本報告聯(lián)系人

卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）

賈瀟君（jiaxj@xyzq.com.cn）

彭華瑩（penghuaying@xyzq.com.cn）

王軼君

王涵

石油危機爆發(fā)前，各國通脹已有上漲的跡象，源于產(chǎn)品的供給不足。在第一次石油危機前，美國產(chǎn)能利用率已接近90%，而日本的產(chǎn)能利用率也處于歷史較高水平。換句話說，發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)品供需狀況本身就處于較為緊張的狀態(tài)。

石油危機爆發(fā)，從供給端限制石油供應。上世紀70年代之前，中東地區(qū)一直是西方工業(yè)經(jīng)濟體石油能源的主要供應者。隨著第二次世界大戰(zhàn)以后西方經(jīng)濟體經(jīng)濟的恢復和繁榮，對石油的需求量也急劇增加。

•  第一次石油危機（1973/9-1974/12）：1973年第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯產(chǎn)油國不滿美國為首的西方經(jīng)濟體支持以色列的立場，宣布“石油禁運”，導致歐美油價暴漲，引發(fā)第一次石油危機。原油價格由3美元/桶漲至11.7美元/桶，漲幅達290%；

• 第二次石油危機（1978/12-1981/10）：1978年底，伊朗出現(xiàn)動蕩，之后又爆發(fā)，伊朗的石油產(chǎn)量因此大受影響。這打破了當時全球原油市場上供求關系的脆弱平衡，油價在1979年開始暴漲，第二次石油危機由此發(fā)生。原油價格由13.7美元/桶漲至38.3美元/桶，漲幅達179.6%。

油價暴漲推升各國通脹。兩次石油危機中，各國CPI同比大幅飆升，除德國以外，基本上各國CPI同比都飆升至兩位數(shù)，日本和英國最高甚至升至20%以上。

兩次石油危機對各國通脹的影響程度有所不同。兩次石油危機對各國通脹的影響程度有所不同。而影響程度主要受到三方面因素的影響：1）對進口能源的依賴程度；2）能耗程度；3）匯率變化；5）國內(nèi)其他資產(chǎn)價格。

• 第一次石油危機中：英國、日本通脹上漲較多。原因在于：1）原油在日本和英國的能源消耗中占比較高，且大量依賴進口。英國在1975年前原油消費基本依賴進口；2）第一次石油危機前，日本和英國都曾出現(xiàn)過國內(nèi)資產(chǎn)價格的大幅上漲；3）英國還受到英鎊貶值的影響（英鎊的走勢與其他經(jīng)濟體都不同，后面會分析）。而相比之下，一方面美國自身也產(chǎn)油，一定程度上起到了對沖作用；而德國由于其本身是支持阿拉伯經(jīng)濟體的，所以沒有受到石油禁運的制裁【1】，同時德國貨幣政策偏謹慎嚴格執(zhí)行單一貨幣總量的目標【2】。因而石油危機對美國及德國通脹的沖擊相對較小。

• 第二次石油危機中：英國、日本受沖擊程度都較第一次下降，相對而言美國通脹上升幅度大于第一次石油危機。原因在于：1）1971年，英國在北海相繼發(fā)現(xiàn)包括布倫特油田在內(nèi)的眾多大型油田，這使得英國原油的自給率大幅上升，從1981年開始英國已經(jīng)從凈進口變成凈出口；2）日本則是在降低能耗，開發(fā)節(jié)能型產(chǎn)品方面有較好的進展，1970年至1980年間日本的能耗下降約30%。

通脹飆升后，各國貨幣政策均出現(xiàn)收緊。通脹啟動之后，盡管實際GDP增速都出現(xiàn)大幅下降，但各國均通過加息、減少貨幣供給等方式控制通脹。貨幣政策收緊的程度與通脹受影響的程度是正相關的。在第一次石油危機中，英國和日本的基準利率上升幅度最大。而在第二次石油危機中，英國和美國的基準利率上升幅度最大。

各國經(jīng)濟基本面都出現(xiàn)不同程度的衰退：高通脹+貨幣緊+轉型期。美國、日本、英國、德國在兩次石油危機之后均出現(xiàn)過實際GDP增速為負的情況。經(jīng)濟增長受到?jīng)_擊主要來自于幾方面原因：1）本身發(fā)達經(jīng)濟體就處于經(jīng)濟增速的換擋期，發(fā)達經(jīng)濟體已跨過二戰(zhàn)后的高速增長期；2）通脹大幅飆升，且這并非由于經(jīng)濟增長導致需求旺，而是由于供給端的收縮；3）貨幣政策同步出現(xiàn)大幅緊縮。

