2021年10月8日，陷入困頓多時(shí)的華夏幸福（600340.sh）終于拋出了其債務(wù)重組計(jì)劃的主要內(nèi)容。

公告顯示，華夏幸福擬通過(guò)7種途徑清償總計(jì)2192億元的債務(wù)。與以往相比，在這7種償債安排中，最吸引眼球的是該公司擬以“約220億元有穩(wěn)定現(xiàn)金流的持有型物業(yè)等資產(chǎn)設(shè)立信托計(jì)劃，并以信托受益權(quán)份額償付相關(guān)金融債務(wù)”。

對(duì)此，一位業(yè)內(nèi)資深觀察人士表示，華夏幸福這種債務(wù)重整過(guò)程中，對(duì)于部分難以處置的資產(chǎn)通過(guò)信托方式加以處理是近年新興的方式，在渤鋼、北大方正的債務(wù)重整中都有運(yùn)用。引入信托，可以有利于快速完成重整方案的落實(shí)，克服部分難以處置資產(chǎn)影響債務(wù)化解，同時(shí)，債權(quán)人作為信托受益人可以有效監(jiān)督信托財(cái)產(chǎn)處置和管理，此外信托制度具有破產(chǎn)隔離的效果，可以更大限度保護(hù)債權(quán)人利益。

市場(chǎng)潛力巨大

對(duì)于華夏幸福這樣在破產(chǎn)重整過(guò)程中借助信托工具進(jìn)行債務(wù)清償以恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力的案例，業(yè)內(nèi)一般稱之為“特殊資產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”。所謂“特殊資產(chǎn)”，指的是“經(jīng)濟(jì)到了特殊周期、宏觀環(huán)境到了特殊階段、某些標(biāo)的遇到了特殊事件，導(dǎo)致標(biāo)的物處于特殊困境的、受壓的狀態(tài)”。狹義來(lái)說(shuō)，特殊資產(chǎn)主要指金融機(jī)構(gòu)所持有的不良債權(quán)；廣義來(lái)說(shuō)，特殊資產(chǎn)還指非金融機(jī)構(gòu)持有的折價(jià)或低估股權(quán)、債權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)。

近年來(lái)，受去杠桿及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多影響，中國(guó)特殊資產(chǎn)市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大。其中，商業(yè)銀行貢獻(xiàn)了最多的特殊資產(chǎn)。據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)情況表》統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截止到2021年年中，商業(yè)銀行不良貸款率為1.76%，不良貸款余額為27908億元人民幣；而在2019年末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.86%，不良貸款余額尚僅有24100億元。

同時(shí)，據(jù)中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司發(fā)布的2021年度《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》顯示，金融機(jī)構(gòu)受訪者普遍認(rèn)為，2021年信用違約風(fēng)險(xiǎn)最突出的主體是民營(yíng)企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)；2021年不良貸款規(guī)模將顯著增加的行業(yè)是房地產(chǎn)與制造業(yè)。同時(shí)，“新冠”疫情沖擊帶來(lái)的各種衍生風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，特別是隨著疫情應(yīng)對(duì)政策的逐漸退出，金融體系資產(chǎn)質(zhì)量下遷壓力明顯加大，及時(shí)有效處置不良資產(chǎn)和化解金融風(fēng)險(xiǎn)也更為緊迫。

事實(shí)上，2021年初至今，房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)加速暴露、不良?jí)馁~大量出清的傾向。但另一方面，多位業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)行業(yè)抵質(zhì)押物充足，且其位于核心區(qū)域核心地段的資產(chǎn)有一定稀缺性，同時(shí)該類企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，在地方上涉及民生問(wèn)題，恢復(fù)運(yùn)營(yíng)一般能得到地方支持，因此具有較大的參與價(jià)值。而隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)集中度的不斷提高，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)大量業(yè)務(wù)機(jī)遇。

