一、一脈相通：經(jīng)濟(jì)學(xué)理論應(yīng)用于金融市場研究

請問您認(rèn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論和當(dāng)今金融市場對于信息的研究有何聯(lián)系與區(qū)別？

我認(rèn)為兩者本質(zhì)上并無太大的區(qū)別。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，從更廣義上說，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一種方法論，其道理放之四海而皆準(zhǔn)。金融學(xué)則是該方法論在金融市場中的應(yīng)用。具體到信息領(lǐng)域，逆向選擇和道德風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中成立，在金融市場中同樣適用。例如，我們在課程中曾提到一個問題：金融市場中的私有信息如何影響市場流動性？私有信息的存在產(chǎn)生逆向選擇問題，原因在于，交易者在交易資產(chǎn)過程中并不知道對手方的態(tài)度。這是一個典型的“檸檬（lemon）問題”。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的這兩個經(jīng)典問題，即逆向選擇和道德風(fēng)險，在人與人的互動中產(chǎn)生，在商品市場（如二手車市場）、要素市場（如勞動力市場）和金融市場（如保險市場）中都是適用的，并無本質(zhì)區(qū)別。以金融市場為例，資產(chǎn)交易過程中面臨逆向選擇問題，事后行為的不確定性即為道德風(fēng)險，從金融角度分析信息作用的優(yōu)勢在于，金融市場數(shù)據(jù)較容易獲取，有助于分析現(xiàn)實。另外，實證分析中發(fā)現(xiàn)的新現(xiàn)象也會推動經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展。

二、時異勢殊：機(jī)構(gòu)化與社交網(wǎng)絡(luò)對金融市場的新影響

請問您如何看待機(jī)構(gòu)化對金融市場信息含量的影響？

機(jī)構(gòu)化是近期非?；钴S的研究問題。例如，我最近和合作者在JET發(fā)表了一篇論文，“Institutionalization, delegation, and asset prices”，對機(jī)構(gòu)化多個層面的問題進(jìn)行了探討。首先，如何定義機(jī)構(gòu)和個人。通常，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)和個人有如下三點(diǎn)區(qū)別：第一，機(jī)構(gòu)的專業(yè)程度更高，體現(xiàn)在其掌握更多的信息；第二，機(jī)構(gòu)管理資金規(guī)模大，因此交易量大，其交易行為更具策略性，既依據(jù)市場價格進(jìn)行交易，也同時考慮自身交易行為對市場價格的影響；第三，機(jī)構(gòu)與客戶之間存在委托代理問題，例如，共同基金和對沖基金將分散投資人的資金匯集成資金池進(jìn)行投資，基金經(jīng)理不愿承擔(dān)過多風(fēng)險，致使機(jī)構(gòu)投資行為趨于保守。

但是，近期發(fā)生的事件挑戰(zhàn)著大家對機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)認(rèn)知。首先，過去我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)相對個人有絕對優(yōu)勢，但美國GameStop事件的發(fā)生，表明媒體可以促進(jìn)個人之間的團(tuán)結(jié)與協(xié)作（coordination），使諸多散戶近似形成一個機(jī)構(gòu)。另外，機(jī)構(gòu)是否為市場帶來更多信息也存在爭論，換一種說法，個人是否給市場帶來更多噪音？與傳統(tǒng)觀點(diǎn)不同，近期研究表明個人投資者也掌握大量信息。例如最近有學(xué)術(shù)研究表明，中國金融市場中真正擁有信息的交易者并不是機(jī)構(gòu)，而是大散戶。

進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)化如何影響金融市場價格信息含量？我們考慮機(jī)構(gòu)化的兩種表現(xiàn)。第一，我們的JET文章發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)（如共同基金等）收取的單筆交易費(fèi)用降低，依靠增加交易量而非提高交易費(fèi)用單價創(chuàng)造收益，該模式下委托代理問題是影響金融機(jī)構(gòu)交易行為的主要因素。機(jī)構(gòu)交易動機(jī)發(fā)生改變，由追求風(fēng)險收益轉(zhuǎn)變?yōu)闇p少不確定性，交易行為更加保守。即使機(jī)構(gòu)相較個人擁有更多信息，趨于保守的交易行為使得機(jī)構(gòu)傳遞給市場的信息量下降。第二，市場中的被動投資者（passive investor）數(shù)量增加，如指數(shù)型基金等。從直觀角度看，活躍投資者（active investor）是收集信息的主力，被動投資者是信息接受者，因此被動投資者增多會降低信息含量。但有些實證研究發(fā)現(xiàn)截然相反的現(xiàn)象，被動投資者比例的上升會增加價格信息含量。該現(xiàn)象發(fā)生的原因之一是實體投資的反饋作用。如果某企業(yè)股票因納入指數(shù)等原因被更多被動投資者持有，則其資金成本降低，會吸引更多投資者購買。該影響傳導(dǎo)至實體層面，導(dǎo)致企業(yè)投資增加，隨即導(dǎo)致產(chǎn)出波動增加，因此其他主動投資者更有動力收集該企業(yè)信息，使得企業(yè)股票價格信息含量上升?？傮w而言，機(jī)構(gòu)化的不同表現(xiàn)形式對價格信息含量的影響各異，需要更為細(xì)致和深入的理論模型與實證分析。

