（報告出品方/作者：天風(fēng)證券，郭麗麗）

1. 核電：化石能源的最佳替代品之一

1.1. 供電穩(wěn)定，碳排放極少

從理論上來看，核電的兩項天然屬性使其成為了化石能源的最佳替代品之一：一方面，核 電的供應(yīng)非常穩(wěn)定。相較于存在間歇性現(xiàn)象的各類新能源發(fā)電，核電廠可以實現(xiàn)全天滿負(fù) 荷運(yùn)行，電量供應(yīng)有保障；另一方面，核電的碳排放量極少。即便從全產(chǎn)業(yè)鏈的視角來看， 核電在生命周期內(nèi)的溫室氣體排放量(每千瓦時排放 11.9g)遠(yuǎn)低于煤電(1072.4g)，即便與光 伏(73.1g)、風(fēng)電(17.3g)等新能源相比都具備一定優(yōu)勢。

1.2. 核電普及已在部分發(fā)達(dá)國家實現(xiàn)

從實踐應(yīng)用上來看，核電普及也已在美國、法國等部分發(fā)達(dá)國家成功實現(xiàn)。2020 年核能 發(fā)電量已占到世界總發(fā)電量的 10%左右，而在發(fā)達(dá)國家中的占比更是普遍超過 20%，雖 從總量方面來看，我國現(xiàn)已是世界第二大核能國家，但核電占我國總發(fā)電量的比重僅為 5%， 相較于世界平均水平以及其他主要核能國家仍然有較大差距。

1.3. 從美法經(jīng)驗看核電普及

1.3.1. 美國

美國核電的普及可以分為三個階段：

①萌芽期(1957-1968)，此時的核電產(chǎn)業(yè)仍處于技術(shù)實驗與商業(yè)化探索期，核電占美國總 發(fā)電量的比例不足 1%。

②成長期(1969-1988)，核電技術(shù)被證明可行后，美國在初代實驗機(jī)的基礎(chǔ)上開發(fā)出第二 代可商用核電站，并在第一次石油危機(jī)(1973)發(fā)生后加速推廣建造，核電滲透率迅速從 1% 升至 19.5%。

③平臺期(1989-至今)，受到美國三里島核泄露事件(1979)以及切爾諾貝利核電站爆炸 (1986)的影響，社會上反對核電的呼聲愈發(fā)浩大，美國政府停止審批新核電項目，后續(xù)的 發(fā)電增長均來源于舊電廠的升級改造。

1.3.2. 法國

法國核電的普及進(jìn)程與美國基本一致，但也具備著自身的特點：

①法國核電的普及程度更深，基本實現(xiàn)了對化石能源的替代。緣由有兩點：第一，法國是 一個能源資源異常匱乏的國家，極高的對外能源依賴迫使其必須通過徹底轉(zhuǎn)型而實現(xiàn)能源 獨立；第二，法國的核電業(yè)由國企壟斷，這使得核電建設(shè)的行政成本更低、執(zhí)行力較其他 國家更優(yōu)。

②法國核電技術(shù)師從美國，后經(jīng)過獨立研發(fā)實現(xiàn)彎道超車。通過引入美國西屋公司的核電 技術(shù)，法國充分掌握了第二代核電站的建造方法，并在原技術(shù)基礎(chǔ)上獨立研發(fā)出第三代核 電站 EPR，實現(xiàn)向核技術(shù)出口國的轉(zhuǎn)變。

1.3.3. 總結(jié)

從美法兩國的核電普及經(jīng)驗中可以發(fā)現(xiàn)：

第一，核電作為一種穩(wěn)定的低碳能源，可以通過大規(guī)模普及來實現(xiàn)對化石能源的替代。

第二，技術(shù)升級與能源轉(zhuǎn)型是推動核電普及的兩大動力。技術(shù)的進(jìn)步不斷優(yōu)化著核電的經(jīng) 濟(jì)性與安全性，進(jìn)而為核電的商業(yè)化推廣提供了基本要素；而各國能源轉(zhuǎn)型需求的增強(qiáng)則 為核電的大規(guī)模普及提供了發(fā)展契機(jī)。

