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公眾號(hào)

《良心哥價(jià)值投資系列》淺談國(guó)窖1573瀘州老窖

前言：

昨天寫(xiě)到晚上都沒(méi)寫(xiě)完，所以昨天沒(méi)能發(fā)出來(lái)，還請(qǐng)見(jiàn)諒。今天補(bǔ)上了。

本文長(zhǎng)度超長(zhǎng)，參考了很多前輩的文獻(xiàn)資料，特此注明出處：WIND機(jī)構(gòu)版的各類海量資料、酒業(yè)家提供的資料、瀘州老窖年報(bào)、瀘州老窖官網(wǎng)各種資料、各大券商研究資料、2021年的春糖酒會(huì)提供的大量資料、同花順F10公司基本資料。本文凝聚了諸多前輩的智慧和經(jīng)驗(yàn)，特此注明引用出處。

仔細(xì)閱讀本文有助于你了解瀘州老窖這家公司，最后提示一點(diǎn)，每一篇價(jià)值投資分析文章，不是推股票！是讓你了解這個(gè)公司的基本情況。具體買(mǎi)點(diǎn)自己掌握，我不可能每次寫(xiě)一篇價(jià)值分析文章他就正好是最低點(diǎn)。本文只作為知識(shí)學(xué)習(xí)用途，不構(gòu)成任何買(mǎi)賣(mài)建議。

本文我用了18-19個(gè)小時(shí)才完成，從周五下午15點(diǎn)到24點(diǎn)+周六早6點(diǎn)到下午16點(diǎn)。全文超過(guò)一萬(wàn)字?？赐赀@篇文章你基本就了解了瀘州老窖這個(gè)公司。

一、國(guó)窖1573瀘州老窖的前世今生

了解瀘州老窖的歷史

公元1324年，制曲之父郭懷玉發(fā)明甘醇曲，釀制出第一代瀘州大曲酒，開(kāi)創(chuàng)了濃香型白酒的釀造史。到萬(wàn)歷元年公元1573年（國(guó)窖1573由此得名），舒承宗采集瀘州城外五渡溪黃泥建造“瀘州大曲老窖池群”，即今日之“1573國(guó)寶窖池群”，始建“舒聚源”酒坊，并探索總結(jié)出“泥窖生香、續(xù)糟配料”等一整套濃香型白酒的釀制工藝。至此，濃香型大曲酒的釀造進(jìn)入“大成”階段。而后六百九十余年師徒相承，口口相述，傳承至今。

中國(guó)白酒走出國(guó)門(mén)，源于1915年在美國(guó)舊金山舉行的世博會(huì)，瀘州老窖特曲榮獲“巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)”。1952年，第一次全國(guó)評(píng)酒會(huì)上，瀘州老窖被評(píng)為首屆中國(guó)四大名酒，并成為蟬聯(lián)歷屆“中國(guó)名酒”的濃香型白酒。始建于明代萬(wàn)歷年間的1573國(guó)寶窖池群，1996年12月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成為行業(yè)首家“全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位”，2013年3月，瀘州老窖1619口百年以上釀酒窖池、16個(gè)釀酒古作坊及三大天然藏酒洞，一并入選“全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位”，成為行業(yè)規(guī)模大、品種多、保護(hù)完整、連續(xù)使用至今的“釀酒活態(tài)文物”。2006年 、2012年相繼入選《中國(guó)世界文化遺產(chǎn)預(yù)備名單》；另外，自元代傳承至今的“瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝”于2006年5月入選首批“國(guó)家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”。

二、瀘州老窖全面分析

1、瀘州老窖的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成：中高檔酒收入占比85.49%

（小科普:pct為百分比，Q1代表第一季度Q4代表第四季度）

營(yíng)收的增長(zhǎng)分產(chǎn)品來(lái)看，2020 年中高檔酒營(yíng)收142.37 億元，占比從2020 年79%提至目前85.49%同比提升7.45pct。其中國(guó)窖1573為收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)受疫情影響，高端酒需求剛性，宴席等需求受影響較大，故公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高端占比提升。單季度來(lái)看，20Q4/21Q1 收入分別同比提升16.45%/40.85%，21 年春節(jié)動(dòng)銷旺盛疊加去年同期低基數(shù)，21 年一季度收入同比大幅提升，國(guó)窖1573 仍貢獻(xiàn)主要增量。國(guó)窖收入增速為20%-30%，貢獻(xiàn)主要收入增量，占比穩(wěn)步提高。從這個(gè)圖你可以看到，瀘州老窖主要依靠中高端酒，占據(jù)85.49%，走的是中高端路線。

2、行業(yè)層面，高端生態(tài)前景廣闊

目前茅臺(tái)批價(jià)高位運(yùn)行趨勢(shì)下，高端白酒需求保持旺盛趨勢(shì)，供給端受產(chǎn)能、品牌、文化等等因素限制稀缺性強(qiáng)。從趨勢(shì)來(lái)看，高端白酒市場(chǎng)有望保持蓬勃發(fā)展，并且伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從國(guó)際視野來(lái)看高端有望迎來(lái)更廣闊的市場(chǎng)。從價(jià)格帶來(lái)看，目前茅臺(tái)位居首位位于 3000 元價(jià)位帶，五糧液和國(guó)窖1573位于千元價(jià)位帶，未來(lái)千元價(jià)格帶將繼續(xù)保持穩(wěn)步擴(kuò)張趨勢(shì)，且高端價(jià)格帶有望持續(xù)上移。

