摘要

• 陌陌的產品和目標市場是西方所沒有的。

• 陌陌的應用程序newsfeed因內容問題被禁一個月，市值下降30%。

• 下行風險被夸大了，我相信陌陌將成為一項出色的長期投資。

• 該公司穩(wěn)健的財務狀況、高速增長的增長軌跡、異乎尋常的內部一致性以及低廉的估值。

• 我們已開始以每股28美元的價格建倉，并認為下跌趨勢得到了很好的保護。

陌陌是一個"開放"的社交網絡，在中國卻很受歡迎。在陌陌和探探的應用程序上，用戶可以直接互動，彼此生活在一起。發(fā)現(xiàn)新的關系需要時間和用戶之間的親密接觸，而不是瀏覽Facebook上的新聞推送，或被動地關注Instagram上的影響力人物，或在Tinder上左右滑動。

陌陌簡單的訂閱和虛擬禮物模式讓這種在線行為賺得缽滿缽滿。到目前為止，陌陌已經取得了巨大的成功，但從目前市場對該公司的態(tài)度來看，市場似乎并不相信陌陌的商業(yè)模式是可持續(xù)的。

此外，有關部門最近下令進行的為期一個月的自我監(jiān)管，對該投資構成了未知的風險。盡管如此，考慮到這些應用程序內部的積極參與、樂觀的指引以及其堅如磐石的資產負債表，每股28美元的最差股價已經被消化。

尋找另一種聯(lián)系的方式

我們必須承認，在線社交網絡在中國的消費與我們在西方習慣的消費是非常不同的。在這里，我們有專門的聊天、照片分享和社交游戲等應用程序。例如，微信有時很麻煩，而且令人困惑，但是每月有超過10億的活躍用戶(MAU)，它可以工作。

在約會領域，我們有Match Group (MTCH)旗下的Tinder，你可以向左或向右滑動，這是一個非常簡單、"直奔主題"的行動號召。在中國，你或多或少可以在陌陌的應用程序之一Tantan上做同樣的事情，但你也可以在陌陌的另一款應用程序上通過流媒體直播與他人交朋友。

陌陌最初是一個面向中國年輕人的交友平臺，而在這里，事情可能變得相當奇特。目標仍然是與其他用戶成為朋友;但是，您可以通過在線直播節(jié)目、卡拉ok和社交游戲與廣播公司進行直接交互。這就像你在Youtube上和流媒體建立關系。不完全是西方的那一種。

這個概念也不像訂閱和左右滑動那么簡單。如果你想與陌陌上的某個人建立"聯(lián)系"，你要么成為一名主播，制作現(xiàn)場直播內容，與他人交朋友，要么成為一名觀眾，關注并捐贈禮物，以吸引主播的注意。

因此，用戶如何從平臺中獲利也是不同的。首先，在西方，觀眾成為電視臺的粉絲來觀看他們的節(jié)目。在陌陌，觀眾是為主播而來的，因此對內容本身不那么感興趣。流媒體直播還意味著觀眾和主播可以進行現(xiàn)場互動。因此，在陌陌上，廣播公司的大部分收入來自打賞禮物，而不是關注費和廣告。

在這一點上，如果你已經決定投資，我們不會責怪你。然而，在你把它寫下來之前，考慮一下這個。陌陌已經在中國取得了巨大的成功，陌陌占據了直播市場的一半，或者說全球可定位市場的四分之一。到2022年，中國的流媒體直播市場預計還將以22%的驚人速度增長。陌陌是一個快速增長的市場中的頂尖公司。

陌陌的數(shù)據統(tǒng)計

在最新的季度收益報告中，陌陌應用在第一季度的月活躍度(MAU)為1.144億，同比增長11%，比第四季增加了110萬。是的，增長率并不令人興奮，但是隨著用戶基數(shù)的增大，增長率將會降低。然而，這些年來，用戶基礎已經有了很大的增長。2018年12月為1.233億，2017年12月為9910萬，2016年12月為8110萬。

好吧，你有理由認為，如果用戶不建立新的關系，不付費，這些數(shù)字就沒有任何意義。這就引出了下一節(jié)。

所以，我們沒有建立多少關系的數(shù)據，但我們數(shù)據證明多少是已經支付!

