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A股市場中，逆向投資也能奏效嗎？

國泰基金程洲無疑是一個很好的觀測樣本。

不管是熊市的猙獰，還是極端市場中陽光雨露的誘惑，程洲都沒有放棄自己的價(jià)值投資之路，可以說是A股投資人中最堅(jiān)定的逆向投資者之一了，實(shí)測數(shù)據(jù)顯示：他的代表作國泰聚信價(jià)值優(yōu)勢A過去8年任職回報(bào)達(dá)到428%，年化收益超過22%（數(shù)據(jù)來源：wind，截至20220302），并且從2019年以來，每個完整年度都跑在同類基金的前1/3。

表：國泰聚信價(jià)值優(yōu)勢A年度回報(bào)率

數(shù)據(jù)來源：銀河證券，國泰基金；數(shù)據(jù)截至：2021年12月31日。業(yè)績數(shù)據(jù)已經(jīng)過托管行復(fù)核，國泰聚信A同類指靈活配置型基金（股票上下限0-95%+基準(zhǔn)股票比例60%-100%）（A類）。我國基金運(yùn)作時(shí)間較短，過往業(yè)績不代表未來，其他基金業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。

程洲為什么選擇了一條與市場對抗的路？

面對恐懼和誘惑，他的應(yīng)對法則又是什么？

在未來的市場當(dāng)中，他的這套方法還能繼續(xù)奏效嗎？

本期，將從以下幾個方面與大家分享我們與程洲的對話，主題我覺得應(yīng)該是：“最淡定的逆向投資者是如何煉成的？”

1.價(jià)值投資還需要“好的未來”

2.這些大牛股的底部，都是他在買

3.在市場狂熱中保持冷靜

4.逆向投資如何贏在長期？

在很多次采訪中，程洲都提到2013年，那是他投資生涯的“至暗時(shí)刻”。

程洲2008年開始管基金，熊市的烙印成為了他投資道路上的第一節(jié)課，所以在早期投資當(dāng)中，他奉行的是追求絕對安全邊際的深度價(jià)值策略。

但深度價(jià)值在2013年經(jīng)歷了市場最嚴(yán)酷的考驗(yàn)。

這是A股歷史上，成長與價(jià)值的第一次巨大偏離。

當(dāng)時(shí)海通證券研究所策略團(tuán)隊(duì)在一次會議上說：“小伙伴們很瘋狂，老同志們都驚呆了。”

作為“老同志”之一，程洲管理的國泰金馬穩(wěn)健回報(bào)當(dāng)年下跌了2.52%，而同期最猛的成長股旗手，前十大重倉股中就有9只是創(chuàng)業(yè)板個股，年度漲幅超過80%。相對收益的評價(jià)體系下，程洲感受到了前所未有的壓力。

在基金年報(bào)中，程洲寫道，

面臨困境的“老同志”不單單是程洲。

邱國鷺當(dāng)時(shí)是南方基金的投研總監(jiān)，面對創(chuàng)業(yè)板的瘋狂上漲，2013年9月份，他寫了一篇文章——《以實(shí)業(yè)的眼光做投資》，里面寫道：

諷刺的是，就在文章發(fā)出的這一天，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出了歷史新高。

2014年邱國鷺正式從南方基金離職，并在同年10月份，出版了《投資中最簡單的事》一書，這篇在當(dāng)時(shí)看來“不合時(shí)宜”的文章，就是這本書的開篇。

程洲與邱國鷺并不相識，但在同樣的處境之下，邱國鷺的這些文章極大地鼓舞了他，邱國鷺在書中寫道：“誰也不知道這樣的火熱和喧囂還能持續(xù)多久，然而即使在炒作和投機(jī)經(jīng)常盛行的A股市場中，理性也只會遲到，從來不會缺席。”

如同找到了黑暗中同行的伙伴，程洲在考驗(yàn)中堅(jiān)持了下來，但他同時(shí)也在思考：追求絕對安全邊際的深度價(jià)值策略為什么不靈了？

他認(rèn)真復(fù)盤了自己當(dāng)時(shí)的重倉股，其中有一只百貨股，雖然業(yè)績增速只有10%，但10倍PE，很便宜，非常符合“撿煙蒂”的策略。