從競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，參考海外成熟發(fā)達(dá)市場(chǎng)，高端品牌將會(huì)以獨(dú)立品牌形式進(jìn)行單獨(dú)運(yùn)作，目前眾多品牌都在推出千元價(jià)格帶產(chǎn)品，但產(chǎn)品不代表品牌，一方面品牌需要時(shí)間沉淀，短期內(nèi)很難再造品牌，另一方面優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能企業(yè)在高端競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯。整體來(lái)看，高端酒寡頭格局基本確定，茅、五、瀘占高端酒份額超 95%。國(guó)窖1573已確立在高端酒市場(chǎng)占有一席之地。

目前千元價(jià)格帶的主要產(chǎn)品為五糧液普五、瀘州老窖國(guó)窖1573以及郎酒青花郎，洋河M9、酒鬼酒內(nèi)參、君品習(xí)酒、國(guó)臺(tái)龍酒、汾酒復(fù)興版等產(chǎn)品，2020年千元價(jià)格帶白酒規(guī)模為600億元左右。隨飛天茅臺(tái)成交價(jià)達(dá)到3000元左右，千元價(jià)格帶產(chǎn)品性價(jià)比凸顯，千元價(jià)格帶白酒有望保持量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年行業(yè)復(fù)合增速有望達(dá)到20%。

細(xì)看千元價(jià)格帶，千元價(jià)格帶新進(jìn)競(jìng)品較多，但五瀘仍是確定性最高的受益者。目前千元價(jià)格帶的主要產(chǎn)品為高端五糧液和瀘州老窖國(guó)窖1573在2020年兩者市占率總和達(dá)81.3%，隨著高端酒擴(kuò)容加速，郎酒、汾酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)等企業(yè)也推出千元價(jià)格帶產(chǎn)品。我們認(rèn)為，雖然千元價(jià)格帶行業(yè)新進(jìn)者較多，但核心競(jìng)爭(zhēng)要素仍為品牌力，作為千元價(jià)格帶王者的五糧液和瀘州老窖龍頭品牌力積淀深厚，仍將享受千元價(jià)格帶行業(yè)擴(kuò)容紅利。

根據(jù)酒價(jià)參考，2020年6月茅臺(tái)批價(jià)站穩(wěn)2400元價(jià)格帶，2020年11月五糧液和國(guó)窖的批價(jià)分別上漲至970元和860元，并且公司表示今年依舊會(huì)持續(xù)推動(dòng)高端產(chǎn)品的價(jià)格上行，預(yù)計(jì)2021年五糧液、國(guó)窖批價(jià)必將突破千元。隨著高端酒批價(jià)上行,中高端（100-300元）向上升級(jí)（300-600元）以及次高端產(chǎn)品價(jià)格帶擴(kuò)容（從300-600元提升至300-800元）推動(dòng)次高端行業(yè)占比提升，復(fù)合增速有望達(dá)20%：2015至2020年白酒行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速為10.31%，假設(shè)未來(lái)3年行業(yè)復(fù)合增速趨緩為10%；次高端行業(yè)收入占比從2015年的4.24%提升至2020年的10.06%，年均提升1.16pct，在不考慮價(jià)格帶變寬的情況下，假設(shè)未來(lái)3年保持同樣增速，則2023年次高端行業(yè)占比有望達(dá)到13.54%，規(guī)模有望達(dá)到約1100億元，加上價(jià)格帶變寬帶來(lái)的增量，未來(lái)3年次高端行業(yè)收入復(fù)合增速有望達(dá)20%。

2012-2015年，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，老窖受價(jià)格定位失誤、渠道層級(jí)過(guò)多、品牌矩陣混亂等問(wèn)題的影響，收入大幅下跌。2015年后公司改革推動(dòng)國(guó)窖品牌復(fù)興，國(guó)窖收入從2015年的15.42億元提升至2020年的101.76億元，復(fù)合增速CAGR達(dá)46%。（小科普：CAGR為復(fù)合年均增長(zhǎng)率）過(guò)去五年國(guó)窖品牌創(chuàng)造了白酒行業(yè)的“神話”，銷量從1300 噸提升至1 萬(wàn)噸左右，價(jià)格挺近千元價(jià)格帶，實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興。2020 年疫情期間，公司心系經(jīng)銷商，2-3 月暫停發(fā)貨給經(jīng)銷商“減負(fù)”，下半年隨著疫情影響消退，抓住機(jī)遇搶占市場(chǎng)，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化，國(guó)窖營(yíng)收破百億?！笆奈濉表樌麑?shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅。

3、經(jīng)營(yíng)模式--復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)模式，瀘州老窖國(guó)窖團(tuán)隊(duì)能力遠(yuǎn)超同業(yè)

柒泉模式進(jìn)化為品牌專營(yíng)模式

品牌專營(yíng)模式是白酒行業(yè)中最復(fù)雜的模式，是老窖歷代管理層不斷摸索的成果。是柒泉模式的一種進(jìn)化，糾正了柒泉模式的一些弊端但同時(shí)也保留了其優(yōu)點(diǎn)。在08-12年經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張背景下，柒泉模式引入經(jīng)銷商出資控股并與廠方進(jìn)行利益共享，是公司充分利用大商資源助力國(guó)窖快速發(fā)展的合適選擇。但經(jīng)歷過(guò)13-14年行業(yè)調(diào)整期，這種粗放式的渠道模式問(wèn)題盡顯，因此公司在保留大商入股的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)向更加精細(xì)化的品牌專營(yíng)模式，克服了柒泉模式的遺留難題：

（1）柒泉模式在行業(yè)上行期充分調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，但廠家對(duì)渠道管理介入少，一旦遭遇調(diào)整期便會(huì)出現(xiàn)低價(jià)甩貨、區(qū)域竄貨等問(wèn)題，13-15年的調(diào)整期國(guó)窖的崩盤(pán)驗(yàn)證了這點(diǎn)。但專營(yíng)模式下廠方也深度參與渠道管理，甚至在部分區(qū)域?qū)嵭兄苯訉?duì)接終端。

