9月14日科創(chuàng)板上市委公告，上海吉凱基因醫(yī)學(xué)科技股份有限公司首發(fā)9月22日上會。

吉凱基因，在今年5月7日招股書公開后，當(dāng)天已經(jīng)在我朋友圈刷屏，我們在其將要過會之際，一起來探析這家“網(wǎng)紅生科公司”的獨(dú)到之處，以提前發(fā)掘其潛力。

一、國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的囚徒困境，靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)行業(yè)前景廣闊

先從其所在的行業(yè)背景說起。

1、困擾國內(nèi)創(chuàng)新藥企的兩大難題

目前，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)“十分內(nèi)卷”，幾乎每一個靶點都有競爭，諸如恒瑞這樣的fast-follow大玩家都不可能做到每一個靶點都領(lǐng)先?！皟?nèi)卷”的核心癥結(jié)，背后是靶點同質(zhì)化和缺乏源頭創(chuàng)新。

● 國內(nèi)同質(zhì)化靶點競爭白熱化，缺乏源頭創(chuàng)新

在所有臨床開發(fā)的藥品涉及的550個靶標(biāo)中，中國70%的臨床開發(fā)產(chǎn)品聚集在最擁擠的不到50個靶標(biāo)，而在美國70%的臨床開發(fā)產(chǎn)品是分布在150多個靶標(biāo)。

產(chǎn)出層面，以中國最近上市的50款一類新藥為例，其中有15款為靶向藥物，而首創(chuàng)靶向藥物數(shù)量為零；而美國最近上市的50款一類新藥，靶向藥物占19款，其中更有6款為首創(chuàng)靶向藥物。

● 國內(nèi)基礎(chǔ)科研轉(zhuǎn)化效率的低下，研究型機(jī)構(gòu)是原創(chuàng)靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)的重要力量

截至 2020 年末，在中美近期各上市的50款創(chuàng)新藥物中，共有有效靶標(biāo) 34 個，其中，能通過公開信息查詢到發(fā)現(xiàn)者以及相關(guān)論文的靶標(biāo)共31個，其中有27個靶標(biāo)是在高校、醫(yī)院或者醫(yī)學(xué)機(jī)構(gòu)被研發(fā)出來的，占比高達(dá)87.1%。

雖然國內(nèi)近年科研投入持續(xù)加大，成為研究與試驗經(jīng)費(fèi)世界第二的國家，但醫(yī)學(xué)專利轉(zhuǎn)化率仍然處于較低水平，真正能夠形成專利且有后續(xù)商業(yè)化價值的成果非常少。

專業(yè)的靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)和崛起，有望彌補(bǔ)這一市場空缺。

2、靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)行業(yè)，前景廣闊

靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)主要包含靶標(biāo)篩選及驗證。

靶標(biāo)篩選及驗證服務(wù)，如果“賣水人”平臺能夠提供全套技術(shù)支持，顯然更具備競爭力，這包含一系列基因分型、生物信息分析、基因操作工具制備、基因功能體外驗證以及動物模型分析等過程，吉凱基因是目前環(huán)節(jié)服務(wù)最全面的玩家之一，尤其在CGT療法領(lǐng)域。

回到行業(yè)賽道，隨著更多科研人員投入到靶標(biāo)篩選和驗證，市場將保持強(qiáng)勁增長。我國靶標(biāo)篩選及驗證行業(yè)市場規(guī)模從2015年的23.1億人民幣增長至2019年的39.4億人民幣，年復(fù)合增長率為14.3%，預(yù)計2025年市場規(guī)模將達(dá)到74.8億人民幣。

二、吉凱基因：科研服務(wù)、CXO、CGT療法渾然一體的公司

為什么說吉凱基因是科研服務(wù)、CXO和CGT療法研發(fā)渾然一體的公司？

一方面公司主要的服務(wù)對象是科研人員和機(jī)構(gòu)，不僅提供技術(shù)平臺和工具，同時提供產(chǎn)品，這里就包含了科研服務(wù)和藥物發(fā)現(xiàn)CRO的屬性；另一方面則是下場“掘金”，研發(fā)重心放在細(xì)胞治療領(lǐng)域；三個領(lǐng)域集于一體，真是像極了金斯瑞。

