雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

伴隨著種植牙集采的靴子落地，“牙茅”市值腰折。

1月10日，國務院常務會議決定，常態(tài)化制度化開展藥品和高值醫(yī)用耗材集中帶量采購，進一步降低患者醫(yī)藥負擔。其中明確提到，要逐步擴大高值醫(yī)用耗材集采覆蓋面，特別點名種植牙在國家和省級層面開展集采。

2021年初，全國兩會期間，“看牙貴”問題一度成為熱議話題。有代表提出，現(xiàn)在種全口牙的費用，相當于在縣城買套房，需盡早解決消費者呼聲很高的“種植牙暴利”問題。隨后一些地區(qū)先行嘗試，去年8月浙江省寧波市發(fā)布相關文件，擬對齒科耗材進行集采。

受集采消息和業(yè)績個位數(shù)增長等因素影響，從去年7月份以來，有著“牙茅”之稱的通策醫(yī)療股價震蕩下行，半年時間跌幅超過60%，目前仍沒有止跌的跡象。

一種觀點認為，集采政策使得通策醫(yī)療以高端客戶為主的商業(yè)模式將受到沖擊，短期還影響潛在消費群體的熱情。此外，公司多年的省外和下沉市場擴張效果不盡人意，擴張沒帶來新的利潤增長點，浙江省內2家醫(yī)院撐起7成利潤，營收十分依賴個別醫(yī)院。

集采影響初現(xiàn)

盡管這次國常會定調，在國家層面首次明確對種植牙耗材開展集采，但種植牙并不包含在國家醫(yī)保目錄列，因此成為首個自費集采項目。

業(yè)內預計，按照此前冠脈支架和人工關節(jié)集采80%-90%的平均降價幅度，種植牙耗材集采的降價幅度也會接近這個水平。

太平洋證券研究報告顯示，在種植牙手術的費用構成中，核心材料種植體、基臺、牙冠，以及修復材料等耗材的費用占比達到 75%，其中的種植體費用又占了一半；剩下手術總費用的25%，則為治療費。

按照集采后耗材費用80%的降負計算，原本花費1萬元的種植牙總費用，在集采后7500元的各類耗材費用或降至1500元，如果占比25%的治療費用不變，總費用則降至4000元，降負可達60%。

這與去年浙江省寧波市醫(yī)保局發(fā)布的口腔種植牙品牌目錄確定的價格，相差無幾。

2021年8月，浙江省寧波市醫(yī)保局發(fā)布《關于進一步明確醫(yī)保歷年賬戶支付種植牙項目的方案（征求意見稿）》（下稱《征求意見》），明確將“要調整口腔種植牙項目整體醫(yī)保支付標準，以種植牙整體醫(yī)保支付調整為突破口，通過制定醫(yī)保支付限額工作，將打破現(xiàn)行種植牙價格體系?！?/p>

《征求意見》稱，目錄內國產品牌種植牙收費標準為每顆3000元，目錄內進口品牌種植牙收費標準為每顆3500元。在材料費上，國產品牌和進口品牌的單顆差價同樣為500元，國產為1000元，進口為1500元。但兩者的醫(yī)療服務費一樣，均為2000元。

2021年10月14日，寧波市醫(yī)保局發(fā)布的《口腔植牙品牌目錄》中，確定了15個種植體品牌。據(jù)悉，該目錄自今年1月1號正式實施，種植牙可使用醫(yī)保歷年個賬支付。

值得一提的是，歷年個人賬戶依舊是自己的錢，只是轉移支付。當前只有寧波這樣的少數(shù)城市里采取了歷年賬戶支付的方式，種植牙本身并不屬于國家醫(yī)保報銷品種。

在寧波之后，四川省、寧夏回族自治區(qū)、山西省等地區(qū)相繼跟進，宣布成立口腔耗材省級聯(lián)盟。有分析稱，根據(jù)過往國采經驗，降價幅度將超過省級集采，介于7至9成。

作為國內第一家以口腔醫(yī)療連鎖經營為主要經營模式的上市公司，通策醫(yī)療以種植、正畸、兒科三大口腔業(yè)務為主。

其中，由于種植科與正畸科開展的是專科診療業(yè)務、客單價水平較高，成為包括通策醫(yī)療在內的民營口腔機構最大的兩塊營收來源。

而集采政策對應的，正是通策醫(yī)療的種植牙業(yè)務。中日友好醫(yī)院口腔醫(yī)學中心主任徐寶華表示，公立醫(yī)院受種植牙價格影響較大，公立醫(yī)院的價格能夠影響整個醫(yī)療行業(yè)的價格。集采之后公立醫(yī)院降價，民營醫(yī)院的價格也必然會下降一些。

還有觀點認為，種植牙集采后，種植牙治療費用降低，將會吸引更多人進入公立醫(yī)院進行牙種植，進而導致民營口腔的種植業(yè)務縮水。

實際上，對通策醫(yī)療而言，集采消息帶來的影響已經出現(xiàn)。

去年10月15日的調研紀要中，通策醫(yī)療針對杭州口腔診量單三季度下滑回復稱，集采事項受到關注，導致很多手術擇期推后，等待情緒較濃，種植集采的情緒同時也影響了公司的正畸客戶。

業(yè)績增速放緩

頭頂“牙茅”的美譽，通策醫(yī)療近些年的業(yè)績和二級市場表現(xiàn)都不差。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，通策醫(yī)療股價漲幅分別為-32%、-3%、47%、116%、170%；收入由2016年8.79億元增至2020年20.88億元，年化復合增速24.15%；歸母凈利潤由2016年1.36億元增至2020年4.93億元，年化復合增速37.98%。

