聲明：本文基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。

毫無(wú)疑問(wèn)，新能源汽車(chē)是2020年最火爆的行業(yè)之一，但可能被市場(chǎng)忽略的是電動(dòng)兩輪車(chē)這個(gè)賽道，“屌絲”行業(yè)最近也搖身變成為千億藍(lán)海市場(chǎng)，其中的“二輪電動(dòng)新勢(shì)力”也成為剖析整個(gè)行業(yè)的牛刀。

在發(fā)展的如火如荼四輪電動(dòng)車(chē)行業(yè)面前，兩輪電動(dòng)自行車(chē)行業(yè)無(wú)人問(wèn)津、黯然失色，其實(shí)從量級(jí)上來(lái)看，電動(dòng)兩輪車(chē)現(xiàn)在每年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量在3000萬(wàn)輛左右，和國(guó)內(nèi)四輪車(chē)是一個(gè)數(shù)量級(jí)的。

低端制造是其二十多年發(fā)展史上未能撕掉的標(biāo)簽。哪怕市占率達(dá)到接近20%的行業(yè)龍頭雅迪控股(HK:01585)，也只能被鎖定于微笑曲線的底部，成為低端制造的代名詞，2013-2019年間雅迪控股毛利率在13%-20%的低位徘徊，凈利潤(rùn)率更是只有慘不忍睹的3%-6%；另外一個(gè)例證是愛(ài)瑪電動(dòng)車(chē)，即使是天王周杰倫代言，也擺脫不了2015-2018年間毛利率僅13%-17%的窘境。

圖1：電動(dòng)兩輪車(chē)每年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量超過(guò)3000萬(wàn)輛，但卻是低端制造的代名詞，資料來(lái)源：Wind

被人忘卻的電動(dòng)兩輪車(chē)2020年開(kāi)始卻開(kāi)始備受追捧，資金選擇了用腳投票，在A股、港股和美股市場(chǎng)電動(dòng)兩輪車(chē)賽道牛股遍地開(kāi)花。

2020年初至今，傳統(tǒng)兩輪電動(dòng)龍頭企業(yè)雅迪控股股價(jià)持續(xù)攀升，累計(jì)漲幅已超500%，美股上市的小牛電動(dòng)(NASDAQ:NIU)，年內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)310%，A股上市的新日股份（SH：603787）上漲170%。產(chǎn)業(yè)鏈上游的八方股份（SH：603489）、天能動(dòng)力（HK：00819）也都漲聲一片?？赡芪ㄒ挥魫灥氖沁€在A股IPO排隊(duì)的愛(ài)瑪科技，只能眼巴巴看著別人“起朱樓、宴賓客”。

本文作為錦緞研究院電動(dòng)兩輪車(chē)的開(kāi)篇之作，將解析兩輪車(chē)突然火爆的背后原因，初探行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要素。

圖2：雅迪、小牛年內(nèi)股價(jià)趨勢(shì)圖，資料來(lái)源：雪球

01

逆襲之路

【1】新國(guó)標(biāo)帶來(lái)?yè)Q新潮

新國(guó)標(biāo)是指2018年5月15日頒布的《電動(dòng)自行車(chē)安全技術(shù)規(guī)范》（GB17761-2018），該標(biāo)準(zhǔn)于2019年4月15日實(shí)施，成為影響電動(dòng)兩輪車(chē)最重要的政策性文件。具體來(lái)說(shuō)，新國(guó)標(biāo)的重點(diǎn)參數(shù)限制是——限速、限重、限電池電壓。

1.最高設(shè)計(jì)時(shí)速不超過(guò)25km/h；

2.裝配完整的電動(dòng)兩輪車(chē)的整車(chē)質(zhì)量應(yīng)當(dāng)小于或等于55kg；

3.蓄電池標(biāo)稱(chēng)電壓應(yīng)當(dāng)小于或等于48V。

圖3：新國(guó)標(biāo)中電動(dòng)兩輪車(chē)的重要指標(biāo)，資料來(lái)源：《電動(dòng)自行車(chē)安全技術(shù)規(guī)范》