第三，核安全問題是懸在核電業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。上世紀(jì) 70-80 年代的歐美核能浪 潮最后皆終結(jié)于核事故引發(fā)的安全問題，而核安全問題也成為了核電在新世紀(jì)進(jìn)一步普及 運(yùn)用的最大障礙。

1.4. 我國核電業(yè)當(dāng)前仍處于成長初期

我國核電起步較晚，錯過第一輪普及浪潮。受制于技術(shù)壁壘，我國第一臺核電站 “秦山 核電站” 在 1991 年才正式建成投運(yùn)，而此時世界核能普及熱潮已逐漸接近尾聲，核安全 逐漸成為了世界爭議性話題，各國政府對于核能發(fā)展的態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎。

從歷史上看，我國核電產(chǎn)業(yè)也曾有過激進(jìn)發(fā)展期，但最終仍因核安全問題而歸于沉寂。 2007 年，我國通過了《核電中長期發(fā)展規(guī)劃》(2005-2020)，規(guī)劃中首次將“適度發(fā)展 核電”修改為“積極發(fā)展核電”，核能發(fā)展自此進(jìn)入快車道；然而，福島核電站事故(2011) 的發(fā)生則使得我國政府對于新核電項目的核準(zhǔn)態(tài)度驟然轉(zhuǎn)冷，中國核電產(chǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)展停滯 期；2015 年雖有短暫重啟，但后續(xù)政府出于對第三代核電站(三門 AP1000\華龍一號)的 實用性考察而再次暫停。

環(huán)境變化不改行業(yè)成長屬性，我國核能發(fā)電規(guī)模保持穩(wěn)健增長，滲透率加速提升。 2012-2021 年，我國核電裝機(jī)容量 CAGR 為 17.40%，核能發(fā)電量 CAGR 為 17.24%， 大幅超出總裝機(jī)容量與總發(fā)電量的增速情況(8.49%/5.96%)，新核電站的大量建成投產(chǎn)使 得我國核電滲透率自 2013 年來加速提升。

受前期審批暫停的影響，我國核能發(fā)電規(guī)模將在 2022-2024 年進(jìn)入短暫的低增長期。我 國核電站的建設(shè)周期一般為 6 年左右，由 2016-2018 年的核電“零審批”產(chǎn)生的負(fù)面影 響將會在 2022-2024 年逐步兌現(xiàn)，屆時社會核能發(fā)電規(guī)模將進(jìn)入短暫的平臺期。

從長視角來看，我國核能發(fā)電的潛在提升空間較大，目前仍處于成長初期。與世界各主要 核能國家相比，通過對核電站數(shù)量、核能發(fā)電量、核能發(fā)電占比等多項因素進(jìn)行衡量，我 國核電產(chǎn)業(yè)當(dāng)前仍具有較大的成長空間，其中核電的滲透比例嚴(yán)重過低，僅距離世界平均 水平都存在翻倍空間。

當(dāng)前核電審批已回歸常態(tài)化，未來普及或?qū)⒓铀佟?/strong>2019-2021 年我國核電新核準(zhǔn)項目分 別為 4、4、5 座，核電審批已經(jīng)重新回歸常態(tài)化；而受技術(shù)跨代升級、能源轉(zhuǎn)型訴求提高 等核心要素變化的影響，中國核電普及將在未來加速，核電產(chǎn)業(yè)或?qū)⒂瓉硇掳l(fā)展時代。

2. 行業(yè)：多因素催化，發(fā)展將提速

2.1. 第三代核電技術(shù)成功落地

以經(jīng)濟(jì)性、安全性作為衡量依據(jù)，核電站可以被劃分為四代：

第一代核電站也稱實驗站，主要目的是為了通過試驗示范形式來驗證其核電在工程實 施上的可行性。

第二代核電站是指自 20 世紀(jì) 70 年代之后實現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營的核電站，是當(dāng)今世界核 電體系中的核心組成部分。 第三代核電站是指滿足美國 URD、歐洲 EUR 中的安全與設(shè)計技術(shù)要求的新型核電 站，它在二代站的基礎(chǔ)上采用非能動安全系統(tǒng)等應(yīng)急設(shè)計，進(jìn)而在很大程度上的消除 了放射性物質(zhì)大量外泄的風(fēng)險，此外還具備更好的經(jīng)濟(jì)性。