然而，公司股價從去年6月25日觸及421.99元后，便開啟下跌模式，截至1月14日收盤167.19元，市值536億元，較高點1350億元蒸發(fā)逾800億元。

業(yè)內人士表示，通策醫(yī)療股價下滑，除了政策層面的因素外，或與其業(yè)績增速下滑有關。

2021年10月14日披露的三季報顯示，2021年前三季度，通策營收21.36億元，同比增長44.16%；歸母凈利潤為6.2億元，同比增長55.09%。

疫情之下交出這樣的成績單，算得上十分出色。微博微博認證為通策醫(yī)療董事長的呂建明Jimmy的用戶發(fā)文表示，“三季報是非常自豪的成績單，一切都符合我們的預期”。

但投資者并不買賬，公司股價三個交易日連續(xù)大跌，而且出現(xiàn)疑似“內幕交易”事件，股價在財報出爐之前已有所反應。

10月17日，有雪球網友發(fā)帖質疑通策醫(yī)療是“殺豬盤”，徹底激怒了呂建明，他在雪球發(fā)帖跟網友“文斗”，稱“這樣的人買我們的股票是我們的恥辱”，并有辱罵等不雅言論。

雪球網友則質疑董事長“不增持，不回購，跑來雪球罵街，有失管理層身份”。

投資者不滿是有原因的。拆分營收數(shù)據(jù)來看，2021Q3單季度利潤個位數(shù)增長，遠低于市場普遍預期至少兩位數(shù)的增長。具體而言，第三季度通策醫(yī)療營收同比增長12.44%，環(huán)比增長19.4%；歸母凈利潤同比增長5.88%，環(huán)比增長44.6%。

數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年的三季度，公司營業(yè)收入同比分別增長39.08%、32.02%、20.01%、24.49%，凈利潤同比增幅達到74.52%、50.07%、36.55%、30.68%。

顯然，2021Q3是這幾年當中增速最低的一次。管理層對此解釋稱，“因2020年三季度單季度同比基數(shù)較高，2021年9月，市場就種植牙集采等事項大范圍討論，客戶種植需求有觀望、推遲就診現(xiàn)象。剔除疫情及相關政策的影響，公司的經營業(yè)績保持持續(xù)穩(wěn)定?！?/p>

而這番解釋，似乎難掩公司增長乏力的事實。查閱公司財報，2020年通策醫(yī)療全年營業(yè)收入僅增長8.12%，凈利潤增速也僅為5.69%。而2017-2019年，公司營業(yè)收入同比分別增長34.25%、31.05%、22.52%，凈利潤同比增幅達59.05%、53.34%、39.44%。

跨省擴張乏力

通策醫(yī)療的成功，離不開“區(qū)域總院+分院”的業(yè)務模式。

該模式下，區(qū)域總院基于領先實力和多年公信力的沉淀，為分院背書，對其醫(yī)療服務技能、學術地位形成強有力支撐，而分院背靠總院的影響力，在各下沉區(qū)域吸引新鮮醫(yī)生資源和客戶流量注入，快速搶占市場份額。

“'區(qū)域總院+分院’模式較大程度抵御了口腔醫(yī)療獨特的手工業(yè)性質帶來的管理和擴張的風險，使得口腔醫(yī)院區(qū)域醫(yī)院集團可以成為一種商業(yè)模式?！蓖ú哚t(yī)療在2020年年報中稱。

不過這種模式能否在大本營杭州和寧波之外復制成功，成為市場擔憂的另一因素。

按照公司2018年的計劃，浙江省內擴張，啟用“蒲公英計劃”開拓下沉市場，將于3至5年內在浙江省內規(guī)劃建設100家口腔分院；省外在已有的醫(yī)院基礎上施行“區(qū)域總院+分院”模式，通過打造“存濟”品牌，擴張至全國。

2020年年報顯示，通策醫(yī)療已經營業(yè)的口腔醫(yī)療機構共50家。最新的2021Q3財報中，顯示當季省內、省外營收分別為7億元、0.72億元，占比分別為90.67%和9.33%；2021年1-9月，公司省內、省外營收分別為18.28億元、1.94億元，分別占比90.39%和9.61%。

數(shù)據(jù)從側面反映出，目前通策醫(yī)療業(yè)務仍局限于省內，浙江省內貢獻了9成營收，“區(qū)域總院+分院”模式是否能在全國成功，讓投資者起疑。

調研紀要顯示，通策醫(yī)療收入和利潤主要來源于浙江省內的杭州口腔醫(yī)院、杭州城西口腔醫(yī)院。1-9月，杭口醫(yī)院和城西醫(yī)院合計貢獻營收10.05億元，凈利潤5.02億元，分別占通策醫(yī)療整體營收和凈利潤的47%和71%。

然而，區(qū)域競爭壓力也不小。2021年9月向港交所遞表的中國口腔醫(yī)療集團，就是溫州當?shù)氐拿駹I口腔醫(yī)院，按2020年收入計，其在溫州民營及整個牙科服務市場的份額分別達到23.8%和12.3%。

方正證券表示，口腔醫(yī)療服務的擴張面臨困局，一方面醫(yī)生資源稀缺，跨區(qū)域配置較難，醫(yī)生而非設備決定治療效果，服務難以標準化；另一方面口腔醫(yī)療服務的低資本門檻已經在全國造成診所林立，較難進行連鎖擴張。

有投資者稱，如果困于浙江，通策醫(yī)療只能算作是區(qū)域龍頭，業(yè)績面臨天花板，估值也會大打折扣。而從資本市場表現(xiàn)來看，通策醫(yī)療股價不斷創(chuàng)出新低。

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