（2）柒泉模式下國(guó)窖并不直接接觸消費(fèi)者，消費(fèi)者是在經(jīng)銷商的推薦下接觸并認(rèn)可國(guó)窖品牌。但專營(yíng)模式廠方通過(guò)消費(fèi)者國(guó)窖薈的形式為核心消費(fèi)者搭建了溝通平臺(tái)，而此平臺(tái)是由國(guó)窖廠家掌握，非經(jīng)銷商掌握。

（重要知識(shí)科普---什么是瀘州老窖曾經(jīng)的柒泉模式？）

柒泉模式是公司在2006年對(duì)經(jīng)銷商實(shí)行定向增發(fā)的一種延續(xù)，將利益對(duì)象進(jìn)一步拓展到銷售人員和更多的經(jīng)銷商。目前公司已經(jīng)建立了重慶、四川、華北、華中、老酒坊獨(dú)立品牌、福建經(jīng)銷聯(lián)盟等六個(gè)柒泉公司。瀘州老窖通過(guò)柒泉模式（將區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商組織起來(lái)構(gòu)建經(jīng)銷商聯(lián)盟體）創(chuàng)新，構(gòu)建瀘州老窖發(fā)展新聯(lián)盟，增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于瀘州老窖來(lái)說(shuō)，柒泉模式使公司減少了大量銷售人員，人員開(kāi)支大幅減少；對(duì)柒泉公司的供貨取消返點(diǎn)、返酒，而直接進(jìn)行折讓，雖然減少了銷售收入的增速，但也降低了消費(fèi)稅稅基；瀘州老窖在各片區(qū)的營(yíng)銷由柒泉公司報(bào)方案，由于其對(duì)區(qū)域市場(chǎng)更為了解，可提高營(yíng)銷費(fèi)用使用效率；通過(guò)與經(jīng)銷商進(jìn)行提價(jià)分享，可減少經(jīng)銷商對(duì)產(chǎn)品提價(jià)的阻力。

柒泉營(yíng)銷模式是以原來(lái)的瀘州老窖渠道管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)銷客戶及其管理團(tuán)隊(duì)共同出資建立的以瀘州老窖核心品牌為專營(yíng)品牌的營(yíng)銷渠道管理服務(wù)公司。目前已經(jīng)分別在華北、華中、西南、重慶等地成立了相應(yīng)的柒泉營(yíng)銷公司，瀘州老窖直接面對(duì)柒泉營(yíng)銷公司，并通過(guò)合同對(duì)其行為予以規(guī)范和監(jiān)督。

柒泉營(yíng)銷模式團(tuán)結(jié)了一批當(dāng)?shù)剌^具實(shí)力的經(jīng)銷商，形成長(zhǎng)期持續(xù)的合作伙伴關(guān)系，構(gòu)建了一個(gè)經(jīng)銷商利益共同體，經(jīng)銷商在擴(kuò)大銷售同時(shí)還可以獲得分紅和提價(jià)分享制度。而原來(lái)企業(yè)的營(yíng)銷人員在柒泉模式下從瀘州老窖普通員工轉(zhuǎn)變?yōu)槠馊獱I(yíng)銷公司的股東和管理者，強(qiáng)有力地調(diào)動(dòng)了他們?cè)谑袌?chǎng)精耕細(xì)作方面的能動(dòng)性和積極性。

柒泉營(yíng)銷模式是瀘州老窖集團(tuán)實(shí)施大集團(tuán)小配套下在銷售方面的直接表現(xiàn)，對(duì)于瀘州老窖未來(lái)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性意義。

專營(yíng)模式結(jié)合了大商制和直營(yíng)的優(yōu)點(diǎn)，核心大商保障基本盤(pán)，直營(yíng)體系提升消費(fèi)者轉(zhuǎn)化率。白酒行業(yè)中任何營(yíng)銷模式本質(zhì)上都是為了解決兩個(gè)問(wèn)題：

第一，如何與渠道分利；

第二，如何進(jìn)行消費(fèi)者建設(shè)。專營(yíng)模式從國(guó)窖自身的稟賦出發(fā)，設(shè)計(jì)了一套相較其他酒企明顯更加復(fù)雜的模式。茅臺(tái)五糧液的崛起實(shí)際上都伴隨著一批大經(jīng)銷商與其同時(shí)崛起，因此，這部分經(jīng)銷商基本不會(huì)將國(guó)窖作為核心產(chǎn)品，國(guó)窖要做的是找到愿意與國(guó)窖一同崛起的經(jīng)銷商，將其納入專營(yíng)公司股東，并通過(guò)返利、分紅等機(jī)制保障其利潤(rùn)，對(duì)于其他經(jīng)銷商，當(dāng)成配送商看待讓其賺取配送費(fèi)即可。但畢竟愿意同國(guó)窖一同崛起且有能力的股東經(jīng)銷商數(shù)量有限，國(guó)窖要進(jìn)一步增長(zhǎng)只能通過(guò)直營(yíng)模式，因此，始于成都的久泰模式作為國(guó)窖對(duì)直營(yíng)的探索誕生。如何保障非股東型的經(jīng)銷商或非核心的終端愿意承擔(dān)配送商的功能，需要消費(fèi)者的自點(diǎn)率提升使這部分經(jīng)銷商或終端不得不賣(mài)國(guó)窖，基于此，國(guó)窖專營(yíng)公司自建國(guó)窖薈為平臺(tái)統(tǒng)一進(jìn)行消費(fèi)者建設(shè)。

