$*ST融捷(SZ002192)$  隨著新能源汽車的風(fēng)口越刮越大，鋰資源重新成為投資的風(fēng)口，擁有中國乃至全亞洲最好鋰礦資源的融捷股份近期強勢上漲，有投資認(rèn)為融捷是瞎炒，有些人認(rèn)為股價已經(jīng)泡沫化。不人云亦云，本文客觀討論融捷的投資價值。

1、全球碳酸鋰的產(chǎn)能概況

鋰鹽生產(chǎn)流程：
鋰原礦（鋰輝石、鋰云母）經(jīng)過過粉碎、研磨和浮選分離等工序得到鋰精礦。此過程中，鋰輝石的原礦大約按5：1的比例轉(zhuǎn)化為鋰精礦，氧化鋰的回收率70-90%，看廠家的工藝水平。

鋰精礦提煉出鋰鹽則根據(jù)礦的類型差別，方法各有不同，鋰輝石常用硫酸法提取，鋰云母常用氯化焙燒法。
1）硫酸法：將鋰輝石于1000℃左右下煅燒，接著將濃硫酸與β-鋰輝石混合后，250-300℃焙燒，產(chǎn)物用稀硫酸浸出，除去 Ca2+、Mg2+、Fe3+、Al3+等雜質(zhì)，再用 Na2CO3 除去Ca2+、Mg2+得到純凈的 Li2SO4；再蒸發(fā)和濃縮，加入 Na2CO3與 Li2SO4 反應(yīng)生成 Li2CO3。
2）氯化法：用于鋰云母礦，將氯化劑和鋰云母混合焙燒，將堿金屬和有價金屬轉(zhuǎn)化成氯化物，水浸過濾，再用碳酸鈉回收溶液中的鋰。這種方法的回收率低，60%左右。
碳酸鋰的生產(chǎn)成本，鋰精礦受價格影響較大，具體如下表：

全球鋰巨頭的產(chǎn)能對比：鋰鹽巨頭看中國

中國鋰鹽企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃：擴產(chǎn)兇猛，特別是氫氧化鋰。

2、公司概況：家中有礦，業(yè)務(wù)清晰

融捷股份擁有中國品質(zhì)最好的鋰輝石礦，礦名：甲基卡鋰輝石礦NO.134礦脈，位于四川省康定市塔公鎮(zhèn)然弄村。從礦區(qū)至baiS215省道有33千米簡易公路相連，塔公鎮(zhèn)至康定為108千米，至成都477千米，交通較方便。
礦區(qū)海拔4100～4820米，氣候相對惡劣，晝夜溫差大，工作條件較差，屬全國有名雷擊區(qū)，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟落后，居民以藏族游牧民為主。

甲基卡礦的礦石儲量2900萬噸，折合氧化鋰41.23萬噸，綜合品位約1.42%，是國內(nèi)品質(zhì)最好的鋰礦之一。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人呂向陽，早期從商賺了一波錢，后來與表弟王傳福一起創(chuàng)立了比亞迪，目前是比亞迪的第二大股東，本人及融捷集團合計持有比亞迪14.61%的股份，僅低于王傳福的18.83%。
融捷股份上市后在新能源車的上下游一系列“買買買”，在2018年新能源車大幅下跌后，又做了一系列減法，剝離了融捷金屬（回收鋰電池提煉鈷鎳，生產(chǎn)四氧化三鈷）和融捷能源（制造正極材料）。目前融捷股份的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，即原礦開采、鋰鹽（碳酸鋰和氫氧化鋰）生產(chǎn)和鋰電池設(shè)備。

融捷的甲基卡鋰輝礦已經(jīng)完成采礦擴能建設(shè)， 2019年6月復(fù)產(chǎn)，初期原礦產(chǎn)能45萬噸，2020年擴產(chǎn)，10月拿到生產(chǎn)許可證，年采原礦達到105萬噸。
NO.134礦的品位約1.42%（氧化鋰含量），經(jīng)過采選變成鋰精礦，品位提高到5.6%（天齊的泰利森的鋰精礦品位能到6%），從融捷2020H1報表看，10萬噸原礦能生產(chǎn)出1.87萬噸鋰精礦，轉(zhuǎn)化率不到20%。
產(chǎn)能及產(chǎn)量：105萬噸原礦能生產(chǎn)出約20萬噸鋰精礦，對應(yīng)氧華鋰約1.1萬噸，可以生產(chǎn)碳酸鋰2.7萬噸。

