嘉賓介紹：王德倫，興業(yè)證券董事總經(jīng)理，興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾任興業(yè)證券首席策略分析師，經(jīng)濟(jì)與金融研究院院長(zhǎng)助理，策略研究中心總經(jīng)理，從事證券研究十余年。

　　臨近年末，跨年行情開(kāi)始受到關(guān)注，當(dāng)下市場(chǎng)有何結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？中國(guó)資產(chǎn)有何獨(dú)特配置優(yōu)勢(shì)？歷史上的A股牛市都有哪些特點(diǎn)？市場(chǎng)頂部和底部又有何特征？對(duì)此，興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

　　王德倫表示，雖然沒(méi)有一對(duì)一的必然聯(lián)系，但是市場(chǎng)走牛，經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)盈利整體向好，與流動(dòng)性寬松這兩者必為其一。當(dāng)下A股整體結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)很多，但也代表它不會(huì)全面性的、指數(shù)性的大幅度的上漲，同時(shí)也不存在特別大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。歲末年初行情應(yīng)該還不錯(cuò)，至少這個(gè)時(shí)候沒(méi)有看到一些大的負(fù)面的沖擊，這個(gè)時(shí)候還是可以適度積極一些。

　　以下為文字精華：

　　1、興證資管王德倫：歷史上牛市都有這些特征

　　主持人：歷史上5次大牛市它宏觀上都有哪些共性呢？

　　王德倫：歷史上的5輪大牛市，它與經(jīng)濟(jì)、通脹或者流動(dòng)性等單一的宏觀變量之間并沒(méi)有必然的一對(duì)一的聯(lián)系。當(dāng)我們說(shuō)牛市的時(shí)候，市場(chǎng)的定義是不一樣的，有人人為指數(shù)漲20%就是牛市，有人認(rèn)為50%就算。但是我們?cè)诙x中，只是把指數(shù)級(jí)別，比如上證上漲100%的才叫做大牛市。

　　根據(jù)A股30年5次大牛市來(lái)看的話，經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，有2次是經(jīng)濟(jì)上行，有2次是經(jīng)濟(jì)下行，還有1次是深V反轉(zhuǎn)。所以在經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，股市也可以走牛，比較典型的就是1999年到2001年以及最近2013年到2015年這2次都是經(jīng)濟(jì)不好。

　　從通脹的角度去看的話，5輪大牛市中有1次是通脹上行，有3次是通脹下行，還有1次是CPI和PPI出現(xiàn)走勢(shì)的分化，像1999年到2001年，2008年到2009年，以及2013年到2015年，宏觀環(huán)境都處在偏通縮或者走向低通脹的過(guò)程，市場(chǎng)也是維持上行的趨勢(shì)。

　　從流動(dòng)性的角度來(lái)看，5輪大牛市中流動(dòng)有3次是走向?qū)捤桑?次逐步收緊，但是流動(dòng)性的收緊未必一定帶來(lái)下降。比如說(shuō)2005年到2007年，伴隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)一直在加息、提準(zhǔn)。

　　雖然沒(méi)有一對(duì)一的必然聯(lián)系，但是市場(chǎng)走牛，經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)盈利整體向好，與流動(dòng)性寬松這兩者必為其一。

　　主持人：每次牛市頂部和底部，又各自有哪些特征？

　　王德倫：牛市的頂部和底部，最高的點(diǎn)或者最低的點(diǎn)精準(zhǔn)判斷是比較難的，但是確實(shí)有一些規(guī)律和特征，比較典型的是換手率還有估值所處的歷史分位數(shù)。拿歷史上作為一個(gè)區(qū)間，它在歷史上高低的分位數(shù)看每次牛市的頂部和底部。

　　通過(guò)對(duì)過(guò)去A股5輪大牛市分析來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)在每輪行情的起點(diǎn)處A股的情緒往往處在極度低迷的狀態(tài)，因此反應(yīng)在數(shù)據(jù)層面就是估值和換手率處在歷史相對(duì)低位，估值的歷史分位數(shù)都非常低。

