中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的“分拆游戲”已蔚然成風(fēng)。 

阿里巴巴(NYSE:BABA)、京東(NASDAQ:JD)、騰訊(HK:00700)、中國(guó)平安(SH:601318)、三六零(SH:601360)等等，外界對(duì)此解讀往往偏重于集團(tuán)的市值管理：分拆后子公司IPO能拿到極高的估值，推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

事實(shí)上，我們認(rèn)為以資本運(yùn)作的手段進(jìn)行市值管理，只是互聯(lián)網(wǎng)分拆時(shí)代的表面成因，背后尚有精髓未被捕獲。

分拆，本質(zhì)是對(duì)“百年未有之大變局”的歷史性機(jī)遇的迎合。想要認(rèn)知它的本質(zhì)，你必須植根于歷史發(fā)展的框架之中看到天時(shí)、地利、人和——以及人性。

圖1：天時(shí)地利人和。來(lái)源網(wǎng)絡(luò)

01

“星二代”走上歷史舞臺(tái)

近期螞蟻集團(tuán)、京東健康、京東數(shù)科、陸金所等超級(jí)獨(dú)角獸紛紛尋求IPO，讓我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司分拆子公司上市這個(gè)現(xiàn)象倍感興趣，遂進(jìn)行相關(guān)梳理，以下是比較知名的互聯(lián)網(wǎng)公司分拆情況（不完全統(tǒng)計(jì)）：

(1)京東

京東數(shù)科IPO，估值目標(biāo)300億美元（待定）；

京東健康IPO，估值目標(biāo)2000億元（待定）；

達(dá)達(dá)已在美股上市，市值79億美元。

(2)阿里巴巴

螞蟻集團(tuán)IPO，估值2000億美元+（待定）。

(3)中國(guó)平安 

陸金所IPO，2019年12月C輪估值約394億美元；

金融壹賬通已在美股上市，市值81億美元；

平安好醫(yī)生已在港股上市，市值1181億港元。

(4)金山辦公 

金山云已在美股上市，市值67億美元；

金山辦公已在A股上市，市值1494億元。

(5)三六零 

魯大師已在港股上市，市值8億港元；

360數(shù)科已在美股上市，市值18億美元。

(6)網(wǎng)易

網(wǎng)易有道已在美股上市，市值36億美元。

……

所有知名互聯(lián)網(wǎng)公司都在分拆，區(qū)別只在于處于IPO階段，還是沖擊IPO的階段。 

圖2：來(lái)源網(wǎng)絡(luò)

02

一道市值管理送分題

我們來(lái)做一道算術(shù)題，計(jì)算分拆前和分拆后的估值。

(1)分拆前

估值的基礎(chǔ)是集團(tuán)整體的盈利能力

假設(shè)母公司主營(yíng)業(yè)務(wù)每年收入250億元，凈利潤(rùn)50億元。子公司A每年收入30億元，虧損8億元。子公司B每年收入20億元，虧損5億元。

則整體的凈利潤(rùn)是37億，如果乘以40倍市盈率的話(huà)，估值為1480億元。

(2)分拆后

估值的基礎(chǔ)是“母公司的盈利能力+子公司的想象力”。

假設(shè)母公司主營(yíng)業(yè)務(wù)給25倍市盈率（溝通成本上升&協(xié)同性會(huì)下降），市值為1250億元。若對(duì)子公司A/B持股均為80%，子公司按20倍市銷(xiāo)率給估值（互聯(lián)網(wǎng)高科技公司的估值水平），那么持股估值為800億元，加起來(lái)是2050億元。

好了，言歸正傳。不分拆值1480億元，分拆并上市值2050億元。怎么選？這是道市值管理送分題。

以上是造就互聯(lián)網(wǎng)公司分拆時(shí)代的淺層因素。接下來(lái)我們談?wù)勆顚哟蔚摹?/span>

03

造就分拆時(shí)代的天時(shí)與地利

中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型期——這句話(huà)說(shuō)了十幾年，但從來(lái)沒(méi)有像今天一樣緊迫。

