撰文/劉雨辰

出品/每日財(cái)報(bào)

過(guò)去多年，茅臺(tái)股價(jià)如坐火箭，好似扮演了給投資者送錢(qián)的角色。然而，從今年2月份開(kāi)始，茅臺(tái)股價(jià)似乎失去了曾經(jīng)的上漲動(dòng)力，從高點(diǎn)2700元下跌超過(guò)了35%。當(dāng)下，投資者最為關(guān)注的是貴州茅臺(tái)（600519.SH）未來(lái)是否還有增長(zhǎng)空間。

今年中報(bào)顯示，茅臺(tái)上半年?duì)I收增長(zhǎng)11.68%至490.87億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)9.08%至246.54億元。值得注意的是，茅臺(tái)上半年11.68%的營(yíng)收增速僅高于疫情影響下的去年同期數(shù)據(jù)，低于2016年以來(lái)的其他年份，而凈利潤(rùn)9.08%的增長(zhǎng)幅度更是創(chuàng)下了自2016年以來(lái)的新低。

面對(duì)股價(jià)的大幅回撤，向前看，貴州茅臺(tái)似乎正在進(jìn)入“可口可樂(lè)時(shí)間”。

巴菲特的成與敗

“我家的雜貨店——巴菲特父子店是1936年開(kāi)始以每瓶25 美分的價(jià)格進(jìn)可口可樂(lè)的，然后以每瓶30 美分的價(jià)格零售出去。在這種高收益的短期買(mǎi)賣(mài)中我發(fā)現(xiàn)可樂(lè)很能吸引顧客，商業(yè)機(jī)會(huì)也很多?！?/span>

巴菲特從6歲的時(shí)候就開(kāi)始關(guān)注可口可樂(lè)了，而真正讓他愛(ài)上可口可樂(lè)是在上世紀(jì)八十年代。

1988年，巴菲特首次買(mǎi)入可口可樂(lè)，在其買(mǎi)入之前，可口可樂(lè)的ROE自1980年至1988年基本維持在20%以上，并逐年提升，至1988年達(dá)到了33%，主要得益于其盈利能力的不斷提升。凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的12.45%、21.74%，之后凈利率逐漸提升并維持在20%以上，ROE也不斷提升并維持在30%以上。

1988年—1989年，巴菲特連續(xù)買(mǎi)入10億美元可口可樂(lè)股票。1994年，巴菲特繼續(xù)增持可口可樂(lè)，總投資達(dá)到13億美元，此后一直長(zhǎng)期持有。1988年到1998年的十年間，可口可樂(lè)凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14.7%，1998底年股價(jià)達(dá)到66元，市盈率46.47倍。十年上漲十倍，一只股票就讓巴菲特賺了120億美元。

但一切戛然而止，從1998年到2011年，十三年間可口可樂(lè)的股價(jià)不斷下跌，市盈率從48倍下降至12.7倍，股價(jià)多次跌至15美元，并曾長(zhǎng)時(shí)間在15-20美元徘徊，這也成了巴菲特近50年投資生涯中最差的15年。直到2011年，可口可樂(lè)的股價(jià)才重新回到1998年的水平。

事實(shí)上，其股價(jià)的低迷的原因并不是因?yàn)闃I(yè)績(jī)差。1998年—2011年，可口可樂(lè)的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速仍然保持在雙位數(shù)，可以說(shuō)長(zhǎng)期保持這一盈利增長(zhǎng)水平已經(jīng)很優(yōu)秀了?！睹咳肇?cái)報(bào)》認(rèn)為，如果追根溯源，可口可樂(lè)被資本市場(chǎng)拋棄主要或?yàn)閮纱笤?，一是估值高，二是不再主流風(fēng)口的賽道上。

因?yàn)楫?dāng)可口可樂(lè)達(dá)到50倍的市盈率時(shí)候，顯然已經(jīng)透支了未來(lái)的股價(jià)上升空間，此外，新世紀(jì)元年爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮，可口可樂(lè)作為確定性較強(qiáng)的消費(fèi)品并沒(méi)有足夠的吸引力。事實(shí)也證明了這一點(diǎn)，蘋(píng)果、谷歌、微軟、亞馬遜這些公司后來(lái)的業(yè)績(jī)爆發(fā)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于可口可樂(lè)。

貴州茅臺(tái)存隱憂

李保芳曾說(shuō)：“我們的理想是要建立像可口可樂(lè)那樣具有深遠(yuǎn)影響的偉大企業(yè)，不僅貢獻(xiàn)好的產(chǎn)品，也貢獻(xiàn)具有吸引力的企業(yè)價(jià)值?！笨涩F(xiàn)在，貴州茅臺(tái)恐怕真的要面臨可口可樂(lè)的困境了。

首先，以貴州茅臺(tái)為代表的白酒已經(jīng)在過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)了飆升，2015年至2021年6月底，申萬(wàn)白酒指數(shù)從8822點(diǎn)上漲至86883點(diǎn)，上漲近10倍。