（重要知識(shí)科普：直營(yíng)探索--久泰模式）

四川地區(qū)的久泰模式是直營(yíng)體系下的典范市場(chǎng)，也是國(guó)窖探索新模式的試驗(yàn)場(chǎng)。成都的久泰模式是以國(guó)窖專營(yíng)公司的直營(yíng)子公司瀘州久泰酒類銷售有限公司成都分公司作為平臺(tái)，直接管理下屬的經(jīng)銷商和終端，成立“終端國(guó)窖薈”，將終端納入國(guó)窖薈之中進(jìn)行控盤(pán)分利，等同于在專營(yíng)公司之下，再成立了一個(gè)“專營(yíng)公司”——成都久泰，只不過(guò)入股成都久泰的股東更多，管理難度更大、更細(xì)，2019年8月成都國(guó)窖薈啟動(dòng)混改，邀請(qǐng)年銷售300件以上的600多個(gè)客戶參與久泰分紅，輻射本地4000多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。對(duì)于消費(fèi)者建設(shè)，成都久泰以“消費(fèi)者國(guó)窖薈”進(jìn)行消費(fèi)者圈層營(yíng)銷：吸引經(jīng)銷商與終端的客戶資源進(jìn)入國(guó)窖薈體系，根據(jù)客戶愛(ài)好、職務(wù)等特征提供特定服務(wù)項(xiàng)目，通過(guò)優(yōu)質(zhì)服務(wù)提升消費(fèi)者粘性。而在這套模式下，隨著區(qū)域內(nèi)品牌力的逐漸提升以及多次的篩選，非核心的終端慢慢也會(huì)退化成配送商的角色。久泰模式是國(guó)窖探索新銷售方式的試驗(yàn)場(chǎng)，從2019年開(kāi)始，久泰模式已經(jīng)陸續(xù)推廣至華北、河南等市場(chǎng)，目前均已取得不錯(cuò)進(jìn)展，預(yù)計(jì)2021年將逐步在湖南、湖北、廣東、山東區(qū)域延續(xù)推廣。

復(fù)雜的機(jī)制對(duì)團(tuán)隊(duì)的管理半徑和操盤(pán)水平有更高的要求，國(guó)窖團(tuán)隊(duì)能力遠(yuǎn)超同業(yè)

國(guó)窖的經(jīng)銷商是“報(bào)表外的銷售經(jīng)理”，銷售經(jīng)理是“報(bào)表內(nèi)的經(jīng)銷商”。國(guó)窖的直營(yíng)模式實(shí)際上存在一個(gè)潛在問(wèn)題，也即雖然其并未找到合適的愿意與國(guó)窖合作的經(jīng)銷商，但是當(dāng)?shù)赝瑯哟嬖诰哂袑?shí)力和資源的競(jìng)品的經(jīng)銷商，直營(yíng)模式下相當(dāng)于公司自己派銷售經(jīng)理管理渠道和消費(fèi)者，與競(jìng)品的經(jīng)銷商是直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為白酒行業(yè)中經(jīng)銷商和酒企之間各有比較優(yōu)勢(shì)，從專業(yè)化分工的角度來(lái)看，經(jīng)銷商作為市場(chǎng)化的主體，更加靈活、高效、熟悉當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，掌握當(dāng)?shù)卣探绲热嗣}關(guān)系，能夠與核心消費(fèi)者更好的互動(dòng)。國(guó)窖的解決方案是：

（1）在讓利程度上向核心終端傾斜，核心終端背后同樣具有一定的客戶資源；

（2）自己打造銷售團(tuán)隊(duì)，將銷售經(jīng)理當(dāng)成經(jīng)銷商使用，對(duì)銷售經(jīng)理的培養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到“經(jīng)銷商是報(bào)表外的銷售經(jīng)理，銷售經(jīng)理是報(bào)表內(nèi)的經(jīng)銷商”的程度；

（3）將核心消費(fèi)者群體中起到關(guān)鍵作用的一些起到人際網(wǎng)絡(luò)的“節(jié)點(diǎn)”作用的消費(fèi)者，直接納入到控盤(pán)分利的體系之中，由于專營(yíng)公司本質(zhì)上是個(gè)民營(yíng)企業(yè)，同樣也是市場(chǎng)化運(yùn)作，因此一定程度上實(shí)現(xiàn)了很多國(guó)企體制下無(wú)法實(shí)現(xiàn)的功能。

國(guó)窖團(tuán)隊(duì)是對(duì)白酒渠道理解得最透徹的團(tuán)隊(duì)，國(guó)窖的專營(yíng)公司模式是基于國(guó)窖目前自己的行業(yè)地位和資源稟賦，在歷任管理層的探索下確定出來(lái)的一條完全不同于其他酒企的發(fā)展路徑，其背后有著對(duì)白酒行業(yè)中各種渠道模式的深入理解和利用，這一點(diǎn)我們從專營(yíng)公司的靈活性和復(fù)雜性上可見(jiàn)一斑。而且想要駕馭這套專營(yíng)公司模式也需要整體水平遠(yuǎn)高于競(jìng)品的團(tuán)隊(duì)，國(guó)窖公司對(duì)銷售團(tuán)隊(duì)的要求標(biāo)準(zhǔn)是“經(jīng)銷商是報(bào)表外的銷售經(jīng)理，銷售經(jīng)理是報(bào)表內(nèi)的經(jīng)銷商”，真的能做到這一點(diǎn)的行業(yè)中寥寥無(wú)幾，古井也只能在安徽省內(nèi)做到如此程度。國(guó)窖是行業(yè)中唯一具有“練兵”機(jī)制的酒企，2020年，瀘州老窖河南會(huì)戰(zhàn)，引入西南、西北、華北、中南四個(gè)大區(qū)銷售人員，由西南大區(qū)負(fù)責(zé)指揮，幫助其他三個(gè)大區(qū)銷售人員了解控盤(pán)分利流程，通過(guò)練兵模式強(qiáng)化內(nèi)部人才培養(yǎng)機(jī)制。