　　每一輪大牛市起點(diǎn)的時(shí)候，大部分人都不認(rèn)為這會(huì)有一個(gè)牛市，或者大部分人還在看空。那個(gè)時(shí)候大部分人都覺(jué)得未來(lái)是不好的，反而當(dāng)A股從低迷到火熱逐步走向頂部的時(shí)候它的估值和換手率都會(huì)迎來(lái)階段性的高點(diǎn)。頂部的估值和換手率一般來(lái)說(shuō)能夠達(dá)到底部時(shí)候的2倍到3倍，甚至不排除有的時(shí)候還會(huì)更高一點(diǎn)。

　　另外還可以觀察比如說(shuō)像基金的天量發(fā)行，這往往是一個(gè)信號(hào)。像今年1月份的時(shí)候，出現(xiàn)了百億基金、日光基、秒殺，而且不是一個(gè)，是一個(gè)接一個(gè)的連續(xù)出現(xiàn)這種情況的時(shí)候就表示市場(chǎng)的情緒就已經(jīng)高亢了，這時(shí)候反而要引起謹(jǐn)慎。

　　往往市場(chǎng)頂部的時(shí)候，大量的公司出現(xiàn)天量融資，這是一個(gè)信號(hào)，歷史上也出現(xiàn)過(guò)很次，就是巨無(wú)霸公司開(kāi)始上市，而且一次性融非常多的資，這種有的時(shí)候也要引起大家的警惕。

　　2、興證資管王德倫：當(dāng)前A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)非常多

　　主持人：您當(dāng)前A的看法是怎樣的？

　　王德倫：站在現(xiàn)在來(lái)看的話，A股整體結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)很多。說(shuō)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的時(shí)候，代表它不是全面性的、指數(shù)性的大幅度的上漲，但也不存在特別大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要集中在能夠開(kāi)辟出新的增長(zhǎng)空間的領(lǐng)域，就把蛋糕做大的這一塊，比如新能源產(chǎn)業(yè)鏈條。可以把它類(lèi)比為過(guò)去十年的蘋(píng)果鏈條，產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，過(guò)去十年伴隨著蘋(píng)果手機(jī)的發(fā)展壯大，誕生了一系列的，一大批它產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)都出現(xiàn)過(guò)的牛股。

　　未來(lái)在新能源這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，各個(gè)環(huán)節(jié)中都有可能誕生很多好的機(jī)會(huì)，尤其是中國(guó)掌握著很多核心技術(shù)，而目前像電動(dòng)車(chē)的滲透率仍然是比較低的，在未來(lái)碳中和、碳達(dá)峰政策下，新能源產(chǎn)業(yè)鏈條增長(zhǎng)潛力是巨大的。

　　另外一方面，我們也不能以過(guò)去估值中樞來(lái)衡量現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)格。因?yàn)榻?jīng)過(guò)疫情后全球大放水，主要的資產(chǎn)都在漲了非常多。現(xiàn)在資產(chǎn)站在過(guò)去視角來(lái)看都貴了，那是因?yàn)樗哦嗔?，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降了。

　　站在未來(lái)的視角看可能并沒(méi)有那么貴，只要它的業(yè)績(jī)能夠持續(xù)增長(zhǎng)的話，它是能夠消化估值，短時(shí)間估值中樞的上移也并不是很可怕的事情。

　　主持人：“十四五”期間，股市會(huì)存在哪些機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)？

　　王德倫：進(jìn)入“十四五”，今年下半年開(kāi)始，機(jī)遇主要還是在科技創(chuàng)新成長(zhǎng)領(lǐng)域。一方面是今年下半年成長(zhǎng)領(lǐng)域催化較多，同時(shí)新興成長(zhǎng)方向它的市場(chǎng)空間大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力也比較大，所以市場(chǎng)對(duì)它們估值容忍度也比較高。