第四代核電站則是指能夠同時滿足安全、經(jīng)濟(jì)、可持續(xù)發(fā)展等多項嚴(yán)苛要求的概念站； 目前，具有第四代核電特征的石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程 1 號已于 2021 年 12 月 20 日首次實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。（報告來源：未來智庫）

注：URD, 即美國電力公司要求文件；EUR，即歐洲電力公司要求文件。二者分別為切 爾諾貝利事件后由美國電力研究協(xié)會(EPRI)、歐洲聯(lián)盟編制的針對第三代核電站技術(shù)設(shè)計 的規(guī)范要求。

批第三代核電站已在我國成功并網(wǎng)商運(yùn)。與美國西屋公司合作的我國首批第三代核電站 三門 1、2 號機(jī)組已于 2018 年 9 月、11 月成功并網(wǎng)商運(yùn)，上網(wǎng)電價設(shè)定為 0.4203 元/ 千瓦時，2020-2021 年實現(xiàn)年發(fā)電量 189.13/199.80 億千瓦時，機(jī)組設(shè)計壽命長達(dá) 60 年，經(jīng)濟(jì)性、實用性已得到初步驗證。

國產(chǎn)第三代核電技術(shù)取得實質(zhì)突破，新核電機(jī)組密集審批。搭載著由中核、中廣核集團(tuán)共 同研發(fā)，具備完全自主知識產(chǎn)權(quán)的第三代核電技術(shù)的“華龍一號”核電機(jī)組（福清 5 號機(jī) 組）已于 2021 年 1 月 30 日成功投入商業(yè)運(yùn)行，這標(biāo)志著我國的第三代核電技術(shù)已走向 成熟；隨著第三代核電技術(shù)實現(xiàn)國產(chǎn)化，我國核電項目開始密集落地，自 2019 年重啟審 批以來的 13 座新核電機(jī)組全部搭載第三代核電技術(shù)，其中 8 座為“華龍一號”設(shè)計。

2.2. 核安全系數(shù)大幅上升

復(fù)盤 20 世紀(jì) 60 年代后的三次重大核事故，可以發(fā)現(xiàn)人為操作不當(dāng)與核電站的安全設(shè)計 缺陷是事故的主要誘因。

2.2.1. 美國三里島核事故

1979 年美國三里島核事故的起因是工人在維修除鹽器時意外造成了主給水泵和汽輪機(jī)的 脫扣，進(jìn)而導(dǎo)致熱力系統(tǒng)的給水功能喪失、冷凝停止；而在緊急冷卻系統(tǒng)自動開啟的背景 下，事故本不會繼續(xù)惡化，但受操作員一連串的判斷失誤與設(shè)備故障影響，才最終造成反 應(yīng)堆失控、事態(tài)緊急升級：

1979 年 3 月 28 日 00 時 00 分 00 秒——04 時 00 分 36 秒：此時二號反應(yīng)堆保持 97%的滿功率正常運(yùn)行。 04 時 00 分 36 秒：工人維修失誤導(dǎo)致熱力系統(tǒng)的給水功能喪失，系統(tǒng)的熱導(dǎo)出效率 大幅下滑，反應(yīng)堆內(nèi)溫度大幅上升，堆內(nèi)壓力急速升高。

04 時 00 分 39 秒：堆內(nèi)壓力達(dá)到臨界值，穩(wěn)壓器釋放閥開啟并觸發(fā)緊急停堆，堆內(nèi)壓力持續(xù)下降，緊急冷卻系統(tǒng)開始為反應(yīng)堆補(bǔ)充冷凝劑。但釋放閥由于故障而未能自 動回座，造成堆內(nèi)壓力過低而產(chǎn)生汽腔。

04 時 04 分 30 秒：穩(wěn)壓器水位受堆內(nèi)汽腔擠壓而被動上升，操作員誤以為反應(yīng)堆內(nèi) 給水過量而選擇關(guān)閉補(bǔ)水泵，系統(tǒng)失水量持續(xù)多于補(bǔ)水量，反應(yīng)堆內(nèi)水位持續(xù)下降， 堆芯開始裸露、熔化，事態(tài)迅速升級。

