一、牛市主要是股票估值吹泡泡的過程。

對(duì)于絕大部分股票來講，在牛市中股價(jià)的上漲主要來自于撥估值，

利潤漲一倍，股價(jià)可能漲兩倍三倍；利潤漲三倍，股價(jià)可能漲八倍十倍，主要還是估值驅(qū)動(dòng)。如果估值和利潤雙輪驅(qū)動(dòng)，則容易出大牛股.

二、熊市則是股票估值擠泡沫，壓估值的過程。

對(duì)于絕大部分股票來講，如果業(yè)績是增長的，但估值壓縮更為厲害，也會(huì)導(dǎo)致業(yè)績增長但股價(jià)大跌。如果業(yè)績不增長甚至反而下降，則是雙重?cái)D壓，常常出現(xiàn)腰斬甚至腳踝斬的悲劇。

三、牛市和熊市無論對(duì)周期股還是成長股都是公平的

牛市中成長股漲很多，比如寧德、比亞迪等等，業(yè)績與估值雙輪驅(qū)動(dòng)，這其中撥估值的部分主要來自于趨勢的自我強(qiáng)化，流動(dòng)性的擴(kuò)張，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，人性對(duì)貪婪追求的釋放，更多的是賢上腺激素釋放的結(jié)果，而這種只要估值過高，則一旦到了熊市，就到了還帳的時(shí)候了。

牛市中周期股如果在景氣上行期，也會(huì)暴力上漲，比如英科們、合盛們、豬股們等等，同樣它們也具有成長股上漲時(shí)的相同人性和市場背景，但夾雜了更多的搏奕和預(yù)期。

成長股如果進(jìn)入熊市，由于牛轉(zhuǎn)熊時(shí)通常估值更高，導(dǎo)致熊市到來后，成長股壓估值、擠泡沫的過程讓投資人非常難受，這里的重點(diǎn)在估值，而不是業(yè)績，業(yè)績是次要矛盾，估值才是主要矛盾。

周期股如果進(jìn)入熊市，其實(shí)一樣也會(huì)壓估值。但周期股有自己的運(yùn)行路徑和邏輯，因?yàn)樵谂Ｊ兄腥绻芷诠傻男袠I(yè)景氣見頂了，并且估值在高位，周期股就算在牛市也會(huì)提前股價(jià)見頂，股價(jià)提前大幅下跌。

不過，凡事都有一個(gè)度，否極泰來、負(fù)極必反。月盈則虧，水滿則溢。旱時(shí)資舟,澇時(shí)資車。。。。。無數(shù)的中華古典哲理同樣適用于股票市場。無論是成長股，還是周期股，等到了熊市，絕對(duì)估值則成了那個(gè)稱重機(jī)上最為重要的準(zhǔn)星或砝碼。

四、怎么理解絕對(duì)估值？

漲時(shí)重勢，跌得重質(zhì)，這個(gè)“漲時(shí)”在本文這里特指牛市，勢指趨勢；這個(gè)“跌時(shí)”在本文這里特指熊市，質(zhì)代表基本面和估值。

言歸正傳。

一是估值非常低，低到令人發(fā)指的狀態(tài)。

這種非常低的估值，

對(duì)于成長股來講，是在好的業(yè)績和成長的基礎(chǔ)上，要有非常低的PEG，比如未來三年五年高確定性的50%40%的年化增長，但當(dāng)前的靜態(tài)估值只有20多倍甚至10多倍PE，這種是典型的珠寶蒙塵，要么不跌反漲，要么是未來的大牛股，無懼熊市，完全可以越跌越買。不過，這個(gè)市場中有不少偽成長股，有的是今年利潤腰斬，明年“恢復(fù)”增長100%，但市場吹成是100%成長，其實(shí)只是吹票人在割韭菜而已。也有的雖然并非利潤先腰斬，而真的增長了100%，但只是單年的增長，而不是多年的復(fù)合年化增長，這種也是大忌，也容易在線性外推下成為泡沫的源泉或割韭菜的沃土。

