- 以券商系資管計劃為樣本

劉燕

目錄

一、問題與研究進路

二、資產(chǎn)管理及其在金融市場中的位置

（一）“大資管”與金融市場

（二）“大資管”與證券化

（三）“大資管”與影子銀行

三、資管計劃的前身----委托理財時代的風(fēng)險與治理

（一）從“委托理財”到“資產(chǎn)管理”——規(guī)范性文件中的語詞演變

（二）證券監(jiān)管對委托理財業(yè)務(wù)規(guī)則體系的構(gòu)建

（三）委托理財?shù)漠惢?/p>

（四）危機應(yīng)對與制度重建

四、資管計劃的形態(tài)與功能

（一）定向資管計劃

（二）集合資管計劃

（三）集合資管計劃的變形：優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化資管計劃

（四）特定目的的專項資管計劃

五、資管計劃的法律定性：方法 vs. 結(jié)果

（一）法律定性需關(guān)注的事實前提

（二）法律定性的意義與局限

（三）路徑比結(jié)論更重要

摘  要：對資管計劃的法律性質(zhì)爭議已久，“委托vs信托”難分伯仲。其原因既有分業(yè)監(jiān)管的法律框架對民商法定性的干擾，也有概念層面的辯論與實踐脫節(jié)的局限。以券商系資管計劃為樣本，可以發(fā)現(xiàn)，在定向資管計劃、集合資管計劃、優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化資管計劃、專項資管計劃的名義下，券商系資管計劃覆蓋了從結(jié)構(gòu)融資到受托投資管理的各類金融活動，發(fā)揮了資產(chǎn)管理、融資借貸、融資擔(dān)保等不同功能，還通過對接與嵌套參與了我國影子銀行的形成。 “受人之托、代人理財”背后蘊涵的“合同自治”成為了資管計劃基因突變的民商法基礎(chǔ)，而證券監(jiān)管規(guī)則通過設(shè)置受托人義務(wù)和受托財產(chǎn)安全的底線，維系著資管市場的基本秩序，并曾經(jīng)在系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)時以國家信用兜底?！靶磐衯s委托”之爭難以觸及商業(yè)實踐的真正痛點，但信托說的歷史功績不容否認。當(dāng)資管回歸本源后，應(yīng)在構(gòu)建一個完整的資產(chǎn)管理法律框架的同時，明確受托管理人信義義務(wù)的具體內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：資管計劃  大資管   信托與委托之爭  系統(tǒng)性風(fēng)險

一、問題與研究進路

本文的目的是探討資管計劃的法律性質(zhì)?！按筚Y管”包括銀行理財、信托計劃、券商資管、基金專戶、期貨資管、保險資管等各種業(yè)態(tài)，既具共性，也有差異。筆者選擇以券商系資管計劃為樣本進行研究，主要有以下幾點考量。

第一，券商系的資管計劃是我國資管業(yè)態(tài)發(fā)展的起點，也最早被直接命名為“資產(chǎn)管理”。同時，實踐中券商系資管的交易模式最為豐富，既涉及投資人端，也涉及融資人端，可謂貫穿了整個投融資業(yè)務(wù)鏈條，最具代表性。當(dāng)然，各金融子行業(yè)的資管都各具特色，商業(yè)邏輯也略有差異，但交易模式與功能基本上都沒有超出券商系資管計劃的范圍。

第二，之所以看重交易模式，是因為它是對資管計劃進行法律定性的前提與基礎(chǔ)。資管計劃法律性質(zhì)的爭議幾乎與我國資管業(yè)20年的發(fā)展如影隨形，曠日持久的“委托 vs 信托”之爭中，學(xué)界的主流觀點旗幟鮮明地持“信托”說。然而，法律上的定性離不開法律概念，但我們所使用的法律概念大多是近23年從域外借鑒過來的，不少概念的內(nèi)涵與外延在學(xué)者中并無共識。更關(guān)鍵的是，我國金融市場發(fā)展階段、商業(yè)交易模式與國外不完全相同，作為舶來品的法律概念與規(guī)則有時很難與之對接。本質(zhì)上，金融交易是商業(yè)操作與法律（合同與監(jiān)管）規(guī)則的一體化，這一理念國內(nèi)學(xué)者表述為“金融交易的三位一體”，域外則稱為“金融的法律理論”。因此，相較于從法律概念出發(fā)給商業(yè)實踐貼標(biāo)簽，本文更愿意首先關(guān)注資管計劃的交易結(jié)構(gòu)和功能；當(dāng)交易操作細節(jié)都明晰了，法律定性或許也就不成為一個爭議問題了。

第三，正如業(yè)界人士所指出的，本次“資管新規(guī)” 更多的是解決中國特色的影子銀行問題，核心是銀行的違規(guī)信貸業(yè)務(wù)對大資管渠道的充分運用或濫用，它與域外典型的資產(chǎn)管理并非一碼事。的確，資管新規(guī)引發(fā)最大反響的是在銀行理財領(lǐng)域，但焦點并非銀行理財?shù)姆啥ㄐ詥栴}或“委托 vs信托”之爭，而是銀行業(yè)務(wù)的影子化帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險及其化解。而券商系資管業(yè)務(wù)在發(fā)展的前10年中就出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險問題。從某種意義上說，近年來“大資管”的快速發(fā)展、風(fēng)險積聚以及當(dāng)下嚴厲的監(jiān)管風(fēng)暴，都可以在券商系資管計劃中找到前車之鑒。

二、資產(chǎn)管理及其在金融市場中的位置

資管新政的討論催生了許多有意思的概念，“大資管”“大信托”“大證券”，然后又是“影子銀行”“金融亂象”等等，名頭越來越大。如此宏大的詞匯，某種程度上意味著概念的內(nèi)涵和外延都是不太清晰的，或者不容易清晰化。法律人天生希望把事情搞精確，否則很難進行法律適用。因此，討論資管計劃的法律問題，首先需要明確資管計劃在金融市場中的角色。此次資管新政給“資產(chǎn)管理”做出了一個明確的定義，它確實意味著跨越不同金融子行業(yè)的“大資管”。那么，這種“大資管”與金融市場之間是什么樣的關(guān)系？

（一）大資管與金融市場

金融傳統(tǒng)上叫資金融通，如今已成為一個資源分配機制，不僅分配資金，還分配風(fēng)險，通過重新配置風(fēng)險進行風(fēng)險管理，這就形成了銀行、證券、保險和期貨等金融子行業(yè)。如圖1所示，金融市場就最基本的功能而言可切分成資金融通和保險或者風(fēng)險管理兩大塊?！百Y金融通”包括直接融資與間接融資。銀行屬于間接融資領(lǐng)域，由存款人通過銀行把錢放給借款人。直接融資領(lǐng)域是投資銀行在中間做撮合，然后由發(fā)行人直接發(fā)行證券給投資人。這兩個金融子行業(yè)在真正進行資金輸送與重新分配。在“保險和風(fēng)險管理”這一塊下既有保險公司來承擔(dān)的傳統(tǒng)保險，也有新型的風(fēng)險管理工具——衍生品，或者叫衍生交易、衍生工具。

此外，金融業(yè)還包括信托、基金等傳統(tǒng)或典型的資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)。作為營業(yè)性行為的信托，從歷史源流看，跟銀行有非常密切的聯(lián)系，很多國家都是銀行兼營信托業(yè)務(wù)，所以在圖1中把它放在了銀行的旁邊。相反，基金在歷史上是與證券市場投資交織在一起的，故下圖中把它放在了投資銀行旁邊?？梢哉f，在“大資管”概念登場之前，金融市場已經(jīng)形成了這樣一個以功能劃分的不同子行業(yè)組成的基本格局。

在金融市場的版圖中，我們也可以以金融中介機構(gòu)為分界點，把資金融通區(qū)分為提供資金的一方和接受資金的一方?！按筚Y管”基本上是嵌在資金的終端提供者與金融中介機構(gòu)之間，并貫穿各個金融子行業(yè)。以功能定義，資管業(yè)務(wù)是金融中介機構(gòu)或者金融服務(wù)機構(gòu)接受投資人的委托，為后者進行投資管理的專業(yè)服務(wù)，由委托人承擔(dān)投資風(fēng)險。 盡管銀行、投行、保險公司、期貨公司等金融中介的初始功能是存貸款、承銷證券或提供保險，但其專業(yè)性帶來的客戶粘性在長期來看必然會推動金融中介走向代客理財或資產(chǎn)管理。普通民眾與金融機構(gòu)（不管是銀行還是保險公司、抑或券商）打交道久了，自然會信賴后者的專業(yè)性；當(dāng)個人財富增長到一定程度時就會期待專業(yè)金融機構(gòu)來幫自己理財。這就很自然地從原來的存款關(guān)系、炒股票的關(guān)系或者投保人的關(guān)系，走向委托理財?shù)年P(guān)系。 摩根士丹利的總裁早就指出，資產(chǎn)管理在不久的將來會成為單一業(yè)態(tài)的金融子行業(yè)中最大的業(yè)態(tài)。這一點近年來也為我國學(xué)者所認同。

