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文：開源策略團(tuán)隊(duì) 聯(lián)系人：牟一凌/秦彥齊 【報告導(dǎo)讀】我們在本篇報告中給出一種另類的從公募基金重倉股中挖掘信息的辦法。我們發(fā)現(xiàn)，歷史表現(xiàn)靠前的主動股基超配的股票不僅在基金季報發(fā)布前創(chuàng)造超額收益，在發(fā)布后6-12個月也往往能持續(xù)跑贏，這是因?yàn)榭儍?yōu)基金超配股通常能在中長期展現(xiàn)出更高的景氣度。我們對績優(yōu)基金2021年二季報超配股給出的“答案”進(jìn)行了深入分析，探索其中可以“抄作業(yè)”的方向。 Summary 摘要 1 近期績優(yōu)基金跑贏的原因：周期+成長 我們通過定義基金重倉股的持有基金質(zhì)量，來定位歷史表現(xiàn)靠前的績優(yōu)基金超額收益的來源。股票的持有基金質(zhì)量越高，代表被績優(yōu)基金相對超配的越多。我們梳理主動股基2021年二季報的重倉信息，發(fā)現(xiàn)近期績優(yōu)基金跑贏市場的主要超額收益來源是電新和電子等高景氣成長賽道，和有色、煤炭、化工、鋼鐵、石油石化等周期行業(yè)。從貢獻(xiàn)度上來看，有色、電子、化工和電新貢獻(xiàn)度最高。其中電新靠后的原因可能是因?yàn)槠渑渲泌呁容^高。 2 歷史數(shù)據(jù)顯示：績優(yōu)基金超配股未來收益更高 績優(yōu)基金超配的股票不僅僅是績優(yōu)基金歷史上跑贏的原因，還會在未來持續(xù)累計(jì)超額收益。最新學(xué)術(shù)研究對過去15年的基金重倉股進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)歷史業(yè)績靠前的績優(yōu)基金超配的個股，在季報發(fā)布后6-12個月有顯著的超額收益，且超額收益并不隨時間發(fā)生反轉(zhuǎn)，說明績優(yōu)基金能夠識別中長期內(nèi)強(qiáng)勢的股票。我們根據(jù)2021年二季報績優(yōu)基金超配股票所給出的線索，在附錄中給出了3個股票組合，投資者可以結(jié)合基本面進(jìn)行進(jìn)一步篩選。 3 基本面價值更高：關(guān)注“抄作業(yè)”的底層邏輯 績優(yōu)基金超配股之所以可以創(chuàng)造中長期的超額收益，是因?yàn)?strong>績優(yōu)基金超配股通常在中長期景氣度更高，高景氣度是績優(yōu)基金超配股票alpha的核心來源。從歷史上看，績優(yōu)基金對景氣度的把握度更強(qiáng)，績優(yōu)基金超配股大多是后期高景氣度得到驗(yàn)證的股票；反面例證是2011-2012年及2014-2016年兩段時間可能由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及投資風(fēng)格等原因，績優(yōu)基金超配股未展現(xiàn)出更高的景氣度，而這段時間超配股的alpha也不穩(wěn)定。我們將從主動股基2021年二季報篩選出的績優(yōu)基金超配股，與股票的半年報業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)和一致預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行比對發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下績優(yōu)基金超配股預(yù)計(jì)在2021年中報和2021年全年整體將保持較高的景氣度，但行業(yè)上或有分化，有色、化工、電子和石油石化大概率將保持較高的景氣度，未來繼續(xù)跑贏的置信度較高。對于當(dāng)下熱門的新能源賽道，業(yè)績高增長從預(yù)期走進(jìn)現(xiàn)實(shí)成為后續(xù)行情演繹的關(guān)鍵。 4 共識最強(qiáng)的地方之外的機(jī)會更值得關(guān)注 除了基本面需要驗(yàn)證之外，績優(yōu)基金超配股短期收益最可能遇到兩個問題。第一，如果宏觀環(huán)境引發(fā)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，即使行業(yè)基本面沒有變化，交易擁擠可能導(dǎo)致超配股整體大幅回撤，如2021年春節(jié)后的市場；第二，在共識內(nèi)部，個股層面上可能存在部分股票短期超漲，而歷史上選擇動量適中的績優(yōu)基金投資標(biāo)的在未來收益更高。無論我們對未來持有何種觀點(diǎn)，逐步遠(yuǎn)離最確定和最擁擠的地方當(dāng)下看都是不錯選擇。堅(jiān)持賽道信仰投資者應(yīng)該選擇其中相對次熱門且業(yè)績可以逐步驗(yàn)證的個股，可以參考我們的組合清單。而投資者的另外一種選擇是，選擇同樣是能源轉(zhuǎn)型背景下“毛利率”提升的傳統(tǒng)行業(yè)，可以關(guān)注我們其它系列報告。 風(fēng)險提示 報告正文  扣除掉交易因素，股票基金的超額收益來源于超配的股票。我們首先對全市場主動股基計(jì)算風(fēng)險調(diào)整后的超額收益并進(jìn)行排名，排名靠前的基金是業(yè)績跑贏市場的績優(yōu)基金。然后，我們定義股票的“持有基金質(zhì)量”指標(biāo)，以反映績優(yōu)基金對股票的超配程度，來定位歷史表現(xiàn)靠前的績優(yōu)基金超額收益的來源。2021年主動股基二季報顯示，近期績優(yōu)基金跑贏的原因是因?yàn)榕渲昧酥芷诤统砷L板塊。 1.1 持有基金質(zhì)量：尋找優(yōu)秀基金跑贏的原因 為便于形象地理解“持有基金質(zhì)量”這一指標(biāo)，假想兩只股票：對于股票A，全市場基金均配置了5%的倉位；對于股票B，業(yè)績排名前一半的基金均配置了10%的倉位，另一半基金沒有持倉。盡管兩只股票的公募基金平均配置比例均為5%，但持有股票B的基金質(zhì)量要高于股票A。顯然，股票A對于基金的相對業(yè)績沒有影響，而股票B大概率是排名前一半基金跑贏的原因之一。 