白酒行業(yè)的投資邏輯

（1）濃香型：以五糧液、瀘州老窖、洋河、沱牌舍得為代表，以芳香濃郁、綿柔甘洌、香味協(xié)調(diào)為特征。以瀘州老窖為例介紹濃香型白酒釀造工藝，以川南有機糯高粱為原材料，以瀘州當(dāng)?shù)剀浶←溨魄?，古法手工釀造（主要工藝包括回馬上甑、黏花識酒、聽聲辯溫、聞香識糟等），具體如圖1，釀造出來的基酒放入藏酒山洞陶壇洞藏。濃香型白酒的品質(zhì)很大程度取決于窖齡，窖齡越長優(yōu)酒率越高，100年以上在20-30%，50-100年優(yōu)酒率在10-20%，30-50年優(yōu)酒率在5-10%，30年以下優(yōu)酒率低于5%。近代通過科學(xué)研發(fā)，有一些窖齡老化技術(shù)可以提升窖齡的老化水平，不同酒窖個體也會有所差異，但是濃香型白酒的優(yōu)酒率很大程度取決于窖齡年份。較低的優(yōu)酒率水平意味著濃香型白酒企業(yè)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)白酒的同時，會伴隨著生產(chǎn)更多品質(zhì)一般的白酒。

圖1：瀘州老窖白酒釀造工藝流程圖

（2）醬香型白酒：以茅臺、郎酒為代表，特征為醬香突出，幽雅細(xì)致，酒體醇厚，回味悠長，清澈透明，色澤微黃，醬香容易形成口味記憶，培養(yǎng)成癮性。以茅臺為例介紹醬香酒釀造工藝，以當(dāng)?shù)嘏锤吡?、赤水河的水為原材料，以小麥制曲，?2987”工藝，陶壇存儲3年后與老基酒勾兌，原后再存儲半年到一年上市包裝成品酒銷售?！?2987”工藝是1年時間（端午踩曲、重陽下沙，歷時一年），2次投糧（分兩次投入糯高粱原料），9次蒸煮，8次發(fā)酵，7次取酒，具體如圖2。茅臺酒釀造跟原產(chǎn)地有極大的關(guān)系，只能在貴州仁懷市茅臺鎮(zhèn)釀造，其他地方釀造不出正宗茅臺酒。國家在70年代異地復(fù)制釀造茅臺酒，結(jié)果釀造出了醬香珍酒。

圖2：茅臺酒釀造工藝

（3）清香型白酒：以山西汾酒、北京永豐二鍋頭為代表，具有清香純正，醇甜柔和，自然諧調(diào)，余味爽凈的特征。以山西汾酒為例介紹清香型白酒的釀造過程。山西汾酒釀制技藝以晉中平原的“一把抓高粱”為原料，用大麥、豌豆制曲，采用“地缸發(fā)酵、清蒸二次清”的釀造工藝，生產(chǎn)有6個主要的工藝流程，稱為一磨、二潤、三蒸、四酵、五餾、六陳。

圖3：山西汾酒釀造工藝

五、白酒的品牌及價格分類

依據(jù)白酒的價格帶，可以將白酒分為超高端2000元以上、高端（800~2000元）、次高端（400~800元）、中端（100~400元）和低端（100元以下）五類，價格劃分并非剛性，不同低于經(jīng)濟水平和收入不同可以適當(dāng)調(diào)整。白酒品牌以白酒品質(zhì)為基礎(chǔ)，輔助口味培養(yǎng)、廣告投放等手段，融合歷史、文化、地域等多種因素，形成的消費者對白酒品牌的綜合認(rèn)知。

1.超高端白酒

超高端白酒的價格定位在2000元以上，市場走量的超高端白酒基本只有茅臺，以53度飛天茅臺為代表。國酒的金字招牌讓茅臺站在了高端白酒的金字塔塔尖。茅臺品牌承載了中華文化，也承載了對參與宴會者的高度尊重，當(dāng)前是其他白酒沒法比擬的。當(dāng)參與宴會的主賓十分重要，最穩(wěn)妥的白酒準(zhǔn)備就是茅臺，沒有第二選項。坊間流傳白酒有兩種：一種是茅臺，另一種是其他白酒。茅臺的品牌價值可見一斑。