新國(guó)標(biāo)直接導(dǎo)致巨量的存量電動(dòng)兩輪車(chē)需要被替換掉。我國(guó)現(xiàn)有兩輪電動(dòng)車(chē)保有量3億多輛，參照新國(guó)標(biāo)的技術(shù)規(guī)范，約70%不符合新國(guó)標(biāo)的要求。隨著新國(guó)標(biāo)的正式實(shí)施，各省市相繼出臺(tái)電動(dòng)車(chē)管理細(xì)則，為超標(biāo)車(chē)設(shè)置過(guò)渡期。按照各地政府的處置方案，過(guò)渡期截止集中在2021-2023年，屆時(shí)將迎來(lái)密集的換車(chē)高峰。

簡(jiǎn)單估算，存量中理論上有2.1億輛需要替換，考慮到農(nóng)村城鎮(zhèn)地區(qū)執(zhí)行力度折扣，假設(shè)僅一半的最終被替換，分別在2021-2023年內(nèi)完車(chē)，則每年僅存量替換就有3500萬(wàn)輛左右的需求，而2019年全國(guó)兩輪電動(dòng)車(chē)產(chǎn)量才3600萬(wàn)輛，也就是說(shuō)這是個(gè)翻倍的市場(chǎng)。

圖4：部分地方政府超標(biāo)電動(dòng)自行車(chē)處置方案 ，資料來(lái)源：各地政府官網(wǎng)

【2】疫情意外成為行業(yè)催化劑

盡管新國(guó)標(biāo)導(dǎo)致理論市場(chǎng)需求倍增，但實(shí)際上資本市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，更夸張的是2019年4月-2019年7月，小牛的股價(jià)甚至腰斬。真正讓市場(chǎng)相信以上看多的邏輯的是催化劑是今年年初至今的新冠疫情，電動(dòng)兩輪車(chē)成為疫情受益股。

受新冠疫情影響，原本乘坐公共交通短途出行的人們，開(kāi)始選擇騎車(chē)出行。平時(shí)看似不起眼的兩輪車(chē)，其優(yōu)勢(shì)得到了凸顯：

1）比起乘坐公共交通，大大較少了人員接觸；2）在戶外通風(fēng)良好的場(chǎng)景下騎行可降低感染概率；3）提供點(diǎn)到點(diǎn)的出行體驗(yàn)，盡最大可能減少不必要的逗留。尤其是交通擁堵的大城市，騎著電動(dòng)車(chē)不用擔(dān)心堵車(chē)，又沒(méi)有停車(chē)難，排隊(duì)加油等問(wèn)題，可謂城市上班族出行利器。

全球Google搜索指數(shù)的變化趨勢(shì)顯示：疫情爆發(fā)后，人們對(duì)電動(dòng)兩輪車(chē)的關(guān)注度顯著上升。

圖5：Best Electric Bike 谷歌搜索熱度時(shí)間趨勢(shì)（全球），資料來(lái)源：Google Trends，方正證券

另外一個(gè)間接的影響是，疫情爆發(fā)，不光影響了人們的出行方式，也催化了傳統(tǒng)餐飲行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，更多商家重視線上發(fā)展，促進(jìn)了餐飲外賣(mài)的滲透。由此帶來(lái)外賣(mài)配送人員了增長(zhǎng)，同樣拓寬了電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)空間， 僅美團(tuán)單個(gè)平臺(tái)，根據(jù)其發(fā)布數(shù)據(jù)顯示：2020年1月至5月，平臺(tái)上新注冊(cè)且有收入騎手的總數(shù)已超過(guò)107萬(wàn)。

【3】海外需求錦上添花

歐洲政府持續(xù)推進(jìn)出行節(jié)能減排鼓勵(lì)措施，比如意大利、法國(guó)、荷蘭、瑞士、德國(guó)等專(zhuān)門(mén)為當(dāng)?shù)鼐用裉峁┝速?gòu)買(mǎi)電動(dòng)車(chē)的補(bǔ)貼，進(jìn)一步刺激了電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售。此外歐洲各國(guó)計(jì)劃為自行車(chē)騎行釋放更多空間：在德國(guó)已經(jīng)新增不少自行車(chē)道；巴黎計(jì)劃推出650公里的自行車(chē)道；蘇格蘭政府撥款1000萬(wàn)英鎊用于新建自行車(chē)道。

“摩托車(chē)”上的東南亞國(guó)家的電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)滲透率遠(yuǎn)低于中國(guó)，是我國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)出口的重要輸出國(guó)家。目前全球摩托車(chē)銷(xiāo)量規(guī)模最大的印度已發(fā)布政策規(guī)劃支持三輪車(chē)、兩輪車(chē)的電動(dòng)化切換，泰國(guó)和印度尼西亞也陸續(xù)出臺(tái)政策支持摩托車(chē)電動(dòng)化。

