一、舊聞

舊聞1、佰利聯(lián)吞并龍蟒鈦業(yè) 國(guó)內(nèi)鈦白粉將進(jìn)入巨頭時(shí)代   

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重點(diǎn)：當(dāng)時(shí)行業(yè)還是很悲觀，主要是房地產(chǎn)悲觀，完全看不到目前行業(yè)如此景氣，這側(cè)面說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，化工行業(yè)的周期難以預(yù)測(cè)，不要自作聰明；

舊聞2、兩次沖擊IPO失敗 龍蟒鈦業(yè)謀劃“投奔”佰利聯(lián)

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重點(diǎn)：這是行業(yè)老二收購(gòu)行業(yè)老大，那么一定程度上取得了行業(yè)話語(yǔ)權(quán)，而15年前行業(yè)的惡化，就是這兩家公司價(jià)格戰(zhàn)造成；那么龍蟒佰利取得了一定的行業(yè)定價(jià)權(quán)，不會(huì)再差的離譜

二、行業(yè)格局

2017年世界鈦白粉總產(chǎn)能約為750萬(wàn)噸。從杜邦拆分出來(lái)的科慕依舊是行業(yè)老大，總產(chǎn)能116萬(wàn)噸/年，約占世界產(chǎn)能的15%。Venator（原亨斯邁）占比12%；沙特阿拉伯的科斯特占比11%。中國(guó)的龍蟒佰利聯(lián)排名第四，約占世界產(chǎn)能的8%。加上康諾斯，前五名鈦白粉總產(chǎn)能占到世界產(chǎn)能的60%左右。

近年來(lái)國(guó)際上鈦白粉行業(yè)的兼并重組一直在上演。2017年2月21日，國(guó)際鈦白粉巨頭特諾(Tronox)宣布達(dá)成一項(xiàng)最終協(xié)議，以16.63億美元現(xiàn)金收購(gòu)科斯特鈦白粉業(yè)務(wù)。2017年9月份新西蘭商業(yè)委員會(huì)宣布，已經(jīng)批準(zhǔn)美國(guó)特諾收購(gòu)科斯特鈦白粉業(yè)務(wù)。據(jù)悉，經(jīng)過(guò)政府協(xié)議通過(guò)之后，收購(gòu)進(jìn)程已過(guò)半，預(yù)計(jì)2018年年初即可完成收購(gòu)。目前，科斯特和特諾公司分別為全球第三大及第五大供應(yīng)公司，此次特諾收購(gòu)科斯特，是鈦白粉行業(yè)上的一次強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，一旦合并達(dá)成，將創(chuàng)造全球最大和集成度最高的鈦白粉行業(yè)新的龍頭企業(yè)。

龍蟒佰利17年粉產(chǎn)能已達(dá)60萬(wàn)噸，而氯化法鈦白粉無(wú)疑是未來(lái)行業(yè)的發(fā)展方向，公司氯化法鈦白粉產(chǎn)量初具規(guī)模并正在擴(kuò)建20萬(wàn)噸/年，2019年投產(chǎn)；

三、上下游

鈦白粉上游是鈦礦；

全球鈦礦儲(chǔ)量約8.3億噸，我國(guó)鈦礦儲(chǔ)量約2.2億噸，占全球總儲(chǔ)量的26.51%，位居世界第一。澳大利亞的鈦礦儲(chǔ)量占世界儲(chǔ)量的21.2%，居世界第二

我國(guó)的鈦礦主產(chǎn)區(qū)有攀西地區(qū)和承德地區(qū)，其中攀西地區(qū)的鈦資源儲(chǔ)量6.18億噸，占世界第一位，占中國(guó)鈦資源儲(chǔ)量超過(guò)80%
子公司龍蟒就是在四川，條件得天獨(dú)厚；2016年9月，公司完成7.62元/股定增132165.35萬(wàn)股公司股份募資102.6億元，其中90億元用于收購(gòu)龍蟒鈦業(yè)100%股權(quán)，8億元用于償還銀行貸款，其余用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。龍蟒鈦業(yè)成立于2001年，其鈦白粉產(chǎn)銷量規(guī)模持續(xù)保持行業(yè)首位。龍蟒鈦業(yè)2014年產(chǎn)能30萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量達(dá)29.78萬(wàn)噸，位居亞洲第一、世界第六。