2.高端白酒

高端白酒的價格在700到2000元之間，主要包括五糧液的普五、瀘州老窖的國窖1573、洋河的夢6/9、郎酒的青花郎、汾酒的30年青花汾、劍南春的東方紅等。這個價格帶的品牌影響力，五糧液應(yīng)該會遠超同價位的其他品牌，曾經(jīng)“茅五”其名，但是五糧液的代工OEM、貼牌及平民化路線，極大的損傷了五糧液的高端品牌形象，逐漸在營收、利潤和市值方面與茅臺拉開了差距。瀘州老窖擁有1619口百年老窖，享有國窖濃香鼻祖聲譽，被曾經(jīng)的平民化和多元化路線傷害不輕，最近幾年逐漸恢復(fù)元氣，營收有望沖擊200億。洋河作為歷史四大名酒，主打濃香綿柔口感，以藍色作為品牌色，以更具進擊力的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層從地方白酒陣營中脫穎而出。郎酒、劍南春因為沒有上市，公開信息較少，作為投資者研究也沒有什么價值。

3.次高端白酒

次高端白酒價格在300元到700元之間，包括劍南春的水晶劍、汾酒20年、郎酒的紅花郎、酒鬼酒、舍得的品味舍得、全興的水井坊、洋河的夢3或天之藍、西鳳酒的華山論劍、瀘州老窖特曲、古井貢的古20等。

次高端白酒這個領(lǐng)域目前競爭激烈，既有高端名酒的全國化擴張，價格向下擠占地方酒市場，也有地方酒向其他省市的攻城略地。川酒六朵金花的沱牌舍得剛剛變更大股東，復(fù)興集團入駐，推出沱牌六梁、泰安古釀等新品牌，以高品質(zhì)、老酒戰(zhàn)略沖擊市場。川酒六朵金花的另外一朵水井坊，由外資入駐，也煥發(fā)新生。酒鬼酒依托自身的馥郁香獨特口味，包裝的獨特設(shè)計，也不斷取得進展。古井貢酒的營銷和市場推廣一直是白酒品類的個中翹楚。

4.中端白酒

中端白酒價格在100到300元，包括洋河的海之藍、瀘州老窖的頭曲、五糧液的五糧春、沱牌頭曲等全國品牌的中端產(chǎn)品，更多的是地方酒品牌，比較代表的有北京的牛欄山、河南的宋河、河北的老白干、安徽的口子窖、湖北的白云邊、新疆的伊力特、甘肅的金徽酒等。

5.低端白酒

價格在100元以下的低端酒，有濃香酒大廠的低端產(chǎn)品，更多的是地方酒品牌，網(wǎng)紅品牌等。重點提一下自飲的口糧酒，個人覺得性價比較高的包括清香型的黃蓋汾酒、北京牛欄山二鍋頭；濃香型的綿柔尖莊、沱牌六梁；醬香的就不推薦了，100元以下買到的不是假酒就不錯了。

六、白酒發(fā)展的主要階段

第一階段（1949-1989年）：白酒產(chǎn)量平穩(wěn)增長，白酒品質(zhì)為王時代，國家先后進行了5次名酒評選，以88年放開名酒價格管制為分界點。建國以來，國家經(jīng)過五屆國家名酒評選，具體結(jié)果如下：

第一屆：1952年在北京舉行，共評出四大名酒：茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒。

第二屆：1963年在北京舉行，共評出八大名酒：汾酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、董酒。

第三屆：1979年在大連舉行，共評出八種名酒：茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲。

第四屆：1984年在太原舉行，共評出十三種名酒：茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒。

第五屆：1989年在合肥舉行，共評出十七種名酒：茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒。

第二階段（1989~2003年）：88年放開高端名酒價格管制后，五糧液率先提價，走出了波瀾壯闊的發(fā)展歷程。90年代是白酒廣告為王的時代，山東孔府家酒、秦池先后奪得央視廣告標(biāo)王，一炮走紅，但隨后酒質(zhì)造假被媒體曝光，終究也只是曇花一現(xiàn)。97-03年行業(yè)步入寒冬，白酒產(chǎn)量從96年的801萬噸下降至04年312萬噸，山西朔州假酒事件嚴(yán)重?fù)p害了白酒企業(yè)形象。