對(duì)于周期股來講，極端的只有2-3倍PE，甚至低至1-2倍PE。那些“泡沫化成長股“”在牛市中預(yù)期未來100年、80年、60年、50年、40年、30年。。。才能賺到的錢（分別對(duì)應(yīng)于100PE、80PE、50PE、40PE、30PE。。。），人家絕對(duì)估值周期股在這三年兩年時(shí)間內(nèi)甚至不到兩年時(shí)間就賺回來不少夢想股、賽道股、泡沫股需要大未來100年、80年、60年、50年、30年累計(jì)產(chǎn)生的利潤（貼現(xiàn)值），市場并沒有給人家這種絕對(duì)估值周期股進(jìn)行相對(duì)估值，甚至人家的絕對(duì)估值還只是壓縮餅干的狀態(tài)，何談擠泡沫、壓估值呢？并且，這個(gè)兩年三年時(shí)間之后絕對(duì)估值股的價(jià)值創(chuàng)造和持續(xù)盈利還在繼續(xù)，只是沒有也不可能再像景氣高峰期那種印鈔機(jī)一樣的暴利了。如果當(dāng)下用100元錢買確定性的兩年可以賺回120元甚至150元并且會(huì)有大量分紅（含回購）的公司，大概率下機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，上漲的概率通常會(huì)遠(yuǎn)大于下跌的概率，這正是熊市中的避風(fēng)良港。

需要提出的是，萬物兼周期，但必須承認(rèn)不同的行業(yè)、不同的時(shí)間段，它們的周期屬性的強(qiáng)弱還是有很大區(qū)別的，周期與成長是相對(duì)意義上的，并非絕對(duì)。有的周期股過去某一個(gè)階段是成長股，有的成長股未來某個(gè)時(shí)間段也會(huì)轉(zhuǎn)化為周期股。

二是高質(zhì)量的盈利。

這意味著非常優(yōu)秀的經(jīng)營性現(xiàn)金流，不只是帳面上的利潤，不是有大量收不回或有可能大量產(chǎn)生不良的應(yīng)收形成的盈利，后面這兩種盈利不少是財(cái)務(wù)游戲、賬面數(shù)字，最終很難真正兌現(xiàn)，時(shí)不時(shí)還會(huì)爆雷，比如前三季度盈利很好，結(jié)果四季度來一個(gè)大額計(jì)提，業(yè)績變臉。。。。等等。當(dāng)然，這里面如果要求再高一點(diǎn)，則不僅要有優(yōu)秀的經(jīng)營性現(xiàn)金流，最好還有優(yōu)秀的自由現(xiàn)金流，畢竟股票的價(jià)值是未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這也是投資的本原，而越接近本原的事物，也是越能接受時(shí)間和外部環(huán)境變化考驗(yàn)的事物。

三是最好是安全的盈利。

這意味著最好不是高杠桿帶來的利潤，畢竟高杠桿意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不確定性會(huì)變大?？傎Y產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)比較好的判斷標(biāo)準(zhǔn)，高的凈資產(chǎn)收益率但同時(shí)低的總資產(chǎn)收益率的通常是高杠桿企業(yè)，這種企業(yè)要以穩(wěn)健經(jīng)營為首選，經(jīng)營越激進(jìn)的企業(yè)越危險(xiǎn)，不知會(huì)死在哪一天，就算僥幸不死，也容易出事導(dǎo)致元?dú)獯髠?，這樣也無法為投資者再來好的回報(bào)。

四是可持續(xù)的永續(xù)經(jīng)營主業(yè)及可持續(xù)的穩(wěn)健盈利能力。

這對(duì)于周期股來講肯定不是指長期都要維持景氣高峰期的盈利水平，如果這樣就不再是周期股，但要求其主營是永續(xù)經(jīng)營的，未來的全周期的多年平均常態(tài)利潤也是相當(dāng)穩(wěn)健的。對(duì)于周期股來講，行業(yè)景氣高的時(shí)候，賺的錢多，這是好事。但未來行業(yè)景氣低迷時(shí)，也要有比較穩(wěn)定的盈利能力，而不能是周期低迷期又將景氣上行期賺來錢又虧掉的那種，這種公司對(duì)投資者是非常不友好的，也更容易毀滅財(cái)富。