3、財報：鋰礦的毛利率高

融捷的甲基卡鋰輝礦由融達鋰業(yè)經(jīng)營，銷售鋰精礦，下游客戶包括雅化集團、盛新鋰能等。
從財報可以看到，融捷鋰精礦的毛利率超過60%，生產(chǎn)成本約1000元/噸。
目前鋰精礦的價格約400美元/噸，隨著鋰精礦的漲價，鋰礦業(yè)務(wù)的毛利率將繼續(xù)提高。

看點一：融捷鋰業(yè)一期2萬噸鋰鹽投產(chǎn)

成都融捷鋰業(yè)座落于四川省成都市天府新區(qū)邛崍產(chǎn)業(yè)園，投資20億規(guī)劃了4萬噸鋰鹽產(chǎn)能，其中一期2萬噸預(yù)計2021年Q1投產(chǎn)，年產(chǎn)碳酸鋰1.2萬噸，氫氧化鋰0.8萬噸。
子公司長和華鋰的鋰鹽產(chǎn)能約4800噸，其中碳酸鋰3000噸，氫氧化鋰1800噸，但長和主要業(yè)務(wù)是碳酸鋰的提純，通過外購粗制碳酸鋰，經(jīng)過除雜—過濾—沉鋰—提純分離—烘干—粉碎等工序，加工成電池級碳酸鋰或氫氧化鋰。

長和華鋰不涉及到碳酸鋰的生產(chǎn)，所以毛利率有上限，核心看點還是融捷鋰業(yè)。

看點二：250萬噸精選鋰礦項目

定增由實控人呂向陽全額認(rèn)購，價格18.74元/股，增加6個點左右的持股比例，資金全部投入到鋰礦精選項目。
項目實施周期1年，地點在四川省甘孜州康定市規(guī)劃的綠色鋰產(chǎn)業(yè)集中加工區(qū)園區(qū)內(nèi)，投產(chǎn)后，每年原礦處理能力達到250萬噸，可得到鋰精礦50萬噸，可生產(chǎn)6.5萬噸碳酸鋰，滿足成都融捷鋰業(yè)的進一步擴產(chǎn)。

想象力：鋰礦漲價和鋰鹽擴產(chǎn)

根據(jù)我對公司報表的推算，融捷的鋰礦盈利模式是：子公司融達鋰業(yè)負責(zé)開采原礦，并生產(chǎn)出鋰精礦，按照成本價賣給融捷股份（母公司），另外融達鋰業(yè)按照每噸1000元給康定市共享收益金。可能沒有這么多，但不清楚具體分成方法。

生產(chǎn)1噸碳酸鋰需要7.5噸鋰精礦（品位5.5%）和其他成本1.5萬元，融捷鋰精礦的提鋰成本約3.5萬元。
若融捷鋰業(yè)產(chǎn)能開出，每噸價格5.5萬元，則年化凈利潤約3億元，歸母凈利潤1.2億。后期還能展望二期2萬噸擴產(chǎn)和收購并表。

假定2021年融達105萬噸原礦滿產(chǎn)，鋰精礦價格超過2530元/噸（390美元/噸）時，鋰精礦開始盈利，盈利彈性如下表。

盈利預(yù)測及估值

目前相關(guān)專家對2021年碳酸鋰的價格預(yù)期是5.5-6萬元，鋰精礦價格450-550美元，即3100-3600元。可以估算融捷股份的凈利潤約2.8億元，即碳酸鋰1.2億+鋰精礦1.65億。
按這個位置，贛鋒鋰業(yè)明年10萬噸產(chǎn)能估算（全球30萬噸需求），估值超過100倍。永興材料2021年2萬噸產(chǎn)能，能漲到250-300億市值。
因此，融捷的市值看到280億，充分受益明年碳酸鋰和鋰精礦的產(chǎn)能釋放。
催化劑：
1）2021年2月9日發(fā)布年報，公司急于摘帽，業(yè)績轉(zhuǎn)正，幾乎是確定性事件，摘帽行情。
2）融捷鋰業(yè)的2萬噸碳酸鋰投產(chǎn)，預(yù)計摘帽后。
3）定增完成，實際控制人呂向陽全額認(rèn)購，用于選礦的擴產(chǎn)（250萬噸）。

風(fēng)險提示