第三階段（2003-2012年）：白酒行業(yè)經(jīng)歷黃金10年，產(chǎn)量從312萬噸提升至1153萬噸，經(jīng)濟快速發(fā)展和大規(guī)?；◣影拙粕虅?wù)、政務(wù)消費，高端白酒量價齊升。茅臺取代五糧液成為白酒行業(yè)老大，洋河、古井貢酒從地方名酒向全國擴張。白酒行業(yè)開始采用深度營銷模式。

第四階段（2013至今）：白酒行業(yè)進入分化調(diào)整，13-15年受八項規(guī)定、白酒塑化劑事件影響，行業(yè)產(chǎn)能過剩出險庫存積壓，16年白酒產(chǎn)能峰值1358萬噸，五糧液、瀘州老窖營收下滑，進入調(diào)整期。16年至今白酒產(chǎn)能連續(xù)5年下滑，但是高端白酒逐漸復(fù)蘇，茅臺實現(xiàn)量價齊升，白酒市值也屢破新高。

圖4：全國白酒歷年總產(chǎn)量

七、白酒老大輪流坐

現(xiàn)在茅臺是A股當(dāng)之無愧的股王，茅臺酒更是一瓶難求，但是歷史上白酒營收老大的位置也并非一塵不變。

1.瀘州老窖（1977年之前）

77年之前白酒營收的王者是瀘州老窖。在以白酒品質(zhì)為王的計劃經(jīng)濟年代，瀘州老窖憑借“千年老窖萬年槽，好酒全憑窖齡老”的百年國寶窖池，國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的釀酒工藝，與自然融為一體的三大藏酒洞，在1977年以前一直是白酒行業(yè)老大。瀘州老窖也是白酒行業(yè)第一個營收破百萬的企業(yè)，現(xiàn)如今濃香型白酒能有過半的市場份額，濃香鼻祖做出了不可磨滅的貢獻。

2.山西汾酒（1978年到1993年）

山西汾酒憑借“地缸發(fā)酵、清蒸二次清”的清香型白酒工藝，以相對較高的白酒出酒率，在短缺經(jīng)濟時代，78年在營收方面超過了瀘州老窖，坐上了老大的位置。1987年汾酒營收超過后9位白酒企業(yè)的營收總和。山西汾酒是第一家銷售額破億，利潤破千萬和第一家上市的白酒企業(yè)。“汾老大”名號的背后也是以實實在在的業(yè)績和產(chǎn)能作為支撐的。

3.宜賓五糧液（1994年到2012年）

名酒價格管制放開后，五糧液率先提價，而且擴建了廠房，提升了產(chǎn)能，拓寬了營銷渠道，在94年依據(jù)超越汾老大，為濃香白酒奪回王者寶座。五糧液是第一個銷售額破百億，市值破千億的白酒企業(yè)。2000年五糧液的營收超過后9位的營收總和，是當(dāng)年茅臺的6倍。

4.貴州茅臺（2013年至今）

茅臺酒是高端白酒的代名詞，甚至成為國宴外交上中國文化元素。2006年飛天茅臺市場零售價超過五糧液，2007年出廠價首次超越普五，2011年茅臺利潤額首次超越五糧液，2013年茅臺營業(yè)收入首次超越五糧液，茅臺開始真正問鼎王者寶座，茅臺酒的一路逆襲讓人唏噓，更令人敬佩。2020年底，茅臺市值25000億，超過后9名白酒上市企業(yè)的市值總和。