當然，雖然都受到石油危機的沖擊，但是各經(jīng)濟體的表現(xiàn)有差異，這主要與各經(jīng)濟體自身經(jīng)濟轉型進程和金融狀況有關。

相對而言，第一次石油危機沖擊程度：美國、德國>日本、英國。出現(xiàn)這種差異的原因在于兩方面：一是日本、英國在石油危機中受沖擊更大；二是第一次石油危機時日本、英國自身經(jīng)濟存在的問題較美國和德國嚴重。

• 受原油價格飆升沖擊的程度不同。這一問題此前已分析過。相比之下，日本與英國對原油進口依賴程度較高。

• 70年代初日本正好經(jīng)歷第一次轉型失敗。為應對“伊奘諾景氣”后期經(jīng)濟下滑，日本推出“列島改造計劃”以彌補需求不足。1972年田中角榮提出《日本列島改造論》（進行大規(guī)模的國土開發(fā)，建設新的地方城市），但是這一規(guī)劃卻使得銀行放貸失控，股市地價高漲。日本傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能增速本來隨著“伊奘諾景氣”的結束在1971年就開始下滑。但1972年開始的列島改造計劃卻使得產(chǎn)能再次堆積，鋼鐵、有色金屬、金屬制品等重化工行業(yè)的產(chǎn)能增長再度加速。這導致當石油危機沖擊到來時，日本出現(xiàn)嚴重的商品滯銷、生產(chǎn)縮減，大量企業(yè)倒閉（企業(yè)倒閉數(shù)在1974年達到空前的11681家）。

• 70年代初英國曾經(jīng)歷一次房地產(chǎn)、銀行危機。二戰(zhàn)后，英國經(jīng)濟增速一直低于美國、日本、德國等主要經(jīng)濟體。而在60年代末至70年代初，英國房價開始快速上漲，英國的金融機構開始大量基于房價的上漲放貸。但1973年前后開始英國房價停滯，部分地區(qū)房價下跌，這使得小型金融機構受損嚴重，最后央行不得不出手救助這些小型金融機構。但當時英國政府本身資金不夠，因而1976年英國政府甚至需要向IMF借款來應對危機，而這是IMF當時最大的一筆援助貸款。

相對而言，第二次石油危機沖擊程度：日本、德國>英國>美國。出現(xiàn)這種差異的原因在于兩方面：

• 日本：二次轉型成功，節(jié)能型產(chǎn)品助推國際競爭力。70年代第一次轉型（列島改造計劃）失敗，又經(jīng)歷第一次石油危機劇烈沖擊。危機后，日本企業(yè)均采取了“減量經(jīng)營”的策略，即減少利息負擔、增加自有資本的比率，降低商品庫存、減少雇傭工人、抑制新的生產(chǎn)能力擴張、采取低能耗的經(jīng)營方式。同時，第一次石油危機油價暴漲使得全球對于節(jié)能型產(chǎn)品的需求上升，而日本國內(nèi)采取的節(jié)能型發(fā)展戰(zhàn)略也使得其產(chǎn)品在節(jié)能方面較其他經(jīng)濟體更為優(yōu)越，因而日本產(chǎn)品在全球受到追捧，以汽車和家用電器為代表。1980年，同等耗油1加侖的前提下，日本小型汽車可行駛26英里，而美國汽車不到20英里。低能耗使得73年后日本汽車的國際需求上升，這一期間日本汽車的產(chǎn)量開始超越美國。同時，70年代末開始，日本電子類產(chǎn)品也開始崛起，對美出口增速較其他產(chǎn)品明顯上升。而在這一期間，低技術含量的產(chǎn)業(yè)（如紡織機、棉紡織物）逐步褪去日本主要出口產(chǎn)品的身份。

• 德國雖沒有經(jīng)歷明顯的轉型期，但70年代末期直至80年代初期基本上是日本、德國經(jīng)濟是起到了全球主要產(chǎn)品（除原油）出口國的作用，其相對競爭力處于歷史巔峰時期【3】。

• 英國：產(chǎn)油行業(yè)從無到有，度過銀行危機“跌深反彈”。1）1976年開始，英國原油產(chǎn)量逐步增加，對外部原油的依賴程度逐步下降，也為國內(nèi)解決了高企的失業(yè)問題。2）1975年開始，英國房價以及銀行危機逐步緩解，銀行信貸開始逐步恢復。3）1979年，撒切爾夫人上臺，開啟英國的國企改革，英國勞動生產(chǎn)率從歷史低位開始反彈（見圖表25）。

•  一個不可忽略的背景：布雷頓森林體系的瓦解。要討論70年代兩次石油危機時期匯率的變化，一個不可忽略的背景是布雷頓森林體系的瓦解。1944年7月，布雷頓森林協(xié)定的簽訂結束了二戰(zhàn)后散亂的貨幣局面，此后布雷頓森林體系較為平穩(wěn)的運行了15年，但也逐漸累積了潛在風險。1960年至1971年期間爆發(fā)了多次美元危機，動搖了布雷頓森林體系的根基。1971年8月，尼克松政府開始停止美元與黃金的兌換，12月，Smithsonian Agreement簽訂，部分貨幣對美元升值，并擴大匯率浮動范圍。但這只是延長了布雷頓森林體系殘喘的時間，直至1973年2月布雷頓森林體系徹底崩潰。