信托業(yè)協(xié)會(huì)的研究報(bào)告顯示，目前，大多數(shù)信托公司參與特殊資產(chǎn)業(yè)務(wù)以試水為主，業(yè)務(wù)模式仍在探索和梳理中。短期內(nèi)，多數(shù)信托公司展業(yè)以與外部機(jī)構(gòu)合作介入特殊資產(chǎn)市場(chǎng)為主，其主要可以分為“項(xiàng)目流動(dòng)性紓困”、“不良資產(chǎn)包投資”、“司法拍賣配資”、“破產(chǎn)重整融資”與“不良資產(chǎn)證券化”五種模式。

項(xiàng)目流動(dòng)性紓困模式中，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)分化調(diào)整，不斷有中小開(kāi)發(fā)商因經(jīng)營(yíng)不善被迫離場(chǎng)，產(chǎn)生了不少因流動(dòng)性缺失而被迫爛尾的地產(chǎn)項(xiàng)目。針對(duì)這些陷入流動(dòng)性困境的地產(chǎn)公司或?qū)τ跔€尾樓有盤整能力的專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，信托公司可以在充分盡調(diào)并確定退出路徑的基礎(chǔ)上，聯(lián)合其他頭部開(kāi)發(fā)商、房地產(chǎn)報(bào)銷團(tuán)隊(duì)、持牌金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)建設(shè)運(yùn)營(yíng)這些爛尾的地產(chǎn)項(xiàng)目，通過(guò)銷售回款實(shí)現(xiàn)退出。

不良資產(chǎn)包投資模式中，信托公司可以直接向資產(chǎn)管理公司購(gòu)買不良債權(quán)或不良資產(chǎn)包，通過(guò)后續(xù)的司法追償、債務(wù)重組、以物抵債等方式進(jìn)行清收處置，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與回款；同時(shí)，也可以采取間接處置的模式，即與特殊資產(chǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，整合行業(yè)資源，共同參與不良債權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。

司法拍賣配資模式中，由于在特殊資產(chǎn)法拍環(huán)節(jié)，競(jìng)買人需在競(jìng)拍成交后較短期限內(nèi)一次性支付全部?jī)r(jià)款，且銀行等一般金融機(jī)構(gòu)只針對(duì)住宅類房產(chǎn)提供抵押貸款或階段性配資，而針對(duì)商鋪、債權(quán)、股權(quán)或其他標(biāo)的不能提供金融服務(wù)；因此，信托公司可以嘗試與有資金需求的競(jìng)買人合作，通過(guò)配資幫助其在法拍市場(chǎng)獲取價(jià)格被錯(cuò)殺的物業(yè)資產(chǎn)或不良債權(quán)，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

破產(chǎn)重整融資模式則還可以細(xì)分為破產(chǎn)重整人融資與共益?zhèn)谫Y，其核心都是通過(guò)發(fā)放信托貸款，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性注入，從而幫助標(biāo)的以更快的方式或更高的債務(wù)清償率完成破產(chǎn)重整程序。

不良資產(chǎn)證券化模式則主要是信托公司通過(guò)成立特殊目的信托，作為受托機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持計(jì)劃、管理信托財(cái)產(chǎn)，進(jìn)而參與不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這些底層對(duì)應(yīng)不良資產(chǎn)的受益證券，最終以不良資產(chǎn)清收所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流進(jìn)行支付。

未來(lái)“錢景”可期

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)眾多信托公司在特殊資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了各種卓有成效的嘗試，包括杭工商信托、中航信托、建信信托、平安信托等機(jī)構(gòu)均根據(jù)實(shí)際情況與自身資源稟賦設(shè)立了一系列不良資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目。其中，平安信托的母公司平安集團(tuán)更是將特殊資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)上升到了戰(zhàn)略層面。

2021年，由平安信托參與，引入“出售式重整+財(cái)產(chǎn)權(quán)信托”模式的方正集團(tuán)重整堪稱近年來(lái)信托參與大型企業(yè)重整的經(jīng)典案例。方正集團(tuán)業(yè)務(wù)橫跨信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療、房地產(chǎn)、商貿(mào)、教育、金融等業(yè)務(wù)板塊，下轄包括6家上市公司在內(nèi)的近400家公司及企事業(yè)單位，合并資產(chǎn)規(guī)模超3000億元，涉及重整債務(wù)規(guī)模近2000億元。納入此次破產(chǎn)重整的有五家公司，即“1+4”，1是指方正集團(tuán)，4是指方正旗下北大醫(yī)療、方正產(chǎn)業(yè)、方正信息、北大資源四大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。平安集團(tuán)、珠海華發(fā)集團(tuán)（代表珠海國(guó)資）以及深圳特發(fā)集團(tuán)組成的聯(lián)合投資體獲批參與了此次重整。

