|
奧浦邁是一家專門從事細(xì)胞培養(yǎng)產(chǎn)品與服務(wù)的高新企業(yè)，作為生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的上游選手且在所處賽道IPO進(jìn)度最前，又市場視為“培養(yǎng)基第一股”。 值得注意的是，公司上市前最后一輪融資定格在2020年12月，西藏鼎吉、上海優(yōu)俍分別以3000萬、2200萬的代價獲得公司1.2%、0.88%的股權(quán)，公司此時的估值已經(jīng)來到了25億人民幣。 按目前已有的信息來看，公司初步計劃擬募資5.03億元，如果按招股書提到的發(fā)行股票數(shù)不低于25%的比例來看，那么初步計算的估值只有20億出頭。 當(dāng)然這只是紙面上的倒掛，未來最終詢價的結(jié)果才是真實的發(fā)行市值。不過，這樣的計劃安排，是公司不自信，還是想向投資者展現(xiàn)腳踏實地的一面？ 不管怎樣，公司基本面才是最重要的，今天我們來給大家分析奧浦邁的投資價值。
當(dāng)下，生物制藥界有一個常用的比喻：培養(yǎng)基就相當(dāng)于奶粉，直接影響著嬰兒（生物藥）的健康成長。
只要是需要用到細(xì)胞生產(chǎn)的生物制劑產(chǎn)品，就離不開培養(yǎng)基，它更是決定的目標(biāo)產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量的關(guān)鍵耗材；如生產(chǎn)PD-1為例，培養(yǎng)基的滲透壓直接決定了雜交瘤細(xì)胞中抗體產(chǎn)生的速率和質(zhì)量。培養(yǎng)基開發(fā)的技術(shù)壁壘高、工藝復(fù)雜，配方一般包含 70-100 種不同化學(xué)成分（包括糖類、氨基酸、維生素、無機(jī)鹽、微量元素、促進(jìn)生長的因子等）。
同時，培養(yǎng)基是全球生物制藥領(lǐng)域最重要的上游耗材之一，在2020年生物制藥耗材市場占比達(dá)到35%。
據(jù)沙利文咨詢研究顯示，2020年國內(nèi)生物制藥培養(yǎng)基市場規(guī)模為44億元，預(yù)計2025年將達(dá)到84億元，2020-2025年的年復(fù)合增長率將達(dá)到29%。放眼全球，全球細(xì)胞培養(yǎng)基領(lǐng)域的年銷售額已達(dá)到60-70億美金，中國市場的銷售額連其中1/10都未達(dá)到；有機(jī)構(gòu)預(yù)測，2030年中國將會占到全球市場份額的一半以上，成長空間巨大。中國培養(yǎng)基市場，過去一直被進(jìn)口品牌壟斷，三大廠商即賽默飛、丹納赫和默克占據(jù)了主要市場份額，尤其是在無血清培養(yǎng)基配方和工藝技術(shù)領(lǐng)域長期被國外供應(yīng)商壟斷，這在很大程度上影響了我國生物制品發(fā)展的自主可控。培養(yǎng)基根據(jù)蛋白/多肽提取物等不確定成分的含量，可劃分為含血清、低血清、無血清、無蛋白、化學(xué)成分確定等培養(yǎng)基類型，由前往后化學(xué)成分的確定性遞增；其中，無血清培養(yǎng)基又因免了動物血清造成的病毒、支原體等污染的風(fēng)險被稱為“確定的培養(yǎng)基”，而無血清/化學(xué)成分確定培養(yǎng)基，擁有特異性高等優(yōu)點，為細(xì)胞提供更優(yōu)的生長條件，支持細(xì)胞高密度生長，提高細(xì)胞表達(dá)量。
2020年，我國培養(yǎng)基市場的國產(chǎn)化率已經(jīng)來到了22.8%，未來將進(jìn)一步提升。