鈦白粉的下游

鈦白粉的應(yīng)用涂料約占60%、塑料約占16%、造紙約占10%,其他領(lǐng)域約占14%。因此鈦白粉的需求與涂料行業(yè)發(fā)展密不可分，而涂料市場(chǎng)受下游房地產(chǎn)行業(yè)影響最大。以應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，涂料分為建筑涂料、工業(yè)涂料和其他，其中建筑涂料需求量占比34%，工業(yè)涂料中的木器涂料與房地產(chǎn)后端裝飾裝修領(lǐng)域有關(guān)占比7%，因此涂料中與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的達(dá)到41%。兩者合計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)約占鈦白粉下游市場(chǎng)的1/4，2016年起國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，鈦白粉行業(yè)景氣度

從佰利聯(lián)收購(gòu)龍蟒的表述就看出，15年正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)的不景氣，涂料不景氣，因而不景氣；

鈦白粉是跟房地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的；

四、結(jié)論

周期性還是很強(qiáng)，一旦是價(jià)格問(wèn)題造成業(yè)績(jī)下滑，就是行業(yè)的大問(wèn)題；

前一個(gè)周期里之所以價(jià)格下跌如此，跟行業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)，現(xiàn)在行業(yè)有了一定整合；

另外一個(gè)，房地產(chǎn)對(duì)鈦白粉的影響力很大，目前看不是很樂(lè)觀；

下游是涂料，一旦是鈦白粉價(jià)格下滑，就是利好涂料企業(yè)，因?yàn)橥苛嫌邢鄬?duì)消費(fèi)屬性；

行業(yè)已經(jīng)有機(jī)會(huì)，但行業(yè)目前幾家公司小非和高管都在減持，這是問(wèn)題；

而龍蟒佰利是最佳投資標(biāo)的，目前面臨減持等問(wèn)題，股價(jià)還是堅(jiān)定，如后期有低吸機(jī)會(huì)，要注意；

化工品投資機(jī)會(huì)，不在產(chǎn)品的絕對(duì)價(jià)格，而在趨勢(shì)，在于漲價(jià)的預(yù)期，更不在估值，價(jià)格低迷，市盈率高的時(shí)候股價(jià)便宜，而價(jià)格翻轉(zhuǎn)之時(shí)，就是最佳買入點(diǎn)，目前似乎不是好時(shí)機(jī)；

中核鈦白 在16年4月股價(jià)創(chuàng)出新高，然后再就沒(méi)有機(jī)會(huì)；

而從利潤(rùn)表上，靜態(tài)利潤(rùn)當(dāng)時(shí)是很差的，而到17年才從利潤(rùn)上釋放出來(lái)；所以從市盈率入手邏輯是錯(cuò)誤的；

但龍蟒佰利有點(diǎn)龍頭溢價(jià)的感覺(jué)；

延伸：三棵樹(shù)與夢(mèng)百合

三棵樹(shù)的原材料是鈦白粉，鈦白粉價(jià)格猛漲，影響涂料利潤(rùn)，但三棵樹(shù)利潤(rùn)還是30%以上增長(zhǎng)，至少說(shuō)明它有笑話原材料價(jià)格上漲的能力，當(dāng)然也有它在全國(guó)布局快速擴(kuò)張階段有關(guān)

而夢(mèng)百合因?yàn)樵牧蟽r(jià)格漲而利潤(rùn)下滑，還是因?yàn)橐?guī)模不夠，話語(yǔ)權(quán)不夠；

企業(yè)好不好，能不能轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)也很重要；

如果鈦白粉價(jià)格狂跌，三棵樹(shù)是不是大賺特賺？不會(huì)，因?yàn)槿绻嫌纬鰡?wèn)題，大概率還是房地產(chǎn)不好，那么涂料也很難好，這是個(gè)正常邏輯，如煉鋼用煤炭，煤炭跌了，反而是因?yàn)椴Ⅱ?yàn)證鋼鐵行業(yè)不景氣了；

當(dāng)然，這與行業(yè)的集中度與競(jìng)爭(zhēng)格局有關(guān)，這是最要矛盾，上下游是次要矛盾，因?yàn)樯舷掠卧斐衫麧?rùn)大跌，首先是自己經(jīng)營(yíng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的問(wèn)題；

