（報(bào)告出品方/作者：招商證券，謝笑妍、顧佳）

報(bào)告摘要：

市場規(guī)模穩(wěn)步上行，部分品類表現(xiàn)亮眼，圖書出版并非明日黃花。回望 2018， 部分出版公司憑借業(yè)績穩(wěn)定性、主題出版催化以及高股息率實(shí)現(xiàn)以穩(wěn)取勝。 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看圖書消費(fèi)品屬性凸顯下，保持長青態(tài)勢，有望走出獨(dú)立行情。

版權(quán)體系與定價(jià)機(jī)制，構(gòu)筑成熟圖書出版產(chǎn)業(yè)鏈。內(nèi)容提供環(huán)節(jié)，內(nèi)容創(chuàng)作 者持續(xù)擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)資源依舊稀缺；印刷環(huán)節(jié)，疫情影響式微逐漸復(fù)蘇；發(fā)行 零售環(huán)節(jié)，電商不斷搶占發(fā)行份額，實(shí)體書店面臨轉(zhuǎn)型壓力。

國有出版與民營書企，各有優(yōu)勢相互成就。國有出版企業(yè)具有政策壁壘，在 選題的把握能力上存在優(yōu)勢，未來需探索市場化轉(zhuǎn)型道路；民營書企依靠“前 端策劃+中端合作+后端發(fā)行”模式，未來應(yīng)當(dāng)更加注重品牌化建設(shè)。

教材教輔危中有機(jī)，大眾出版風(fēng)光無兩。教材教輔圖書市場進(jìn)入壁壘更高， 競爭格局中龍頭地位更為穩(wěn)固，中期關(guān)注學(xué)齡人口與地域；其他大眾圖書中， 少兒圖書仍是好賽道，文學(xué)圖書要更加注重 IP 價(jià)值。

盈利穩(wěn)健，流動性充沛，分紅較高。圖書出版企業(yè)的營收與歸母凈利增速穩(wěn) 健，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升，資金儲備豐厚，商譽(yù)減值與質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控， 存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定，部分公司分紅意愿較強(qiáng)，股息率持續(xù)上升。

一、圖書具備消費(fèi)屬性，行業(yè)發(fā)展長青

1.1、總量：定價(jià)走高，保質(zhì)減量，銷售碼洋整體上行

1）整體規(guī)模穩(wěn)步增長，疫后有望逐漸恢復(fù)。

2019 年，國內(nèi)圖書零售市場實(shí)現(xiàn)銷售碼洋 1023 億元，同比增速 14.40%；相比之下， 2000 年銷售碼洋僅為 140 億元，2000-2019 年復(fù)合增長率（CAGR）達(dá)到 11.03%，整 體增長態(tài)勢可觀。圖書出版整體市場規(guī)模之所以能夠保持穩(wěn)步增長，從根本上來說是因 為圖書具備消費(fèi)屬性，出于文化中對“知識”的尊重以及消費(fèi)者更高層次的精神文化需 求，圖書市場保持著長青態(tài)勢。受疫情影響，2020 年圖書零售市場實(shí)現(xiàn)銷售碼洋 970.8 億元，同比下滑 5.07%，隨著疫苗接種人群的不斷擴(kuò)大，行業(yè)上下游全面修復(fù)，預(yù)計(jì) 2021 年出版業(yè)有望觸底反彈，重點(diǎn)關(guān)注 2021Q1 和 Q2 的業(yè)績修復(fù)速度。

2）書號調(diào)控更重質(zhì)量，新書品種數(shù)量收斂。

從數(shù)量來看，無論是《全國新聞出版業(yè)基本情況》還是北京開卷的口徑，2009 年以來 新書品種持續(xù)增加到 2016 年達(dá)到頂峰，隨后新書數(shù)量開始回落。 新書數(shù)量的下滑主要源于圖書出版業(yè)的 供給側(cè)改革。自 2018 年出版社的行政管理從國家新聞出版廣電總局劃歸到中宣部后， 為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，監(jiān)管部門對書號總量進(jìn)行了宏觀調(diào)控。出版業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 旨在告別數(shù)量擴(kuò)張性發(fā)展，通過質(zhì)的提升來帶動量的增長。