在以上利好的支撐下，2010-2019年產(chǎn)量復(fù)合增速僅2%的電動(dòng)兩輪車(chē)搖身一變，成為成長(zhǎng)性行業(yè)，根據(jù)方正證券測(cè)算，到2023年，電動(dòng)兩輪車(chē)年產(chǎn)量達(dá)到6325萬(wàn)輛，2019-2023年的復(fù)合增速將達(dá)到15%，成為資金渴求的成長(zhǎng)性賽道，行業(yè)規(guī)模也將從500億元翻倍到1000億元以上，根據(jù)測(cè)算表，顯然，替換成為最主要的驅(qū)動(dòng)力。

圖6：電動(dòng)兩輪車(chē)需求測(cè)算，資料來(lái)源：方正證券

02

小試“牛刀”

與雅迪這種傳統(tǒng)電動(dòng)力兩輪車(chē)企業(yè)在行業(yè)深耕數(shù)十年不同，小?？梢员怀蔀殡妱?dòng)兩輪車(chē)領(lǐng)域的“造車(chē)新勢(shì)力”。

令人咋舌的是，銷(xiāo)量?jī)H為雅迪的十分之一的小牛，最新市值超過(guò)150億元，而守城者雅迪控股的市值僅330億元（貨幣單位均為人民幣），且小牛的單車(chē)價(jià)值量（ASP）是雅迪的一倍。正在四輪車(chē)行業(yè)上演的“新勢(shì)力”對(duì)舊勢(shì)力的轟轟烈烈的替代，在兩輪車(chē)行業(yè)也在如火如荼的上演。

圖7：小牛電動(dòng)單價(jià)最高，資料來(lái)源：公司公告，中金公司

【1】定位智能化，執(zhí)行高舉高打的策略 

傳統(tǒng)兩輪電動(dòng)車(chē)普遍是以鉛酸電池為主，重量大、續(xù)航低，外形平庸、車(chē)身質(zhì)量差，缺乏用戶體驗(yàn)。且市面上大部分廠家就扮演一個(gè)組裝廠的角色，整個(gè)行業(yè)淪為低端制造。

小牛電動(dòng)出道時(shí)，便定位在高端智能領(lǐng)域。公司全系產(chǎn)品采用鋰電池，重量不到鉛酸電池1/3，續(xù)航能力也大幅度提升。在傳統(tǒng)品牌還在拼價(jià)格的時(shí)候，小牛以其頗具審美的外形，新潮的內(nèi)在，在兩輪電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。隨著消費(fèi)理念的變化，收入水平的提高，注重品牌和產(chǎn)品體驗(yàn)的人群，特別是年輕一代，小牛的外觀和智能感顯得更有吸引力。

圖8：小牛電動(dòng)宣傳圖，資料來(lái)源：公司官網(wǎng) 

【2】推出防盜功能，直面行業(yè)痛點(diǎn)

電動(dòng)車(chē)和電瓶防盜在行業(yè)內(nèi)被詬病已久，一直困擾著用戶。入手小牛電動(dòng)車(chē)以后，車(chē)被盜用的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，將車(chē)架號(hào)和SN碼綁定到“小牛電動(dòng)APP”，然后，車(chē)就與APP形成為唯一的連接，你也就有了獨(dú)享的BID身份，成為這臺(tái)車(chē)的唯一主人。

同時(shí)，小牛電動(dòng)在車(chē)身上加裝很多智能傳感器，記錄騎行信息，時(shí)時(shí)監(jiān)控車(chē)輛位置和車(chē)況信息，續(xù)航情況。通過(guò)這些技術(shù)創(chuàng)新，不僅解決了車(chē)輛被盜的痛點(diǎn)，也為用戶帶來(lái)了更好的騎行體驗(yàn)。

圖9：小牛電動(dòng)APP界面，資料來(lái)源：小牛電動(dòng)APP

【3】同樣玩流量、圈粉絲

和同年成立的蔚來(lái)汽車(chē)策略一樣，小牛也有自己的圈子經(jīng)濟(jì)和粉絲文化，甚至誕生了“牛油”的稱(chēng)呼。

“牛油”是小牛電動(dòng)用戶、粉絲的統(tǒng)稱(chēng)。小牛電動(dòng)首創(chuàng)電動(dòng)車(chē)品牌社區(qū)，引領(lǐng)了電動(dòng)車(chē)行業(yè)的粉絲文化。公司APP擁有較強(qiáng)的社交屬性，用戶可以在 APP上與車(chē)友互動(dòng)、分享。不僅提高了老用戶的品牌忠誠(chéng)度，還依靠粉絲的口碑傳播價(jià)值，吸引很多新用戶。根據(jù)中投公司（CIC）2018年6月在中國(guó)進(jìn)行的消費(fèi)者調(diào)查，小牛電動(dòng)在兩輪電動(dòng)車(chē)品牌中顧客滿意度排名第一，81%的用戶有意向再次購(gòu)買(mǎi)。