城頭變換大王旗，我們可以猜想下一步替代茅臺的王者是誰？

八、白酒的營銷模式

白酒行業(yè)營銷模式主要有以下幾種：

1.總代模式。也稱為買斷經(jīng)銷模式，酒廠與經(jīng)銷商簽訂供貨協(xié)議，確定價格后全權(quán)交由經(jīng)銷商來經(jīng)營。經(jīng)銷商買斷白酒產(chǎn)品銷售權(quán)，自行確定銷售價格和營銷策略，經(jīng)銷商賺的是差價，比較典型的是新疆伊力特。好處是白酒企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險較小，缺點是酒廠對終端銷售市場完全不了解，類似白酒OEM代工。

2.區(qū)域代理模式。每個區(qū)域都有獨家總經(jīng)銷，白酒成本價和銷售費用打包給區(qū)域經(jīng)銷商，以口子窖為代表，經(jīng)銷商全權(quán)負(fù)責(zé)開拓當(dāng)?shù)厥袌觯踔辆哂挟?dāng)?shù)厥袌龅亩▋r權(quán)。這種模式對酒廠來說比較省心省事，核心做好生產(chǎn)即可，但是缺點也很明顯，就是受制于區(qū)域經(jīng)銷商的銷售能力，而且無法終端消費者對企業(yè)產(chǎn)品的反饋。

3.“代理+直銷”混合模式。以今世緣、金徽酒為代表，對于重點市場，酒廠建立直營分公司，組建銷售團隊，開展促銷活動，推動產(chǎn)品銷售。對于缺乏優(yōu)勢的非重點市場，委托當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商進行銷售推廣，充分利用經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐那篮唾Y源。

4.深度分銷模式。深度分銷模式是現(xiàn)在高端名酒的主要模式，具體為：廠家派出銷售人員，投入銷售費用與經(jīng)銷商共同開發(fā)當(dāng)?shù)厥袌?，?jīng)銷商主要負(fù)責(zé)倉儲物流、產(chǎn)品配送和資金周轉(zhuǎn)。比較典型的是洋河、古井貢和老白干，這種模式的好處是白酒廠家直接接觸終端消費者，可以更好的把控售價、動銷，劣勢是需要投入大量的費用組建銷售團隊。

從第1種模式到第4種模式，白酒廠家對銷售介入得越深，在營銷方面的投入越大，一般也說明管理層的進擊力越強。近10年隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，各個酒廠也都嘗試在京東、天貓、拼多多等電商平臺建立官方旗艦店直銷產(chǎn)品，以及通過抖音、微信視頻號、快手等平臺直播帶貨，同時也和1919，酒仙網(wǎng)、京東酒世界等酒類垂直電商合作，開拓直達消費者的電商新模式。酒廠做電商，一方面通過網(wǎng)絡(luò)直銷節(jié)省了付給經(jīng)銷商的銷售費用，提升了凈利潤率；另一方面是建立了一個酒廠和終端消費者直接的溝通渠道，酒廠可以通過平臺客戶的反饋知道哪款產(chǎn)品賣得好，哪款產(chǎn)品賣得不好，好在哪些方面，不好又在哪些方面，為后續(xù)新品的產(chǎn)品設(shè)計和市場開發(fā)指明了方向。

八、股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層

白酒企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上分為國有控股、混合模式和民企控股三種模式。

國企控股：由于歷史原因，知名白酒企業(yè)基本上都是地方國資控股，如茅臺是貴州國資委控股，瀘州老窖是瀘州國資委控股，五糧液是宜賓國資委控股。國有企業(yè)會有人浮于事、效率低的弊病，也會有一些根本不懂白酒的市長、局長空降過來做董事長。但好處是核心業(yè)務(wù)骨干、業(yè)績相對穩(wěn)定，不會大起大落，從這點說和白酒這個不怎么需要研發(fā)和創(chuàng)新的行業(yè)倒是匹配的。

混合結(jié)構(gòu)：出于改革國有企業(yè)弊病的需要，一些地方政府主動求變，吸收白酒企業(yè)管理層、主要經(jīng)銷商來入股，形成“國有+民營”的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣既能發(fā)揮國企穩(wěn)定的優(yōu)勢，又能激發(fā)白酒管理層和經(jīng)銷商的積極性。這方面比較成功的是洋河和今世緣。