3）圖書定價(jià)持續(xù)走高，未來仍大概率上行。

從價(jià)格來看，圖書單冊碼洋持續(xù)上漲成為銷售碼洋總量上升的關(guān)鍵因素。北京開卷的數(shù) 據(jù)顯示，2020 年新書定價(jià)中位數(shù)為 48 元（2018 年為 40 元）。除通脹因素外，圖書單 價(jià)上漲潛在原因可能還包括：第一，紙張價(jià)格自 2016 年四季度起，步入上升區(qū)間至 2018年三季度都維持在高位，疊加近年來精裝書、過度裝禎和腰封等現(xiàn)象的出現(xiàn)，新書定價(jià) 有一定上揚(yáng)；第二，由于出版社庫存考核壓力，單次印量減少，固定成本的分?jǐn)傄泊偈?新書定價(jià)提高。如果紙張價(jià)格的進(jìn)一步上升，圖書定價(jià)大概率會繼續(xù)水漲船高。

1.2、渠道：“價(jià)格戰(zhàn)”烽煙四起，網(wǎng)店已成主流渠道

2008 年網(wǎng)店渠道正式崛起，并不斷擠占實(shí)體書店銷售渠道。尤其是隨著當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、淘寶、 京東以及新華文軒等多方勢力的進(jìn)入，圖書銷售的“價(jià)格戰(zhàn)”烽煙四起，折扣已然成為 常態(tài)。北京開卷的數(shù)據(jù)顯示 2018 年網(wǎng)店渠道銷售折扣為 62 折，2019 年進(jìn)一步降低至 59 折，同期實(shí)體書店的折扣僅為 89 折；2020 年整體折扣較 2019 年略有回升，網(wǎng)店渠 道折扣為 60 折，實(shí)體書店渠道折扣為 90 折。

一方面，網(wǎng)店渠道依靠折扣迅速搶占市場份額已取得實(shí)質(zhì)成效。2012-2019 年網(wǎng)店渠道 銷售碼洋的 CAGR 達(dá)到 27.58%，2016 年后網(wǎng)店渠道銷售碼洋超越實(shí)體書店，業(yè)已成 為圖書銷售的主要渠道。2020 年網(wǎng)店渠道銷售碼洋增速同比錄得 7.30%，實(shí)體書店渠 道因疫情管控等因素的影響同比增速-33.90%，出現(xiàn)大幅下滑。但另一方面，網(wǎng)店崛起 帶來隱憂，已引起行業(yè)重視。一是經(jīng)濟(jì)效益明顯被擠占。按照 2020 年的不包含滿減、 滿贈、優(yōu)惠券等活動折扣情況，網(wǎng)店渠道的實(shí)銷碼洋僅為 460.2 億元，網(wǎng)店渠道的競爭 仍未分出勝負(fù)，未來恐有更多消耗。二是電商通過折扣搶占市場客觀上也進(jìn)一步提升了 渠道話語權(quán)，出版社的總體發(fā)貨折扣加大，出版社為確保自身利潤水平不斷提高圖書定 價(jià)，使得圖書行業(yè)陷入“高定價(jià)、高折扣”的惡性循環(huán)。

當(dāng)前背景下更考驗(yàn)企業(yè)議價(jià)能力和渠道管理能力。擁有較強(qiáng)話語權(quán)和較強(qiáng)價(jià)格監(jiān)測能力 的出版社可以依靠內(nèi)容優(yōu)勢向網(wǎng)店渠道的分銷商施加一定壓力進(jìn)行統(tǒng)一的價(jià)格調(diào)控，而 內(nèi)容優(yōu)勢式微的出版社在網(wǎng)店渠道的聲量恐進(jìn)一步降低，從而擠壓利潤空間。

1.3、品類：文學(xué)+少兒+教輔三輪驅(qū)動，心理+經(jīng)管+傳記有望破局

我們基于波士頓矩陣的品類分析顯示，文學(xué)、少兒和教輔類圖書是圖書出版的核心品類。我們按照 2016-2020 年整體市場銷售碼洋同比增長率與平均銷售碼洋比重劃分出四個(gè) 象限，將國內(nèi)圖書零售市場的 11 個(gè)細(xì)分品類置入四個(gè)象限中。例如，2020 年國內(nèi)圖書 零售市場同比增速為-5.07%，各細(xì)分品類的平均銷售碼洋比重為 7.99%，同年少兒類 圖書銷售碼洋比重為 28.31%，同比增速 1.96%，故位于第Ⅱ象限，對應(yīng)明星產(chǎn)品（標(biāo) 準(zhǔn)化產(chǎn)品）。據(jù)此，我們縱觀過去四年國內(nèi)圖書零售市場各細(xì)分品類的表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)： 文學(xué)類圖書已由過去的明星產(chǎn)品進(jìn)一步轉(zhuǎn)變成為金牛產(chǎn)品，能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流；少 兒類圖書和教輔類圖書整體保持穩(wěn)定，未來有望繼續(xù)貢獻(xiàn)增長動力。