結(jié)合最近發(fā)生的GameStop事件，請問從信息角度，您如何看待社交網(wǎng)絡(luò)對金融市場的影響？

我曾研究過社交網(wǎng)絡(luò)在金融市場中的作用，UC Irvine的David Hirshleifer教授是該領(lǐng)域的專家。過去觀點(diǎn)認(rèn)為社交網(wǎng)絡(luò)在金融市場中起到信息傳播的作用，但在此次GameStop事件中，Reddit社交論壇的與眾不同之處在于，它并沒有為投資者提供更多GameStop的基本面信息，而是更多地起到組織與協(xié)調(diào)（coordination）作用?；仡橤ameStop事件過程，起初是部分小散戶因為游戲情懷對做空者的無序攻擊。逐漸地，Reddit社交論壇成為散戶聚集地，散戶們在論壇上抱團(tuán)形成類似機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大力量，從而推高GameStop股票價格。從Morris 和 Shin提出的全局博弈（Global Game）理論角度，Reddit社交論壇不僅提供了GameStop股價上升的公共信息（public information），建立起做空者在散戶心中的負(fù)面聲譽(yù)，而且促成散戶投資者之間的協(xié)作，共同做多股票。

另外，機(jī)構(gòu)投資者也可能與團(tuán)結(jié)起來的散戶合作，在泡沫成長過程中利用泡沫（ride the bubble）為自己謀求收益。

三、兼顧則明：信息視角下的政策外部性

08年金融危機(jī)之后，各國央行時常干預(yù)貨幣市場。央行作為貨幣市場的重要參與者，其首要目的是穩(wěn)定市場，但是否存在副作用？比如扭曲信息生產(chǎn)、破壞市場信息效率等問題。

的確，任何事情都具有兩面性，央行干預(yù)貨幣市場既帶來直接的積極影響，也具有消極的副作用。副作用體現(xiàn)在兩方面，首先，我和朱昊翔老師發(fā)表在RAPS的文章“Strategic Trading When Central BankIntervention Is Predictable”中講述了市場參與者的“碰瓷”行為。由于央行通常在經(jīng)濟(jì)狀況差時進(jìn)行政策干預(yù)，當(dāng)市場中的投資者和企業(yè)預(yù)計到央行會進(jìn)行貨幣政策干預(yù)時，便不會通過主動調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和調(diào)整生產(chǎn)進(jìn)行“自救”，而是等待央行的政策援助。因此市場參與者有動機(jī)使得市場狀況變差，套取央行政策優(yōu)惠獲益。這是央行與市場博弈的均衡結(jié)果，央行即使知道市場的“碰瓷”行為，也無法改變，只能達(dá)到“次優(yōu)”狀態(tài)（second-best），無法達(dá)到市場效率最大化的“最優(yōu)”狀態(tài)（first-best）。但是，市場受益于政策優(yōu)惠只是短期的，從長遠(yuǎn)來看不利于金融市場發(fā)展。第二，普林斯頓大學(xué)的熊偉教授提出，資產(chǎn)價格中的政策信息與市場信息是互相替代的，過多的政策信息對市場信息有擠出作用。由于政府頻繁的救市行為，投資者在獲取市場基本面信息之外，著力收集政府政策制定的信息，專注于猜測政策走向而不是分析基本面狀況。

中國作為發(fā)展中國家，其金融市場不完全，表現(xiàn)為信息加總能力有限。作為替代，中國政府采用一種特殊的政策工具，即設(shè)置GDP目標(biāo)，地方政府根據(jù)中央的目標(biāo)，制定每個地區(qū)的GDP目標(biāo)。如中國北大匯豐商學(xué)院Pettis教授所言，中國GDP并不只記錄經(jīng)濟(jì)活動，而是具有前瞻性特征，協(xié)調(diào)市場行動。請問楊老師如何看待該經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)行為？協(xié)調(diào)過程中的權(quán)衡（trade-off）是什么？

從理論角度，這與GameStop事件中Reddit社交論壇的作用類似，都在全局博弈中提供了公共信息，承擔(dān)協(xié)調(diào)市場行動的功能。信息協(xié)調(diào)過程存在兩個方面的權(quán)衡。首先，協(xié)調(diào)性質(zhì)是積極的還是消極的，即具有正外部性還是負(fù)外部性。GameStop事件中散戶抬高股價的“軋空”行為（short squeeze）使股票價格嚴(yán)重偏離基本面，降低市場信息效率；而中國政府設(shè)置GDP目標(biāo)有利于協(xié)調(diào)各部門生產(chǎn)，具有正外部性。第二，公共信息與私人信息之間存在替代關(guān)系。協(xié)調(diào)過程依賴于公共信息，將導(dǎo)致市場參與者過度使用公共信息，對私人信息的利用程度下降，價格信息含量減少，降低市場整體的信息效率。