2.2.2. 蘇聯(lián)切爾諾貝利核事故

1986 年的切爾諾貝利事件則是一場由實驗測試引發(fā)的“人為災(zāi)難”：

1986 年 4 月 26 日，蘇聯(lián)政府為測試反應(yīng)堆的渦輪發(fā)電能力，從而對切爾諾貝利 4 號反應(yīng)堆展開了模擬實驗。

為了實驗?zāi)軌蝽樌M(jìn)行，操作人員首先斷開了反應(yīng)堆的緊急堆芯冷卻系統(tǒng)(ECCS)， 以確保反應(yīng)堆能夠順利下降至 700-1000MWt 實驗功率；而由于操作失誤，反應(yīng)堆 功率意外下降至 30MWt，從而產(chǎn)生了大量的氙氣(大量吸收中子，抑制核反應(yīng))。

操作人員為了盡快到達(dá)測試功率，將控制棒大量抽出(僅留下約 8 根,而最低要求為 15 根)，反應(yīng)堆功率回升并穩(wěn)定至 200MWt；實驗正式開始后，渦輪減速帶動堆芯底部 沸騰、氙氣消散，進(jìn)而引發(fā)功率在短時間內(nèi)異常上升并產(chǎn)生大量蒸汽，而 RBMK 反 應(yīng)堆較高的正空泡系數(shù)則大幅催化了反應(yīng)堆內(nèi)的裂變反應(yīng)，此時操作人員試圖回插所 有控制棒來實現(xiàn)緊急停堆，但為時已晚。

2.2.3. 日本福島核事故

2013 年福島核泄漏事件的原因可以總結(jié)為“核電站設(shè)計缺陷+后續(xù)補(bǔ)救不及時”：

首先，福島核電站在建設(shè)時就并未充分考慮到自然災(zāi)害的潛在風(fēng)險。建設(shè)者出于對成 本考慮，將核電站建造在了海濱沿岸約 175m 寬的緩坡上，整體建筑僅高于海平面大 約 10m，這使得核電站被后續(xù)地震引發(fā)的海嘯完全淹沒。

海嘯發(fā)生之后，核電站的外部供電系統(tǒng)被悉數(shù)摧毀，柴油發(fā)電機(jī)、備用電源亦被海水 浸透毀壞；此時核電站的緊急冷卻系統(tǒng)因為缺少電力而無法啟動，導(dǎo)致反應(yīng)堆持續(xù)加 熱沸騰、堆芯裸露熔化，包裹材料中的鋯合金開始與水發(fā)生反應(yīng)產(chǎn)生氫氣，最終引發(fā) 氫氣爆炸，大量核物質(zhì)通過大氣與地下水泄露到自然界中。

反應(yīng)堆本可通過及時注入海水來進(jìn)行冷卻(但必然損毀)，而當(dāng)事者猶豫的危機(jī)應(yīng)對表 現(xiàn)使得事態(tài)最終朝不可挽回的境地發(fā)展。

2.2.4. 第三代核電站全面升級，安全系數(shù)大幅提升

第三代核電站不僅擁有著更長的設(shè)計壽命，在嚴(yán)重事故概率、安全殼結(jié)構(gòu)以及應(yīng)急系統(tǒng)設(shè) 計等方面進(jìn)行了全面升級。以我國首臺第三代核電站 AP1000 為例，其機(jī)組堆芯損傷頻率 相較于二代站降低了 100 倍以上。

另外，第三代核電站還采用了非能動安全系統(tǒng)，將充分減少人為風(fēng)險。我國自主研發(fā)的第 三代核電站“華龍一號”采用了與 AP1000 一致的非能動安全系統(tǒng)設(shè)計，該設(shè)計可以使得 核電站在失去電源的情況下，利用重力等自然循環(huán)將堆芯余熱排出，從而將反應(yīng)堆維持在 安全狀態(tài)至少 72 小時，且無需操作員做出任何干預(yù)。