根據(jù)沙利文咨詢研究顯示，2020年奧浦邁在國內(nèi)培養(yǎng)基市場中，國產(chǎn)廠商中的市場占有率位列第二，處于國產(chǎn)第一梯隊的位置。對于奧浦邁這樣的國產(chǎn)廠商而言，未來中短期增長的核心邏輯有且只有兩條：市場擴(kuò)容、進(jìn)口替代，長期核心邏輯為出海、橫向品類擴(kuò)張。奧浦邁的商業(yè)邏輯：培養(yǎng)基與CDMO兩翼齊飛，從源頭綁定客戶為什么會被進(jìn)口產(chǎn)品長期壟斷呢？
培養(yǎng)基作為生物制藥的核心耗材，可以直接影響生物藥的研發(fā)進(jìn)度和成敗，所以下游客戶對產(chǎn)品的選擇十分謹(jǐn)慎，在采購時傾向于品牌認(rèn)可度高、市場口碑好的進(jìn)口產(chǎn)品。另外以最新國內(nèi)的指導(dǎo)原則為例，下游制藥企業(yè)更換培養(yǎng)基供應(yīng)商需要增添額外的成本，進(jìn)一步加強(qiáng)了頭部培養(yǎng)基企業(yè)與下游客戶的粘性。
“2021年6月發(fā)布的《已上市生物制品藥學(xué)變更研究技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》，培養(yǎng)基屬于生物制品生產(chǎn)企業(yè)的重要原材料，培養(yǎng)基關(guān)鍵成分的變更（如增加、去除、替換、增多、減少、供應(yīng)商改變）均根據(jù)實際情況納入變更參考類別，按照《指導(dǎo)原則》的技術(shù)要求提供相應(yīng)說明及更新材料。”基于這個行業(yè)特性，奧浦邁也構(gòu)建了“培養(yǎng)基 CDMO”兩大核心業(yè)務(wù)。
培養(yǎng)基業(yè)務(wù)占公司收入的主要比重，包括目錄培養(yǎng)基、定制化培養(yǎng)基、OEM培養(yǎng)基加工、培養(yǎng)基配方轉(zhuǎn)讓四大收入來源。
2018-2020年及2021年1-9月，公司培養(yǎng)基產(chǎn)品收入為1970.60萬元、2602.06萬元、5336.99萬元和9477.04萬元，2018-2020年復(fù)合增長率為64.57%。
CDMO業(yè)務(wù)包括抗體工程人源化篩選、細(xì)胞株構(gòu)建、工藝開發(fā)到中試生產(chǎn)以及臨床I&II期樣品生產(chǎn)的全流程服務(wù)，加速客戶新藥從基因到上市申請（DNA-to-BLA）的進(jìn)程。2018-2020年及2021年1-9月，CDMO服務(wù)收入分別為1413.78萬元、3250.05萬元、7160.06萬元和5640.53萬元，2018年至2020年的年復(fù)合增長率為125.04%。或許令投資者好奇的是：培養(yǎng)基龍頭企業(yè)為什么要擴(kuò)張CDMO業(yè)務(wù)？
其一培養(yǎng)基作為生物制藥上游工藝的核心耗材，和下游分離純化耗材色譜填料一樣，都是受益于所服務(wù)的下游客戶管線研發(fā)進(jìn)程而逐步放量的。正因為如此，公司希望通過提供CDMO服務(wù)在藥物研發(fā)的早期階段鎖定住客戶，通過這樣的方式增加CDMO客戶購買培養(yǎng)基的可能，以此進(jìn)一步增加客戶數(shù)量和產(chǎn)品銷量。其次，據(jù)某PD-1專家表示，以PD-1為例的單抗生產(chǎn)成本控制效率：抗體細(xì)胞株產(chǎn)率＞產(chǎn)能發(fā)酵規(guī)模＞培養(yǎng)基等上游材料，奧浦邁這樣的培養(yǎng)基 CDMO一體化的廠商可以通過不斷的優(yōu)化細(xì)胞株產(chǎn)率、調(diào)整培養(yǎng)基配方多角度來幫助下游客戶優(yōu)化生產(chǎn)成本，具備更強(qiáng)的優(yōu)勢。