據(jù)平安信托方面介紹，類似于方正集團(tuán)這樣的巨無(wú)霸企業(yè)重整案，存在不少痛點(diǎn)：對(duì)于投資人而言，其不希望全盤收購(gòu)所有資產(chǎn)，希望部分非核心資產(chǎn)被剝離；對(duì)于管理人而言，破產(chǎn)主體資產(chǎn)的處置受整體破產(chǎn)重整的時(shí)效限制，希望及時(shí)且妥善處置非核心資產(chǎn)；對(duì)于債權(quán)人而言，非核心資產(chǎn)若倉(cāng)促拍賣、變賣，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值貶損嚴(yán)重，難以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益最大化。

為了保證各方利益最大化，并快速、順利推進(jìn)方正集團(tuán)重整，平安信托設(shè)計(jì)了“出售式重整+他益財(cái)產(chǎn)權(quán)信托”的方案。該方案的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯是，各個(gè)板塊的保留資產(chǎn)由投資者整體承接，除保留資產(chǎn)之外的待處置資產(chǎn)留在重整主體內(nèi)。這部分待處置資產(chǎn)因歷史遺留問(wèn)題，資產(chǎn)情況復(fù)雜，短期內(nèi)處置不具有可操作性。對(duì)于后者，平安信托通過(guò)將待處置資產(chǎn)設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，實(shí)施待處置資產(chǎn)清理、確權(quán)和處置等工作，處置所得在優(yōu)先支付相關(guān)費(fèi)用后向受益人補(bǔ)充分配。

平安信托指出，基于服務(wù)類財(cái)產(chǎn)權(quán)信托介入大體量公司的破產(chǎn)重整優(yōu)勢(shì)明顯，一是隔離風(fēng)險(xiǎn)，待處置財(cái)產(chǎn)交付后，可成為獨(dú)立信托財(cái)產(chǎn)，不受委托人破產(chǎn)清算的影響，這就基于信托制度優(yōu)勢(shì)將保留資產(chǎn)和待處置資產(chǎn)區(qū)別對(duì)待，從而有利于各參與方抓大放小擱置爭(zhēng)議有效推進(jìn)重組進(jìn)程。二是以時(shí)間換空間，大標(biāo)的項(xiàng)目啟動(dòng)破產(chǎn)重整通常無(wú)法在法院規(guī)定的“6+3個(gè)月”時(shí)限內(nèi)完成資產(chǎn)處置，而服務(wù)類財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的介入將平衡短期清償和長(zhǎng)期清償之間的矛盾，通過(guò)待處置資產(chǎn)的盤活提高破產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金回流率，從而最終提高債權(quán)人的受償率。三是方案設(shè)計(jì)靈活，受托人可以根據(jù)實(shí)際需求，在交易結(jié)構(gòu)、財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用處分、財(cái)產(chǎn)分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服務(wù)，與其他環(huán)節(jié)無(wú)縫連接，甚至可以根據(jù)受益人意愿提供清收增值服務(wù)。

最重要的是，對(duì)于信托公司而言，此類業(yè)務(wù)拓寬了自身的經(jīng)營(yíng)模式。針對(duì)具體的重整案件，信托公司可以根據(jù)實(shí)際情況制定收費(fèi)方式。在方正集團(tuán)重整案中，平安信托一方面作為受托人提供事務(wù)性受托管理服務(wù)收取相關(guān)管理費(fèi)用；另一方面，還提供對(duì)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)、處置、清收等服務(wù)，這些環(huán)節(jié)如果產(chǎn)生收益的話還可以收取浮動(dòng)報(bào)酬。

作者：陳齊樂(lè)，關(guān)注資本市場(chǎng)