究其本質(zhì)，我認(rèn)為可以理解吉凱基因是一個開放的醫(yī)學(xué)成果轉(zhuǎn)化平臺，詳細(xì)的又要從公司的三大技術(shù)平臺說起。

公司的核心技術(shù)由GRP平臺、CHAMP平臺和細(xì)胞治療平臺三大技術(shù)平臺構(gòu)成。

● GRP平臺（為研究型醫(yī)生量身定做的靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)和驗證工具平臺）：平臺包含了靶標(biāo)篩選、基因操作工具制備、靶標(biāo)驗證的相關(guān)技術(shù)。平臺的核心之一是GRNAi文庫（幫助完善人類致病基因的知識圖譜），吉凱的文庫（2009年開始構(gòu)建）對NCBI數(shù)據(jù)庫中人類蛋白編碼基因的覆蓋率超過90%，使開發(fā)人員較快辨認(rèn)潛在可成藥的靶標(biāo)；另外也建立了包含可操作超過2萬個基因的基因操作工具庫；該平臺目前為超過300家研究型的研究者提供服務(wù)。

● CHAMP平臺（高效的靶標(biāo)篩選系統(tǒng)）：基于細(xì)胞免疫和高通量細(xì)胞水平篩選技術(shù)構(gòu)建的綜合性抗體藥物研發(fā)平臺，可實現(xiàn)24小時超5萬候選抗體在細(xì)胞表面的結(jié)合篩選，極大的縮短抗體篩選時間&提高了篩選效率；

● 細(xì)胞治療平臺（成熟的藥物開發(fā)平臺）：實現(xiàn)包括CAR-T、TCR-T等細(xì)胞治療藥物分子的快速開發(fā)，短時間內(nèi)驗證細(xì)胞療法在臨床的安全性和有效性；以開發(fā)了一整套完整的細(xì)胞治療藥物產(chǎn)業(yè)化工藝，可嚴(yán)格控制細(xì)胞制備成本；

吉凱主要的三大技術(shù)平臺之二都圍繞靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)及篩選業(yè)務(wù)展開，可以看出公司核心收入源自靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)及其衍生業(yè)務(wù)，2018年該業(yè)務(wù)營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長，占主營業(yè)務(wù)收入比例均超過80%；除此之外，公司還從事醫(yī)學(xué)檢測服務(wù)業(yè)務(wù)、科研儀器和耗材銷售業(yè)務(wù)。

1、常規(guī)“賣水”收益

2018-2020年，公司靶標(biāo)篩選及驗證服務(wù)由醫(yī)生等個人客戶形成的營業(yè)收入分別為1.34億、1.59億元、1.51億元，累計占比超過75%。

未來公司在靶標(biāo)篩選及驗證服務(wù)的競爭力能夠保證“賣水”收入的持續(xù)增長，而這一占比結(jié)構(gòu)也將持續(xù)。

2、順手“掘金”的后端收益

在構(gòu)建藥物發(fā)現(xiàn)平臺的過程中，順手“掘金分子”是CRO普遍擁有的優(yōu)勢，相較于常規(guī)的“賣水”收入，其彈性更大，故事也可以講的更有吸引力。

常規(guī)的價值鏈?zhǔn)牵袠?biāo)驗證后，發(fā)明人擁有專利，可以選擇自行開發(fā)，又或是將專利出售給藥企，全球靶標(biāo)轉(zhuǎn)讓成功的案例并不少見，后端收益也相當(dāng)可觀。

吉凱基因目前有15個新藥研發(fā)項目進(jìn)入IND研究階段，已有7個項目實現(xiàn)對外授權(quán)（其中1個項目為部分許可，公司仍在對該項目繼續(xù)開發(fā)），有9個項目仍在繼續(xù)開發(fā)。

隨著越來越多公司自行開發(fā)的分子進(jìn)入到IND階段，一旦后續(xù)出現(xiàn)重磅藥，這部分后續(xù)的收益將是公司未來股價的引爆點。同時，公司自研的CAR-T、TCR-T管線進(jìn)入臨床后的數(shù)據(jù)表現(xiàn)也有可能進(jìn)一步推升公司的估值。