在此期間，估值水平被大幅度抬升。截至去年底，中證白酒的PE已經(jīng)達(dá)到55.78，歷史百分位高達(dá)99.84%。和大盤(pán)的同期漲幅相比，2019年底上證指數(shù)的市盈率為13.13倍，2020年底為15.70倍，增長(zhǎng)幅度為19.57%，而同期中證白酒指數(shù)的PE從31.96倍上升至目前的55.78倍，期間漲幅高達(dá)74.53%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上證指數(shù)的漲幅。

在此背景下，白酒行業(yè)在今年上半年經(jīng)歷了大幅殺跌，但目前估值依然不低，當(dāng)前，“茅五瀘”對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E分別約為37、31、28x，較2018年的極低值21、15、16x仍存在較大差距，依然算不上便宜。

其次，白酒行業(yè)的產(chǎn)量在過(guò)去幾年持續(xù)萎縮，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)白酒的產(chǎn)量在2016年達(dá)到1358萬(wàn)千升的歷史性高點(diǎn)，隨后便快速下滑，截至2019年，國(guó)內(nèi)白酒總產(chǎn)量降至786萬(wàn)千升，回到了十年前的水平。

要知道，進(jìn)入十四五的白酒頭部企業(yè)多數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期10-20%，茅臺(tái)在不提價(jià)的情況下相對(duì)穩(wěn)健，但是難有顯著彈性，主要原因是公司很難擴(kuò)產(chǎn)。

2016年—2020年，茅臺(tái)酒的設(shè)計(jì)產(chǎn)能從3.26萬(wàn)噸提升到4.26萬(wàn)噸，四年時(shí)間設(shè)計(jì)產(chǎn)能提升了1萬(wàn)噸，增幅為31%；而同期實(shí)際產(chǎn)能從3.93萬(wàn)噸提高到5.02萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能4年時(shí)間提升了1.1萬(wàn)噸，增幅為28%，增長(zhǎng)很快，但未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)的空間已經(jīng)很小了。

由于醬香白酒生產(chǎn)工藝耗時(shí)較長(zhǎng)，從投料生產(chǎn)到產(chǎn)品出廠最少需要五年時(shí)間（基酒生產(chǎn)一年、分類貯存三年、勾兌成品存放一年），所以當(dāng)年的成品產(chǎn)量由四年前基酒產(chǎn)量決定。2020年，茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量約5.02萬(wàn)噸，較2019年4.99萬(wàn)噸，同比僅增長(zhǎng)了0.6%。按照之前的測(cè)算，茅臺(tái)基酒的理論極限值是6.1萬(wàn)噸。

之所以有一個(gè)明確的天花板是自然環(huán)境決定的，茅臺(tái)酒只能在赤水河畔的茅臺(tái)鎮(zhèn)生產(chǎn)。該鎮(zhèn)海拔高度約420—550m，四面環(huán)山，少風(fēng)多雨，夏長(zhǎng)冬短，年平均濕度在78%左右，形成了一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的小氣候條件，長(zhǎng)年的積累平衡，形成了與外界不同的微生物環(huán)境，因?yàn)樯亠L(fēng)而不與外界進(jìn)行交換，塑造了獨(dú)特的釀酒環(huán)境。

根據(jù)貴州茅臺(tái)的公開(kāi)信息，能釀茅臺(tái)酒的區(qū)域只有15.03平方公里。也就是說(shuō)，在提價(jià)被限制的情況下，貴州茅臺(tái)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障，但空間并不大，這和當(dāng)時(shí)可口可樂(lè)非常類似。

可口可樂(lè)股價(jià)下滑的背景是科技浪潮的襲來(lái)，而從目前來(lái)看，今天的中國(guó)和20年前的美國(guó)一樣，都在進(jìn)行一場(chǎng)科技革命，其中以芯片和新能源為代表。從機(jī)構(gòu)的操作來(lái)看，二季度以來(lái)部分先頭部隊(duì)資金開(kāi)始調(diào)倉(cāng)，演繹出以半導(dǎo)體、新能源為代表的中市值成長(zhǎng)股極致行情。近期路演可明顯感受到前期重倉(cāng)消費(fèi)的資金正在快速調(diào)倉(cāng)，當(dāng)市場(chǎng)新一輪主線形成且持續(xù)上漲時(shí)，重倉(cāng)白酒的資金或持續(xù)跑輸。

如果放在一個(gè)更長(zhǎng)的周期上來(lái)看，貴州茅臺(tái)的命運(yùn)似乎和當(dāng)年的可口可樂(lè)非常相似。多年以前，喬布斯曾經(jīng)和百事可樂(lè)的總裁斯卡利說(shuō)過(guò)這樣的一番話：“你是想賣(mài)一輩子糖水，還是跟著我們改變世界？”這或許也是目前中國(guó)投資者正在思考的問(wèn)題。