民營或外資：出于徹底變革的需要，部分地方政府出讓大部分股權(quán)，由民營企業(yè)或外資接盤，最終形成民營或外資控股。民營控股比較典型的是口子窖、金徽酒，舍得，外資控股的是水井坊。民營企業(yè)逐利的天性可以讓企業(yè)煥發(fā)新生，也可能讓企業(yè)墜入地獄。這點在舍得酒業(yè)身上體現(xiàn)得淋漓盡致，前一任舍得酒業(yè)大股東天洋集團違規(guī)占用上市公司營運資金，導(dǎo)致股票被ST冠帽，復(fù)興集團接手后迅速走入正軌，股價和市值節(jié)節(jié)攀升。

九、高端白酒是個好賽道

高端白酒這個好賽道具有其他行業(yè)無法比擬的一些優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在。

一是白酒行業(yè)對大多數(shù)國人來說是“一尺欄”，處于能力圈范圍內(nèi)。因為中華文化源遠流長，白酒文化跟中華文化一樣長?！叭松靡忭毐M歡”要喝酒，“舉杯澆愁愁更愁”要喝酒，“勸君更盡一杯酒”送別要喝酒，“無酒不成席”宴席要喝酒，“舉杯邀明月”獨處要喝酒，“酒逢知己千杯少”見到好友更得喝酒。白酒的消費偏好很方便就能觀察得到，白酒是否好喝也能品嘗得到。

二是高端白酒企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀。高端白酒一般毛利率超過70%，凈利率超過20%，ROE年均超20%，資產(chǎn)負(fù)債率低于40%，應(yīng)收賬款接近于0，自由現(xiàn)金流和利潤比值大于100%，有點存貨竟然還越放越值錢，說著說著投資者應(yīng)該口水都流出來了吧，你要是有這么個生意估計后半夜都能笑醒。

三是高端白酒幾乎沒有新競爭者進入，護城河較深。一方面高端白酒需要以高水平的酒質(zhì)為基礎(chǔ)，而白酒的釀造過程的關(guān)鍵是微生物發(fā)酵，發(fā)酵與酒窖的地理環(huán)境、酸堿度、菌落數(shù)量、溫度、適度、氣候等都相關(guān)，無法實現(xiàn)工業(yè)化批量生產(chǎn)，而且由于發(fā)酵過程并非100%可控，所以發(fā)酵之后的蒸餾酒需要由品酒師勾調(diào)，高度依賴品酒師的舌頭。這個釀造過程意味著高端白酒持續(xù)數(shù)年的高品質(zhì)需要時間來積累，更需要時間來驗證。另一方面高端白酒品牌的塑造需要時間，需要有白酒口味的培養(yǎng)，再好喝的酒第一口也是難以下咽的，只有長時間的口味培養(yǎng)和品牌投入，才能真正打造出高端白酒品牌。高端白酒是時間的朋友，3-5年時間內(nèi)高端白酒行業(yè)很難出現(xiàn)強有力的新攪局者。

四是高端白酒符合消費升級趨勢。隨著我國人均收入水平的提升，中產(chǎn)和富人越來越多，大家選擇“喝少點、喝好點”是趨勢，這點不難理解。

十、白酒投資的核心觀察指標(biāo)

1.主要酒企的大單品價格變動。主要參照指標(biāo)為天貓、京東品牌旗艦店，京東超市、天貓超市的零售價，白酒經(jīng)銷商的一批價等。

2.白酒的品質(zhì)。品質(zhì)主要包括口感和體感，口感是白酒入口的感覺，酸甜苦辣咸的味道，是不是覺得好喝、順口；體感是喝完之后第二天是否頭痛，是否口干，是否有不適癥狀等等。

3.經(jīng)銷商的動銷情況。一方面看看經(jīng)銷商白酒的庫存，到底是酒廠向經(jīng)銷商壓貨還是酒真的賣出去了；另一方面要看看白酒的開瓶率，也就是高端白酒消費和收藏的比例。

4.終端消費情況，主要是觀察飲用白酒的場合，各種聚會場合都喝什么酒，以及消費者選擇白酒的邏輯。