（二）“大資管”與證券化

圖1也展示了嵌入在金融機構(gòu)與借款人之間的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，那就是資產(chǎn)證券化及其與衍生品的結(jié)合——擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obiligation, CDO）與合成型擔(dān)保債務(wù)憑證（Sythetic Collateralized Debt Obiligation, Sythetic CDO）。資產(chǎn)證券化及其與衍生品的結(jié)合又稱為“結(jié)構(gòu)融資”，它將傳統(tǒng)的企業(yè)借款改造為依托于貸款或應(yīng)收賬款等債權(quán)類資產(chǎn)來發(fā)行證券融資。這種新的交易模式也打破了傳統(tǒng)上間接融資與直接融資市場之間的界限。

20世紀(jì)70年代之后，“大資管”和“證券化”對金融市場進行了根本性改造，但是這兩個改造的定位不一樣，金融中介與客戶之間的商業(yè)邏輯及法律邏輯均不相同：資產(chǎn)證券化是融資模式創(chuàng)新，資產(chǎn)管理是投資模式創(chuàng)新。這也就是我國的資管新政將ABS（Asset Backed Securitization，資產(chǎn)證券化）剔除出去的原因。資產(chǎn)管理是銀行、信托、證券、基金、保險、期貨公司等接受投資人的委托，對后者的財產(chǎn)進行受托投資和受托管理的金融服務(wù)，它不同于資產(chǎn)證券化，后者屬于投資銀行業(yè)務(wù)，是主要服務(wù)于融資人端的金融創(chuàng)新。

按照一些日本學(xué)者的說法，“資產(chǎn)管理”與“證券化”的配合也代表了從以間接融資體系為主向以直接融資體系轉(zhuǎn)型的中間狀態(tài)。間接融資和直接融資都是亞洲人的概念，英美國家金融界并沒無這一組分類。日本與中國一樣，以銀行為代表的間接融資市場非常發(fā)達。我國強調(diào)要從間接融資走向直接融資，提高直接融資的比重。日本也是如此，但發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型很難，因此日本學(xué)者認為可以先從“機構(gòu)型的間接融資”轉(zhuǎn)向“市場型的間接融資”。以銀行為中介的融資屬于“機構(gòu)型的間接融資”，而“市場型的間接融資”就是引入了投資者來直接承擔(dān)投資風(fēng)險，但仍然保留金融中介的主導(dǎo)地位的融資方式，具體體現(xiàn)為大力發(fā)展資管產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品。在這種情形下，投資者直接購買證券或證券化產(chǎn)品并承擔(dān)風(fēng)險，因此是一種直接投資行為；但另一方面，這些投資依托于金融機構(gòu)提供的專業(yè)指導(dǎo)與組織機制，所以叫做市場化的間接金融。由此來看，資管的大發(fā)展以及與證券化的交織并非我國獨有的現(xiàn)象，在以傳統(tǒng)的間接融資為主導(dǎo)的國家向直接融資過渡的過程中或許都會有這個過程。

（三）“大資管”與影子銀行

影子銀行是2007年美國次貸危機中興起的概念，描述的是以非銀行金融中介、證券化、回購等為主要構(gòu)成要素的信用中介系統(tǒng)，它與作為傳統(tǒng)信用中介的銀行體系相對而立，以證券市場為主要活動領(lǐng)域。有意思的是，我國的“大資管”、特別是銀行理財也被稱為影子銀行，但業(yè)務(wù)特色與域外并不相同。我國的影子銀行實際上是銀行的影子，是銀行在傳統(tǒng)體系之外以理財產(chǎn)品、資管計劃等為主要工具，構(gòu)造了一個本質(zhì)上仍然從事信貸業(yè)務(wù)的體系。之所以把大資管與影子銀行聯(lián)系在一起，一則是因為國際金融界長期以來把中國的大資管、特別是銀行理財視為“影子銀行”,二則也是因為近年來國際層面對資管行業(yè)結(jié)構(gòu)脆弱性的關(guān)注剛好與中國目前對大資管背后的影子銀行亂象的整頓不謀而合。

2008年金融海嘯后，西方各國都針對影子銀行問題進行了金融體系改革，影子銀行的風(fēng)險得到了明顯控制。相較于證券化或回購、信用違約互換（Credit Default Swap,CDS）傳統(tǒng)高風(fēng)險領(lǐng)域而言，目前影子銀行系統(tǒng)中風(fēng)險存留且越來越突出的領(lǐng)域正是資產(chǎn)管理。金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board, FSB）2017年發(fā)布了兩份報告——《影子銀行的活動、風(fēng)險以及后危機時代處理金融穩(wěn)定問題的政策工具之充分性》與《應(yīng)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱性的政策建議》，指出須密切關(guān)注以貨幣市場基金（以下簡稱貨基）為代表的資管領(lǐng)域的潛在風(fēng)險。其實，貨基在2008年金融危機中本是一個純粹的受害者——雷曼破產(chǎn)引起一家持有雷曼短期票據(jù)的大型老牌貨基——主要儲備基金（Primary Reserve Fund）跌破了面值而清盤，從而引發(fā)了投資者對貨幣市場基金的全面擠提，但它同時也展示了貨基作為最終的資金供給者對金融體系的重大影響。不僅如此，由于貨基是商業(yè)票據(jù)的主要購買者，貨基市場的資金枯竭就波及到實體企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)無人認購，企業(yè)現(xiàn)金流斷裂。這也是美國政府迅速入市救貨基的根本原因。而貨幣市場基金的崩盤也正反映出資管行業(yè)一個最大的脆弱之處——流動性錯配。

資產(chǎn)管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)性脆弱（structure vulnerability）基本不涉及合法性的問題，而是指資管行業(yè)的運作模式容易暴露在系統(tǒng)性風(fēng)險之下。首先是流動性錯配。包括貨幣市場基金在內(nèi)的開放式基金都可以每日贖回，但基金投資的證券要變現(xiàn)，卻需要市場流動性來承接，它不一定即時可得。其次是加杠桿。高杠桿以對沖基金最典型，但是也有一些普通的集合投資計劃開始加杠桿投資。第三是基金管理人的營運風(fēng)險。一些基金管理人管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至可以超過商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模，它們是否構(gòu)成系統(tǒng)性重要機構(gòu)比較有爭議。傳統(tǒng)上基金管理人不構(gòu)成系統(tǒng)性重要機構(gòu)，因為它不承擔(dān)投資風(fēng)險和損失，用行業(yè)術(shù)語來說就是基金管理公司屬于“不動用自己資產(chǎn)負債表的金融中介”。相反，保險公司和銀行都需要動用自己的資產(chǎn)負債表，所以它們會承受資本充足率、流動性指標(biāo)控制或者是償付能力等監(jiān)管要求，而傳統(tǒng)的基金管理人不受這些限制。第四是借券下的剛兌。金融機構(gòu)為了維護自身信譽或者為客戶提供更好的服務(wù)，在自己所主持的借券交易出現(xiàn)風(fēng)險時為客戶來補券，也就是進行剛兌。

可以看到，流動性錯配、高杠桿、剛兌、管理人的營運風(fēng)險等，也是我國當(dāng)前整頓金融亂象時出現(xiàn)頻率最高的詞匯。雖然在國際組織文件所針對的場景與我國的情形不完全一樣，換言之，域外和國內(nèi)的影子銀行在產(chǎn)生的原因、階段、形態(tài)上都有很大不同，但就資管行業(yè)內(nèi)在的局限性及其與影子銀行體系風(fēng)險的關(guān)聯(lián)而言，中外幾乎一模一樣。因此，近年來國內(nèi)外的監(jiān)管者對資產(chǎn)管理行業(yè)的關(guān)注都是基于系統(tǒng)性風(fēng)險的考量，它也體現(xiàn)了2008年后金融監(jiān)管的新維度——宏觀審慎監(jiān)管。

三、資管計劃的前身——委托理財時代的風(fēng)險與治理

從域外歷史看，資產(chǎn)管理業(yè)的興起與投資、特別是證券投資密切相關(guān)。在我國，20世紀(jì)90年代初證券市場開張伊始，資產(chǎn)管理就出現(xiàn)了，只不過人們一般稱為“委托理財”或“代客理財”。委托人主要是上市公司和一般股民；擔(dān)任受托人的，除了證券公司外，還包括民間各類炒股高手。1998年出臺的《證券法》禁止證券公司接受客戶的全權(quán)委托后，證券公司的“代客理財”業(yè)務(wù)逐漸作為為一種獨立業(yè)務(wù)形態(tài)正式進入證券監(jiān)管視野。