所以，行業(yè)分析，重在本行業(yè)集中度，話語(yǔ)權(quán)，次要才是下上游；而企業(yè)，要在行業(yè)有話語(yǔ)權(quán)，對(duì)原材料有消化能力與轉(zhuǎn)嫁能力；

資料更新（2019年2月13日）

二、行業(yè)分析

1、原材料分析 （2016年鈦原料產(chǎn)能640萬(wàn)噸，鈦白粉產(chǎn)量600萬(wàn)噸，基本上1:1）

2016 年全球鈦原料總產(chǎn)量（以 TiO2 計(jì)）約 640 萬(wàn)噸（伴生 120 萬(wàn)噸鋯石），硫酸法原料和氯化法原料約各占一半。前五大鈦原料供應(yīng)商 RioTinto、Iluka、Tronox、Cristal、Kenmare 的市場(chǎng)份額合計(jì)約 46%，中國(guó)和印度以生產(chǎn)低品位鈦礦的小廠家合計(jì)占有 30%的市場(chǎng)份額；在 80%以上品位的氯化法原料市場(chǎng)上，Rio Tinto、Iluka、Tronox、Cristal合計(jì)占有 72%的市場(chǎng)份額。鈦原料價(jià)格的波動(dòng)周期在十年左右：

氯化法鈦白粉：需要高品質(zhì)鈦礦，中國(guó)需要進(jìn)口；低端礦中國(guó)富裕，用于硫酸法生產(chǎn)；

2017 年以來(lái)鈦礦重新進(jìn)入上漲通道，礦企毛利率顯著回升。2013-2015 年鈦原料價(jià)格呈下跌趨勢(shì)，在此期間礦企通過(guò)關(guān)停礦山、技術(shù)改進(jìn)等方式降低生產(chǎn)成本，2016 年初Iluka宣布關(guān)閉其在澳洲的Ambrosia礦山，成為本輪鈦礦上漲的起點(diǎn)。在本輪產(chǎn)業(yè)周期中，

由于此前礦企生產(chǎn)成本有所降低，因此在當(dāng)前價(jià)格下，毛利率已經(jīng)達(dá)到了 2012 年的歷史高位。

未來(lái)五年鈦原料總供給仍然呈下降趨勢(shì)。在供給端，我們觀察到自 2012 年鈦礦價(jià)格下跌已拉埃，全球各大鈦礦供應(yīng)商都大幅削減了資本開(kāi)支，2013-2018 年全球幾乎無(wú)新增礦山供應(yīng)，同時(shí)部分在產(chǎn)礦山也逐步接近了開(kāi)采的尾聲。我們對(duì)未來(lái)五年擬退出和擬投產(chǎn)的礦山項(xiàng)目進(jìn)行了梳理，未來(lái)五年內(nèi)金紅石的總供應(yīng)量將與當(dāng)前水平基本持平，而鈦鐵礦產(chǎn)能將比當(dāng)前削減近 40 萬(wàn)噸。

鈦礦龍頭企業(yè)的存貨下降，印證了我們對(duì)海外鈦礦周期繼續(xù)上行的判斷。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下滑預(yù)示行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)周期上漲通道，從歷史數(shù)據(jù)可以看出，龍頭企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)于 2010 年觸底，開(kāi)啟了行業(yè)上一輪長(zhǎng)周期反轉(zhuǎn)；鈦礦龍頭 Iluka 和 Rio Tinto 的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在 2012-2016 年處于高位，在 2017 年進(jìn)入下降通道，而由于新增產(chǎn)能的削減和需求的持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)去庫(kù)存趨勢(shì)仍將持續(xù)。