心理自助、經(jīng)濟(jì)管理與個(gè)人傳記類圖書有望破局。心理自助、經(jīng)濟(jì)管理與傳記類等圖書 的表現(xiàn)近年來也較為亮眼。進(jìn)一步觀察其新書碼洋品種效率可知，這類圖書大多依靠較高的定價(jià)和穩(wěn)定的新書數(shù)量推動品種效率保持在相對高位。心理自助、經(jīng)濟(jì)管理與傳記 類圖書近四年平均碼洋品種效率排名靠前。一個(gè)更直觀的例子是，包括達(dá)里奧、蘇世民 以及張磊等知名金融從業(yè)者在內(nèi)的個(gè)人傳記作品由于既包含其心路歷程又囊括其投資 理念而廣受歡迎。

二、產(chǎn)業(yè)解構(gòu)：版權(quán)與定價(jià)機(jī)制，塑造成熟產(chǎn)業(yè)鏈

2.1、核心邏輯：版權(quán)創(chuàng)造價(jià)值，定價(jià)分配價(jià)值

從圖書產(chǎn)業(yè)鏈來看，一本書的誕生至少需要五個(gè)參與主體：

1）內(nèi)容提供方，即圖書內(nèi)容的主要?jiǎng)?chuàng)作者，包括圖書作者或作者授權(quán)的版權(quán)代理機(jī)構(gòu)；

2）策劃出版方，即是指針對市場化需求對選題進(jìn)行策劃、編輯和制作的環(huán)節(jié)，這一環(huán) 節(jié)原本由出版社自行完成，隨著所有制改革的推進(jìn)，民營圖書企業(yè)、獨(dú)立工作室甚至個(gè) 人都可以參與到策劃活動中；然而無論策劃環(huán)節(jié)由誰實(shí)施，都需要進(jìn)入出版環(huán)節(jié)，這一 環(huán)節(jié)必須由出版社負(fù)責(zé)向省級新聞出版廣電總局或上級主管單位申報(bào)，并對圖書內(nèi)容進(jìn) 行“三審三校”，審校通過后，出版社向新聞出版管理部門申請 ISBN、CIP、著作權(quán) 合同登記號（引進(jìn)版權(quán)類圖書）；

3）圖書印刷方，印刷企業(yè)將書稿印刷出品，過程中出版社的印制部門根據(jù)紙張規(guī)格、 數(shù)量、顏色以及印刷的技術(shù)工藝確定印刷成本，印刷所需的物資將根據(jù)協(xié)議情況由民營 圖書企業(yè)或出版社購買后交由印刷廠。

4）發(fā)行零售方，印刷成品并檢驗(yàn)合格后，圖書會統(tǒng)一進(jìn)入出版社或民營圖書企業(yè)的倉 庫，自辦發(fā)行的出版社或民營圖書企業(yè)直接對接分銷商或直接進(jìn)入自營零售門店、網(wǎng)店， 有的也會交由新華書店等發(fā)行商發(fā)行給分銷商，再由分銷商提供給零售商。

5）數(shù)字出版方，部分需要數(shù)字出版的圖書會在出版階段一并申領(lǐng)電子書號，然后由民 營書企業(yè)或出版社交付給合作的數(shù)字出版企業(yè)進(jìn)行文件轉(zhuǎn)碼并在數(shù)字平臺登陸，開展線 上銷售。有的也會由數(shù)字平臺買斷數(shù)字版權(quán)，數(shù)字平臺選擇免費(fèi)在平臺供讀者閱讀，但 會通過開屏廣告、貼片廣告等多種形式獲取利益。

這一成熟產(chǎn)業(yè)鏈的背后離不開版權(quán)體系和定價(jià)機(jī)制這兩大基石。因此無論是民營書企還 是國有出版亦或者數(shù)字閱讀平臺，其都是在為版權(quán)交易提供服務(wù)，而由此衍生出來的游 戲、影視、動漫等業(yè)務(wù)更是版權(quán)的多樣化形式。版權(quán)之所以能夠在各主體之間充分流動， 則是因?yàn)閳D書出版行業(yè)經(jīng)過長久的發(fā)展形成了一套完善的、相對公平的定價(jià)機(jī)制。這種 定價(jià)機(jī)制使得各個(gè)環(huán)節(jié)的參與者都能夠?qū)崿F(xiàn)比較公平的價(jià)值分配。