同時(shí)，對(duì)于周期股，聽得最多的是幾乎人人都來幾句甚至已成為口頭禪的“高PE買入，低PE賣出”，這個(gè)在大多數(shù)情況下是對(duì)的，但如果低PE低到極致，就變成一個(gè)謬誤了，股票投資最忌教條主義，最忌本本主義。因?yàn)榈蚉E也是相對(duì)的，比如英科們、合盛們、牧原們。。。等等在景氣高峰利潤最好的時(shí)候市場給了10幾倍PE，這個(gè)時(shí)候的業(yè)績是好，PE看起來是低，確實(shí)恰恰正是賣出的時(shí)候，因?yàn)檫@個(gè)低估值只是相對(duì)低，不是絕對(duì)估值那種真正的低。

但是，假如英科們、合盛們、牧原們利潤高峰期能延續(xù)長達(dá)三年，年化PE是2倍甚至不到2倍，并且未來多年的常態(tài)利潤還是相當(dāng)穩(wěn)健也不會(huì)大幅虧損，甚至周期高點(diǎn)過去之后的多年年化常態(tài)利潤對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的估值也只有10倍8倍PE，并且還有大量的分紅甚至回購注購，這個(gè)時(shí)候是應(yīng)該買入？還是賣出呢？這個(gè)答案是傻子也能正確回答的，就不要講一個(gè)正常人了。

其實(shí)如果放在現(xiàn)實(shí)生活中，甲企業(yè)今年至少賺1500萬以上，去年、今年、明年這三年合計(jì)至少賺3000萬以上，明年之后的多年年化最保守的情況下也至少能賺200-300萬/年；乙企業(yè)今年賺100萬，明年可能賺150萬，然后看起來未來10年加起來可以賺甚至4000萬、5000萬，預(yù)期長達(dá)10年期年化30%的高速成長（但這只是預(yù)期，這個(gè)長達(dá)十年的過程是具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性的，中間不排除還會(huì)有變數(shù)，可能出各種夭蛾子，有市場環(huán)境的因素，有市場競爭的因素，有企業(yè)生命周期的因素，。。。凡此種種，等等等等，導(dǎo)致最終有可能賺不到這么多錢，并且未來賺的錢是需要折現(xiàn)的，10年后賺的1萬元折現(xiàn)到今天，可能只值5000元也不到），這個(gè)時(shí)候讓你出價(jià)？你會(huì)如何選擇？只要脫離的市場的浮躁和無腦接受的各種噪聲的干擾，其實(shí)這個(gè)選擇并不難做出，跳出市場看市場，可以看得更加清楚、更有穿透性。

五是盈利是投資者可得的。

不少公司也賺了很多錢，但有的喜歡搞規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)模優(yōu)先，做大優(yōu)先，行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，最后一地雞毛。

有的喜歡跨行業(yè)跨界搞多元化，而近代的企業(yè)史表明，多元化企業(yè)九死一生，多元化能成功的企業(yè)少之又少，可謂路途兇險(xiǎn)，最終大部分企業(yè)也是一地雞毛。

還有的不擴(kuò)張也不多元化，但大量現(xiàn)金擺在帳上利息，時(shí)間長了不是關(guān)聯(lián)交易被大股東或利益群體瓜分，就是領(lǐng)導(dǎo)容易頭腦發(fā)熱又走上邪路，就算老老實(shí)老這兩者都要不做，也是任由寶貴的資金吃低廉的理財(cái)收益甚至存款利息，甚為可惜，實(shí)際上也是在毀滅價(jià)值。

所以，如果賺了錢不回報(bào)投資者，賺的錢也與投資者沒有半毛錢的關(guān)系。

而對(duì)投資者來講，盈利的可得性可能通過幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)：

一是投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，前提是更好的項(xiàng)目，更好或至少不會(huì)大幅攤薄的投資回報(bào)；

二是直接分紅派息或回購股價(jià)回報(bào)股東。前者讓利潤回報(bào)給股東由股東自己決策如何投資。后者通過回購注銷可以讓上市公司的股本減少，不斷提高每股內(nèi)涵價(jià)值，并自然而然地推動(dòng)股價(jià)的上升，同樣讓股東獲益。