領(lǐng)先的機(jī)制和優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)是國(guó)窖能夠?qū)崿F(xiàn)趕超競(jìng)品發(fā)展速度的核心驅(qū)動(dòng)力，數(shù)十年摸索出的模式和建立起的銷售體系難被模仿。在千元價(jià)格帶產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)窖品牌力僅稍遜于五糧液，靈活渠道機(jī)制與團(tuán)隊(duì)能力是彌補(bǔ)國(guó)窖品牌力不足的重要支撐。品牌力國(guó)窖可通過(guò)這套機(jī)制慢慢積累，但競(jìng)品在短時(shí)間內(nèi)很難效仿國(guó)窖這套歷經(jīng)數(shù)十年摸索出的模式和建立起來(lái)的銷售團(tuán)隊(duì)，這需要徹底的體制變革。

因此，在千元價(jià)格帶行業(yè)繁榮，國(guó)窖的機(jī)制難以被競(jìng)品模仿的前提下，未來(lái)國(guó)窖有望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展：

（1）價(jià)：控盤(pán)分利結(jié)合雙國(guó)窖薈有效提升品牌形象，一方面目前國(guó)窖仍對(duì)五糧液保持價(jià)格跟隨策略，共同享受批價(jià)上行紅利，另一方面隨著國(guó)窖品牌力逐漸提升，逐步從控價(jià)轉(zhuǎn)向順價(jià)模式，價(jià)格體系和獲利模式更加清晰；

（2）量：成熟的控盤(pán)分利模式與內(nèi)部練兵培養(yǎng)機(jī)制保障了渠道模式的可復(fù)制性，專營(yíng)模式支撐國(guó)窖全國(guó)化放量發(fā)展。

國(guó)窖由控價(jià)轉(zhuǎn)向順價(jià)，未來(lái)五年價(jià)復(fù)合增速有望達(dá)10%，批價(jià)有望上行至1400元左右。目前茅臺(tái)一批價(jià)已經(jīng)超過(guò)3000元，散瓶也超過(guò)了2500元，1000-2500的批價(jià)之間給千元價(jià)格帶的產(chǎn)品留下了充足的提價(jià)空間。國(guó)窖在品牌力和規(guī)模上仍不及五糧液，因此保持價(jià)格跟隨策略，以高性價(jià)比彌補(bǔ)品牌力缺失；同時(shí)利用控貨、停配額、提價(jià)等多種方式管理和調(diào)節(jié)經(jīng)銷商和消費(fèi)者的心理預(yù)期，保證渠道利潤(rùn)。由于過(guò)去一兩年來(lái)，五糧液批價(jià)上行速度較為緩慢，這導(dǎo)致國(guó)窖的批價(jià)也難以大幅提升，從五糧液今年的規(guī)劃來(lái)看，其挺價(jià)的意圖明顯，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，在五糧液批價(jià)保持勻速上行的背景下，國(guó)窖1573價(jià)格有望繼續(xù)成功踐行跟隨戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)國(guó)窖未來(lái)五年批價(jià)有望上行至1400元左右。

國(guó)窖區(qū)域戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，重心按“成熟市場(chǎng)-潛力市場(chǎng)-成長(zhǎng)市場(chǎng)”逐步轉(zhuǎn)移。與茅五相比，國(guó)窖品牌力稍弱，因此尚未實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，按區(qū)域重點(diǎn)突破是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的必由之路，目前已經(jīng)形成了成熟市場(chǎng)精耕、潛力市場(chǎng)重點(diǎn)突破、成長(zhǎng)市場(chǎng)加速布局的三級(jí)發(fā)展路徑。在該成熟模式下，國(guó)窖有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)22年200億目標(biāo)，25年內(nèi)部400億目標(biāo)。

4、因地制宜引入會(huì)戰(zhàn)模式，老窖模式支撐全國(guó)化放量

（1）西南、華北市場(chǎng)較為成熟，打造改革樣本：一方面公司未來(lái)會(huì)通過(guò)繼續(xù)精耕渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，另一方面公司將西南、華北區(qū)域打造成樣本市場(chǎng)，控貨、提價(jià)、減費(fèi)的政策在成熟市場(chǎng)試行容錯(cuò)率更高。比如公司從14年10月開(kāi)始在成都市場(chǎng)試行久泰模式，成熟后于20年引入河南市場(chǎng)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)全國(guó)化推行；

（2）華中、華東潛力市場(chǎng)引入會(huì)戰(zhàn)模式加速開(kāi)拓：20年河南市場(chǎng)引入會(huì)戰(zhàn)模式，將河南劃分為豫中、豫西、豫北、豫南四個(gè)戰(zhàn)區(qū)，分別由西南、西北、華北、中南四個(gè)大區(qū)經(jīng)理直管，力爭(zhēng)到22年實(shí)現(xiàn)10億元銷售；

（3）華南成長(zhǎng)市場(chǎng)增長(zhǎng)空間廣闊：華南市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)收入水平較高，但洋酒、醬酒消費(fèi)氛圍濃厚。21年廣東引入控盤(pán)分利，一季度回款量達(dá)到去年全年水平，成長(zhǎng)進(jìn)入加速期。