但是程洲沒想到，當(dāng)時(shí)網(wǎng)購的浪潮已經(jīng)席卷了整個中國的消費(fèi)市場，作為“老同志”的他，很晚才擁有支付寶賬戶，對新鮮事物反應(yīng)不足，沒有充分認(rèn)識到互聯(lián)網(wǎng)對整個中國消費(fèi)市場、商業(yè)地產(chǎn)的沖擊，在這家公司上吃了“估值陷阱”的虧。

僅僅是便宜，還不夠，還得“有未來”。

“整個中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化?！背讨拚f，在經(jīng)濟(jì)高速增長的階段，幾乎每一個行業(yè)都是成長性行業(yè)，而在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之后，自己當(dāng)年重倉的銀行、地產(chǎn)等成熟行業(yè)，很多已經(jīng)開始步入衰退期，成為了“昨日黃花”。

在已經(jīng)衰退的行業(yè)中盲目追求“均值回歸”，其結(jié)果無異于守株待兔。行業(yè)選擇變得尤為重要。

此后，程洲不再是深度價(jià)值的簡單追隨者，他進(jìn)一步升級了自己的投資策略。

伴隨著2018年市場的一路下跌，程洲發(fā)現(xiàn)，這樣的機(jī)會越來越多了。

他在基金年報(bào)中寫道：“2018年大面積股票的大幅下跌中存在著一批錯殺的中小市值品種，我們要在泥沙俱下中尋找到這些'真金’。”

程洲是一位左側(cè)投資者，他喜歡在冷門股里淘金。2018年的時(shí)候，醫(yī)藥監(jiān)管政策的一系列變化，讓他看到，一直被認(rèn)為是“賺辛苦錢”、不受資本市場待見的原料藥行業(yè)可能迎來質(zhì)的變化，龍頭原料藥公司將在整個產(chǎn)業(yè)的蛋糕分配中獲得更大的份額。

其中，沙坦原料藥就是一個重要的方向。沙坦是降血壓藥，當(dāng)時(shí)行業(yè)在全球每年都有5~10%的增長，但由于價(jià)格高，在國內(nèi)還沒有普及。中國是沙坦原料藥的主要供應(yīng)地，當(dāng)時(shí)A股市場有兩家沙坦龍頭公司，龍頭H占據(jù)了絕對的市場份額，但程洲在研究中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)老二T公司技術(shù)實(shí)力也很強(qiáng)，未來存在突圍的空間，但當(dāng)時(shí)股價(jià)常年處于低迷狀態(tài)。

直到2018年7月，龍頭H公司突發(fā)“黑天鵝”事件，其生產(chǎn)的原料藥被查出含有致癌物雜質(zhì)，公司原料藥及成品藥隨后遭到美國和歐洲藥監(jiān)局的禁令，在此消息刺激下，公司連續(xù)5天跌停，股價(jià)腰斬。

在此事件的沖擊下，作為行業(yè)老二的T公司，先是三個漲停板哐哐哐漲了上去，緊接著連續(xù)暴跌，股價(jià)從高位一口氣回調(diào)超過25%。

程洲當(dāng)時(shí)認(rèn)為，T公司本身就具備核心競爭力，該事件將會加速其提前進(jìn)入業(yè)績爆發(fā)期。股價(jià)大起大落間，程洲手起刀落，在三個跌停板的位置火速完成了對T公司的大舉建倉，將其“納入麾下”，一直到去年四季報(bào)，該股仍然在其前十大重倉股的行列當(dāng)中。此后，該股從7.39元一路漲到2020年最高的時(shí)候近72元（前復(fù)權(quán)），漲幅近9倍。

另一家造影劑龍頭公司，在2018年四季度股價(jià)處于歷史底部的時(shí)候，也是程洲管理的幾只基金進(jìn)行了逆向投資，大舉買入。

“只有在市場比較冷門的時(shí)候找一些機(jī)會，才有可能會創(chuàng)造超額收益?！背讨拚f，戴維斯雙擊的前提必須是低估值，這樣才能享受到業(yè)績和估值雙重提升帶來的上行空間。

這是深度研究帶來的底氣，同時(shí)也是程洲對逆向投資戰(zhàn)法的嫻熟應(yīng)用。

在別人貪婪時(shí)賣出，在別人恐懼時(shí)買入，逆向投資是對人性最大的考驗(yàn)，引用約翰·鄧普頓最喜歡的一句格言，就是“需要極其堅(jiān)韌，即使面對的是最豐厚的獎賞?！?/span>