所以，賺了回報(bào)投資者、讓投資者享受企業(yè)發(fā)展的分紅，除了分紅回購這種更為直接的回報(bào)方式外，也包括能確定性地更好更快的發(fā)展確定性地創(chuàng)造更好的未來業(yè)績，只是時(shí)間越長，理論上的不確定性越高，回報(bào)方式越是間接，理論上的不確定性也越高。

總之，以上五條，就是絕對(duì)估值公司的五大要素，雖然不一定要全部符合，但符合的越多越好，越多越充分。其中：

第一條很低的估值和第二條高質(zhì)量的盈利是基礎(chǔ)，是必要條件。

第三條安全的盈利和第四條可持續(xù)的永續(xù)經(jīng)營主業(yè)是保障，是加分項(xiàng)，是充分條件的構(gòu)成部分。

第五條投資者可得的盈利是催化劑，是充分條件構(gòu)成部分。

上述判斷不是針對(duì)某一家特定公司的特定判斷，而是一種思維方式，是一種投資決策范式，是一個(gè)對(duì)公司估值和價(jià)值的判斷。一句話，成長是有價(jià)的，周期也是有價(jià)的，一切的準(zhǔn)星在于估值的匹配程度，對(duì)于股票來講，無論成長還是周期，價(jià)至高則無用，價(jià)至低則無敵（注，這里的價(jià)不是指絕對(duì)價(jià)格，而是指估值）。

五、絕對(duì)估值的思考

一方面是預(yù)期差與認(rèn)知差

絕對(duì)估值的出現(xiàn)多數(shù)來自的市場和投資者群體的認(rèn)知差。

比如全面熊市中在恐懼中泥沙俱下，末期會(huì)遍地黃金，市場群體性的認(rèn)知差到了邊際變化的拐點(diǎn)后，迎來絕對(duì)估值股的大量機(jī)會(huì)。

又如，結(jié)構(gòu)性牛市中因各種原因?qū)е鲁霈F(xiàn)的市場棄兒或被錯(cuò)殺者，在結(jié)構(gòu)性熊市來臨時(shí)反而具有相對(duì)于過度抱團(tuán)股顯著的比較優(yōu)勢。

還有，比如過度低估導(dǎo)致出現(xiàn)的“低PE賣出、高PE買入”的周期股認(rèn)知“小認(rèn)知窗口”的認(rèn)知謬誤。這種看表面不看實(shí)質(zhì)的認(rèn)知給周期股不分青紅皂白就貼上了一個(gè)教條的標(biāo)簽，而這種教條恰恰是投資的大忌。

這里回顧一下年2020做典型的周期股豬股的教訓(xùn)，三季度本來已在牧原、新希望、正邦高位時(shí)（想到自己在正邦上賺了不少的錢，為此感到臉紅，感覺自己當(dāng)初是多么的膚淺）兌現(xiàn)了利潤，也取得很好的收益，但由于自己的盲目樂觀和盲目自信，將從牧原、新希望、正邦出來的倉位全加到了高位的天康上，結(jié)果最終由于豬股出現(xiàn)比較大的下跌而導(dǎo)致持倉的天康出現(xiàn)了不小的單票虧損（當(dāng)時(shí)的清倉價(jià)12元多，后來天康最多跌到6.95元，一年多之后的上周五回到12.32元，還沒有回到當(dāng)初清倉的價(jià)格），基本上將新希望和正邦上賺的錢全部貼回去了，只剩下的牧原上賺的錢，導(dǎo)致全年收益率不高，更大的損失是花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，大量的倉位放在豬股上，最終是錯(cuò)過了其它行業(yè)的好行情。反思起來，一是自己對(duì)豬周期的認(rèn)知還是比較膚淺，導(dǎo)致對(duì)有疫苗業(yè)務(wù)的天康產(chǎn)生了過度自認(rèn)和盲目自信，二是事實(shí)表明包括自己在內(nèi)的絕大多部分投資人都沒有看清這個(gè)周期，大大高估了豬股的利潤，比如天康當(dāng)時(shí)預(yù)期全年有25億左右，實(shí)際最終只有17億，特別是年2020四季度開始這個(gè)行業(yè)的景氣就急轉(zhuǎn)直下，一直到21年20甚至現(xiàn)在還是深陷低迷，導(dǎo)致這一筆投資失敗，明顯是認(rèn)知上的錯(cuò)誤導(dǎo)致了這一筆投資的失敗。需要引以為誡。