2.3. “雙碳”目標(biāo)加速我國能源轉(zhuǎn)型

煤炭是我國二氧化碳的主要發(fā)生源。2020 年，我國總計產(chǎn)生二氧化碳排放量 106.68 億 噸，為世界第一大碳排放國，排放總量已連續(xù)五年上升；其中，由煤炭產(chǎn)生的二氧化碳總 量超過 74.2 億噸，總量占比高達(dá) 69.56%，為我國主要的碳排放源。

“雙碳”目標(biāo)的提出使得我國能源轉(zhuǎn)型具有緊迫性。據(jù)中國工程院測算，煤電鏈每千瓦時 的碳排放量為 1072.4g，是太陽能(73.1g)、風(fēng)電(17.3g)、核電(11.9g)、水電(6.3g) 的 15-150 倍；而當(dāng)前火力發(fā)電仍占我國總發(fā)電量的 70%以上，對火電進(jìn)行大規(guī)模的清潔能 源替代是我國實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要途徑之一。

2.4. 總結(jié)：核電行業(yè)當(dāng)下正處于發(fā)展提速的新階段

供需升級為核電推廣提供充分條件。類比 20 世紀(jì) 70 年代的世界核電大發(fā)展時期，當(dāng)下 我國核電業(yè)具備著多重相似特點：①供給端方面，核電技術(shù)成功實現(xiàn)了跨代突破，核電的 安全、可靠性則得到了進(jìn)一步提升與驗證；②需求端方面，經(jīng)濟(jì)體存在著迫切的能源轉(zhuǎn)型 訴求，進(jìn)而賦予了政府發(fā)展核電的理由與動機(jī)。

核電業(yè)當(dāng)下正處于發(fā)展再提速的新階段。在經(jīng)歷 2011-2018 年長達(dá)八年的政策搖擺期后， 我國核電審批伴隨著第三代核電技術(shù)的落地與核安全保障的全面升級當(dāng)前已重回常態(tài)；而 隨著行業(yè)掣肘因素的消除與“雙碳”目標(biāo)帶來的愈發(fā)緊迫的能源轉(zhuǎn)型訴求，行業(yè)當(dāng)下正處 于發(fā)展再提速的新階段。

3. 中國核電：核能雙寡頭，“風(fēng)光”勢更盛

3.1. 簡介：中國領(lǐng)先的清潔能源供應(yīng)商

中國第二大核電運(yùn)營公司，拓展新能源業(yè)務(wù)實現(xiàn)雙核發(fā)展。公司成立于 1982 年，前身為 我國大陸第一座核電站——秦山核電廠。2011 年公司完成股份制改革，正式更名為“中 國核能電力股份有限公司”，并于 2015 年在上交所成功上市，經(jīng)過數(shù)十年的深耕發(fā)展，公 司當(dāng)前已成為中國第二大核電運(yùn)營公司。2020 年 12 月，中國核電向集團(tuán)母公司收購其持 有的中核匯能有限公司 100%股權(quán)，公司獲得集團(tuán)除與中國核建合并帶來的特殊情況(即新 華水電)以外的全部新能源資產(chǎn)，進(jìn)而形成了“核電+新能源”的雙核發(fā)展體系。

3.2. 股權(quán)：結(jié)構(gòu)簡明清晰，實控人為國務(wù)院國資委

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡明清晰，實控人為國務(wù)院國資委。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中國核工業(yè)集團(tuán)有限公 司為公司第一大股東，持股比例為 63.89%，公司實際控制人為國務(wù)院國資委；股權(quán)投資 方面，公司于 2021 年 1 月順利完成中核匯能 100%的股權(quán)過戶，資產(chǎn)整合后公司現(xiàn)已成為中核集團(tuán)旗下唯一的新能源發(fā)展平臺。

3.3. 經(jīng)營：核電主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，新能源開辟新增長曲線

行業(yè)進(jìn)入壁壘極高，市場被大型央企壟斷。核電業(yè)是典型的資本+技術(shù)密集型行業(yè)，且存 在嚴(yán)苛的行政壁壘，這使得市場被以中廣核、中國核電為首的央企所壟斷。截止 2021 年 12 月 31 日，以裝機(jī)容量計算的行業(yè) CR2 高達(dá) 95%，其中公司市場份額達(dá)到 42%，僅 次于中廣核。