在冷門的行業(yè)中掘金是程洲的優(yōu)勢，但他也沒有放棄對市場中熱門行業(yè)和賽道的研究，只不過，在研究當(dāng)中，他始終帶著一把“價(jià)值之尺”。

【1】在熱門賽道中尋找差異化的投資機(jī)會

2020年下半年，類似2013年的極端行情再度在A股上演，只不過，這一次行業(yè)的分化更為嚴(yán)重，以軍工、新能源車和光伏為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和白酒行業(yè)在下半年出現(xiàn)了一輪凌厲的上升行情，而大部分中小市值股票在指數(shù)上漲的情況下大幅下跌。

2021年春節(jié)之前，“茅指數(shù)”加速沖頂，擁抱“核心資產(chǎn)”的賽道型選手異軍突起，推崇低估值策略的“老同志”們再度遭遇市場的質(zhì)疑，程洲管理的產(chǎn)品在當(dāng)時(shí)全公司的產(chǎn)品中排名居后，那種熟悉的壓力撲面而來。

歷史不會簡單地重復(fù)，但總是押著同樣的韻腳。

但這時(shí)候的程洲，已經(jīng)能夠很淡定地面對壓力，在2020年年報(bào)當(dāng)中，他寫道，

事實(shí)上，程洲在2020年就已經(jīng)在新能源產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行了布局，只不過，他的選股思路同樣劍走偏鋒，主要布局了下游的比亞迪，還有上游的科達(dá)制造等公司，最擁擠的中游賽道幾乎沒有涉及。

他解釋道，上游看的是“供需關(guān)系”，行業(yè)上行的時(shí)候，需求都是好的，供給的彈性越小的，越能享受到這個利潤。下游則是看重其消費(fèi)屬性，龍頭公司具備品牌價(jià)值。

“中游大部分環(huán)節(jié)，就是一個簡單加工業(yè)，沒有什么壁壘的，誰都可以干，只是說去年正好碰到需求井噴，所以帶來量價(jià)齊升?！背讨拚f，今年很多價(jià)格已經(jīng)下來了，很多環(huán)節(jié)又恢復(fù)了打工者的身份，但估值又很貴，對我而言意思不大。

【2】“沒有什么是無價(jià)之寶”

2015年創(chuàng)業(yè)板的一路上漲，讓市場逐漸認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的很多“好股票”，就是代表著中國經(jīng)濟(jì)未來的“好公司”，程洲當(dāng)時(shí)也調(diào)研了樂視網(wǎng)等一系列機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的股票，但他的結(jié)論是，“這些公司除了概念，啥都沒有”。

市場很快在6月份急轉(zhuǎn)直下，這些曾經(jīng)熱炒的概念股在退潮之后露出了裸泳的真相，有的甚至出現(xiàn)了故事破滅的崩塌走勢。

去年春節(jié)前，程洲也去看了不少機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的熱門股，他發(fā)現(xiàn)，這些熱門股，與2015年熱炒的概念股，還是有本質(zhì)上的區(qū)別的。

“這一波行情當(dāng)中，機(jī)構(gòu)投資者占比越來越高，大家選公司的能力還是很強(qiáng)的，當(dāng)時(shí)大家抱團(tuán)的醫(yī)藥龍頭、鋰電池龍頭，都是行業(yè)里面最好的公司?！?/span>

好是好，程洲還是買不下手，他說，“太貴了”。

“我對低估值的要求一直都在，現(xiàn)在我們更愿意去選擇一些成長性更好的公司，但前提也是估值要合理甚至偏低，我覺得世界上沒有什么'無價(jià)之寶’?！背讨拚f。

【3】相信均值回歸的力量

九陽真經(jīng)中說，“他自狠來他自惡，我自一口真氣足”。

面對2021年春節(jié)前的極端行情，程洲分析道：“市場大小風(fēng)格的收益率的差距，已經(jīng)達(dá)到歷史均值的兩個標(biāo)準(zhǔn)差了，那是非常極端的位置了。我當(dāng)時(shí)已經(jīng)做好準(zhǔn)備，相信均值回歸是一個永恒的規(guī)律。”

正如霍華德·馬斯克所說：“我們能夠肯定的事情之一是，極端市場行為會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。相信鐘擺將朝著一個方向永遠(yuǎn)擺動——或永遠(yuǎn)停留在端點(diǎn)的人，最終將損失慘重?！?/span>