預(yù)期差來自于認(rèn)知差，如果有足夠的認(rèn)知差，就會(huì)帶來足夠的預(yù)期差。群體性認(rèn)知差更容易帶來更大力度的預(yù)期差。

認(rèn)知差填平，然后到預(yù)期差修復(fù)的這個(gè)過程，將成為絕對(duì)估值股修復(fù)的過程，無論牛市或熊市或結(jié)構(gòu)市。

另一個(gè)方面是估值與博奕

絕對(duì)估值不需要也無所謂博奕，但當(dāng)絕對(duì)估值上漲到高估值后也會(huì)轉(zhuǎn)化為比較明顯的相對(duì)估值，這個(gè)時(shí)候也容易給市場更多地提供博奕的空間，比如周期股中利潤高峰年從股價(jià)低位漲到其最高價(jià)位已處于20多倍PE的合盛們、漲到15倍以上PE的英科們、牧原們；又比如過度抱團(tuán)的賽道股中從低位漲到100多倍PE、大幾十倍PE的CXO、新能源等等。

相對(duì)估值才是博奕的沃土，拉高和搶跑更多地是為了占據(jù)一個(gè)有利地形，上漲是為了賣出、兌現(xiàn)，漲多了就可以成功割韭菜，比如當(dāng)前部分市場資金提前搶跑熱炒的大部分豬股，用資金將趨勢打出來，營造低PE甚至提前到大幅虧損時(shí)買入周期股的市場氛圍，然后炒高股價(jià)賣給“后知后覺”看趨勢做投資的韭菜們，到時(shí)候前浪已成功套現(xiàn)，卻將后浪涼在了沙灘上。如果真要看它們當(dāng)中大多數(shù)公司的利潤，無論一年期兩年期三年期還是整個(gè)周期的四年期甚至五年期，它們當(dāng)中絕大多數(shù)當(dāng)前的市值早已與未來四五年的累計(jì)利潤不匹配，其實(shí)就算是接下來兩個(gè)完整的豬周期的長達(dá)8年期甚至10年期，它們中的十家中至少會(huì)有九家以上的累計(jì)利潤也賺不回當(dāng)前的市值，但這也不妨礙股價(jià)被提前炒作，因?yàn)檫@個(gè)市場中永遠(yuǎn)不缺韭菜，總有人在炒作的最后高位愿意去刀口舔血做出貢獻(xiàn)，并樂此不疲。

過度抱團(tuán)和過度博奕，其結(jié)果是帶來溝壑縱橫的股價(jià)上的黃土高原，在上上下下的電梯行情中，博奕高手們一輪又一輪地收割著韭菜。而絕對(duì)估值在轉(zhuǎn)化為顯著的相對(duì)估值前，可以更長時(shí)間地享受估值修復(fù)的斜率，并且擁有華北平原和長江中下游丘陵地帶的安全感，即然估值上沒有大的勢能，通常來講就沒有估值地心引力帶來的俯沖。

縱觀幾千家中資上市公司，這幾十年來普遍只信奉規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)做大的追求遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過對(duì)做強(qiáng)的追求，各家公司的自由現(xiàn)金流基本上都是慘不忍睹，這對(duì)投資者來講是不會(huì)有正常回報(bào)的，市場需要制造股價(jià)的波動(dòng)來創(chuàng)造機(jī)會(huì)賺錢差價(jià)，一輪又一輪地運(yùn)行。

既然主流如此，那么市場中的大多數(shù)人也主要只能靠股價(jià)波動(dòng)炒差價(jià)賺錢，所以這個(gè)市場多年來培育一堆又一堆的博奕大師，無時(shí)無刻不在預(yù)判別人的預(yù)判。