由于國(guó)內(nèi)鈦礦產(chǎn)能的收縮，鈦礦開(kāi)工率較高，國(guó)內(nèi)鈦精礦價(jià)格觸底回升。2014 年-2016年，我國(guó)鈦精礦年產(chǎn)量基本維持在 400 萬(wàn)噸左右，產(chǎn)能超過(guò) 500 萬(wàn)噸。2017 年由于鈦礦行業(yè)的產(chǎn)能退出，總產(chǎn)能下滑至420萬(wàn)噸，鈦精礦產(chǎn)量為373.8萬(wàn)噸，較2016年下滑6.3%；進(jìn)入 2018 年，坤元礦業(yè)復(fù)產(chǎn)后帶來(lái) 36 萬(wàn)噸產(chǎn)能的增長(zhǎng)，產(chǎn)量增幅約 28 萬(wàn)噸，開(kāi)工率仍然較高。國(guó)內(nèi)鈦精礦價(jià)格在大漲之后價(jià)格有所回落，中樞仍然維持高位。

國(guó)內(nèi)鈦精礦產(chǎn)量不足以滿足需求，我國(guó)對(duì)海外礦產(chǎn)的需求持續(xù)增加。2017 年我國(guó)共進(jìn)口鈦礦 306.5 萬(wàn)噸，我國(guó)進(jìn)口鈦礦的主要來(lái)源是非洲、澳大利亞、越南和印度等地。2017年印度泰米爾納德邦地區(qū)鈦礦禁止出口、越南將鈦礦確定為戰(zhàn)略儲(chǔ)備資源而實(shí)施出口配額制，也在一定程度上加劇海外鈦礦貨源的緊張。

噸位對(duì)不上，總量640萬(wàn)噸，是用二氧化鈦的純量計(jì)算，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量400萬(wàn)噸，進(jìn)口300萬(wàn)噸，是以鈦礦計(jì)算；

兩個(gè)邏輯，進(jìn)口占比一半，一是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能不足 ，二是高端產(chǎn)品不足；

由于海外礦山開(kāi)發(fā)在 2012 年之后基本處于停滯狀態(tài)，未來(lái)隨著鈦白粉新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，現(xiàn)存的閑置產(chǎn)能將不足以滿足日益增長(zhǎng)的鈦白粉生產(chǎn)需要。我們預(yù)計(jì)到 2020 年全球鈦原料的供應(yīng)將日趨緊張。

鈦礦的分析邏輯在于，供給有限，成本支撐，會(huì)給鈦白粉帶來(lái)價(jià)格支撐；而龍蟒佰利有鈦礦；

從價(jià)值鏈角度，鈦礦如何侵占鈦白粉利潤(rùn)？下游客戶多，而上游礦少；目前鈦白粉也是平衡的競(jìng)爭(zhēng)形態(tài)；

龍蟒佰利產(chǎn)能60+20=80萬(wàn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能320萬(wàn)，占比25%；出口占比35%；行業(yè)集中度較高；

目前國(guó)內(nèi)CR6占比49%，仍有行業(yè)集體度提升空間；

行業(yè)產(chǎn)能分析（供給）

鈦白粉的全球競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中。截至 2018 年，全球鈦白粉有效產(chǎn)能約為 660 萬(wàn)噸，其中海外 340 萬(wàn)噸、國(guó)內(nèi) 320 萬(wàn)噸。目前鈦白粉行業(yè) CR6 集中度超過(guò) 60%，海外產(chǎn)能幾乎全部掌握在跨國(guó)企業(yè)手中；除去龍蟒佰利外，Chemours、Cristal、Venator、Tronox、Kronos 五家公司占據(jù)了全球近一半的產(chǎn)能。

龍蟒佰利鈦白粉產(chǎn)能80萬(wàn)噸，9%，世界第三；鈦礦產(chǎn)能80萬(wàn)噸，占比10%；

受海外產(chǎn)能收縮的影響，全球產(chǎn)能增速放緩。海外產(chǎn)能變化對(duì)全球行業(yè)供應(yīng)影響巨大。

2001 年至今行業(yè)產(chǎn)能的復(fù)合增長(zhǎng)率小于 2%。我們觀察到，海外的鈦白粉裝置大部分投運(yùn)已達(dá) 20 年以上，由于行業(yè)增速放緩，海外產(chǎn)能呈現(xiàn)逐漸收縮的趨勢(shì)，且?guī)缀鯖](méi)有新建的計(jì)劃。部分公司如 Tronox 為并購(gòu) Cristal 將剝離其 21.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能；Venator 計(jì)劃在 2021年前逐步關(guān)閉芬蘭 Pori 13 萬(wàn)噸產(chǎn)能，Pori 工廠此前因火災(zāi)而受損嚴(yán)重，其復(fù)產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于預(yù)期收益，目前在產(chǎn)產(chǎn)能僅 2.5 萬(wàn)噸。此外，2012-2015 年間海外巨頭為控制成本，已經(jīng)退出產(chǎn)能接近 40 萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)到 2021 年，海外產(chǎn)能將維持在 348 萬(wàn)噸。