（一）從“委托理財”到“資產(chǎn)管理”——規(guī)范性文件中的語詞演變

最早提出“資產(chǎn)管理”概念的，是1996年9月18日深圳人民銀行發(fā)布的《深圳市證券經(jīng)營機構(gòu)管理暫行辦法》，它第一次把資產(chǎn)管理明確地列入券商經(jīng)營范圍，并且將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)區(qū)分。不過，該辦法對于“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的具體形態(tài)并無詳細規(guī)定。此時正值滬深股市開始長達兩年的大牛市，為證券公司大規(guī)模開展代客理財業(yè)務(wù)提供了十分有利的條件。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在券商中逐漸風(fēng)行，各家券商開始設(shè)立專門的部門。

中國證監(jiān)會統(tǒng)一行使證券監(jiān)管權(quán)后，1999年3月發(fā)布了《關(guān)于進一步加強證券公司監(jiān)管的若干意見》，將“資產(chǎn)管理”正式納入綜合類券商的業(yè)務(wù)范圍：綜合類券商除可以從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券承銷和上市推薦外，“還可以從事證券的自營買賣，資產(chǎn)管理，發(fā)起設(shè)立證券投資基金和基金管理公司等?！辈贿^，等到2001年證監(jiān)會正式就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)出臺規(guī)范性文件時，相關(guān)表述變成了“受托投資管理”，此后的集合資管則稱為“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”。經(jīng)歷了2002～2003年行業(yè)陣痛后，2003年12月18日證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（以下簡稱《03版試行辦法》），回歸“客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的提法，并第一次明確界定了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的三個基本類型：定向資產(chǎn)管理、專項資產(chǎn)管理與集合資產(chǎn)管理。2005年修訂《證券法》時，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正式納入證券公司的業(yè)務(wù)范圍，但名稱略有變化，稱為“證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”。

盡管規(guī)范性文件中的語詞一直在變化，但自證監(jiān)會正式規(guī)范券商系資管業(yè)務(wù)以來，“資產(chǎn)管理”的含義就是明確且確定的。比較2001年《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱《01通知》）與2018年《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）的表述可以發(fā)現(xiàn)，二者均典型地體現(xiàn)了“受托投資管理”這個核心，只是受托資金的投資范圍在擴大：

“受托投資管理業(yè)務(wù)，是指證券公司作為受托投資管理人，依據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)和投資委托人的投資意愿，與委托人簽訂受托投資管理合同，把委托人委托的資產(chǎn)在證券市場上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實現(xiàn)委托資產(chǎn)收益最優(yōu)化的行為。”——《01通知》

“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)。金融機構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險并獲得收益?！薄顿Y管新規(guī)》          

（二）證券監(jiān)管對委托理財業(yè)務(wù)規(guī)則體系的構(gòu)建

受托投資管理意味著由委托人而非受托人承擔(dān)投資風(fēng)險，因此對受托人的義務(wù)與責(zé)任提出了更高的要求?！?1通知》規(guī)定：受托人在從事受托投資管理業(yè)務(wù)過程中應(yīng)當(dāng)遵循誠實信用的原則，以專業(yè)技能管理受托投資，保護委托人的利益，不從事任何有損委托人利益的活動。該通知明確禁止諸多可能涉及利益沖突、利益輸送或損害委托人利益的行為。例如，受托人必須在自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與受托投資管理業(yè)務(wù)之間設(shè)立防火墻，不得混合操作。這也是為了與《證券法》禁止的“全權(quán)委托”區(qū)分開來。法律禁止全權(quán)委托是為了防止經(jīng)紀(jì)人基于多賺傭金的目的而頻繁利用客戶賬戶買入賣出，即所謂“翻炒股票”，導(dǎo)致客戶資產(chǎn)因大額手續(xù)費支出而受損。資管業(yè)務(wù)與此不同，受托人收取的是管理費，后者與客戶資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)，因此做大客戶資產(chǎn)價值（而非翻炒股票）對于客戶與受托人都有好處。

券商系的資產(chǎn)受托管理在證券市場上操作，涉及賬戶開設(shè)、投資決策、資金與證券托管、與被投資公司的關(guān)系等一系列重要的技術(shù)事項，需要監(jiān)管規(guī)范從一開始就加以明確。例如，《01通知》規(guī)定：（1）受托人與委托人簽訂受托投資管理合同，以委托人的名義設(shè)置股票帳戶和資金帳戶，并通過委托人的帳戶進行受托投資管理；（2）受托人可以選擇銀行托管其受托投資管理的證券經(jīng)營資產(chǎn)；（3）受托人不得向委托人承諾收益或者分擔(dān)損失；（4）受托人管理的全部受托投資持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券（總股本）的10％；（5）當(dāng)委托人持有一家上市公司已發(fā)行的總股份接近5％時，受托人應(yīng)當(dāng)提前通知委托人，并督促其履行國家有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定的義務(wù)；如果委托人拒不履行有關(guān)義務(wù)，受托人應(yīng)當(dāng)向證券交易所報告，等等。

梳理《01通知》的上述規(guī)則，可以發(fā)現(xiàn)若干對法律上界定受托投資管理的性質(zhì)有重要影響的因素：

第一，賬戶主體。證券公司作為受托投資管理人與委托人簽訂受托投資管理合同，以委托人的名義設(shè)置股票帳戶和資金帳戶，并通過委托人的帳戶進行受托投資管理。這一點也反映了證券市場委托理財（不限于證券公司作為受托人）的基本操作模式，即受托人進入委托人賬戶去操作，對外仍然是委托人自己的投資。同時，這種操作模式也便利委托人對受托人的行為進行監(jiān)督，包括及時止損或要求受托人及時平倉。

第二，受托財產(chǎn)的獨立托管。受托人可以選擇銀行托管其受托投資管理的證券經(jīng)營資產(chǎn)。關(guān)于受托財產(chǎn)是否獨立存管，2001年的規(guī)則沒有強制獨立存管，但要求受托人將受托投資資產(chǎn)與其自有資產(chǎn)及不同委托人的資產(chǎn)相互獨立，對不同的受托投資資產(chǎn)分別設(shè)立帳戶、獨立核算、分帳管理，確保不同委托人之間在名冊登記、帳戶設(shè)置、資金劃撥、帳冊記錄等方面相互獨立。2003年集合受托管理開閘后，新的監(jiān)管規(guī)則提出了集合資管必須交由銀行托管的要求。此后，獨立第三方存管的規(guī)則成為證券市場中受托管理財產(chǎn)狀態(tài)的標(biāo)配。

第三，受托人不得剛兌?！?1通知》第11條規(guī)定，受托人應(yīng)根據(jù)在與委托人簽訂的受托投資管理合同中約定的方式為委托人管理受托投資，但不得向委托人承諾收益或者分擔(dān)損失。

第四，對外投資限制與產(chǎn)融關(guān)系的處理。證券市場中的投資活動必然會觸及被投資的上市公司和金融業(yè)之間的關(guān)系問題，即產(chǎn)融關(guān)系問題?！?1通知》要求受托人管理的全部受托投資持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券（總股本）的10%。相較于基金業(yè)的雙向10%限制——“任何一個基金或者一個基金管理人管理的基金持有一家上市公司的股份不能超過10%，同時持有任何一家公司的股份不能超過基金資產(chǎn)的10%”，受托投資管理少了資產(chǎn)集中度的要求，這也體現(xiàn)了對單一委托理財情形下委托人投資意愿的尊重。但是，在處理受托資金與被投資企業(yè)的關(guān)系時與基金業(yè)的規(guī)則是一致的，以避免基金或者受托管理的這種金融力量控制產(chǎn)業(yè)公司。這也是資產(chǎn)管理領(lǐng)域的任何投資渠道下都必然要處理的問題，

（三）委托理財?shù)漠惢?/p>

每一個行業(yè)的資管業(yè)務(wù)都會受制于該行業(yè)自身的最強基因。中國券商業(yè)的獨特發(fā)展路徑也使得它身上帶著一些所謂的“原罪”，如挪用客戶保證金、挪用客戶的證劵、挪用客戶的國債等等。在受托理財業(yè)務(wù)中，它也意味著受托財產(chǎn)的獨立性并未得到維護。產(chǎn)生這種局面的原因有多方面：

一是我國金融子行業(yè)，如證券、信托、保險等最初都是從銀行業(yè)分離出來的。銀行業(yè)務(wù)模式的特點是，老百姓把錢存到銀行后，銀行可以自由使用存款來放貸。因此，證券公司從業(yè)人員最開始也有一種思維慣性，認為對于客戶存放在證券公司營業(yè)部的交易資金或證券等可以統(tǒng)一周轉(zhuǎn)、使用、調(diào)配，只要客戶提取資金或證券時再支付給后者就行。