吉凱未授權(quán)的自研管線

3、其他潛力發(fā)展業(yè)務(wù)收益

從前面轉(zhuǎn)讓的管線和公司自己留下推進(jìn)臨床的管線類型也可以看出一些端倪，公司是想自己推進(jìn)細(xì)胞治療管線，所以開發(fā)了細(xì)胞治療藥物的生產(chǎn)工藝，這一部分不排除未來將復(fù)制金斯瑞蓬勃和傳奇生物的路徑，滿足自身需求的同時也承接一部分CDMO業(yè)務(wù)。

質(zhì)譜最近因為禾信儀器的上市非?；穑@同樣也是潛力巨大的一條賽道，但其在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用潛力國產(chǎn)廠商并未開發(fā)出來。吉凱基因旗下的子公司吉凱醫(yī)檢，早在2016年開始就深耕核酸質(zhì)譜技術(shù)的開發(fā)，已經(jīng)開發(fā)出多種疾病的核酸質(zhì)譜檢測技術(shù)，在行業(yè)中也有相當(dāng)競爭力。

要它說是寶藏男孩，也絲毫不為過？

三、機(jī)遇與挑戰(zhàn)：吉凱成長的煩惱

一家優(yōu)秀的企業(yè)，總是會在質(zhì)疑聲中堅強(qiáng)的成長，IPO的成功將帶來全新的發(fā)展機(jī)遇。

1、機(jī)遇：技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，IPO帶來全新的升級機(jī)會

從研發(fā)費(fèi)用率、高管背景和研發(fā)人員占比三個維度，就能看出一家公司是否為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，吉凱基因顯然是其中之列。

2018-2020年及2021H1，吉凱基因研發(fā)費(fèi)用率分別為23.57%、27.56%、27.18%及 39.22%，保持了很高比例的投入。

從招股書披露的公司核心技術(shù)人員來看，清一色的碩士和博士，均有多項發(fā)明專利在手。

再以人員構(gòu)成的角度看，公司研發(fā)人員占比為19.47%，碩博員工比例為34.02%，高學(xué)歷人才的比例和CXO巨頭藥明康德和康龍化成相當(dāng)。

本次IPO募資成功，對于公司來說是極佳的發(fā)展壯大的機(jī)會，項目實施后公司的技術(shù)平臺將面臨全新的升級和提效，有利于增強(qiáng)公司在靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)和驗證領(lǐng)域的龍頭地位，同時也能進(jìn)一步提升公司自研開發(fā)的效率。

2、挑戰(zhàn)：財務(wù)表現(xiàn)不佳帶來的質(zhì)疑、市場的其他擔(dān)憂

吉凱基因的持續(xù)虧損和財務(wù)指標(biāo)的不佳表現(xiàn)同樣也迎來市場諸多質(zhì)疑。

公司毛利率從2019一路下降至2021H1的51.70%，源自于科研服務(wù)（靶標(biāo)篩選和靶標(biāo)驗證）的毛利率從58.58%下降至26.61%，公司解釋是主要由于買入測序設(shè)備構(gòu)建測序平臺。

相較于部分藥物發(fā)現(xiàn)CRO普遍處于盈利狀態(tài)，公司持續(xù)虧損也成為市場關(guān)注的焦點，報告期內(nèi)發(fā)行人凈利潤分別為-4080.55萬元、-4299.15萬元和-7245.70萬元，虧損幅度呈擴(kuò)大趨勢。剔除股份支付的影響，公司凈利潤分別為-3354.81萬元、-3394.37萬元及-3998.11萬元。

在A股這樣看重財務(wù)數(shù)據(jù)和利潤的市場，中短期將保持持續(xù)虧損轉(zhuǎn)態(tài)的吉凱基因，價值有可能不被市場認(rèn)可。

另外，公司主要業(yè)務(wù)面向研究型醫(yī)生的回款風(fēng)險，以及未來可能出現(xiàn)替代RNAi、CRISPR/Cas9的新技術(shù)問題，也是市場擔(dān)憂的問題。

Ps：去年6月份，吉凱基因完成了pre-ipo輪融資，通惠股份、澤璟制藥等投資者參與認(rèn)購，估值約為32.3億。成功上市后，吉凱基因的市值，將會被推升到什么樣的位置呢？