(wàn)輛的目標(biāo)，達(dá)到2019年產(chǎn)量的50倍”。而當(dāng)時(shí)特斯拉全年銷售還不到50萬(wàn)輛時(shí)。

至于整體電動(dòng)車市場(chǎng)，馬斯克預(yù)期，屆時(shí)產(chǎn)量將超過(guò)3000萬(wàn)輛，甚至可能在5年內(nèi)就能達(dá)到這項(xiàng)目標(biāo)”。

也就是說(shuō)，特斯拉將搶奪67%的份額。

那么，特斯拉能搶到這個(gè)份額么？

根據(jù)，Canalys發(fā)布的最新報(bào)告，從全球市場(chǎng)來(lái)看，21年20特斯拉全球份額只有14%，遠(yuǎn)低于67%。大眾汽車以12%的市場(chǎng)份額位居第二。上汽（包括上汽、通用和五菱）以11%的份額位居第三。

而如果我們參考隔壁品牌效應(yīng)同樣較強(qiáng)的手機(jī)行業(yè)，第一名三星的份額只有24%。

假設(shè)未來(lái)電動(dòng)汽車銷量達(dá)到3000萬(wàn)輛時(shí)，特斯拉份額也能達(dá)到24%，也就是720萬(wàn)輛，單價(jià)仍能維持5萬(wàn)美元，那么720萬(wàn)輛的銷量對(duì)應(yīng)的汽車業(yè)務(wù)收入就是3600億美元。

再假設(shè)當(dāng)時(shí)特斯拉能維持2022年一季度到17.49%的凈利率水平，那么凈利潤(rùn)就是629.64億美元。

給予穩(wěn)定時(shí)期15-20倍的市盈率，特斯拉大概估值將達(dá)到9400億-1.26萬(wàn)億美元。

而特斯拉的市值為1萬(wàn)億美元的估值，基本透支了未來(lái)的預(yù)期。

而即便如馬斯克所說(shuō)，特斯拉每年能保持50%的增長(zhǎng)，達(dá)到2000萬(wàn)輛/年，也大約需要7年。而這7年，世界又會(huì)發(fā)生什么變化，猶未可知。

比如當(dāng)下疫情導(dǎo)致的特斯拉工廠停工，以及芯片等供應(yīng)鏈緊缺，都?jí)蛱厮估纫粔亍?/p>

這也就不難解釋，為什么馬斯克在電話會(huì)議里強(qiáng)調(diào)無(wú)人出租車（Robotaxi）和機(jī)器人項(xiàng)目（Optimus）等所謂戰(zhàn)略級(jí)項(xiàng)目。

因?yàn)樗蟾怕氏胫圃煲粋€(gè)正反饋：

新項(xiàng)目預(yù)期—激發(fā)市值上漲—穩(wěn)固首富地位拉高品牌影響力—車輛銷售超預(yù)期—繼續(xù)激發(fā)市值上漲。

這個(gè)增強(qiáng)回路能否實(shí)現(xiàn)？核心還要看馬斯克的項(xiàng)目把控能力，比如完全自動(dòng)駕駛（FSD）是否真的做到對(duì)人類的超越？無(wú)人出租車（Robotaxi）是否真的能2024年量產(chǎn)？

這，只能走一步看一步了。