二是證券市場承擔(dān)著為國企改制融資的任務(wù)。券商承銷、特別是包銷上市公司的股份發(fā)行，若賣不出去只能壓在自己手上，占用資金。但證券公司恰恰天然存在資金不足的問題——銀、證、保三家金融中介，銀行和保險都是資金池（吸收存款與保費），只有券商不是資金池，因為傳統(tǒng)的證券承銷或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都屬于代理人業(yè)務(wù)，不動用券商自己的資產(chǎn)負債表。但是我國資本市場的證券發(fā)行多為包銷，券商的資金壓力非常大，有時不得不挪用客戶的資金來支持承銷業(yè)務(wù)。

三是券商開始做自營業(yè)務(wù)后，對資金的需求更大?？蛻舸娣旁跔I業(yè)部的資金和證券儼然變成了券商的資金池，挪用也就更厲害了。

委托理財業(yè)務(wù)異化的另一個特征是剛兌的興起，其方式就是券商提供“保底收益”。相對于承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，受托理財是證券公司迅速擴大資產(chǎn)規(guī)模的便捷途徑。因此，為吸引客戶，最大限度地爭奪客戶的理財資金，券商不僅要展示自己的專業(yè)能力，還要為客戶提供保底收益。這也意味著，當(dāng)股票市場下行時，券商面臨很大的償付壓力。因此，一旦開始提供保底理財，券商和客戶之間就不再是委托理財關(guān)系而更像是一種借貸關(guān)系了。1999年9月允許“三類企業(yè)”入市之后，保險資金、住房公積金以及鐵路、農(nóng)墾等系統(tǒng)的資金相繼涌入股市，采取的手法均是直接或變相的委托理財。證券公司大量吸收資金而承諾回報，吸新還舊維持發(fā)展，積蓄了大量風(fēng)險。

理財向融資的蛻變不僅體現(xiàn)證券公司的受托理財業(yè)務(wù)中，還體現(xiàn)在證券公司作為監(jiān)管人的第三方監(jiān)管合同中，即炒股大戶與有富裕資金的企業(yè)或金融機構(gòu)之間簽訂理財合同，由開戶券商作為第三方監(jiān)管人。這種理財合同通常也是證券公司為客戶間融資提供居間服務(wù)的結(jié)果。第三方監(jiān)管合同通常會約定監(jiān)管人的職責(zé)包括監(jiān)督受托資產(chǎn)移轉(zhuǎn)和處置、監(jiān)督投資方向、通知重要事項、強行平倉、資產(chǎn)移交和收益清算等監(jiān)管義務(wù)，等等。但是，由于證券公司與融資客戶之間的利益關(guān)聯(lián)，監(jiān)督常常淪為一紙空文。

2001～2004年間的長達數(shù)年的大熊市，令證券公司違規(guī)操作的風(fēng)險全面爆發(fā)。國債回購危機、委托理財危機、三方監(jiān)管理財危機、保證金挪用危機，最終發(fā)展為行業(yè)性的系統(tǒng)性風(fēng)險。券商從事理財業(yè)務(wù)，為客戶保本保收益，或者從事自營業(yè)務(wù)，挪用客戶資金與證券在股市坐莊，有些則投入到實業(yè)或房產(chǎn)上，大多都被套牢。此外，德隆系等民營金融大鱷通過自己控制的證券公司和信托公司發(fā)行大量理財產(chǎn)品或信托計劃募集資金，除收購整合實業(yè)外，主要投入到證券市場維持新疆屯河、湘火炬等三只股票的價格，最終隨著股價的崩盤而灰飛煙滅。2005年收拾殘局，整個證券行業(yè)中幾乎一半的證券公司被關(guān)閉，全行業(yè)虧損220億，平均每家證券公司虧損20億。

（四）危機應(yīng)對與制度重建

券商系統(tǒng)性風(fēng)險的化解對法治是一個嚴峻的挑戰(zhàn)。理論上說，由于券商缺乏資金池，除非股東能夠增資，否則無法自救。金融體系中最終能夠提供資金的只有中央銀行，即央行的“最后貸款人”角色；但央行依法只能對商業(yè)銀行提供貸款。這個問題在美國2008年金融危機中也充分展現(xiàn)出來，影子銀行體系的核心中介——獨立投行——面臨流動性危機或破產(chǎn)風(fēng)險，要靠美聯(lián)儲來救助，但這樣做就必須要修改聯(lián)邦儲備法。若不修法，獨立投行就只能賣給商業(yè)銀行（如大通-曼哈頓就收購貝爾斯登，美國銀行收購美林），或者緊急轉(zhuǎn)型成銀行控股公司（如大摩和高盛），以便得到美聯(lián)儲的救助。

我國的中央銀行法《中國人民銀行法》也規(guī)定，央行作為最后貸款人可以向商業(yè)銀行提供再貸款，但并未規(guī)定向證券公司或者證券登記結(jié)算公司提供最后貸款人服務(wù)。因此，為化解證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險，國務(wù)院做出特別決議，指示中國人民銀行向證券市場提供資金，以國家財政來兜底解決系統(tǒng)性風(fēng)險問題。2004年11月9日中國人民銀行、財政部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》，個人委托理財或購買集合信托產(chǎn)品而損失的投資本金，作為對證券公司、信托公司的債權(quán)而由國家收購，其中本金部分在10萬元以內(nèi)的，予以全額收購；累計在10萬元以上部分，按九折價格收購。機構(gòu)（如上市公司、信用社、住房公積金中心等）參與委托理財?shù)?，政府不提供兜底，而是要求機構(gòu)參加相關(guān)證券公司的破產(chǎn)清算。

機構(gòu)投資者的失落引發(fā)了一輪起訴中國證券登記結(jié)算公司（以下簡稱中證登）的浪潮。這是因為機構(gòu)委托券商理財往往采取了“委托國債理財，獲得固定回報”的形式。但券商買入國債后轉(zhuǎn)手投入回購交易獲得資金，然后入市炒股做莊等，或者出借給第三方炒股大戶。熊市消滅了莊家，也消滅了融資坐莊的券商。當(dāng)國債回購到期時，券商無法還款贖券。在場內(nèi)封閉式質(zhì)押回購模式中，中證登作為（Central Counter Party, CCP）有擔(dān)保交收的職責(zé)，必須向國債的首期買入方（資金出借方）付款。因此，中證登只能將作為質(zhì)押品的回購標(biāo)的國債賣出，導(dǎo)致委托國債理財?shù)臋C構(gòu)投資者的損失。當(dāng)相關(guān)證券公司破產(chǎn)后，中證登也就成為了機構(gòu)委托人的追索目標(biāo)。委托理財下復(fù)雜的交易模式與多重主體的交易，使得糾紛的處理頗為棘手。2003年最高人民法院曾草擬了《關(guān)于審理金融市場上委托理財類合同糾紛案件的若干規(guī)定》（征求意見稿），但由于關(guān)于保底理財合同到底是委托、信托還是無名合同，保底理財業(yè)務(wù)屬于特許金融業(yè)務(wù)還是一般民商事交易等問題始終存在很大爭議，因此司法解釋也一直未出臺。 

2004～2005年間證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的化解以財政兜底告終，也促使時任央行副行長后擔(dān)任全國人大財經(jīng)委副主任的吳曉靈女士強烈呼吁加強對理財這一高風(fēng)險業(yè)務(wù)的監(jiān)管。一般來說，券商的投行業(yè)務(wù)不會虧損，替客戶承銷股票不會破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基本上是旱澇保收，破產(chǎn)或被關(guān)閉的主要原因是理財業(yè)務(wù)，因為理財實際上已經(jīng)蛻變成借貸融資，變成了對第三人的負債。此前，中國人民銀行內(nèi)部已經(jīng)成立了金融穩(wěn)定局，對理財這種交叉金融產(chǎn)品的風(fēng)險傳染問題進行研究，并起草了征求意見稿。不過，隨著2005年股權(quán)分置改革與股市回升，這個稿子也沒有了下文。不過，草灰蛇線，十年不絕，終成今日之大資管新政——《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。

回顧10多年前券商委托理財危機，也可以發(fā)現(xiàn)，從民商法角度去定性一個金融交易可能很重要，也可能并非那么重要。委托理財?shù)姆尚再|(zhì)雖然在司法層面始終未得出結(jié)論，但核心的危機已經(jīng)靠國家兜底而被化解掉了。這恐怕也是監(jiān)管部門始終覺得自身的責(zé)任難以放棄的原因，當(dāng)然行政監(jiān)管措施的整齊劃一有時看來太過于粗暴專斷，也容易助長道德風(fēng)險。此后的制度建設(shè)仍然是由監(jiān)管部門來主導(dǎo)的，它包括兩方面：一是2005年修訂《證券法》對證券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，包括資金獨立第三方存管以及證券的透明持有和集中登記；二是對證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重構(gòu)，體現(xiàn)為中國證監(jiān)會2003年12月份頒布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（以下簡稱2003《試行辦法》）。這個辦法經(jīng)歷2008年的補充、2012年的修訂和2013年的微調(diào)（以下簡稱2013《管理辦法》），奠定了今天券商系資管計劃的基本范式。在這個過程中，從資管計劃的基本形式到資管計劃的功能，都沒有太大的變化。