跟MDI邏輯類似，行業(yè)老產(chǎn)能去除；

國(guó)內(nèi)的硫酸法鈦白粉產(chǎn)能在 2015 年后持續(xù)收縮，未來(lái)增量主要在氯化法鈦白粉。

2005-2015 年期間，我國(guó)鈦白粉年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 13.62%，截至 2015 年底鈦白粉國(guó)內(nèi)產(chǎn)能已達(dá) 360 萬(wàn)噸，然而 2015 年全年鈦白粉產(chǎn)量?jī)H為 232 萬(wàn)噸，折算總開(kāi)工率僅為 65%。

在供需失衡的情況下，鈦白粉產(chǎn)品價(jià)格迅速下滑至行業(yè)盈虧平衡線以下。2015 年后，在虧損產(chǎn)能自然出清的同時(shí)，因國(guó)內(nèi)環(huán)保政策收緊，落后硫酸法工藝的損耗、污染較為嚴(yán)重，原則上硫酸法新建產(chǎn)能已經(jīng)不予立項(xiàng)，部分硫酸法企業(yè)關(guān)停。未來(lái)我國(guó)硫酸法產(chǎn)能可能持續(xù)收縮。

產(chǎn)能的兩個(gè)結(jié)論：國(guó)外去產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)淘汰產(chǎn)能；氯法有技術(shù)含量；所以是龍蟒增產(chǎn)，行業(yè)減產(chǎn)；

鈦白粉產(chǎn)能利用率已從 2016 年的 83%提升至 2017 年的 89%，預(yù)計(jì) 2018 年行業(yè)整體開(kāi)工率將在 90%以上。氯化法由于工藝技術(shù)尚未完全成熟以及初期投入較大，在國(guó)內(nèi)只有少數(shù)龍頭企業(yè)有能力建設(shè)，龍蟒佰利的 20 萬(wàn)噸氯化法生產(chǎn)線和宜賓天原的 6 萬(wàn)噸裝置在2019-2020 年的投產(chǎn)確定性較高。

國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度仍然偏低，市場(chǎng)向龍頭集中是大趨勢(shì)。目前國(guó)內(nèi) CR6 產(chǎn)能占比為 49%，距離海外寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局仍然有很大距離，我國(guó)規(guī)模在5萬(wàn)噸以下的硫酸法裝置較多，在環(huán)保形勢(shì)嚴(yán)峻、原材料持續(xù)高位的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，面臨復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境都在尋求整合或是轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)未來(lái)行業(yè)整合和集中度提升是大趨勢(shì)，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額將會(huì)繼續(xù)提升。

供給的結(jié)論：總供給減少，落后產(chǎn)能淘汰，總體利好龍蟒；

1、國(guó)外產(chǎn)能收縮；

2、國(guó)內(nèi)落后產(chǎn)能淘汰，硫酸法、小產(chǎn)能去掉；

3、氯法產(chǎn)能增加，但有技術(shù)壁壘，龍蟒佰利掌握技術(shù)；

需求考察：

全球鈦白粉需求與GDP高度相關(guān)

在美國(guó)和歐洲，鈦白粉需求的消費(fèi)屬性大于周期屬性，主要原因是其終端需求以房屋翻修為主。

國(guó)內(nèi)需求，二次裝修也在不斷增加

這帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題:下游決定上游，涂料決定鈦白粉，房地產(chǎn)和二次裝修決定涂料；但鈦白粉定價(jià)權(quán)最高,為什么會(huì)有定價(jià)權(quán)？？？

汽車用涂料和車用塑料是鈦白粉應(yīng)用的另外一個(gè)重要領(lǐng)域。汽車產(chǎn)量的增速與鈦白粉消費(fèi)增速有很強(qiáng)的正相關(guān)性。2018 年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)乘用車產(chǎn)銷量出現(xiàn)同比下滑，預(yù)計(jì)2018 年乘用車總產(chǎn)量下滑 5%，19-20 年假設(shè)同比持平。（也是一個(gè)擔(dān)憂點(diǎn)）