在建裝機(jī)容量充足，公司市場份額穩(wěn)固。公司當(dāng)前擁有控股在建核電機(jī)組 6 臺，裝機(jī)容量 624.9 萬千瓦，控股核準(zhǔn)待開工核電機(jī)組 2 臺，裝機(jī)容量 253.9 萬千瓦，共計占當(dāng)前我國 核準(zhǔn)及在建總裝機(jī)總量的 50.19%，市場份額較為穩(wěn)固。

公司核電裝機(jī)容量穩(wěn)健增長，利用小時數(shù)保持穩(wěn)定。截止 2021 年 12 月 31 日，公司擁有 控股在運(yùn)核電機(jī)組 24 臺，核電裝機(jī)容量達(dá)到 2254.9 萬千瓦，自 2015 年以來 CAGR 為 11.86%，實現(xiàn)穩(wěn)健增長；公司 2015-2021 年機(jī)組平均利用小時數(shù)為 7584、7372、7461、 7441、7134、7621、7871 小時，保持穩(wěn)定發(fā)電。

核電項目順利投產(chǎn)商運(yùn)，帶動核能發(fā)電量逐年上行。受益于江蘇核電 5、6 號機(jī)組與福清 核電 5 號機(jī)組的順利投產(chǎn)商運(yùn)，2021 年全年公司核電機(jī)組發(fā)電量累計為 1731.23 億千瓦 時，比去年同期增長 16.71%，占全國核能總發(fā)電量的 42.5%。

受到前期審核暫停的影響，公司核能發(fā)電量預(yù)計將在 2022-2024 年進(jìn)入低速增長期。根 據(jù)公司當(dāng)前在建項目的施工情況來看，未來三年預(yù)計僅有福清 6 號、漳州 1 號機(jī)組投產(chǎn)商 運(yùn)。因此，從裝機(jī)容量與發(fā)電量情況來看，公司的核電業(yè)務(wù)或?qū)⒚媾R 2-3 年的平臺期。

公司收購中核匯能，大力布局“新風(fēng)光”。2020 年 12 月，公司宣布以 21.11 億元的交易 對價向集團(tuán)母公司現(xiàn)金收購中核匯能 100%的股權(quán)；收購?fù)戤吅螅拘履茉囱b機(jī)容量由 2020 年 H1 的 179.84 萬千瓦大幅增長至 2020 年末的 524.99 萬千瓦。（報告來源：未來智庫）

新能源業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，發(fā)電量實現(xiàn)跨步式增長。得益于大批自建及收購的風(fēng)電、光伏項目 陸續(xù)投產(chǎn)，2021 年公司新能源裝機(jī)容量達(dá)到 887.33 萬千瓦，全年新能源發(fā)電量累計為 95.14 億千瓦時，同比分別增長 69.02%、68.69%；其中光伏發(fā)電量 49.65 億千瓦時， 同比增長 109.77%；風(fēng)力發(fā)電量 45.49 億千瓦時，同比增長 39.00%。

“十四五”規(guī)劃彰顯公司新能源發(fā)展決心，公司開辟第二增長曲線。根據(jù)中國核電“十四 五”規(guī)劃，公司將在 2025 年實現(xiàn)總電力裝機(jī)容量 5600 萬千瓦；按前文預(yù)估，公司預(yù)計 將在 2025 年實現(xiàn)核電裝機(jī)容量 2607.4 萬千瓦，則對應(yīng)公司新能源裝機(jī)量目標(biāo)將近 3000 萬千瓦；為實現(xiàn)規(guī)劃目標(biāo)，公司 2021-2025 年新能源裝機(jī)容量的年化增長率將至少達(dá)到 35.60%，進(jìn)而充分填補(bǔ)了由 2016-2018 核電項目審批暫停帶來的主業(yè)增長停滯期。

3.4. 財務(wù)：盈利能力改善，現(xiàn)金流量充沛

三門核電項目延期，壓制公司過往業(yè)績。三門一期 1 號、2 號機(jī)組原計劃在 2013、2014 年分別投產(chǎn)商運(yùn)，但項目建設(shè)進(jìn)程卻不及預(yù)期；而在 2018 年正式投運(yùn)后，2 號機(jī)組再次 因故障停堆，直至 2019 年 11 月才恢復(fù)運(yùn)行；受以上兩項因素的負(fù)面影響，公司 2017-2019 年的業(yè)績被嚴(yán)重拖累。