下面，筆者將針對這些資管計劃的具體形式和實踐運用，來觀察其功能以及對法律定性造成的困擾。

四、資管計劃的形態(tài)與功

2004年之后，券商資管計劃有了正式的名稱和分類，包括定向資管計劃、集合資管計劃和專項資產(chǎn)管理計劃，后者又稱專項資產(chǎn)支持計劃。定向資管計劃是接受單一委托人的理財委托，而集合資管計劃則有兩個或兩個以上的委托人。二者大致可以對應(yīng)于國際上對資管業(yè)務(wù)的一組基本分類：全權(quán)委托 vs 集合投資計劃或基金（Collective investment scheme, CIS）。實踐中，從集合資管計劃發(fā)展出結(jié)構(gòu)化資管計劃，成為加杠桿炒股和杠桿收購的工具。此外，專項資產(chǎn)支持計劃雖然也被叫做資管計劃，但本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。如前所述，在“大資管”和金融市場的定位中，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并不屬于資產(chǎn)管理，而是屬于融資類業(yè)務(wù)。從這個角度看，券商資管計劃的大發(fā)展是在投融資鏈條的兩個方向同時進行的，借用日本學(xué)者的概念，就是構(gòu)造了中國式的“市場型間接金融”框架.

（一）定向資管計劃

定向資管計劃只有一個委托人，其可以對受托券商提出理財?shù)木唧w要求，集中體現(xiàn)在雙方簽訂的定向資產(chǎn)管理合同中。因此，定向資管計劃是有最大自由度的資產(chǎn)管理模式。

在對外關(guān)系上，2003《試行辦法》要求委托理財通過該客戶的帳戶辦理，但2013版的《管理辦法》要求通過專門賬戶來辦理。調(diào)整的緣由，據(jù)說是因為通過委托人賬戶進行資產(chǎn)管理導(dǎo)致受托人的管理行為與《證券法》禁止的“全權(quán)委托”難以區(qū)分，專門賬戶則避免了這種尷尬。盡管定向資管仍然意味著受托人行使主動管理職責(zé)，但委托人也并非消極的受益人。例如，委托人須自行行使其所持有證券的權(quán)利，履行相應(yīng)的義務(wù)；若投資于上市公司的股票達到公告、報告或要約收購的標(biāo)準(zhǔn)，也由委托人履行信息披露以及其他證券法下的義務(wù)。此外，自2008實施細則到2013《管理辦法》要求受托證券公司將委托人的財產(chǎn)交由第三方獨立托管，但《資管新規(guī)》不再強制獨立托管，而是由定向資管合同當(dāng)事人約定是否托管。

實踐中，在2012年～2016年間，定向資管計劃主要為銀行大客戶服務(wù)，而不是像域外那樣接受保險資金、退休基金、社?；鸹蚱渌麢C構(gòu)投資者的投資委托。券商為銀行服務(wù)有以下幾種場景，其管理決策的權(quán)限大小相差懸殊：一是銀行的委外業(yè)務(wù)，即銀行全權(quán)委托券商負責(zé)其一筆資金的投資業(yè)務(wù)，券商進行主動管理，享有投資決策權(quán)；二是為銀行辦理部分投資事務(wù)。比如投資標(biāo)的由銀行確定，券商主要做一些服務(wù)性工作，包括尋找詢價對手，跟對方協(xié)商定價，最后報告給銀行成交等。三是通道類業(yè)務(wù)。如銀行的理財資金要投結(jié)構(gòu)化證券投資信托的優(yōu)先級，但銀信合作的額度已滿，就借助券商定向資管計劃作為通道，實現(xiàn)對信托的放款；再如，銀行想給自己的客戶發(fā)放一筆貸款，但受制于銀行的貸款規(guī)?；蛘呖蛻羲幍南拗菩孕袠I(yè)而無法放貸。因此，銀行用理財產(chǎn)品作為券商定向資管計劃的單一委托人，將定向資管下的資金投向單一信托計劃，最后由信托計劃放款給相關(guān)借款人客戶?？梢哉f，2012年以后定向資管計劃的大發(fā)展基本擺脫了原來代客炒股票角色，而是成為銀行投資顧問、事務(wù)辦理者或者通道。前兩種功能還有資產(chǎn)管理的屬性，通道功能則與資產(chǎn)管理毫不相干。    

（二）集合資管計劃

集合資管計劃是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的常態(tài)，指專業(yè)的投資管理人接受多個委托人的委托，將其委托資金匯集在一起進行共同投資。因此，集合資管計劃在域外通常也稱為“基金”（fund）或“集合投資計劃”（Collective Investment Schemes, CIS）。

在我國，“基金”通常被視為“證券投資基金”的簡稱，但這里還隱含了一個“公募”與“私募”的區(qū)分，即我國的證券投資基金都是投資于證券市場品種的公募基金，由專門的基金管理公司發(fā)起并管理。對于私募的證券投資基金，目前有兩種形態(tài)：一是券商的集合資管計劃，另一是基金公司的專戶。證券監(jiān)管規(guī)則對于私募（不論是券商資管計劃還是基金專戶）都有投資門檻、投資者人數(shù)以及營銷方式限制。由此產(chǎn)生的一個問題是：證券公司是否可以做公募的集合投資計劃？理論上（功能的角度），證券公司、基金管理公司等各位金融市場中介若有資產(chǎn)管理能力，完全可以發(fā)起公募或者私募的資管產(chǎn)品。不過，我國公募基金在20世紀(jì)90年代中期產(chǎn)生時，定位于由券商之外的專門的基金管理公司來經(jīng)營。由此也造成券商系的委托理財處于“禁止全權(quán)委托”與“基金公司獨立化”的雙重夾擊之下。不過，2012年后的金融創(chuàng)新和金融混業(yè)改革拋棄了這種將特定金融機構(gòu)與產(chǎn)品綁定的思路，證券公司、保險公司、私募基金管理人等都可以發(fā)起設(shè)立公募的證券投資基金。因此，目前證券公司可以設(shè)立公募證券投資基金，但集合資管計劃仍屬于私募范疇。

與定向資管計劃不同，證券監(jiān)管規(guī)則明確要求集合資管計劃不能做通道，受托管理人必須履行主動管理的職責(zé)。這是因為，集合資管計劃存在不同的委托人，若受托人將管理權(quán)限出讓給某一委托人，其決策可能會損害其他委托人的利益。因此，集合資管計劃的受托管理人應(yīng)主動管理，謹慎平衡不同委托人的利益，消除潛在的利益沖突。此外，集合資管計劃按監(jiān)管要求一直實行計劃資產(chǎn)的第三方獨立存管。由于集合資管計劃主要在證券市場投資，需要依托專門的帳戶（包括證券賬戶和資金賬戶）進行，為此中證登為券商集合資管計劃設(shè)定了三聯(lián)名賬戶，其名稱中包含計劃管理人、托管人以及資管計劃的名稱。如寶萬之爭中披露的萬科的某一個券商集合資管計劃，其三聯(lián)名賬戶為： “國信證券—工商銀行—國信金鵬分級1號集合資產(chǎn)管理計劃”。由此我們可以了解，這是券商設(shè)立的集合資管計劃，由國信證券作為管理人，工商銀行是計劃資產(chǎn)的托管人，集合資管計劃的名稱為“國信金鵬分級1號集合資產(chǎn)管理計劃”。

（三）集合資管計劃的變形：優(yōu)先—劣后的結(jié)構(gòu)化資管計劃

實踐中，券商系集合資管計劃近年來最引人注目的，并非普通的兩個或多個委托人出資設(shè)立的資管計劃，而是只有兩個委托人，但二者之間形成優(yōu)先-劣后安排的特殊的集合資管計劃。在2015年股災(zāi)中充當(dāng)場外配資工具的結(jié)構(gòu)化資管計劃，以及寶萬之爭中鉅盛華和萬科設(shè)立的資管計劃皆為此類，它們充當(dāng)了加杠桿炒股和加杠桿收購的金融工具。