需求測(cè)算：

基于對(duì)未來(lái)翻修需求和新房裝修需求的擬合測(cè)算，預(yù)測(cè) 2018-2020 年國(guó)內(nèi)需求增速為 2.9%/4.6% /5.1%。

需求結(jié)論：有支撐，穩(wěn)定增長(zhǎng)，不會(huì)大幅下滑；

價(jià)格分析（毛利分析）：

總供給減少，龍蟒佰利產(chǎn)能有支撐；總需求穩(wěn)定，那么量就沒(méi)有問(wèn)題，關(guān)鍵是價(jià)（價(jià)差）；龍蟒佰利的另外一個(gè)優(yōu)勢(shì)則是行業(yè)最低成本，因而有最高的毛利；

我們對(duì)鈦白粉的全球成本曲線進(jìn)行了研究，在當(dāng)前的供應(yīng)格局中，氯化法鈦白的全球邊際成本由東亞等地的高成本氯化法決定。鈦原料價(jià)格的上漲將進(jìn)一步提升全球的邊際成本。在全球成本曲線中，國(guó)內(nèi)硫酸法企業(yè)與海外氯化法企業(yè)整體比較，成本相對(duì)較低。龍蟒佰利聯(lián)依托鈦礦資源和磷硫一體化工藝優(yōu)勢(shì)，擁有行業(yè)最低成本。

龍蟒佰利毛利最高，原因 ：原材料一體化，硫酸法占比多；

當(dāng)前國(guó)內(nèi)鈦白粉價(jià)格回歸了十年中樞，未來(lái)氯化法與硫酸法價(jià)格可能分化。本輪景氣周期從 2016 年開(kāi)始，目前產(chǎn)業(yè)鏈逐漸進(jìn)入供需平衡狀態(tài)，國(guó)內(nèi)硫酸法企業(yè)有望維持當(dāng)前的利潤(rùn)水平。而氯化法產(chǎn)品在原料價(jià)格上漲、邊際成本上升的推動(dòng)下，產(chǎn)品價(jià)格仍然呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

邊際成本上升，高端鈦白粉價(jià)格有支撐；

價(jià)差邏輯：原材料成本上漲，那么價(jià)格自然上漲；價(jià)差不是主要矛盾，歷來(lái)價(jià)差保持穩(wěn)定；

產(chǎn)能分析：

公司現(xiàn)有 60 萬(wàn)噸硫酸法和 6 萬(wàn)噸氯化法鈦白粉產(chǎn)能，大規(guī)模氯化法生產(chǎn)線在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司遠(yuǎn)期規(guī)劃形成 60 萬(wàn)噸硫酸法、70萬(wàn)噸氯化法的總產(chǎn)能。2018 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)硫酸法鈦白粉 27.78 萬(wàn)噸，氯化法鈦白粉 3.29 萬(wàn)噸；上半年鈦白粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 45.08 億元，占總營(yíng)收 85%，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 20.40 億元，占比達(dá) 87%。

硫酸法與氯化法占比9:1；

公司出口占比50%；2018 年上半年銷售鈦白粉 30.06 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 2.1%，其中出口鈦白粉 17.00 萬(wàn)噸，已占有我國(guó)出口市場(chǎng) 35%的份額。

公司氯化法及高端鈦白粉產(chǎn)品獲 PPG、阿克蘇、宣偉、立邦等行業(yè)標(biāo)桿客戶認(rèn)可，鈦白粉銷量穩(wěn)步增加。

備注：氯化法成本高，毛利高？

技術(shù)路線分析：

氯化法技術(shù)率先突破，產(chǎn)能擴(kuò)張國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

鈦白粉的生產(chǎn)工藝主要有硫酸法和氯化法兩種。硫酸法起源于上世紀(jì) 20 年代，是最早開(kāi)發(fā)的鈦白粉工藝，其技術(shù)壁壘較低，是我國(guó)普遍采用的鈦白粉生產(chǎn)工藝，但其有非連續(xù)生產(chǎn)模式、流程長(zhǎng)而復(fù)雜、能耗及污染較大等諸多缺陷。受制于此，氯化法于上世紀(jì) 50 年代由杜邦公司發(fā)明并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，現(xiàn)已成為國(guó)外主要的鈦白粉生產(chǎn)工藝，杜邦、特諾已完全采用氯化法進(jìn)行生產(chǎn)。