首先，核心應用陌陌在2019年第一季度的付費用戶總數(shù)為900萬，同比增長12%。有趣的是，這個數(shù)字已經超過了同期Match的860萬和Tinder的470萬。當然，他們的ARPPU的數(shù)字要高一些，但總收入和自由現(xiàn)金流收益率基本相同。我們將在后面的部分對此進行討論。

我們還發(fā)現(xiàn)一個有趣的事實，即陌陌的盈利模式仍然不發(fā)達。目前，只有兩層的貨幣化，關注和打賞禮物。將用戶放在業(yè)務模型的核心位置，他們仍然可以找出訂閱通道的附加層。他們還可以添加更多類型的禮物和其他高級互動，這些在過去幾個季度非常流行，但仍未實現(xiàn)貨幣化。

最后，雖然付費用戶的數(shù)量很高，但用戶的參與度也很高是件非常值得高興的事。其中，用戶總花費時間、用戶互動次數(shù)以及形成的雙向關系數(shù)量的增長速度遠遠快于MAU和付費用戶的整體增長速度。這些數(shù)據表明，陌陌和探探的功能與用戶的需求產生了共鳴。重要的是，陌陌可以放心，它的收入將是可預測的，而且會在未來很長一段時間內重復出現(xiàn)。

探探它的付費用戶總數(shù)在第一季度達到了500萬，比第一季度的410萬增長了22%。探探一季度總收入為2950億元人民幣，僅占合并總收入的8%，但在付費用戶增長和ARPPU增長的推動下，該季度收入環(huán)比增長32%。這一令人印象深刻的增長歸功于看誰在看我功能的廣泛應用。然而，這里重要的是，越來越多的用戶下載了這個平臺，并且越來越多地參與其中。

在合并的基礎上，第一季度收入同比增長35%，達到37億元人民幣(合5.55億美元)。相比之下，這比Match最新的第一季度收入(4.64億美元)高出1億美元，增速也高于Match 14%的同比增速。我們可以放心地說，陌陌正在變得越來越強!此外，它的核心是陌陌的兩個殺手級應用。

持續(xù)增長的催化劑

除了黑天鵝事件，我們相信未來幾年的高收入增長率將持續(xù)下去。特別是增值服務(VAS)領域的影響力將會增長。

上個季度，VAS快速增長，達到9.04億元人民幣，同比增長285%。它現(xiàn)在占總收入的25%。此外，正如首席運營官王力在最近的財報電話會議上所言，收入增長未來還會有更多。

今天，大約70%的DAU和超過80%的總時間花在了與才藝展示上。這些與選秀節(jié)目無關的用戶也有強烈的付費傾向。

因此，除了每月收取10元或13元的會員費外，絕大多數(shù)的注冊用戶仍在尋找不同的消費渠道。

增長成本過低

當我們比較陌陌堅實的財務狀況、高速增長的軌跡和我們必須付出的代價時，很明顯陌陌很便宜。

以35%的營收增長率、19%的營業(yè)利潤率、5%的資本支出對銷售額的低資本運營和24%的自由現(xiàn)金流利潤率，我們認為陌陌的交易水平應該遠遠高于目前12個月來的15倍自由現(xiàn)金流和18倍市盈率。更妙的是，陌陌擁有10億美元的凈現(xiàn)金頭寸，從市值中減去這一數(shù)額，陌陌的FCF市盈率僅為10倍，PE市盈率為13倍。

與此同時，Match Group的增長速度和收入水平類似，利潤率略高，但資產負債表(16億美元債務和2億美元現(xiàn)金，而凈現(xiàn)金頭寸為10億美元)則不那么令人印象深刻，市盈率分別為41倍和30倍。當然，Match在地理位置和收入來源上更加多元化，但這并不能解釋兩家公司估值的差異。

投資風險

在陌陌實現(xiàn)產品市場契合的同時，在線社交市場也是動態(tài)的。因此，關鍵的挑戰(zhàn)將是陌陌需要不斷發(fā)展，以適應用戶不斷變化的需求。這意味著兩款應用都要進行有效的創(chuàng)新和長期的"beta"模式。