招股書顯示，奧浦邁目前已累計服務(wù)國內(nèi)外超過500家生物制藥企業(yè)和科研院所，50多個臨床蛋白/抗體藥采用公司培養(yǎng)基、CDMO服務(wù)，知名客戶包括中國醫(yī)藥集團(tuán)、長春金賽、康方生物等。供應(yīng)商培養(yǎng)基的核心競爭力：技術(shù)水平、服務(wù)效率、生產(chǎn)工藝及批次間質(zhì)量穩(wěn)定性
如何實現(xiàn)進(jìn)口替代？國產(chǎn)龍頭奧浦邁是否具備這樣的實力？
思考該問題需要從下游制藥企業(yè)視角出發(fā)，我們認(rèn)為客戶核心痛點在于：1）性價比；2）供應(yīng)效率；3）穩(wěn)定的生產(chǎn)及供應(yīng)；
奧浦邁在部分產(chǎn)品的性能上，并不輸于進(jìn)口廠商。
招股書也展現(xiàn)了一些比較數(shù)據(jù)，公司設(shè)立了進(jìn)口產(chǎn)品對照組（Control）與公司兩款同類產(chǎn)品（Process1、Process2）進(jìn)行性能的對比；在培養(yǎng)至14天后，對照組的細(xì)胞密度VCD和細(xì)胞活性VIA均顯著下降，公司產(chǎn)品顯著勝出。從而可以看出，奧浦邁的培養(yǎng)基產(chǎn)品、工藝優(yōu)化培養(yǎng)基能夠提升客戶項目細(xì)胞培養(yǎng)的產(chǎn)量和質(zhì)量，產(chǎn)品性能能夠和對應(yīng)進(jìn)口品牌相媲美。
還是以PD-1為例，據(jù)招商證券估算用于PD-1生產(chǎn)的進(jìn)口品牌培養(yǎng)基1千克的售價是1000美元；而奧浦邁用于抗體藥物培養(yǎng)的CHO培養(yǎng)基2020年的單價為206.58元每升（千克=升）。
我們注意到，奧浦邁對康方生物2018年至2021年1-9月的CHO培養(yǎng)基銷售，銷售金額分別為29.98萬元、31.47萬元、28.93萬元和917.22萬元。（康方PD-1于2021Q3獲批）可見，隨著創(chuàng)新藥醫(yī)保談判政策的貫徹，越來越多生物藥企業(yè)將選擇性價比更高的國產(chǎn)培養(yǎng)基廠商。在全球疫情肆虐、各國強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈安全的當(dāng)下，培養(yǎng)基供應(yīng)效率也成為了一個重要因素。
和大多科研試劑產(chǎn)品一樣，國內(nèi)科研、制藥客戶對供貨穩(wěn)定性和響應(yīng)速度是有要求的，比如奧浦邁的目錄、定制產(chǎn)品，供貨周期在2-4周左右。相比進(jìn)口培養(yǎng)基受到國際物流和政治關(guān)系的影響，供貨期通常要3個月甚至更長。除此之外，生物制藥企業(yè)對于細(xì)胞培養(yǎng)基的細(xì)胞工藝表達(dá)、克隆水平、批次間穩(wěn)定性等有著較高的要求和標(biāo)準(zhǔn)。奧浦邁的無血清培養(yǎng)基產(chǎn)品在產(chǎn)品配方、質(zhì)量控制、批次生產(chǎn)方面均已打造了一 定的核心競爭力，使公司的培養(yǎng)基產(chǎn)品在實現(xiàn)細(xì)胞生長高表達(dá)量的基礎(chǔ)上，能夠保持批次間穩(wěn)定，滿足客戶對多項性能指標(biāo)的訴求。奧浦邁數(shù)據(jù)分析：一家飛速成長的國產(chǎn)培養(yǎng)基破局者一些核心的財務(wù)數(shù)據(jù)，往往是檢驗一家公司的試金石。
2018年至2021年9月，奧浦邁的營業(yè)收入分別為 3384.38萬、5852.11萬、1.25億和1.51億，2019-2020 年營業(yè)收入增長率分別為72.92%和113.55%；同時，凈利潤也在2020年實現(xiàn)扭虧，2019-2020年凈利潤為1168.46萬、4616.98萬，隨營收實現(xiàn)了快速的增長。