5、次高端特曲蓄勢(shì)待發(fā)，未來(lái)三年收入復(fù)合增速有望達(dá)25%

國(guó)窖找到增長(zhǎng)路徑之后，管理層有精力圍繞特曲發(fā)力，未來(lái)三年公司有望實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)。在2001年瀘州老窖創(chuàng)立國(guó)窖1573之后，特曲與國(guó)窖兩者一直屬于相互借力的情況。2001-2005，公司借力特曲品牌影響力，為國(guó)窖輸血，打造國(guó)窖高端品牌形象。2006-2012年，國(guó)窖銷量復(fù)合增速為28%，高于茅臺(tái)、五糧液，其快速提升的品牌力拉動(dòng)特曲營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)。2013-2014年，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，國(guó)窖收入呈斷崖式下跌，中低檔酒收入占比分別達(dá)70%和77%。2015-2020年，走出三公消費(fèi)帶來(lái)的行業(yè)低谷后，瀘州老窖實(shí)施改革，國(guó)窖實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興，站上千元高端白酒價(jià)格帶；特曲通過(guò)控量提價(jià)，占位次高端白酒行業(yè)。2021年，在國(guó)窖找到增長(zhǎng)路徑之后，公司管理層將重點(diǎn)圍繞特曲發(fā)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)窖+特曲雙輪驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)未來(lái)特曲收入規(guī)模將持續(xù)加速。

特曲承載瀘州老窖品牌復(fù)興重任，控量挺價(jià)助力特曲重返次高端價(jià)格帶。瀘州老窖被譽(yù)為濃香鼻祖，是唯一蟬聯(lián)五屆國(guó)家名酒的濃香型白酒，但其品牌底蘊(yùn)與實(shí)際價(jià)位嚴(yán)重不符！因此特曲的最終定位是要實(shí)現(xiàn)瀘州老窖品牌復(fù)興。2019年公司推出特曲第十代產(chǎn)品，標(biāo)價(jià)328元，打入300元價(jià)格帶；2020年年底，公司在一個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩次小幅度提價(jià)，老特曲標(biāo)價(jià)上升至358元。至今為止，老字號(hào)特曲站穩(wěn)300-400元價(jià)格帶，擺脫地產(chǎn)酒的競(jìng)爭(zhēng)糾纏；特曲60沖上600元價(jià)格帶，填補(bǔ)500-600元次高端空檔價(jià)格帶。

輝煌的品牌歷史疊加優(yōu)秀的酒質(zhì)，依靠專營(yíng)公司的渠道模式特曲有望在未來(lái)三年總規(guī)模達(dá)到70億

（1）產(chǎn)品力：在具備傳統(tǒng)老窖池的基礎(chǔ)上，疊加優(yōu)質(zhì)基酒技改項(xiàng)目，保證在推動(dòng)特曲全國(guó)化發(fā)展的同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量不會(huì)下滑；

（2）品牌力：深厚的歷史底蘊(yùn)助力特曲品牌價(jià)值迅速回歸，創(chuàng)新的營(yíng)銷模式奠定其深厚而廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)；

（3）渠道建設(shè)：設(shè)立特曲專營(yíng)公司和懷舊公司分管渠道運(yùn)作，雙管齊下的模式有助于老特曲快速放量以及特曲60版高端化圈層的建設(shè)。預(yù)計(jì)未來(lái)三年特曲總規(guī)模將達(dá)到70億，其中特曲60版規(guī)模有望突破20億。

華東、西北市場(chǎng)開(kāi)拓可期，公司著力將特曲打造為次高端全國(guó)化大單品。2013年國(guó)家頒布“八項(xiàng)規(guī)定”限制“三公消費(fèi)”后，公司中檔酒（特曲+窖齡）的市場(chǎng)規(guī)模從2013年的約32億跌落至2014年的5.9億，全國(guó)化進(jìn)程被擱淺?，F(xiàn)階段特曲銷售區(qū)域化問(wèn)題仍然十分嚴(yán)峻，重點(diǎn)市場(chǎng)河北，山東，四川三地的銷售額比例超過(guò)7成，仍處于恢復(fù)性增長(zhǎng)階段。但隨著品牌力回升，2021年第一季度，特曲在河北、山東、安徽等市場(chǎng)銷售量增長(zhǎng)好于預(yù)期，江蘇及西北的消費(fèi)市場(chǎng)也在逐漸形成，全國(guó)化進(jìn)入加速發(fā)展階段。三年內(nèi)特曲有望初步實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的目標(biāo)，預(yù)計(jì)老特曲規(guī)模有望達(dá)到50億，特曲60版規(guī)模有望達(dá)20億。

6、“高光” 布局光瓶酒市場(chǎng)，品牌獨(dú)立運(yùn)作， 設(shè)立長(zhǎng)遠(yuǎn)期規(guī)劃

2020年10月公司發(fā)布第三大戰(zhàn)略品牌“高光”，定位輕奢高端光瓶酒，旨在更大程度滿足大眾白酒消費(fèi)需求并迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。高光系列有G1、G2、G3 三款產(chǎn)品，酒體度數(shù)有 38、40.9、52 度，外觀時(shí)尚與中低度的設(shè)計(jì)主要針對(duì)年輕消費(fèi)群體。從股東大會(huì)交流來(lái)看，管理層看到了消費(fèi)群體換代的趨勢(shì)與消費(fèi)習(xí)慣變遷的可能性，通過(guò)高光品牌搶先布局年輕人白酒消費(fèi)市場(chǎng)；同時(shí)公司明確將高光作為獨(dú)立品牌培育，按照 5-10年規(guī)劃來(lái)做，不追求短期放量，更看重長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。目前40.9 度高光 G3 售價(jià)為 797 元/瓶，高光系列覆蓋 200-800 元價(jià)格帶，面臨眾多次高端白酒的競(jìng)爭(zhēng)壓力，若品牌能成功突圍，將進(jìn)一步打開(kāi)公司的成長(zhǎng)空間。