• 布雷頓森林體系崩潰的背后：美元由短缺至過剩。二戰(zhàn)后，歐洲、日本的黃金及美元儲備消耗殆盡，且歐洲有大量的貿(mào)易赤字。而與此同時，美國則是貿(mào)易盈余。當時的美元短缺被全球認為將會成為永久性的（Bordo，1993）。然而，馬歇爾計劃幫助歐洲逐步走出了困境，在此過程中美國對外輸出了大量美元。同時，60年代開始美國的黃金儲備快速下滑，1971年美國自20世紀以來首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，最終導致美元信心的喪失。

70年代的全球匯率體系與當前環(huán)境不同。布雷頓森林體系瓦解之后，主要發(fā)達經(jīng)濟體匯率開始浮動，但是與現(xiàn)在的浮動匯率制度仍有不同之處：

1）部分發(fā)達經(jīng)濟體匯率干預仍然較多。盡管布雷頓森林體系在1973年瓦解，但70年代匯率干預仍然是一種常態(tài)。盡管匯率開始逐漸從固定匯率制度向浮動匯率制度演變，但大部分經(jīng)濟體采用的仍然是有管理的浮動匯率制度，比如日本。

2）部分發(fā)達經(jīng)濟體資本項目管制較嚴格，仍然是有限可兌換。1958年，絕大部分發(fā)達經(jīng)濟體實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換，而資本項目可兌換在80年代才出現(xiàn)了大幅的推進，因此80年代金融項目下的資金流動才開始大幅上升。

匯率表現(xiàn)：日元、德國馬克升值，英鎊貶值。日元、德國馬克、英鎊相繼由固定匯率轉為浮動匯率之后，整體趨勢上來看，日元、德國馬克相對美元升值（有效匯率也持續(xù)升值）。而英鎊相對美元趨勢上貶值，但1976年之后，英鎊停止對美元貶值，1976-1981年間，英鎊相對美元出現(xiàn)升值。

匯率表現(xiàn)差異：與經(jīng)濟表現(xiàn)正相關，與貨幣政策差值的相關性較弱。通常而言，匯率的變化可能受到幾方面因素的影響：1）經(jīng)濟基本面差；2）貨幣政策差；2）通脹差。

70年代日元、德國馬克、英鎊以及美元的表現(xiàn)差異，與經(jīng)濟基本面的差異有更為緊密的關系。布雷頓森林體系崩潰的根源本身就是對美元信心的崩潰，因而美元相對大部分貨幣均出現(xiàn)貶值。此外，前面我們已分析過，雖然日本在第一次石油危機中受沖擊較為嚴重，但整體來看，日本、德國的國際競爭力較強。

兩個更為直接的數(shù)據(jù)可以印證這一點。1）這一期間勞動生產(chǎn)率的增長情況，從圖表26可以很明顯的看出，日、德的勞動生產(chǎn)率增速明顯快于美、英；2）70年代開始，全球貿(mào)易的不均衡開始出現(xiàn)并逐步擴大。美、英的貿(mào)易逆差趨勢擴大，而日、德的貿(mào)易順差也同時逐步擴大。其中，英鎊自1976年開始相對美元升值也源于其基本面在“跌深后的反彈”，同時原油產(chǎn)量上升使得其貿(mào)易逆差有所收窄。

而同時，雖然各貨幣政策整體是同步的，但是其程度有所差異。整體來看，美國、英國的貨幣政策緊縮程度大于日本、德國，但并未對匯率產(chǎn)生明顯的影響。

第一次石油危機：整體來看，各國股指均出現(xiàn)不同程度的下跌。1973年第一次石油危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體的股指出現(xiàn)不同程度的下跌。原因在于：1）各國基本面均出現(xiàn)不同程度的下滑，實際GDP出現(xiàn)絕對值的下滑；2）通脹大幅飆升；3）貨幣政策明顯的收緊。

從股指的跌幅來看，英國、日本的跌幅較大。英國、日本的股指跌幅較大，尤其是如果考慮到1973年8月之前的跌幅，英國與日本分別達到70.9%、35.6%。其背后的原因，我們在前面的基本面分析中已經(jīng)闡述過。

第二次石油危機：整體來看，股市受沖擊的程度小于第一次危機。日本、英國相對表現(xiàn)更好，其背后的原因在于兩個經(jīng)濟體在第一次危機后的調(diào)整效果（詳見前文）。

風險提示：全球通脹超預期上行，貨幣政策超預期收緊。