在這種集合資管計劃中，兩個委托人的權(quán)利和義務(wù)、法律地位、收益、風(fēng)險等均不同。一個稱為優(yōu)先級委托人，一個稱為劣后級委托人。以鉅盛華的資管計劃為例（見圖2），銀行理財作為優(yōu)先級委托人，鉅盛華都作為劣后級委托人，設(shè)立券商集合資管計劃或者基金（子）公司專戶計劃，在二級市場購買萬科股票。按照資管合同，資管計劃的托管人為資管計劃在中證登開立證券交易帳戶，在相關(guān)銀行開設(shè)資金賬戶，以便進行證券交易的清算交收。

這種優(yōu)先—劣后的安排的交易實質(zhì)，是劣后級委托人借入優(yōu)先級委托人的資金來炒股。整個計劃下購入的股票作為擔(dān)保品，計劃管理人則作為擔(dān)保品的受托人，若股票價格下跌，計劃管理人強制平倉以保證優(yōu)先級委托人的安全。資管計劃通常約定，優(yōu)先級委托人獲得固定回報，剩余權(quán)益則為劣后級享有；若計劃資產(chǎn)變現(xiàn)后未能實現(xiàn)優(yōu)先級委托人的固定回報，劣后級委托人須補足差額。因此，這種資管計劃屬于典型的擔(dān)保融資交易的安排，與場內(nèi)的融資融券下的擔(dān)保安排并無本質(zhì)區(qū)別，只是結(jié)構(gòu)上更復(fù)雜，參與主體更多。

結(jié)構(gòu)化資管計劃之所以在寶能收購萬科中大放異彩（或臭名昭著），主要是因為它相對于其他杠桿收購工具更方便好用。目前我國金融體系能夠提供的杠桿收購工具，如并購貸款、并購債或及結(jié)構(gòu)化證券投資信托等，都存在一定的局限性：（1）銀行并購貸款。2008年后出現(xiàn)的并購貸款主要提供給大型國企進行跨境收購，很少發(fā)放給民營企業(yè)的境內(nèi)收購，而且審批程序嚴格，限制條件較多。（2）并購債。證券市場中也有并購債，但品種少，發(fā)行門檻高。（3）結(jié)構(gòu)化證券投資信托。信托公司提供的結(jié)構(gòu)化證券投資信托是2015年股災(zāi)中場外配資的主要通道，但它對于杠桿收購則不好用，因為銀監(jiān)會對結(jié)構(gòu)化證券投資信托有投資單票不超過20%的限制，以防范風(fēng)險。換言之，一個結(jié)構(gòu)化證券投資信托至少要買5只股票，每只股票不得超過信托資產(chǎn)的20%。對于杠桿收購來說，這幾乎是不現(xiàn)實的。

相比之下，結(jié)構(gòu)化資管計劃的優(yōu)勢突出：它是一個成熟的金融產(chǎn)品，有標(biāo)準(zhǔn)化的合同，設(shè)立非常方便，且沒有單票投資上限。此外，資管計劃的對接和嵌套也很方便。配一個銀行理財資金或信托計劃做優(yōu)先級時，后者只需直接購買資管計劃的優(yōu)先級份額就可以了。對于收購方而言，結(jié)構(gòu)化資管計劃的便利性尤其適合漸進式收購，可以隨著收購標(biāo)的數(shù)量的增加而不斷設(shè)立新的資管計劃來快速融資。

此外，在證券市場中購買股票或者作為收購工具的資管計劃還面臨一個特殊的問題，就是作為持有股票的主體或者投資人的身份。實踐中，中證登的三聯(lián)名賬戶給資管計劃提供了資本市場的身份證。如果從商業(yè)邏輯角度來更清晰地觀察，可以將上面的結(jié)構(gòu)化資管計劃的圖示順時針旋轉(zhuǎn)90度（如圖3），這樣，結(jié)構(gòu)化資管計劃就非常像一個公司，而其購入的萬科股票就是公司的資產(chǎn)。當(dāng)然，法律上不會將資管計劃定位為法人，最多可以稱為一種“特殊目的載體”（Special Purpose Vehicle, SPV），對此我們可以借用“會計主體”的概念來理解，用一張資產(chǎn)負債表來反映。會計主體的范圍比法律主體更廣，除法人外，也可以是法人下設(shè)的不具有法人地位的分支機構(gòu)，或者是多層控股關(guān)系組成的企業(yè)集團。在金融業(yè)務(wù)中，大到銀行，小到某個金融產(chǎn)品，它們作為資金中介都可以用資產(chǎn)負債表來反映，構(gòu)成一個會計主體以及特殊目的載體（SPV）。

將上圖與公司的資產(chǎn)負債表對照，就可以對優(yōu)先級、劣后級委托人的法律地位獲得一種直觀的認知，即類比為公司資產(chǎn)負債表中的債權(quán)人與股東。SPV將得到的全部資金（來自于股東以及債權(quán)人）用來購買萬科的股票，作為SPV的資產(chǎn)。為這個SPV服務(wù)的機構(gòu)，包括了資管計劃的管理人、托管人以及接受委托下單買股票的券商經(jīng)紀(jì)人等。此外，為了保證優(yōu)先級委托人的固定回報，結(jié)構(gòu)化資管計劃通常還會約定保證人或其他信用增級、流動性提供者。將結(jié)構(gòu)化資管計劃類比于公司，也就很容易理解，為什么在這種結(jié)構(gòu)化計劃中，是劣后級委托人而非計劃管理人進行投資決策，因為劣后級委托人是公司的股東，計劃管理人更像是股東們聘用的經(jīng)理。

從一個更大的視角看，圖3中的結(jié)構(gòu)化資管計劃也與域外杠桿收購中的殼公司收購模式非常類似。例如，全球知名的私募股權(quán)投資機構(gòu)——科爾伯格·克拉維斯（Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P.,KKR）所做的第一單針對美國證券市場中型規(guī)模以上的上市公司的杠桿收購交易，其基本架構(gòu)就是在殼公司中搭建多層優(yōu)先級和劣后級資金安排，保險公司、退休基金、對沖基金等分別認購不同層次的債務(wù)憑證，再由殼公司去收購目標(biāo)公司。寶能的結(jié)構(gòu)化資管計劃與之異曲同工。但問題在于，寶能并未將所有的融入資金都安排在一個計劃中，而是設(shè)立了太多的資管計劃，以至于為這些計劃提供優(yōu)先級資金的機構(gòu)投資者（如銀行理財、信托計劃等）也無法判斷自己究竟與誰綁在了同一個戰(zhàn)車上。特別是，當(dāng)優(yōu)先級投資者想要變現(xiàn)退出或者管理人強制平倉的時候，可能存在法律障礙，因為各家資管計劃作為劣后級委托人的一致行動人，其賣出股票可能會受到證券法下對大股東或收購人處置股票的限制。因此，在信息披露不充分的情形下，這種結(jié)構(gòu)化資管計劃確實會給資管計劃的優(yōu)先級委托人帶來風(fēng)險。

（四）特定目的的專項資管計劃

特定目的的專項資管計劃即資產(chǎn)證券化。按照通說，資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)融資，融資人將其持有的未來可帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓到一個SPV中，再以SPV為核心發(fā)行優(yōu)先級和劣后級證券給投資者。因此，資產(chǎn)證券化是一個典型的融資工具和融資渠道。然而，從2003《試行辦法》到2013《管理辦法》，證監(jiān)會一直將專項資產(chǎn)支持計劃置于資管計劃體系中，直到此次《資管新規(guī)》將ABS剔除。這不禁令人好奇，作為一項融資業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)的資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會在資管計劃體系中究竟是設(shè)置為受托投資還是受托融資？

2003《試行辦法》基本上是從受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的角度描述的：“證券公司為客戶辦理特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)簽訂專項資產(chǎn)管理合同，針對客戶的特殊要求和資產(chǎn)的具體情況，設(shè)定特定投資目標(biāo)，通過專門賬戶為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。   證券公司可以通過設(shè)立綜合性的集合資產(chǎn)管理計劃辦理專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”（第15條）。 2013版《管理辦法》維持了上述角度，只是在中間增加了一句關(guān)于融資人的信息，即“……證券公司應(yīng)該充分了解并向客戶披露資產(chǎn)所有人或融資主體誠信合規(guī)狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬情況、有無擔(dān)保安排及具體情況，投資目標(biāo)的風(fēng)險收益特征等相關(guān)重大事項。……”（第14條）

從某種意義上說，監(jiān)管規(guī)則之所以能夠從投資人角度描述資產(chǎn)證券化，是因為在“市場型間接金融”中的任何一項資金融通交易，都可以看作是投資端與融資端的對接。如圖4所示，從投資人端啟動的交易是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，即投資人委托金融機構(gòu)作為管理人辦理對外投資；而從融資端啟動的業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)，即融資人委托金融機構(gòu)作為管理人設(shè)計結(jié)構(gòu)融資的架構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為擔(dān)保進行融資或者進行資產(chǎn)證券化，后者也就是專項資管計劃的業(yè)務(wù)流程。