2021年春節(jié)過后，市場的鐘擺回?cái)[，“茅指數(shù)”從高位回落，程洲的低估值策略再度奏效。他管理的國泰聚信價(jià)值優(yōu)勢A在2020年和2021年分別錄得66.75%和21.66%的年度回報(bào)，成為這兩年風(fēng)格大起大落的市場當(dāng)中，穩(wěn)步領(lǐng)航的少數(shù)選手。

用合理的價(jià)格買入好公司，是程洲投資的核心，也是他的內(nèi)功心法。與此同時(shí)，在20年的市場歷練當(dāng)中，他也逐漸完善了一套與之相匹配的招式劍法，讓逆向投資能夠真正贏在長期。

【1】為了賣出才擁有

程洲幾乎每天都會喝上一點(diǎn)小酒，他說，“我喜歡喝酒，但不是酗酒”。

比如茅臺，在2015年市場大跌之后，程洲就已經(jīng)看到它是“發(fā)光的金子”，在低位大舉布局，他管理的國泰金牛創(chuàng)新2015年三季報(bào)中，第八大重倉股就是茅臺。到了2017年三季度，程洲認(rèn)為，按照DCF模型估值，茅臺已經(jīng)達(dá)到自己的目標(biāo)價(jià)，選擇將其賣出。

但之后茅臺股價(jià)漲勢如虹，程洲反思道：“當(dāng)時(shí)我們有地方判斷錯了，認(rèn)為它不會上調(diào)出廠價(jià)，后來還是調(diào)了，所以這筆操作是賣早了。”

于是，在2018年三季度茅臺在恐慌中跌停的時(shí)候，程洲再度使出了他逆向投資的大招，果斷建倉，持有到2000元附近，太貴，他又“提早”賣了出去。

“看好茅臺的人可能會有很多其它的標(biāo)準(zhǔn)，稀缺、品牌性，我覺得都對，但這個價(jià)格在我的標(biāo)準(zhǔn)里，已經(jīng)太貴，貴了賣掉就是。”

程洲很清醒，不要酗酒，回到投資上，就是不要和你的股票談戀愛。

逆向投資大師約翰·涅夫有一句名言：“愛上投資組合中的股票很容易，但我想補(bǔ)充一句：這是非常危險(xiǎn)的。溫莎的每一只股票都是為了賣出才擁有?！?/span>

只賺取確定性的錢，不在泡沫里游泳，讓程洲在風(fēng)格變化的市場當(dāng)中始終穩(wěn)步前進(jìn)。

【2】 刻意分散

投資應(yīng)該分散還是集中？見仁見智。

程洲認(rèn)為，這與每個人的人生觀有關(guān)系。在他看來，人都有犯錯的時(shí)候，自己不能保證重倉的10只股票都是正確的，而分散化投資就是降低風(fēng)險(xiǎn)、減少波動的一種方式。

研究國泰聚信價(jià)值優(yōu)選A的持倉也可以發(fā)現(xiàn)，基金前十大重倉股合計(jì)占股票市值比只有50%左右。

“我的膽子比較小，最看好的股票也不會買超過5個點(diǎn)，你看到有的股票占比超過5個點(diǎn)的，都是后來靠自己努力一步步漲上去的?！?/span>程洲打趣道。

投資是做大概率正確的事情，只有樣本足夠大，才能夠確保大概率能夠掙錢。因此，在程洲的持倉當(dāng)中，往往會有多達(dá)40~50只股票，這也從另一個角度推動和激勵他不斷去尋找市場中新的東西和低估的機(jī)會。

投資是一場長跑，就像下圍棋，只有步步為營，每一步都試圖走出當(dāng)下能贏得全局勝利概率最高的那手棋，才有機(jī)會贏得全局的勝利。

美國圣母大學(xué)橄欖球場的球員入口上面寫著“今天像冠軍那樣去戰(zhàn)斗”。巴菲特曾經(jīng)開玩笑地說，自己就讀的內(nèi)布拉斯加大學(xué)的標(biāo)語則是，“別忘了戴頭盔”。

很多價(jià)值投資大師都是那種“別忘了戴頭盔”的人，永遠(yuǎn)把估值記在心里，在好的行業(yè)中尋找“真金”，這同樣也是程洲20多年投資征程中的致勝秘訣。