盈利能力方面，2018年到2021年1-9月奧浦邁毛利率分別為61.18%、49.82%、45.99%和63.16%，再細(xì)化到公司培養(yǎng)基業(yè)務(wù)毛利率，2018-2020年平均毛利率為65.31%，低于義翹神州、百普賽斯培養(yǎng)基業(yè)務(wù)，背后的原因一方面是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，另一方面則是奧浦邁的銷售體量大于義翹和百普，公司單價可能因此而給與客戶優(yōu)惠。
相比于同處生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游納微科技常年在80%以上，處于培養(yǎng)基賽道的龍頭奧浦邁毛利率并不算高，容易讓市場產(chǎn)生培養(yǎng)基行業(yè)技術(shù)壁壘一般的疑問。另外，由于2020年公司才實現(xiàn)扭虧，2021年1-9月的凈利率水平參考性有待觀察。
被進(jìn)口吃掉大部分市場份額的培養(yǎng)基賽道顯然是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。
2018年到2021年1-9月，奧浦邁研發(fā)費用分別為0.26億、0.29億、0.33億及0.35億，隨著公司營收的快速增長，但研發(fā)費用并因此而快速增加投入，對應(yīng)營收占比為23.24%、40.05%、18.05%、9.72%，可能是為了滿足上市的要求，后續(xù)值得觀察。研發(fā)團(tuán)隊方面，截至2021年9月30日，奧浦邁共有研發(fā)人員合計89人，占員工總?cè)藬?shù)的43.63%，碩士以上員工比重為47.19%。帶頭人層面，實控人肖志華博士和賀蕓芬博士，一個是有超過20年經(jīng)驗的培養(yǎng)基開發(fā)領(lǐng)域技術(shù)專家，一個是具備豐富的生物藥研發(fā)經(jīng)驗。 奧浦邁在IPO后能否借助資本力量在上市前幾年交出好的表現(xiàn)，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率是值得關(guān)注的。目前公司設(shè)有兩條細(xì)胞培養(yǎng)基生產(chǎn)線，可以實現(xiàn)1-2000kg的培養(yǎng)基大規(guī)模生產(chǎn)，其中培養(yǎng)基二廠2021年5月建成，能有90%左右的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率，說明了一定的行業(yè)景氣度。
產(chǎn)銷率
最后，關(guān)注公司的現(xiàn)金流和存貨周轉(zhuǎn)情況。
● 2018年到2021年9月，奧浦邁的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為312.57萬元、1724.55萬元、320.29萬元及7353.72萬元，對應(yīng)應(yīng)收賬款賬面凈額分別為840.80萬元、712.81萬元、3898.37萬元及5371.78萬元，2021年1-9月經(jīng)營現(xiàn)金流有明顯提升，需要進(jìn)一步確認(rèn)公司對下游企業(yè)的議價權(quán)。● 存貨周轉(zhuǎn)率方面，公司產(chǎn)品流轉(zhuǎn)速度顯著高于同行，展現(xiàn)了公司很強(qiáng)的資產(chǎn)（存貨）變現(xiàn)能力。
結(jié)語：盡管培養(yǎng)基賽道的奧浦邁沒有像色譜填料賽道的納微科技那樣如此稀缺和驚艷，但是不能否認(rèn)培養(yǎng)基行業(yè)是一條好賽道，奧浦邁是一個優(yōu)質(zhì)的選手。
—END—
|