當(dāng)然，監(jiān)管規(guī)則的含糊其辭無法掩蓋兩個棘手的問題。第一，從理論上說，資產(chǎn)支持證券一定會有多個投資者（即使是私募），通常還會分為優(yōu)先級與劣后級，以劣后級作為資產(chǎn)支持證券的增信措施。那么，這種專項資產(chǎn)管理計劃與集合資管計劃、特別是結(jié)構(gòu)化資管計劃有何區(qū)別？ 第二，從實踐層面來看，不同時期的監(jiān)管規(guī)則都強調(diào)“證券公司從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)建立健全風(fēng)險控制制度，將客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與公司的其他業(yè)務(wù)嚴格分開”。那么，證券公司究竟應(yīng)如何安置專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)？

目前法學(xué)界對專項資產(chǎn)管理計劃的詬病，主要集中在證監(jiān)會因受制于分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管而未能為專項支持計劃引入信托結(jié)構(gòu)，將專項計劃建立在委托合同的基礎(chǔ)上，導(dǎo)致破產(chǎn)隔離風(fēng)險。其實，相較于專項資管計劃定位的錯亂，信托與破產(chǎn)隔離問題的嚴重性恐怕還居其次。這是因為，我國目前的企業(yè)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)多是以工商企業(yè)未來的營業(yè)收入（如特許權(quán)收費、公園門票、學(xué)費收入等）進行證券化。此類未來應(yīng)收賬款既非會計報表上的資產(chǎn)，也就無真實出售、出表或破產(chǎn)隔離之說，實際交易中基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人或借款人往往需要提供多重擔(dān)保。因此，大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)證券化本質(zhì)上仍然是借款人的信用融資而非資產(chǎn)融資。此時，投資者控制風(fēng)險的方式是以復(fù)雜而有效的賬戶安排來鎖定未來的現(xiàn)金流路徑，基礎(chǔ)法律關(guān)系是信托還是委托的問題似乎湮滅于錯綜復(fù)雜的合同安排中。

更何況，在我國，信托尚未被很好地解釋資產(chǎn)證券化。由央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化雖然是用信托來架構(gòu)的，但其中的信托邏輯并不清晰。按照《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（2005）的描述，委托人（銀行）將資產(chǎn)交給受托人設(shè)立信托，受托人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者購買資產(chǎn)支持證券（信托受益憑證）并將現(xiàn)金交給受托人，由后者轉(zhuǎn)交給委托人。其交易結(jié)構(gòu)如圖5所示。這種信托初看起來像一個他益信托，因為有委托人、受托人、受益人三方。但是，在他益信托下，受益人并不需要花錢購買信托收益憑證，而是坐享其成。另一方面，商事信托交易通常都是自益信托。但若是自益信托，為什么這里的委托人與受益人不是同一人呢？顯然，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》描述的交易模式并非信托邏輯在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的直觀運用。

因此，我們需要回歸投融資鏈條的起點，基于資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)融資屬性把它改造成融資人信托，即從融資人端啟動的自益信托。在這個自益信托中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人的融資人（即信托下的委托人與受益人）把它的資產(chǎn)交給受托人設(shè)立資產(chǎn)支持計劃（信托），同時融資人取得信托受益權(quán)份額作為對價。然后，融資人將信托受益權(quán)憑證轉(zhuǎn)讓給其他的投資者以募集資金，投資者日后可基于信托受益權(quán)而從信托財產(chǎn)的現(xiàn)金流中獲得補償。當(dāng)然，融資人自己也可保留一部分信托受益權(quán)憑證，作為劣后級受益人；將優(yōu)先級信托受益權(quán)憑證轉(zhuǎn)給投資者。因此，當(dāng)信托應(yīng)用于資產(chǎn)證券化，其操作流程應(yīng)當(dāng)是“融資人信托 + 轉(zhuǎn)讓信托收益權(quán)憑證”（見圖6）。

從圖6來看，當(dāng)證監(jiān)會錯用了資產(chǎn)管理的邏輯來描繪資產(chǎn)證券化時，可能掩蓋了一個最核心的理論問題：如果這里確實存在一個信托，那么，受托人的信義義務(wù)到底指向誰？換言之，受托人到底應(yīng)該全心全意地為融資人服務(wù)？還是全心全意地為投資人服務(wù)？

五、資管計劃的法律定性：方法 vs. 結(jié)果

對我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展過程的梳理，展現(xiàn)了一幅奇妙的圖景：定向、集合、專項、結(jié)構(gòu)化四類資管計劃，覆蓋了從結(jié)構(gòu)融資到受托投資管理的各類活動，發(fā)揮了資產(chǎn)管理、融資借貸、融資擔(dān)保等不同功能，連接起不同市場板塊下的資金提供者與資金需求者，某種意義上搭建了日本學(xué)者所描述的“市場型間接金融”的完整框架。不僅如此，它們還通過買入份額或?qū)ν馔顿Y的方式，與其他金融子行業(yè)中的資管產(chǎn)品進行對接和嵌套，幫助商業(yè)銀行繞開貸款規(guī)模、資本充足率等管制。

所有這一切，都是在“受人之托、代人理財”這一神奇的術(shù)語下發(fā)生的。某種意義上，“受人之托、代人理財”更像是“合同自由”的代名詞，它是否屬于真正意義上的“資產(chǎn)管理”反而不那么重要了；而監(jiān)管規(guī)則則通過對交易基本流程的描述、對受托人義務(wù)和受托財產(chǎn)安全等設(shè)置的底線，維系著資管市場的基本秩序。現(xiàn)實中資管計劃呈現(xiàn)的多樣性，無非是金融市場中的主體在合同自由、意思自治的基礎(chǔ)上，在監(jiān)管框架允許的范圍內(nèi)（或者通過繞開監(jiān)管障礙），自主設(shè)計了滿足其特定需求的投融資交易。每一項交易都是一個合同；借用盧梭的名言“人生而自由，但無往不在枷鎖之中”，或許可以說“金融如水，但無往不在合同與監(jiān)管中”。

那么，對于這樣一個復(fù)雜而靈動的交易體系，傳統(tǒng)的法律定性之爭——“信托 vs 委托”是否過于簡單了？

（一）法律定性需關(guān)注的事實前提

法律定性體現(xiàn)了法律概念的應(yīng)用，是從民商法角度對金融交易的事實過程所做的抽象。目前，學(xué)界與實務(wù)界對于對資管計劃的法律定性已有大量的討論，在信托與委托區(qū)別的各個方面都進行了詳細的辨析。不過，這種爭論往往更多地從抽象的概念或原理出發(fā)，對實踐中資管計劃的一些重要細節(jié)關(guān)注不夠。它們尤其集中于資管計劃功能、計劃管理人或受托人的角色以及受托財產(chǎn)的地位等方面。

1、計劃管理人/受托人

在不同的資管計劃中，計劃管理人/受托人扮演的角色并不相同，相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系也各有特點：

（1）在定向資管計劃中，受托管理人的角色取決于委托人的具體要求或相關(guān)合同的具體約定，可能是主動管理（如銀行委外），可能是事務(wù)性處理，也可能是純粹的通道，即所有事務(wù)都有委托人或委托人指定的第三人決定并實施。

（2）在集合資管計劃，特別是全體委托人的法律地位一致的“平層型集合資管”中，受托管理人負有主動管理的職責(zé)，與公募證券投資基金的管理人類似。此外，受托管理人也可能用自己的資金跟投一部分資管計劃的份額，此時它與委托人組成一個有限合伙并充當(dāng)普通合伙人（GP）。

（3）在分級型集合資管，即結(jié)構(gòu)化資管計劃中，由于劣后級委托人承擔(dān)投資風(fēng)險，優(yōu)先級委托人僅僅是提供資金并取得固定回報，因此資管計劃的投資決策權(quán)也屬于劣后級委托人。券商作為受托管理人的作用是持有資管計劃下的財產(chǎn)作為擔(dān)保品，在財產(chǎn)價值波動或貶值時強制平倉以保護優(yōu)先級委托人的資金安全。此外，資管計劃的受托管理人還需要承擔(dān)受托管理財產(chǎn)的估值、清算交收、記賬等事務(wù)管理性的工作。

（4）在專項資管計劃中，受托管理人基本上扮演的也是一個擔(dān)保品持有人的角色，監(jiān)督SPV現(xiàn)金流向投資人的傳遞。當(dāng)然，券商系的專項資產(chǎn)支持計劃與銀行系的信貸資產(chǎn)證券化略有不同，券商作為管理人還會設(shè)計交易架構(gòu)、監(jiān)督原始權(quán)益人的運作等。即便如此，恐怕也很難說券商在專項資管計劃中的職責(zé)屬于主動管理。典型的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)都是自變現(xiàn)（self-liquidating）的，現(xiàn)金流源于基礎(chǔ)資產(chǎn)下的借款人到期還錢，并不需要受托管理人進行主動管理。從這個角度看，將資產(chǎn)證券化下的受托管理人定位于事務(wù)管理型更為合適。