龍蟒佰利自 2011 年啟動(dòng)氯化法項(xiàng)目，已率先突破規(guī)?；a(chǎn)的技術(shù)瓶頸。于 15 年底成功實(shí)現(xiàn)裝置的連續(xù)運(yùn)行，并成功開(kāi)發(fā) BLR895、BLR896 兩個(gè)型號(hào)的氯化法鈦白粉產(chǎn)品，17 年年底即擁有 6 萬(wàn)噸量產(chǎn)能力。

目前看，技術(shù)路線仍不是短期的主要矛盾，硫酸法目前仍存在，必須等到硫酸法淘汰而氯化法技術(shù)壁壘時(shí)刻，才能起到作用，并且，公司的氯化法進(jìn)展并沒(méi)有超預(yù)期；有關(guān)氯化法的毛利率是否更高還不清楚，但成本肯定跟高（進(jìn)口精礦），而硫酸法則用低品質(zhì)礦；

優(yōu)勢(shì)二：成本優(yōu)勢(shì)

布局上游資源，構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)鏈一體化核心優(yōu)勢(shì)

上游配套鈦礦與富鈦料冶煉，構(gòu)建氯化法成本優(yōu)勢(shì)。氯化法需采用金紅石或富鈦料為原材料，高品位鈦原料的價(jià)格遠(yuǎn)高于鈦精礦，因此原料成本占比達(dá)到 54%，公司布局上游資源戰(zhàn)略對(duì)生產(chǎn)成本影響巨大。根據(jù)我們測(cè)算，配套富鈦料可節(jié)省氯化法鈦白粉噸成本約 3000 元。公司當(dāng)前配套 15 萬(wàn)噸富鈦料冶煉產(chǎn)能，未來(lái)擬建設(shè)二期 15 萬(wàn)噸富鈦料冶煉產(chǎn)能，或在攀枝花地區(qū)建設(shè)富鈦料冶煉基地，以滿足氯化法生產(chǎn)需要。

國(guó)內(nèi)繼續(xù)整合鈦資源，擬在攀枝花進(jìn)行釩鈦磁鐵礦資源綜合開(kāi)發(fā)。攀枝花是我國(guó)鈦資源最集中的地區(qū)，長(zhǎng)期以來(lái)鈦礦和鈦白企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局都較為分散，公司與攀枝花市政府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，計(jì)劃在未來(lái) 5 年累計(jì)投資 50 億元，圍繞釩鈦磁鐵礦資源實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，積極參與攀枝花礦業(yè)企業(yè)整合，公司可獲得當(dāng)?shù)卣畬?duì)項(xiàng)目涉及的供電、供氣、土地等方面的支持，加快建設(shè)進(jìn)展、鞏固成本優(yōu)勢(shì)。

全球化戰(zhàn)略同步進(jìn)行，積極接洽國(guó)際優(yōu)質(zhì)鈦資源項(xiàng)目。我國(guó)的鈦資源雖然儲(chǔ)量巨大，但是礦石品位普遍較低，高品位金紅石儲(chǔ)量較少，無(wú)法滿足氯化法的生產(chǎn)需要（實(shí)際上是隱形利空）；

參考 Tronox 國(guó)際化、一體化布局，全球鈦業(yè)龍頭冉冉升起。Tronox 在全球擁有三處鈦礦生產(chǎn)基地、三處鈦白粉生產(chǎn)基地，生產(chǎn)線位于南非、澳洲、美國(guó)和西歐，基本可以覆蓋在全球各主要市場(chǎng)的銷售，其中尤以澳洲的鈦礦-鈦白一體化項(xiàng)目盈利能力最強(qiáng)。龍蟒佰利聯(lián)參考跨國(guó)公司的全球布局，在國(guó)內(nèi)公司形成了以集團(tuán)總部為中心、五大鈦白粉生產(chǎn)基地相統(tǒng)籌的經(jīng)營(yíng)管理模式，并在四川實(shí)現(xiàn)了鈦礦-鈦白一體化生產(chǎn)；在國(guó)外，近幾年公司于香港、歐洲、美洲分設(shè)子公司負(fù)責(zé)出口市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展，未來(lái)將繼續(xù)尋求國(guó)際優(yōu)質(zhì)鈦資源項(xiàng)目合作，組建新的全球鈦業(yè)龍頭。