7、營(yíng)銷戰(zhàn)略

目前，國(guó)窖擁有成都地區(qū)成熟的久泰模式，在華東、河南等區(qū)域順利復(fù)制，市場(chǎng)攻堅(jiān)取得階段性成果——營(yíng)銷戰(zhàn)略執(zhí)行到位，推動(dòng)國(guó)窖產(chǎn)品保持穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，增強(qiáng)全國(guó)化確定性。原來(lái)國(guó)窖相對(duì)弱勢(shì)的華東華南市場(chǎng)近年來(lái)快速增長(zhǎng)，華東連續(xù)三年增長(zhǎng)冠軍，今年華南市場(chǎng)有望成為增長(zhǎng)冠軍，目前國(guó)窖全國(guó) 7 個(gè)大區(qū)均進(jìn)入良性發(fā)展?fàn)顟B(tài)，全國(guó)化進(jìn)展順利。

21 年公司將圍繞“精細(xì)管理增效益，精準(zhǔn)營(yíng)銷拓市場(chǎng)”進(jìn)行集中發(fā)力，將持續(xù)強(qiáng)化渠道管控及終端服務(wù)能力，預(yù)計(jì)將伴隨挺價(jià)動(dòng)作的進(jìn)一步展開(kāi)。放眼 3-5年，前期費(fèi)用投放積淀，品牌勢(shì)能漸起，公司有望憑借突出的管理和營(yíng)銷創(chuàng)新能力，未來(lái)在華東、華南等市場(chǎng)積極搶占高端消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品較快增長(zhǎng)。

國(guó)窖1573未來(lái)五年收入復(fù)合增速有望達(dá)到22%，超越千元價(jià)格帶平均增速水平。國(guó)窖1573在千元價(jià)格帶地位穩(wěn)固，依賴領(lǐng)先于行業(yè)的渠道運(yùn)作能力，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均水平的增速。公司通過(guò)五年改革在品牌、產(chǎn)品、渠道方面全聚焦，實(shí)現(xiàn)品牌勢(shì)能穩(wěn)步提升。國(guó)窖未來(lái)五年有望延續(xù)量?jī)r(jià)雙升趨勢(shì)，價(jià)格方面，未來(lái)國(guó)窖將延續(xù)價(jià)格跟隨政策，未來(lái)五年批價(jià)有望上行至1400元左右；銷量方面，將西南、華北成熟市場(chǎng)打造為樣本市場(chǎng)，全國(guó)化發(fā)展有望提速。

渠道調(diào)研反饋，公司按照全年節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，銷售口徑回款超過(guò) 60%。湖南、河南等市場(chǎng)全年任務(wù)完成過(guò)半，河南會(huì)戰(zhàn)模式逐步向 1+1 轉(zhuǎn)變系優(yōu)化費(fèi)用投放的正常動(dòng)作，全年有望超額完成目標(biāo)。

8、用人機(jī)制：重用年輕化人才，市場(chǎng)化激勵(lì)改革

從人才梯隊(duì)培養(yǎng)來(lái)看，瀘州老窖歷來(lái)?yè)碛兄赜媚贻p人才的傳統(tǒng)，近期銷售體系人員調(diào)整，提拔三位 85 后一線人才，形成年輕化人才體系，有效滿足了以市場(chǎng)為發(fā)展核心引擎的戰(zhàn)略發(fā)展思路。公司新提拔張彪（36 歲）出任瀘州老窖銷售公司總經(jīng)理，董虎杰（34 歲）出任銷售公司常務(wù)副總，張良（33 歲）接棒張彪，出任國(guó)窖酒類銷售股份有限公司總經(jīng)理。這一人事變動(dòng)作為“淼鋒組合”后又一次少壯派的任用，體現(xiàn)了公司對(duì)年輕人才儲(chǔ)備的重視，未來(lái)也將進(jìn)一步完善人才梯隊(duì)的培養(yǎng)，并通過(guò)逐步建設(shè)以價(jià)值貢獻(xiàn)為導(dǎo)向的薪酬激勵(lì)機(jī)制，大舉激發(fā)內(nèi)部活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期傳承。

從機(jī)制體系來(lái)看，公司持續(xù)推進(jìn)薪酬市場(chǎng)化考核，目前公司已入選四川省國(guó)資委“天府國(guó)企綜合改革行動(dòng)”名單，在省國(guó)資和市國(guó)資委指導(dǎo)下，未來(lái)有望在公司治理、激勵(lì)機(jī)制等方面持續(xù)探索，釋放發(fā)展動(dòng)力。

面對(duì)疫情等突發(fā)性事件時(shí)，瀘州老窖管理層反應(yīng)迅速，彰顯了卓越的管理能力。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的根基，高管薪酬改革有利于優(yōu)秀管理層的穩(wěn)定以及充分激發(fā)企業(yè)活力。機(jī)制向市場(chǎng)化靠攏，亦是對(duì)老窖管理層的認(rèn)可，目前團(tuán)隊(duì)士氣足，執(zhí)行力強(qiáng)，同時(shí)銷售隊(duì)伍逐步年輕化，為公司中長(zhǎng)期發(fā)展蓄力。

9、2020年報(bào)、2021一季報(bào)

（小科普：YoY為同比增長(zhǎng)率，CAGR為復(fù)合增長(zhǎng)率）

公司年報(bào)2020 年?duì)I收166.53 億、YoY+5.28%；凈利60.06億、YoY+29.38%。公司一季報(bào)營(yíng)收50 億元，YoY+40.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.7 億元，YoY+26.9%，稅金YoY+209%，凈增4.4 億元，拖累利潤(rùn)增速，稅金占營(yíng)收比率來(lái)看，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分別為5.9%/11.5%/14.0%/19.5%，2020Q1 為異常低值（疫情影響生產(chǎn)所致），2021Q1 恢復(fù)至12.9%，簡(jiǎn)單解釋即公司生產(chǎn)節(jié)奏變化致稅金比率大幅波動(dòng)，報(bào)表端若剔除稅金影響，Q1 公司經(jīng)營(yíng)情況符合預(yù)期（與茅臺(tái)一季報(bào)稅金及附加項(xiàng)對(duì)利潤(rùn)的影響情況類似）。Q1 銷售現(xiàn)金回款64.5 億元，YoY+138%，回款勢(shì)頭強(qiáng)勁。