城市化率已突破60%，房地產(chǎn)上下游進(jìn)入緩速增長(zhǎng)階段，過(guò)去以土地為核心資產(chǎn)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)難以為繼，GDP破6預(yù)期，再疊加“Chimerica”之間作用力與反作用力不斷，真的很難，所以上層有“世界面臨百年未有之大變局”的洞見(jiàn)。

加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提升科技創(chuàng)新能力，這是轉(zhuǎn)危為安的重要手段之一。宏觀環(huán)境和上層的洞見(jiàn)是互聯(lián)網(wǎng)分拆時(shí)代最大的天時(shí)。

天時(shí)之下， 為克服難題而出的很多措施是分拆的地利：

資本市場(chǎng)的強(qiáng)力改革，A股的科創(chuàng)板和注冊(cè)制，以及港股將三類(lèi)新經(jīng)濟(jì)公司納入IPO范疇。還有今年5月，“相關(guān)意見(jiàn)”提出完善強(qiáng)制退市和主動(dòng)退市制度，提高上市公司質(zhì)量。 

圖3：來(lái)源網(wǎng)絡(luò)

這些推動(dòng)著一批互聯(lián)網(wǎng)公司分拆，讓更新、更高科技的公司迅速進(jìn)入資本市場(chǎng)擴(kuò)大資金實(shí)力，更好地去參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，甚至是引領(lǐng)這一賽道的全球性競(jìng)爭(zhēng)，這是時(shí)代賦予的使命。

04

分拆經(jīng)濟(jì)學(xué)的人和與人性

IPO、完成多平臺(tái)上市，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的意義，除了融資，除了市值管理，在運(yùn)營(yíng)層面更大的意義是：

滿(mǎn)足企業(yè)招納、留用和激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)和特殊人才的需要。對(duì)那些有創(chuàng)業(yè)沖動(dòng)的人才來(lái)說(shuō)，分拆能很大的加強(qiáng)其歸屬感。有了合適的激勵(lì)才有合適的人，才有組織的升級(jí)。

IPO之后，股價(jià)的穩(wěn)步上升也是人和。不管是管理層，還是普通員工、供應(yīng)商和客戶(hù)，誰(shuí)都不會(huì)對(duì)股價(jià)不振的公司有多少信心。股價(jià)的穩(wěn)定上升，大多數(shù)時(shí)候關(guān)乎定價(jià)的選擇。

有的公司選擇厚道的定價(jià)，比如螞蟻集團(tuán)2000多億美元的估值，從它業(yè)績(jī)的增速看，未來(lái)三年大概率有100%的上升空間。

有的公司定價(jià)不厚道，比如京東健康和京東數(shù)科，2000億元的估值，它的業(yè)績(jī)根本就支撐不起來(lái)，泡沫太大了（具體的研究報(bào)告請(qǐng)參見(jiàn)：《京東數(shù)科2000億估值摻了多少水？》與《為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭稱(chēng)稱(chēng)重：京東健康泡沫最大》）。

這兩種定價(jià)選擇是一脈相承的，想當(dāng)初阿里巴巴去美股上市，機(jī)構(gòu)搶破頭了要買(mǎi)，大家都說(shuō)白菜價(jià)，如家股價(jià)已經(jīng)翻了好多倍。而京東，從2014年上市，一直到2019年才完全消化掉高高在上的估值。

這既是企業(yè)基因的表達(dá)，更是分拆經(jīng)濟(jì)學(xué)中的人性表彰。

圖4：京東股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源wind

從前中國(guó)的核心資產(chǎn)是土地，美國(guó)的核心資產(chǎn)是股市，這個(gè)差異是后者長(zhǎng)期在科技層面保持領(lǐng)先的因素，我們的部分科技公司只能到它們的資本市場(chǎng)（納斯達(dá)克、紐交所）融資，得不到有效的支持。

今后中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司會(huì)更多的選擇在國(guó)內(nèi)上市，錨定的人民幣會(huì)迅速提升國(guó)際影響力，國(guó)進(jìn)民進(jìn)，同頻共振上行。而作為投資者，幸逢科技國(guó)運(yùn)起點(diǎn)同時(shí)，我們也有“私心”：惟愿多一些定價(jià)厚道的公司，少一些定價(jià)不厚道的公司。 

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