以下給出持有基金質(zhì)量的嚴(yán)格定義。不考慮交易因素，基金的超額收益來源于其持有股票的超額收益，即      績優(yōu)基金配置更多的股票不僅僅是績優(yōu)基金歷史上跑贏的原因，還會在未來持續(xù)累計(jì)超額收益。清華大學(xué)2021年最新的研究報告《公募基金與市場定價效率》[1]對過去15年的基金重倉股進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)歷史業(yè)績靠前的績優(yōu)基金相對其他基金超配的股票，在季報發(fā)布后6-12個月有顯著的超額收益，且超額收益并不隨時間發(fā)生反轉(zhuǎn)，說明績優(yōu)基金能夠識別中長期內(nèi)強(qiáng)勢的股票。 研究表明，如果在每次基金季報發(fā)布后，將重倉股按上文定義的持有基金質(zhì)量從高到低分為5組，每組股票等權(quán)持有，每季度換倉，持有基金質(zhì)量最高的組合是績優(yōu)基金超配股票組合，持有基金質(zhì)量最低的組合是績優(yōu)基金低配股票組合。2006-2020年間，績優(yōu)基金超配股組合相對績優(yōu)基金低配股有14%的年化超額收益。     除了基本面需要驗(yàn)證之外，績優(yōu)基金超配股短期收益最可能遇到的問題來自于交易的擁擠?？儍?yōu)基金超配股的擁擠可能來源于兩個層面：首先，個股層面上可能存在部分股票短期超漲，我們發(fā)現(xiàn)歷史上選擇動量適中的股票在未來收益更高；其次，組合層面上績優(yōu)基金配置的方向可能會整體處于擁擠狀態(tài)，例如2021年春節(jié)后基金抱團(tuán)板塊出現(xiàn)了較大的回撤。因此在績優(yōu)基金超配股中尋找相對不擁擠的個股和板塊是更優(yōu)的選擇。 個股層面：從歷史數(shù)據(jù)來看，績優(yōu)基金超配股票中動量適中的股票在未來有更高的收益。我們在每個季度重倉股披露后根據(jù)股票近一個月漲跌幅及持有基金質(zhì)量將股票劃分為3*5共15組，季度調(diào)倉，回測各組合收益，發(fā)現(xiàn)績優(yōu)基金超配組合中未來表現(xiàn)較好的是其中動量適中的股票，而非過去漲幅最高的股票，也非過去表現(xiàn)較差的股票。一種可能的解釋是：一方面，績優(yōu)基金相對超配的股票是超額收益通常在披露時已有較強(qiáng)的動量，因此其中部分股票可能存在超漲的壓力；另一方面，市場并不僅由部分基金經(jīng)理定價，部分股票可能不受市場認(rèn)可，或者存在少數(shù)股票基本面被證偽的可能性。因此，選擇動量適中的績優(yōu)基金超配股是長期占優(yōu)的選擇。
績優(yōu)基金超配股票邏輯上具有“少數(shù)人的真理”的特點(diǎn)，因此持有基金質(zhì)量排名靠前（績優(yōu)基金超配程度高）的股票通常在茅指數(shù)和寧組合等龍頭股票之外。站在當(dāng)下時點(diǎn)，我們根據(jù)最新績優(yōu)基金超配股票所給出的線索，給出3個龍頭含量較低的個股組合。第一個組合為持有基金質(zhì)量最高的50只股票。第二個組合為持有基金質(zhì)量最高的100只股票中尚無半年報業(yè)績預(yù)告信息的股票。由于績優(yōu)基金超配股票通常具有更高的景氣度，第二個組合中的股票可能會有較好的中報表現(xiàn)。第三個組合為持有基金質(zhì)量最高的100只股票里屬于有色、煤炭、化工、鋼鐵、石油石化、電新和電子等績優(yōu)基金超配行業(yè)中的股票。 每一個組合中我們都標(biāo)注了近期個股的漲跌幅，投資者可以根據(jù)對于市場行情的判斷，選擇相應(yīng)的個股進(jìn)行投資。例如，相信當(dāng)前動量持續(xù)的投資者可以選擇近期漲幅居前的標(biāo)的，相信短期市場會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的投資者可以選擇近期漲跌幅落后的標(biāo)的。我們在此提示投資者的是，在正文第4部分，我們分析過，歷史上看選擇動量適中的績優(yōu)基金超配股是長期占優(yōu)的選擇，因此在上述組合中我們用紅色標(biāo)出了近期漲跌幅居中的股票。 法律聲明 開源證券股份有限公司是經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機(jī)構(gòu)或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發(fā)送給開源證券客戶的，屬于機(jī)密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。本公司建議客戶應(yīng)考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨(dú)立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應(yīng)在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨(dú)立投資顧問。 本報告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網(wǎng)站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內(nèi)容負(fù)責(zé)。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報告的任何部分，客戶需自行承擔(dān)瀏覽這些網(wǎng)站的費(fèi)用或風(fēng)險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。 本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。 開源證券股份有限公司 地址：西安市高新區(qū)錦業(yè)路1號都市之門B座5層 郵編：710065 |
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