一季度利潤(rùn)增速低于收入增速，主要是去年同期稅金及附加基數(shù)較低（20Q1 公司生產(chǎn)端受疫情影響，稅金及附加同比減少2.7 億，消費(fèi)稅影響導(dǎo)致稅金及附加率降至5.9%的低位），今年一季度生產(chǎn)恢復(fù)正常所致，造成盈利增速低于營(yíng)收增速。（21Q1 消費(fèi)稅回補(bǔ)，稅金及附加同比+209%）。從2021年Q2起，稅金及附加將恢復(fù)到正常值。

10、歷年財(cái)報(bào)核心成長(zhǎng)數(shù)據(jù)一覽

可以看到，逐年凈利潤(rùn)都在穩(wěn)步攀升，營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)步攀升，毛利率逐年穩(wěn)步上升，凈資產(chǎn)收益率逐年穩(wěn)步上升。各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示良好健康，公司穩(wěn)步發(fā)展，2021年有望繼續(xù)延續(xù)高增長(zhǎng)。（2021年第一季度已經(jīng)完成了2020年三分之一的凈利潤(rùn)）

11、小結(jié)

國(guó)窖 1573 經(jīng)過(guò)二十年發(fā)展時(shí)間目前已穩(wěn)居中國(guó)三大高端白酒品牌，價(jià)格端保持跟隨策略下批價(jià)保持穩(wěn)定上行趨勢(shì)，市場(chǎng)端憑借“東進(jìn)、南圖、中崛起”的發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)逐步形成全國(guó)性品牌勢(shì)頭，經(jīng)過(guò)十三五發(fā)展華東、華南進(jìn)入快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，華東市場(chǎng)過(guò)去連續(xù)三年成為增長(zhǎng)冠軍，2021 年華南有望實(shí)現(xiàn)增速領(lǐng)跑，目前 7 個(gè)大區(qū)已經(jīng)進(jìn)入良性狀態(tài)。

三、展望未來(lái)

1.高檔酒：價(jià)格方面，受益于茅臺(tái)批價(jià)超過(guò)3000元，千元價(jià)格帶行業(yè)提價(jià)空間充足，預(yù)計(jì)21-23年價(jià)格增速分別為15%/13%/13%；銷量方面，國(guó)窖渠道模式成熟，引入會(huì)戰(zhàn)模式開(kāi)拓空白市場(chǎng)，全國(guó)化放量可期，因此我們預(yù)計(jì)公司高檔酒板塊將繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)21-23年銷售收入增速分別為33%/27%/27%。

2.中檔酒：中檔酒以特曲為主，隨著高端白酒批價(jià)上漲，次高端行業(yè)擴(kuò)容確定性強(qiáng)。特曲品牌歷史底蘊(yùn)深厚，老窖池與產(chǎn)能技改保障產(chǎn)品品質(zhì)，60版主打團(tuán)購(gòu)渠道站穩(wěn)600元價(jià)格帶，有望沿襲國(guó)窖模式實(shí)現(xiàn)快速放量。我們預(yù)計(jì)21-23年中檔酒收入同比增長(zhǎng)25%/22%/20%，其中價(jià)格增速分別為8%/8%/6%，銷量增速分別為16%/13%/13%。

3.低檔酒：未來(lái)會(huì)逐步縮減低檔酒市場(chǎng)資源配置。

4.毛利率：受益于茅臺(tái)批價(jià)上行，千元價(jià)格帶行業(yè)空間逐漸打開(kāi)，國(guó)窖在1000-2500的批價(jià)之間提價(jià)空間較為充足，預(yù)計(jì)高端酒產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有升，21-23年分別為94%/95%/95.6%；中檔酒隨次高端行業(yè)擴(kuò)容價(jià)格帶會(huì)穩(wěn)定上移，預(yù)計(jì)毛利率將保持穩(wěn)定，21-23年分別為84%/84%/81.5%。

四、最終精華提煉

根據(jù)全國(guó)24家券商的研報(bào)給出的EPS，形成6*4矩陣計(jì)算，我們綜合計(jì)算3組EPS平均值，再通過(guò)三組平均值搭配3個(gè)不同的平滑移動(dòng)加權(quán)市盈率，形成最后的3組EPS乘以3組平滑移動(dòng)加權(quán)市盈率，根據(jù)科學(xué)的邏輯思路得出九宮格矩陣最終結(jié)果，標(biāo)注了不同顏色，代表不同的含義，紅色代表極限危險(xiǎn)和極限機(jī)會(huì)，藍(lán)色代表相對(duì)較低，橙色代表合理估值（均值，合理估值，也是各家券商普遍給的估值都在這個(gè)數(shù)字附近浮動(dòng)），綠色代表高估，最右下角也是紅色同樣代表極限危險(xiǎn)和極限機(jī)會(huì)。對(duì)稱式矩陣。藝術(shù)品。

綜上所述，2015年后公司改革推動(dòng)國(guó)窖品牌復(fù)興，國(guó)窖收入從2015年的15.42億元提升至2020年的101.76億元，收入年均復(fù)合增速CAGR達(dá)到46%驚人水平，公司凈利潤(rùn)逐年穩(wěn)步上升，毛利率逐年攀升，凈資產(chǎn)收益率逐年攀升，國(guó)窖有優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊(duì)、先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)模式，優(yōu)秀的掌舵人。我找不到任何理由給這家公司差評(píng)。