政府設(shè)立的GDP指標(biāo)作為一個籠統(tǒng)的發(fā)展目標(biāo)，并不涉及具體行業(yè)，這對信息效率的破壞是否更少？

地方政府為了達(dá)到GDP增長目標(biāo)，可能選擇發(fā)展本該淘汰的“夕陽”產(chǎn)業(yè)，因此實體經(jīng)濟(jì)效率低下，導(dǎo)致信息效率下降。但即使GDP目標(biāo)制存在諸多問題，也不能貿(mào)然取消。若取消GDP增長目標(biāo)，地方政府經(jīng)濟(jì)政策制定缺乏導(dǎo)向，可能使當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展方向陷入迷茫。

四、金融市場信息與實體經(jīng)濟(jì)：并非單向關(guān)系

請問您認(rèn)為金融市場信息效率如何影響實體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)行為？

從信息獲取的角度，企業(yè)的目的是從市場中學(xué)習(xí)不知道的信息。我和Itay Goldstein在JFE發(fā)表過一篇文章，'Good disclosure, baddisclosure'。在文中，我們認(rèn)為，企業(yè)和市場在提供信息方面的比較優(yōu)勢不同。假設(shè)企業(yè)和市場同時擁有兩種信息A和B，企業(yè)掌握更多信息A，市場對信息B更加了解，那么企業(yè)應(yīng)該將盡可能多的信息A披露給市場，讓市場專注于交易信息B。企業(yè)通過該交易策略可以從價格中提取信息B，與原有信息A形成互補(bǔ)，幫助企業(yè)決策。另外，企業(yè)信息披露程度取決于市場中非理性投資者的比例。如果市場中存在較多噪音投資者，企業(yè)應(yīng)減少信息披露。因為信息披露不但無法獲取有用信息，反而吸引市場中的噪音投資者，增加股票價格波動性。

大數(shù)據(jù)在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著愈加重要的作用。Laura Veldkamp等學(xué)者的研究顯示， 大數(shù)據(jù)企業(yè)產(chǎn)生數(shù)據(jù)，并利用自有數(shù)據(jù)，鞏固其壟斷地位。請問您如何看待大數(shù)據(jù)、壟斷、與實體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)？

大數(shù)據(jù)企業(yè)的獨(dú)特之處在于它們將數(shù)據(jù)變成生產(chǎn)要素，形成壟斷地位。傳統(tǒng)壟斷企業(yè)的特征是市場占有份額大，大數(shù)據(jù)企業(yè)的壟斷特征是涉足領(lǐng)域廣，對其監(jiān)管方式也與傳統(tǒng)壟斷企業(yè)不同。這也是我最近思考的一個研究方向。

五、債券市場信息效率：潛在的研究方向

在過去三十年中，資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)通過不斷加杠桿成為債券市場中的邊際購買者。理論上認(rèn)為金融市場中價格反映邊際購買者的觀點(diǎn)，現(xiàn)實中債券市場價格的信息是否無法代表市場總體觀點(diǎn)？

現(xiàn)有研究的確大多關(guān)心股票市場中的信息效率而非債券市場，這與二者的交易方式有關(guān)。股票市場采取場內(nèi)交易，交易價格由集中競價產(chǎn)生，每只股票同一時點(diǎn)僅有一個交易價格；而債券在場外市場交易，成交價格由交易雙方協(xié)商決定，每只債券同一時點(diǎn)上擁有多個交易價格，價格信息效率不容易計算。目前很少有文章研究債券交易的價格信息含量及信息反饋效果，是潛在的研究方向。

六、研究方法與思維方式

最后您能否結(jié)合您的研究經(jīng)歷，為有志從事學(xué)術(shù)研究的同學(xué)們提出一些思維上的建議？

我自己體會較深的有三個方面，首先，同學(xué)們需要找到自己專長的方向。如果對某個領(lǐng)域感興趣，盡可能多了解該研究方向，形成自己獨(dú)特的標(biāo)簽。第二，多關(guān)注現(xiàn)實并將其放入自己的思維框架中思考，形成自己思考問題的框架和方法，例如課上從信息角度理解金融市場的方式，對問題進(jìn)行邏輯自洽的分析。第三，多閱讀經(jīng)典文獻(xiàn)，舉一反三，同時及時關(guān)注核心期刊相關(guān)研究方向的文獻(xiàn)。比如信息方面，需要對一些非常經(jīng)典的文獻(xiàn)，例如Grossman-Stiglitz模型以及Kyle 模型非常熟悉?？傊?，對于立志做學(xué)術(shù)研究的同學(xué)，目標(biāo)是形成自己的框架，不斷努力，爭取成為該領(lǐng)域的專家！