作者：紅林

來源：長坡雪（ID：hlgunxq）

巴菲特的偉大之處，在于他經(jīng)常在公開場合直面自己犯過的錯誤。

在1989年致股東的信中，他就反思了從業(yè)以來犯過的幾大錯誤，其中，第一個大錯就是買下伯克希爾紡織廠的控制權(quán)。

不錯，就是如今我們經(jīng)常聽到的那個伯克希爾-哈撒韋（其他地方均以“伯克希爾”代替）。只不過，如今的伯克希爾是旗下?lián)碛斜ｋU公司、蘋果公司、喜詩糖果等多種產(chǎn)業(yè)的綜合產(chǎn)業(yè)集團。代表伯克希爾原型的那個紡織廠，已經(jīng)不存在了。1985年的時候，巴菲特發(fā)出了“人的愚蠢和忍耐是有限度”的感嘆，把伯克希爾紡織廠關(guān)閉了。但是伯克希爾的名字還是保存了下來。

接下來，讓我們正式去看看巴菲特和伯克希爾紡織廠的那段故事。

1、“孩子氣般”的大錯

早在1962年11月，巴菲特開始買入伯克希爾的股份，最初購買價格每股7.6美元。

在買入伯克希爾時，巴菲特就知道，紡織行業(yè)面臨著全球產(chǎn)能過剩和產(chǎn)品同質(zhì)化的慘烈競爭，這個行業(yè)的前景暗淡。但那時，巴菲特還在遵從格雷厄姆那套“撿煙蒂”投資策略。買入伯克希爾，就是看公司股價便宜，沖上去吸一口免費煙。畢竟，相當于每股7.6美元的價格，伯克希爾的運營資本有10.25美元，賬面價值達到20.2美元。

變化發(fā)生在1964年。

彼時，伯克希爾公司原來的負責人Seabury Stanton準備從股東手中買下22.5萬股股票。伯克希爾總股本是158萬股，巴菲特合伙公司持有11萬股。在Seabury發(fā)出公開收購股份意向前，他私下詢問過巴菲特。

Seabury：我想買下你擁有的伯克希爾股份，你可以接受多少的報價？

巴菲特：每股11.5美元。

Seabury：好，成交。

然而，過了沒多久，Seabury公開的收購價格卻是每股11.375美元，比跟巴菲特承諾的價格少了0.125美元。

這讓巴菲特感覺被騙了。

巴菲特很生氣，后果很嚴重。

巴菲特不僅沒有將股份賣給Seabury，反而開始大量買入更多伯克希爾股票。

到1965年時，巴菲特就買入了伯克希爾39萬股股票（當時伯克希爾在外剩下總股本102萬股）。5月的董事會會議上，巴菲特一方正式控制了伯克希爾，并且把Seabury開掉了。

就因為每股0.125美元，Seabury丟掉了工作，巴菲特則擁有了一個糟糕的生意，獲得了犯大錯的機會。（如果巴菲特接受Seabury的報價，他在伯克希爾上的加權(quán)年回報，可以達到大約40%。）

2、20年糾結(jié)和多么痛的領(lǐng)悟

其實，伯克希爾的經(jīng)營一直以來難說順利。在巴菲特買下伯克希爾的9年前，公司的總營收達到5億多，卻發(fā)生了1千萬美金的虧損。按照年度來說，伯克希爾雖然時有獲利，但總是進一步退兩步。

巴菲特買入伯克希爾后，當時的產(chǎn)業(yè)環(huán)境則是，美國南方的紡織工廠因為沒有工會，而被認為具有競爭優(yōu)勢。伯克希爾所處的北方，大部分工廠已經(jīng)關(guān)閉。

很多人認為，伯克希爾也應(yīng)該清算。但，巴菲特卻覺得，如果伯克希爾能有一位德才兼?zhèn)涞墓芾碚?，伯克希爾的營運將得到改善，困境反轉(zhuǎn)的事情也可能會發(fā)生。

于是，巴菲特先后找來了Ken和Garry做公司的負責人。在老巴眼里，這兩個人都是兢兢業(yè)業(yè)的優(yōu)秀管理者，經(jīng)營水平不輸于他的其他明星經(jīng)理人。他們重新規(guī)劃公司的產(chǎn)品線，生產(chǎn)流程，甚至大手筆并購同業(yè)公司，以希望可以發(fā)揮1+1大于2的優(yōu)勢。

盡管如此，伯克希爾的經(jīng)營狀況始終沒有得到改善。

最核心的原因，就是伯克希爾面臨的依然是全球產(chǎn)能過剩和同質(zhì)化產(chǎn)品的惡劣競爭。美國之外的企業(yè)都擁有極低的勞動力成本，盡管美國紡織業(yè)的從業(yè)人員，薪水已經(jīng)低的可憐。

在巴菲特控制伯克希爾13年后，也就是1978年，巴菲特已經(jīng)意識到，就是再如何盡心盡力的經(jīng)營伯克希爾，公司的投資回報率已經(jīng)會低的可憐，與他旗下其他事業(yè)，如喜詩糖果，內(nèi)布拉斯加家居，根本沒法比。

巴菲特說之所以繼續(xù)經(jīng)營伯克希爾，1978年致股東的信里，他透露了4點原因：一是該公司是當?shù)刂匾墓椭?；二是管理層坦誠面對困境并努力解決問題；三是員工極力配合；四是尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入。