 03

圍獵小牛

行業(yè)規(guī)模倍增到千億，而且電動(dòng)兩輪車(chē)也同樣追求智能化、高端化，資本市場(chǎng)后知后覺(jué)意識(shí)到這個(gè)賽道不錯(cuò)。即使考慮到?jīng)]有任何新增利好，行業(yè)也仍將高速增長(zhǎng)2-3年，從預(yù)期上來(lái)說(shuō)，兩輪車(chē)的公司仍將享受泡沫盛宴。對(duì)于做實(shí)業(yè)的人來(lái)說(shuō)，自然對(duì)這塊肥肉垂涎三尺。

其實(shí)我們用行業(yè)研究的幾個(gè)維度仔細(xì)分析小牛電動(dòng)，真的很難得到這個(gè)公司具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)論。

上一章節(jié)討論的小牛的三大殺手锏基本都是圍繞消費(fèi)屬性的“產(chǎn)品力”分析，但電動(dòng)兩輪車(chē)畢竟是制造業(yè)，同樣作為組裝企業(yè)的小牛其實(shí)也難逃低端的怪圈；而這點(diǎn)在四輪車(chē)的新勢(shì)力行業(yè)其實(shí)是不明顯的，至少特斯拉還有車(chē)友們津津樂(lè)道的BMS、熱管理系統(tǒng)、Autopolit等等。

現(xiàn)在市場(chǎng)熱度很高，在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，大家自然會(huì)說(shuō)隨著龍頭優(yōu)勢(shì)更加凸顯，制造問(wèn)題將逐步消化，但實(shí)際上，這個(gè)行業(yè)面臨的最大的問(wèn)題就是：幾無(wú)制造壁壘情景下，這個(gè)行業(yè)很可能進(jìn)入春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)代；既然小?？梢援愜娡黄?，那其他選手呢？

【1】傳統(tǒng)龍頭車(chē)的反擊

傳統(tǒng)電動(dòng)車(chē)龍頭如雅迪、愛(ài)瑪在新國(guó)標(biāo)出臺(tái)以后也推出雅迪 Z3、愛(ài)瑪 U1S-Z 等配備有高性能電機(jī)和鋰電池的產(chǎn)品，并且兩家作為行業(yè)傳統(tǒng)龍頭頭擁有更高的供應(yīng)商議價(jià)能力和規(guī)模效應(yīng)，疊加其成熟的經(jīng)銷(xiāo)商體系，將會(huì)向小牛的鋰電龍頭地位發(fā)起沖擊。

雅迪控股和愛(ài)瑪科技在2019年銷(xiāo)量均超過(guò)500萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超其它玩家，今年將繼續(xù)拉大與后入者的差距，而與行業(yè)龍頭相比，小牛電動(dòng)年銷(xiāo)量?jī)H數(shù)十萬(wàn)輛。選擇高端化突破的傳統(tǒng)玩家，在品牌認(rèn)知度、產(chǎn)品力上并不一定差，尤其是小牛的創(chuàng)新點(diǎn)顯然很容易“被模仿”，供應(yīng)鏈又基本是公共品，大不了就是買(mǎi)零部件、挖工程師。

【2】其他“新勢(shì)力”入局

這個(gè)行業(yè)入行門(mén)檻低最典型就體現(xiàn)在輕資產(chǎn)模式，截止到2020年，小牛電動(dòng)的固定資產(chǎn)僅僅1.6億元，基本就是說(shuō)賣(mài)掉一套一線城市的別墅，你就有參與這個(gè)游戲的資金資格了，其他行業(yè)想外延切入的企業(yè)自然虎視眈眈。

今年10月，小米生態(tài)鏈企業(yè)九號(hào)公司(SH:689009)在科創(chuàng)板上市，目前公司已經(jīng)推出的產(chǎn)品有E和C系列，主要就是對(duì)標(biāo)小牛。