項目風(fēng)險逐年消減，公司盈利能力明顯改善。三門核電一期項目已成功于 2020、2021 連續(xù)兩年實現(xiàn)正常運(yùn)行發(fā)電，公司業(yè)績亦伴隨著項目風(fēng)險的消除與新能源業(yè)務(wù)的順利拓展 而得到明顯釋放，盈利能力在 2020-2021 年迅速改善。

核電主業(yè)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁現(xiàn)金流，為公司業(yè)務(wù)提供擴(kuò)張條件。受益于核電主業(yè)產(chǎn)能放量，公司 2021Q1-Q3 實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流 279.81 億元，位列電力行業(yè)第一；強(qiáng)勁的現(xiàn)金流情況為公 司“核能+風(fēng)光”的雙業(yè)務(wù)發(fā)展提供了有利的擴(kuò)張條件。

4. 社會用電緊張，電價上漲有望充分增厚公司業(yè)績

4.1. 我國核電的定價機(jī)制

我國核電當(dāng)前實施“標(biāo)桿電價+市場化交易”的定價機(jī)制。目前我國在運(yùn)核電機(jī)組的上網(wǎng) 電價可以分為兩部分：①保障內(nèi)電量，執(zhí)行核電機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價；②保障外電量，通過 電力直接交易等市場化方式促進(jìn)消納。

4.2. 公司市場化交易電量比例逐年提高

公司市場化定價電量占比為 37.06%，未來仍有進(jìn)一步上升空間。公司 2020 年實現(xiàn)上網(wǎng) 電量 1380.97 億千瓦時，市場化電量規(guī)模為 511.8 億千瓦時，占比高達(dá) 37.06%，而隨 著以浙江、江蘇為首各地方電改政策的持續(xù)推進(jìn)，公司的市場化電量仍有進(jìn)一步上升空間； 我們預(yù)計 2021 年公司市場化電量比例將接近 40%，總規(guī)模有望達(dá)到 646.9 億千瓦時。

4.3. 電價管制放松，供應(yīng)緊張驅(qū)動電價回暖

電改迎來重大突破，電價浮動范圍調(diào)升。2021 年 10 月 12 日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步 深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》，要求燃煤發(fā)電電量全部進(jìn)入電力市場，并且 在“基準(zhǔn)價+上下浮動”的范圍內(nèi)形成上網(wǎng)電價，另一方面將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動 范圍從上浮不超過 10%、下浮不超過 15%擴(kuò)大至浮動范圍均不超過 20%，且高耗能行 業(yè)不受 20%限制。

社會電力供應(yīng)緊張，電價進(jìn)入上漲通道。在經(jīng)濟(jì)走出疫情影響、出口超預(yù)期增長的大背景 下，2021 年我國社會用電量出現(xiàn)超預(yù)期高增長，而發(fā)電企業(yè)受到有效產(chǎn)能不足的影響而 供電緊張(尤其是火電)，電價在供需失衡與電價管制放松的共同推動下迎來了明顯上漲。

4.4. 電價上漲有望充分增厚公司業(yè)績

電價每上漲 0.01 元，對應(yīng)公司歸母凈利潤有望增厚 2.31 億元。我們以公司 2020 年的財 務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)測算后得出：公司的市場化綜合電價每上漲 0.01 元，對應(yīng)公司營 收有望增加 5.12 億元/yoy+0.98%，歸母凈利潤有望增加 2.31 億元/yoy+3.85%，電價 上漲對公司業(yè)績的提升較為明顯。

電力市場迎來量價齊升，公司未來業(yè)績或?qū)⒕邆漭^高向上彈性。受益于電力市場化改革與 社會供電緊張等因素驅(qū)動，我們預(yù)計 2022 年公司市場化電力部分有望迎來量價雙升，進(jìn) 而明顯增厚公司業(yè)績：在電價上漲 0.1 元、市場化電量增加 200 億千瓦時的假設(shè)下，公司 的歸母凈利潤有望增厚 27.90 億元，具備較高向上彈性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）