盡管不同資管計劃下的角色不同，但由于監(jiān)管的介入，受托管理人在以下兩個方面的職責(zé)是一致的：第一，不得對委托人提供保證收益或彌補虧損的承諾，即不得剛兌；第二，不得存在利益沖突或其他損害委托人利益的行為（如挪用受托資產(chǎn)，將不同的委托人的受托投資資產(chǎn)混合管理等）。監(jiān)管規(guī)則在這些方面的描述與信托法下受托人的忠實及勤勉要求頗為相似，有些地方甚至更為詳細。

2、受托管理財產(chǎn)的地位

自2001年立規(guī)開始，券商系資管計劃就傾向于受托財產(chǎn)的獨立托管。2003《試行辦法》強制要求集合資管計劃的財產(chǎn)由第三方托管。2008年后各類資管計劃下的財產(chǎn)均被要求獨立托管。此次《資管新規(guī)》后，證監(jiān)會始放松對定向資管的強制第三方托管要求，允許委托人與受托人自主約定，同時要求充分揭示風(fēng)險。

當(dāng)然，對于部門規(guī)章下獨立托管的法律意義，學(xué)界尚存爭議。有觀點認為證監(jiān)會的規(guī)章不具有破產(chǎn)隔離的效果，因為《立法法》明確規(guī)定基本民事制度須由法律設(shè)定。相反，也有學(xué)者基于我國最高人民法院的相關(guān)實踐，認同資管計劃的獨立性。在上世紀(jì)90年代末，最高法院針對交易所、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券經(jīng)營機構(gòu)名下證券與資金的凍結(jié)、劃撥問題先后兩次做出指示，明確區(qū)分客戶的賬戶與券商的賬戶，禁止司法機關(guān)劃撥證券公司管理下的客戶交易結(jié)算資金和證券。此舉表明，證監(jiān)會規(guī)章通過合同約定及帳戶分設(shè)方式實現(xiàn)的財產(chǎn)隔離在司法上是予以承認的，對此的一個佐證是，2005年修訂后的《證券法》第139條對客此前司法確認的戶證券交易賬戶的獨立地位以及破產(chǎn)隔離效果給予了追認。盡管上述法律與司法文件都未直接針對資管計劃，但基本可以推定，資管計劃下的財產(chǎn)獨立托管的賬戶安排恐怕也會具有同樣的司法效果。

（二）法律定性的意義與局限

現(xiàn)實中豐富多彩（或混亂蕪雜）、蓬勃發(fā)展（或畸形繁榮）的資管計劃，也折射出法律定性的理論爭議與現(xiàn)實痛點之間的游離。我國金融市場中間接融資的絕對主導(dǎo)使得“大資管”始終籠罩在“融資（通道）”的陰影之下，券商系資管計劃也不例外。在此種交易中，借貸關(guān)系或保底剛兌成為市場機構(gòu)與大眾投資者（委托人）心照不宣的共識；而政府部門在系統(tǒng)性危機爆發(fā)時的入場兜底，某種意義上也助長了市場參與者的道德風(fēng)險和預(yù)期。面對著中國特色的大資管，學(xué)界的委托、信托之爭在市場、特別是大眾投資者普遍的“類存款”認知面前，儼然皆不得其門而入。

當(dāng)然，姑且不論學(xué)理上的優(yōu)劣或差異，信托說在實踐中的積極意義還是值得充分肯定的，主要體現(xiàn)在兩方面：第一，在分業(yè)監(jiān)管的背景下，用“信托關(guān)系”來統(tǒng)帥各金融子行業(yè)下的資管業(yè)務(wù)的法律基礎(chǔ)，有助于打破分業(yè)框架的束縛，推動人們理解不同金融機構(gòu)所從事的其實是同類業(yè)務(wù)，因此需要統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，消除不公平競爭與監(jiān)管套利。事實上，這也是業(yè)界最早提出“大資管與信托法”關(guān)系的有識之士的主要出發(fā)點。第二，信托作為衡平法的產(chǎn)物，與道德昭示密切相關(guān)。由此帶來的受人之托、忠人之事、恪盡職守等觀念與文化，被譽為“商業(yè)合作與社會發(fā)展的粘合劑”。因此，強調(diào)信托的理念也有助于我國金融服務(wù)業(yè)培育信義義務(wù)的觀念，樹立忠實、勤勉的職業(yè)操守與責(zé)任感，更好地保護委托人或投資人的利益。

不過，如今《資管新規(guī)》已開始統(tǒng)一各資管子行業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，上述“信托說”的第一重目的已經(jīng)達到。就第二重目的而言，《資管新規(guī)》強調(diào)回歸“資產(chǎn)管理的本源”，而從域外資管行業(yè)發(fā)展的歷程看，受托管理人信義義務(wù)的建立并非一定要通過統(tǒng)一適用信托法來實現(xiàn)代理法（合同法）、公司法、合伙法等都屬于存在“信義關(guān)系fiduciary relationship”的法域，皆有信義義務(wù)的適用空間，只要通過個案或者監(jiān)管規(guī)則逐步明確受托管理人的行為標(biāo)準(zhǔn)，同樣可以彰顯信托文化或者信托觀念。這樣做，也能夠尊重現(xiàn)實中資產(chǎn)管理基礎(chǔ)法律關(guān)系的多樣性，同時兼顧了金融監(jiān)管的角色，令資產(chǎn)管理的法律框架和法律關(guān)系的層級與細節(jié)更加清晰。

從這個意義上說，“回歸大信托”之類的提法恐怕更多地一種政策宣言而非法律立場。一方面，“大資管”并不都是信托；另一方面“大信托”也不能解決所有的問題。傳統(tǒng)的信托法是在相對簡單的民事信托場景下處理信托內(nèi)外的法律關(guān)系的。一旦移步至復(fù)雜的商事信托交易中，這些原理與規(guī)則難免捉襟見肘。例如，結(jié)構(gòu)化資管下不同利益主體之間的關(guān)系用公司來類比就更為適宜。此外，信托法理也基本不關(guān)注信托財產(chǎn)對外投資時對被投資對象的干擾，遑論基于產(chǎn)融關(guān)系的考量對信托資產(chǎn)作為一股金融力量而施加限制。換言之，信托法作為民商法并非專為金融而設(shè)計，它是金融市場很重要的一部基礎(chǔ)性法律，但并非全部。沒有一個國家的資管行業(yè)是完全靠信托法（以及信托業(yè)法）來解決問題的，而是會出臺專門的監(jiān)管法，如美國《投資公司法》和《投資顧問法》，英國《金融服務(wù)與市場法》等，并由監(jiān)管部門制定一系列配套的規(guī)章制度。這些監(jiān)管規(guī)則或突破、或補充、或豐富了信托法的一些最原始的規(guī)則，甚至對“信義義務(wù)”進行了擴展。從這個角度看，現(xiàn)代資管行業(yè)的法律框架是一個立體而豐富的法律集群（如圖7所示），且還在不斷擴展中，如當(dāng)前基于宏觀審慎角度對資管行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管。

（三）路徑比結(jié)論更重要

行文至此，本可收筆，但對“信托 vs 委托”之爭不給出一個說法似乎有負標(biāo)題中的承諾。其實，對于資管計劃的法律定性，已有學(xué)者基于實踐中資管計劃的特點提出了新的解釋路徑，如劉正峰博士的“自益信托與間接代理的競合”， 繆因知博士的“委托與信托之中間狀態(tài)”。在此，信托與委托之爭已然消逝，取而代之的是一種尊重市場中真實形成的資管關(guān)系的法律謙抑。

筆者也認同這種法律現(xiàn)實主義立場。在金融市場快速變化的當(dāng)下，與其執(zhí)著于概念之爭，莫如針對具體問題具體分析。特定的結(jié)論可能時過境遷，重要的是切入的角度與處置的方式，以便法律的干預(yù)最有利于金融市場的健康發(fā)展。它不僅適用于對資管計劃的歷史回顧，也適用于對現(xiàn)實的觀照。例如，以此來看《資管新規(guī)》，可能也會發(fā)現(xiàn)，在“回歸資管本源”背后或許抑制了金融市場中一些必要的工具發(fā)揮效用，如結(jié)構(gòu)化資管計劃作為杠桿收購工具的意義。忌憚于寶萬之爭中杠桿收購工具的濫用，目前的監(jiān)管規(guī)則禁止優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化資管計劃，相當(dāng)程度上消滅了杠桿收購。然而，杠桿收購是否有原罪？對于優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化資管計劃到底應(yīng)該如何監(jiān)管？對此，法律人盡可追問下去，不管答案是否在前方。