不是大家不想少一點(diǎn)預(yù)判，而是這個(gè)市場想不通過預(yù)判別人的預(yù)判、不通過博奕的話，市場提供不了太多長期投資及與企業(yè)長期共同成長的機(jī)會(huì)。這種環(huán)境的出現(xiàn)，以至當(dāng)市場出現(xiàn)絕對(duì)估值公司時(shí)，絕大部分人（包括機(jī)構(gòu)，包括早早地就公開嘲笑“千年周期大頂”但現(xiàn)在也深陷賽道泡沫雪崩已至于大產(chǎn)品面臨清盤線的“大佬型大V” 的“頂流”“時(shí)間的玫瑰”們，也包括曾經(jīng)重倉賭注押在樂視、暴風(fēng)科技等退市股，后來又押注醫(yī)藥，最近頻頻翻車的蘭蘭們）都會(huì)嗤之以鼻，所以，就算他們做到只給冷眼、而不再給嘲笑也已經(jīng)算是比較客氣了。

不要少見多怪，這是市場的主流玩法，這個(gè)市場過去、現(xiàn)在就是這樣的，可預(yù)見的未來只怕還是這樣繼續(xù)運(yùn)行著，一輪又一輪的電梯，一輪又一輪的割韭菜，野火燒不盡，春風(fēng)吹又生，習(xí)慣就好。

六、熊市播種財(cái)富，牛市負(fù)責(zé)收割。

安全順利地渡過熊市是成功走向下一輪牛市的跳板。而結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性熊市則是巨大的機(jī)會(huì)和巨大的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)并存的市場

很顯然，2016年、2017年是牛市，2018年是熊市，2019年是牛市，年2020是牛市，21年20是結(jié)構(gòu)牛，2022年是什么呢？熊市嗎？結(jié)構(gòu)性熊市？或許是后者。如果是后者，就更考驗(yàn)投資者的眼力和判斷能力了。

股票投資很復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、信用、情緒、流動(dòng)性、基本面與估值、技術(shù)面與趨勢、資金面與風(fēng)險(xiǎn)偏好、賠率與勝率、倉位管理與風(fēng)控、市場風(fēng)格與切換、行業(yè)景氣周期與拐點(diǎn)、企業(yè)生命周期、競爭格局、護(hù)城河、博奕、預(yù)期、各種反轉(zhuǎn)。。。。等等，股票投資畢竟不是到菜市場買小菜，有太多需要投資者考慮的因素，不同的時(shí)候不同的階段會(huì)有不同的側(cè)重點(diǎn)，有不同的適配策略，如果不能比較好的掌握，時(shí)間長了，很容易就將憑運(yùn)氣賺來的錢又憑實(shí)力虧了回去，從而成為那個(gè)真正的裸泳者。價(jià)值恒久遠(yuǎn)，真正的價(jià)值只會(huì)遲到，不會(huì)不到；而投機(jī)無定論，投機(jī)投得好，就賺大錢，沒有那個(gè)水平和實(shí)力，運(yùn)氣也不會(huì)每次照顧同一個(gè)人。這其中有些內(nèi)容今后時(shí)間有心情的時(shí)候也可以再聊聊。

最后，在這個(gè)市場中長期生存，總體上最緊要的還是要持續(xù)不斷地學(xué)習(xí)，盡可能努力地接近與時(shí)俱進(jìn)，盡可能努力地與時(shí)代和市場一起進(jìn)化。

風(fēng)險(xiǎn)警示：

以上只是個(gè)人的看法，不一定正確，并且從歷史表現(xiàn)看，本人也不時(shí)有看錯(cuò)的地方，自己也會(huì)因?yàn)榭村e(cuò)而虧錢，特別是有些內(nèi)容可能是針對(duì)特定時(shí)間窗口、特定市場風(fēng)格的思考，有其時(shí)效性，有可能只是數(shù)周有效，有可能幾個(gè)月或一年兩年有效，如果能有效數(shù)年，那已算是奇跡。總之，據(jù)此交易，盈虧自負(fù)。股市風(fēng)險(xiǎn)大，投資須謹(jǐn)慎。祝大家好運(yùn)！