巴菲特說，只要這4種情況保持不變，他仍會繼續(xù)支持紡織事業(yè)。

但，后來，巴菲特發(fā)現(xiàn)，在第4點上，他錯了。

在他發(fā)出感嘆后的1979年，伯克希爾的盈利狀況還不錯。但之后，卻開始耗費大量資金用于資本支出。（資本支出略等于“購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。）

巴菲特關(guān)于資本支出的描述非常經(jīng)典。

他說，長期以來，伯克希爾一再面臨投入大量資本支出以降低企業(yè)生產(chǎn)成本。

“每次提出的（用于資本支出）企劃方案看起來都穩(wěn)賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業(yè)還好的多。但這預(yù)期的報酬最后都證明只是一種幻象。因為許多我們的競爭者，不管是國內(nèi)的還是國外的，全部都勇于投入相同的資本支出，使得降低的成本被迫全數(shù)反應(yīng)在售價之上。在個別公司看來，每家的資本支出計劃看起來都在合理不過，但若整體觀之，其效益完全被抵消掉而變得很不合理。就好比每個去看游行隊伍的觀眾，以為自己只要墊一墊腳尖就可以看得更清楚一樣。每多投入一回合，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻一點不見起色?！?/strong>

于是，在經(jīng)營伯克希爾20年后，巴菲特就面臨著一個悲慘的抉擇：

大筆的資本支出可以令公司的紡織事業(yè)存活，但相對的投資報酬卻少的可憐；若不繼續(xù)投資，將使得公司不再具備競爭力，就要被淘汰。

巴菲特調(diào)侃自己前面有兩條路，一條通過絕望的深淵，另外一條通往毀滅。

終于，當1985年，伯克希爾再次需要加大資本投入時，巴菲特在尋找買家無果后，當年7月，忍無可忍把伯克希爾紡織廠關(guān)閉了。（對于一個年化收益率可以達到20%的人來說，你要拿他的資金，去投資不賺錢的生意，那種痛苦，大家可以自己品。）

然后，寫下了富有哲理意義的句子：

當一個管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是后者占上風。當你遇到一艘總是漏水的破船，與其不斷費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船上。

3、賬面價值的誤導

巴菲特和伯克希爾的故事，還有些后話。

當關(guān)閉伯克希爾后，巴菲特在拍賣紡織機器的過程中，又被好好上了一課，對我們認識賬面價值非常有啟發(fā)。

伯克希爾原始投入1300萬的設(shè)備，經(jīng)過攤銷計提折舊后，賬面價值86萬。其實要買一套這樣的全新設(shè)備需要花3、4千萬。但巴菲特將整個機器處置下來只收回了16萬，扣除掉處理過程中耗費的成本，實際上一毛不剩。

更有趣的是，公司幾年前花5000塊買的紡紗，開價50元沒人要，最后只能以26元賣掉，連搬運工的工資都不夠。

這個處置過程，像不像你家里用了幾年后的空調(diào)。

這段經(jīng)歷，讓巴菲特覺得，評估任何一家公司的股票時，僅僅依靠賬面價值就對公司的內(nèi)在價值做出判斷，是非常幼稚的行為，因為很多時候，公司的內(nèi)在價值與賬面價值，毛的關(guān)系都沒有。

在1983年致股東的信中，巴菲特說，賬面價值與內(nèi)在價值的關(guān)系，就好比你供養(yǎng)2個學生去讀書，從小學到大學，你付出的成本（也即賬面價值）其實差不多的，但未來從兩人身上所獲得的回報（也即內(nèi)在價值），卻可能差距甚大。

因此，賬面價值是會計名詞，記錄資本的財務(wù)投入；而內(nèi)在價值，是經(jīng)濟名詞，是估計未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。賬面價值能夠告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)在價值則是預(yù)計你能從中得到的。

這是我看到的關(guān)于“賬面價值與內(nèi)在價值”最優(yōu)秀的論述。

4、擺脫“撿煙蒂”

巴菲特關(guān)于伯克希爾的反思，最重要的收獲，就是徹底擺脫從格雷厄姆那里學到的“撿煙蒂”策略。

所謂“撿煙蒂”策略，就是如果你以很低的價格買入一家公司股票，就可以很容易以不錯的價格獲利了結(jié)，雖然長期而言，這家公司的經(jīng)營結(jié)果可能很糟糕。

但巴菲特在經(jīng)營伯克希爾以及后來其他幾家類似的案例后，他總結(jié)道：

除非你是清算專家，否則買下這類公司屬于傻瓜行徑。

他說：

第一，長期而言，暫時看起來很劃算的價格，到最后可能一點都不值得。在經(jīng)營困難的企業(yè)中，通常一個問題剛解決不久，另外一個問題就接踵而來。廚房里的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只而已。

蟑螂都是結(jié)伴而行。

第二，先前的價差優(yōu)勢很快會被企業(yè)惡劣的業(yè)績所侵蝕。假如你用800萬買下一家清算價值1000萬的公司。如果馬上有下一個買家，你的報酬會可觀。但是如果這家公司要花上10年時間，才有辦法處理掉，那么你將遭遇流沙般的困境。時間雖然是好公司的朋友，卻是爛公司最大的敵人。

因此，巴菲特總結(jié)，在經(jīng)過了一系列糟糕的決策之后，他終于明白了老伙計查理很早就明白的道理：

以合理的價格買下一家好公司，要比用便宜的價格買下一家普通的公司好得多。

提醒：本文對股票的直接買賣沒有意義，但通過研究巴菲特買入、控股而后關(guān)閉伯克希爾紡織廠的過程，對構(gòu)造一個人的底層商業(yè)邏輯，非常有意義。