　　在“十四五”期間，機(jī)遇會(huì)在高端制造、科技創(chuàng)新，新型消費(fèi)這幾塊。高端制造和高科技一直我國(guó)應(yīng)該說(shuō)強(qiáng)力發(fā)展的領(lǐng)域，這次“十四五”規(guī)劃特別提出集成電路、人工智能、醫(yī)療設(shè)備等等新的重點(diǎn)領(lǐng)域，未來(lái)國(guó)家對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的政策支持應(yīng)該說(shuō)是逐步增加的。

　　我們判斷的未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一就是大國(guó)博弈的不確定性。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是來(lái)自于海外資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，可能為未來(lái)埋下隱憂。

　　3、興證資管王德倫：后續(xù)關(guān)注市場(chǎng)跨年行情

　　主持人：您對(duì)跨年行情怎么看？

　　王德倫：根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性等的判斷，歲末年初市場(chǎng)行情可能還不錯(cuò)，幾個(gè)方面的原因：

　　目前貨幣政策下流動(dòng)性預(yù)期比較好，海外也并沒(méi)有縮表，加息也不在今年。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境也不錯(cuò)，展望明年可能流動(dòng)性環(huán)境還會(huì)進(jìn)一步寬松。

　　布局明年的話，目前很多行業(yè)都有機(jī)會(huì)，包括之前看起來(lái)估值中偏高的，用明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)去看的話那估值就消化掉了，這是所謂的年底估值切換行情。伴隨著比較好的政策環(huán)境預(yù)期，年底估值切換，再加上布局明年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)適當(dāng)提升。

　　所以從幾個(gè)方面來(lái)講，歲末年初行情應(yīng)該還不錯(cuò)，至少這個(gè)時(shí)候沒(méi)有看到一些大的負(fù)面的沖擊，這個(gè)時(shí)候還是可以適度積極一些。

　　主持人：有一些觀點(diǎn)預(yù)測(cè)未來(lái)一、兩年可能會(huì)有金融危機(jī)，您怎么看？

　　王德倫：全球性金融危機(jī)的概率在未來(lái)一、兩年還是比較低的。

　　2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，與次貸危機(jī)下銀行的擠兌是有關(guān)系的。上個(gè)世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)與銀行擠兌有關(guān)，全球性金融危機(jī)的爆發(fā)伴隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，引發(fā)瞬時(shí)間流動(dòng)性的衰竭。而現(xiàn)在雖然美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，但是買(mǎi)房者還是以高信用等級(jí)中產(chǎn)以上為主。

　　我們國(guó)家看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就更為健康了。前幾年去杠桿，去產(chǎn)能，去庫(kù)存，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康了很多，很多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表在快速的優(yōu)化，尤其周期性行業(yè)。所以國(guó)內(nèi)整體風(fēng)險(xiǎn)比較小。一般十年左右考慮這樣一次風(fēng)險(xiǎn)，1998年一次，2008年一次，2018年我們已經(jīng)大跌過(guò)了，這才剛過(guò)沒(méi)幾年，所以我覺(jué)得暫時(shí)不要有這方面過(guò)大的擔(dān)憂。

　　主持人：全球來(lái)看，現(xiàn)階段最好的資產(chǎn)在哪里？人民幣升值，利率降低，它對(duì)股市到底會(huì)有什么影響呢？

　　王德倫：全球資產(chǎn)配置角度，非常好的區(qū)域資產(chǎn)就在中國(guó)，配置框架看現(xiàn)在處在洼地。從全球資產(chǎn)配置中國(guó)資產(chǎn)的比重看的出來(lái)，配置比重非常低，尤其對(duì)比中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)比重看是很低的。

　　中國(guó)資產(chǎn)里，尤其好的就是中國(guó)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。各大類(lèi)資產(chǎn)中，相對(duì)于房子、債券等其他各類(lèi)資產(chǎn)，相對(duì)最好的是權(quán)益資產(chǎn)。原因是權(quán)益時(shí)代的四重奏，包括國(guó)家系統(tǒng)性重視股票市場(chǎng)，金融市場(chǎng)在科技轉(zhuǎn)型中的一個(gè)重要地位；第二是居民資產(chǎn)配置趨勢(shì)；第三是機(jī)構(gòu)的配置趨勢(shì)，最后一點(diǎn)就是全球配置。