我們都知道這將是昂貴的，而且新創(chuàng)新的失敗率很高;再加上連接人們的方式有限;其次，陌陌能夠提供的互動形式有限，因此，不能保證陌陌會繼續(xù)成功。

然而，我們認為陌陌有合適的工具和業(yè)務模型來發(fā)展。其72%的收入來自現(xiàn)場表演。因此，它的大部分收入是經常性的和可預測的。它還運行訂閱模型，其中用戶是他們所做一切的核心。因此，從理論上講，用戶群越大，用戶參與度越高，陌陌越有可能深入了解用戶。

投資陌陌的另一個風險是，有關部門正在暫停陌陌和探探的新聞推送。這在某種程度上是可以預料的，因為自2018年以來，有關部門已經關閉了400多個直播應用程序，這些應用程序承載的內容宣揚"暴力、色情、賭博、迷信和其他危害公共道德的價值觀"。

巧合的是，蘋果(Apple)也暫停了對探探的應用內支付?？偟膩碚f，這種影響可能對VAS業(yè)務的付費用戶數(shù)量造成損害，特別是對會員訂閱者的數(shù)量。不過，管理層仍在期待一旦完成自查程序，陌陌平臺上的付費用戶賬號就會觸底反彈。其結果將轉化為一個更健康、更強健的生態(tài)系統(tǒng)。

積極的Q2前景

面對上述暫時的挫折，管理層發(fā)布了謹慎的第二季度業(yè)績指引。盡管如此，陌陌仍預計將大幅增長，公司預計2019年第二季度凈利潤將在40億至41億元人民幣之間，同比增長27%至30%。這些估計反映了該公司目前和初步的看法，可能會發(fā)生變化。這樣的估計是基于這樣的假設，即我們的直播和陌陌的核心VAS業(yè)務將繼續(xù)按序增長，而由于我們目前正在進行的自我檢查，移動營銷業(yè)務和探探的收入將環(huán)比下降。基于這些假設對營收的負面影響已在公司的指引中得到充分體現(xiàn)。正在全力配合有關部門，根據監(jiān)管部門的指示，積極采取自查措施，盡快恢復下載服務。現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)是暫時的。

由于大多數(shù)用戶每月都有自動更新的訂閱，iOS支付服務的暫停將對2019年第二季度的付費用戶凈數(shù)量和收入產生相當大的影響。由于目前尚不完全清楚探探的下載服務何時可以恢復，我們對第二季度的收入進行了估計，我們傾向于保守的假設，即下載服務暫停和iOS版in應用的購買將持續(xù)整個第二季度。

一致的內部人士

陌陌的這兩款應用都還處于成長的早期階段，而船長的能力很強，也與股東保持著一致。內部人士持有超過40%的流通股，并承諾在今年3月支付特別股息。

此外，該票據持有人還對陌陌的未來押下了相當大的賭注

2018年7月，我們發(fā)行了7.25億美元2025年到期的可轉換優(yōu)先債券本金。這些票據的利率為每年1.25%，在每年的1月1日和7月1日每半年支付一次。持有本票的人士有權根據每1,000元本票本金的15.4776元本票的初始兌換率，將本票轉換為我們的ADSs(相當于每本ADS的初始兌換率約為64.61美元)。紙幣的兌換率在發(fā)生某些事件時可作調整。除法律或其適用或解釋發(fā)生某些變更外，我們無權提前兌付票據。在2023年7月1日或發(fā)生某些根本性變化時，這些票據的持有者將有權要求我們以現(xiàn)金回購其全部或部分票據。除非在2025年7月1日之前已經按照期限回購、贖回或轉換，否則這些票據將于2025年7月1日到期。

根據上面的摘錄，如果持股人不能以每股64.61美元的價格轉換股份，他將賺不到多少錢。2018年6月26日發(fā)行時，陌陌的股價為45美元，這意味著溢價40%。對于目前以28美元買進的投資者來說，上漲幅度接近220%。

結論

Momo并不是一個容易理解的公司。它的產品和目標市場可能是西方特有的。然而，該公司的財務狀況、增長軌跡、出色的內部一致性以及估值都非常有意義。

我們已開始以每股28美元的價格建倉，并認為下跌趨勢得到了很好的保護。