優(yōu)勢(shì)三：產(chǎn)能升級(jí) 

我國(guó)是鈦材生產(chǎn)大國(guó)，市場(chǎng)空間廣闊。我國(guó)是世界上少數(shù)掌握完整的鈦工業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的國(guó)家。進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)各項(xiàng)鈦產(chǎn)品產(chǎn)能均迅速擴(kuò)大，到 2017 年我國(guó)鈦加工材總產(chǎn)量已達(dá)到5.54萬(wàn)噸。由于鈦材的加工技術(shù)有一定壁壘，我國(guó)鈦材仍然以中低端產(chǎn)品為主，而未來(lái)中高端領(lǐng)域的需求將高速增長(zhǎng)。

高端鈦材需求持續(xù)攀升，供需結(jié)構(gòu)性失衡。高端鈦材因其強(qiáng)度高、熱強(qiáng)度高、抗腐蝕性好、耐低溫等優(yōu)良性能，被廣泛應(yīng)用于航空航天和船舶等高端領(lǐng)域。當(dāng)前，國(guó)際先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)機(jī)身含鈦比例已超 40%，F(xiàn)-22 單架機(jī)鈦合金用量高達(dá) 8.08 噸；廣泛應(yīng)用于艦船的建造，貼合我國(guó)加強(qiáng)海軍深海、遠(yuǎn)洋作戰(zhàn)能力的戰(zhàn)略規(guī)劃及“十三五”提出的深?？臻g戰(zhàn)項(xiàng)目發(fā)展需求。我國(guó)高端鈦材保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017 年航空業(yè)消耗 8986 噸，同比增長(zhǎng) 5.48%；船舶業(yè)消耗 2452 噸，同比增長(zhǎng) 89.20%，未來(lái)發(fā)展空間巨大。海綿鈦消費(fèi)與鈦材高度相關(guān)，潛在市場(chǎng)規(guī)模將在 10 萬(wàn)噸以上。鈦材產(chǎn)量與海綿鈦消費(fèi)量的比例約為 1:1.4，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鈦材需求到 2020 年將超過(guò) 7 萬(wàn)噸，海綿鈦的消費(fèi)量將達(dá)到 10 萬(wàn)噸級(jí)。

公司擬投資 19.8 億元，建設(shè)年產(chǎn) 3 萬(wàn)噸高端鈦合金材料生產(chǎn)線。公司以氯化法鈦白粉項(xiàng)目為樞紐，組建了鈦合金項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，促進(jìn)公司鈦產(chǎn)業(yè)向下游高端鈦材料領(lǐng)域衍生，計(jì)劃將其工藝流程中富余的四氯化鈦經(jīng)還原后得到海綿鈦。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)海綿鈦年銷售收入 20 億元，鈦合金年銷售收入 10 億元（目前看不到利潤(rùn)貢獻(xiàn)）；

四、盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)

公司硫酸法鈦白粉 2018-2020 年含稅均價(jià)為 16677 元/噸，氯化法鈦白粉 2018-2020年含稅均價(jià)分別為 19500、20475、21499 元/噸。

2018-2020 年，公司氯化法鈦白粉產(chǎn)能分別為 10、30、30 萬(wàn)噸，裝置開(kāi)工率分別為80%、55%、80%。

估值對(duì)比

龍蟒佰利作為鈦白粉行業(yè)的國(guó)際化龍頭，氯化法的技術(shù)突破和鈦精礦的資源優(yōu)勢(shì)為公司構(gòu)筑了很高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來(lái)公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的擴(kuò)張和延伸，將進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、保持穩(wěn)健的成長(zhǎng)性，并持續(xù)與股東分享發(fā)展紅利。我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年的歸母凈利潤(rùn)為 27.37、30.51、36.81 億元，對(duì)應(yīng) PE 為 10X/9X/7X；