與小牛電動(dòng)初期以線上渠道不同，九號(hào)公司一開(kāi)始就采用線上與線下相結(jié)合的全渠道營(yíng)銷(xiāo)，提高了產(chǎn)品銷(xiāo)售的滲透力。九號(hào)電動(dòng)車(chē)目前已入駐小米商城、天貓、京東、蘇寧易購(gòu)等主流電商平臺(tái)；線下渠道方面，公司產(chǎn)品通過(guò)小米之家平臺(tái)推出。2020年8月，九號(hào)機(jī)器人發(fā)布了九號(hào)電動(dòng)B系列電動(dòng)車(chē)，售價(jià)2599元起。消費(fèi)群體也從一二線城市向三四五線城市延展。

智能配置方面：EABS 能量回收剎車(chē)系統(tǒng)、手機(jī)感應(yīng)解鎖、定速巡航、三重智能定位系統(tǒng)（GPS+北斗+基站）、OTA升級(jí)等功能既有逼格又實(shí)用，眾多超前技術(shù)毫不遜色小牛，并且與主流同類(lèi)產(chǎn)品相比，依然保持超高性?xún)r(jià)比。

【3】共享電單車(chē)可能不僅僅是需求方

11月2日，全國(guó)第一批《共享電單車(chē)系列團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)》正式對(duì)外發(fā)布。共享電單車(chē)標(biāo)準(zhǔn)出爐，有了統(tǒng)一的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管也有了依據(jù)，共享電單車(chē)成了正規(guī)軍。此前市場(chǎng)混亂，發(fā)展受限的共享電單車(chē)將會(huì)迎來(lái)新的爆發(fā)期。根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國(guó)共享電單車(chē)的投放規(guī)模達(dá)到 100 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)52%，預(yù)計(jì) 2025 年共享電單車(chē)投放數(shù)量將超過(guò)800萬(wàn)輛。

今年4月，美團(tuán)向富士達(dá)、新日等企業(yè)下單百萬(wàn)輛的共享電單車(chē)訂單。8月，獲得融資的滴滴青桔也推出了兩款電單車(chē)，凸顯出互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)電單車(chē)業(yè)務(wù)的重視。還記得共享自行車(chē)上市之初，自行車(chē)制造商承受一波強(qiáng)而有力的市場(chǎng)沖擊。如今共享電單車(chē)大軍正洶涌而來(lái)，實(shí)力升級(jí)，小牛是否會(huì)元?dú)獯髠?nbsp;

【4】動(dòng)力電池巨頭降維打擊

伴隨新國(guó)標(biāo)出臺(tái)，動(dòng)力鋰電池企業(yè)也開(kāi)始關(guān)注這個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池五巨頭：寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、億緯鋰能、力神電池、比亞迪已陸續(xù)進(jìn)入電動(dòng)車(chē)兩輪車(chē)市場(chǎng)。根據(jù)花旗發(fā)布的《CAR OF FUTURE v4.0》研報(bào)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年鋰電兩輪電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率將加速到62%，鋰電池有望實(shí)現(xiàn)對(duì)鉛酸電池的大量替代，小牛電動(dòng)在鋰電池上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也在逐步消失。

與四輪車(chē)市場(chǎng)不同，四輪車(chē)市場(chǎng)鋰電池企業(yè)和整車(chē)企業(yè)基本是同步發(fā)展的，松下的圓柱三元電池正是在特斯拉的扶持下日益成熟的，國(guó)內(nèi)巨頭寧德時(shí)代也是靠綁定下游車(chē)企獲得了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

除了比亞迪這種自有生態(tài)外，全球基本所有主流電池企業(yè)都不會(huì)染指整車(chē)的制造。而在兩輪車(chē)市場(chǎng)，本身價(jià)值鏈就基本掌握在動(dòng)力電池企業(yè)手上，隨著行業(yè)從鉛酸切換到鋰電池，已經(jīng)在四輪車(chē)激烈廝殺多年的動(dòng)力電池企業(yè)，將很可能形成對(duì)整個(gè)兩輪車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的降維打擊，不僅僅是小牛電動(dòng)，可能連兩輪車(chē)供應(yīng)商比如星恒電源、天能動(dòng)力（0819.HK）、南都電源（SZ：300068）都可能面臨巨大壓力。

圖10：新增電動(dòng)兩輪車(chē)對(duì)電池需求（單位：Gwh），資料來(lái)源：方正證券

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