綜合我們對行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的觀察，我們對圖書定價(jià)進(jìn)行了簡易拆分?？傮w而言，圖書直 接生產(chǎn)成本占定價(jià)的 40-50%，包括支付給作者的版稅（即通俗意義上的稿費(fèi)）在 4-18% 左右，印刷成本 20-25%；策劃出版環(huán)節(jié)占定價(jià)的 20-30%，包括出版社日常經(jīng)營的成 本 12-16%，出版社利潤留存 10-18%；流通環(huán)節(jié)占定價(jià)的 30-35%，包括發(fā)行環(huán)節(jié)的 5-10%，零售環(huán)節(jié)的 30-35%。

2.2、內(nèi)容提供：內(nèi)容創(chuàng)作者持續(xù)擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)資源依舊稀缺

內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量呈穩(wěn)步上升趨勢。中國作家協(xié)會每年公布新增會員名單，這在一定程度 上能夠反映出內(nèi)容提供方的發(fā)展情況。除 2015 年新增會員數(shù)量同比下滑 15.32%外， 新增會員數(shù)量總體呈增加態(tài)勢，2020 年新增會員 663 名，同比增速錄得 7.80%。網(wǎng)絡(luò) 文學(xué)作家是內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域的重要增量，根據(jù) 2020 年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)論壇發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年作協(xié)新增會員中網(wǎng)絡(luò)作家占到十分之一，全國已有 14 個(gè)省成立網(wǎng)絡(luò)作家協(xié)會， 網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站約 550 家，對外傳播作品數(shù)量約 3000 多部。另據(jù)中國新聞出版研究院 《2019-2020 中國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》，2019 年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作者數(shù)量達(dá)到 1936 萬 人。

優(yōu)質(zhì)的作家資源稀缺。盡管內(nèi)容創(chuàng)作者不斷擴(kuò)容，但作品既能有文化水準(zhǔn)又能得到大眾認(rèn)可的作家仍在少數(shù)。2016-2020 年，北京開卷統(tǒng)計(jì)的虛構(gòu)類圖書暢銷榜前十的作家集 聚效應(yīng)十分顯著，包括《三體》作者劉慈欣、《追風(fēng)箏的人》作者卡勒德·胡塞尼、《解 憂雜貨鋪》作者東野圭吾、《活著》作者余華、《百年孤獨(dú)》作者加西亞·馬爾克斯等， 能夠突出重圍的作家少之又少。進(jìn)一步擴(kuò)大范圍，每年僅有 10%-20%的新晉作家能夠 闖入暢銷榜前 30 名，可見在虛構(gòu)文學(xué)領(lǐng)域真正優(yōu)質(zhì)的作家資源十分稀缺，其他細(xì)分品 類的情況也大體類似。

版權(quán)代理機(jī)構(gòu)的作用不容忽視。1992 年中國加入《伯爾尼公約》和《世界版權(quán)公約》， 加上《著作權(quán)法》的實(shí)施，海外版權(quán)代理機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入大陸開展版權(quán)貿(mào)易活動。我國加 入 WTO 后，越來越多的境外作品被引進(jìn)到內(nèi)陸。從馬爾克斯的經(jīng)典著作《百年孤獨(dú)》 到近年來風(fēng)靡的《追風(fēng)箏的人》、《島上書店》和《擺渡人》，更遑論此前大陸流行的 港臺文學(xué)，其背后都離不開版權(quán)機(jī)構(gòu)的助推。

2.3、圖書印刷：疫情影響式微逐漸復(fù)蘇，文化紙價(jià)格持續(xù)上行

文化紙市場格局穩(wěn)定。文化紙是指用于傳播文化知識的書寫、印刷紙，主要包括雙膠紙、 銅版紙、書寫紙、輕型紙以及新聞紙等，雙膠紙和銅版紙?jiān)趫D書印刷中最為常用。文化 紙生產(chǎn)市場格局基本穩(wěn)定。圖書策劃出版企業(yè)可直接或間接購入文化紙張，出版集團(tuán)若 下設(shè)物資供應(yīng)企業(yè)則大多依賴物資供應(yīng)企業(yè)采購。

文化紙價(jià)格持續(xù)上行，或反映下游業(yè)務(wù)回暖。2020 年 8 月以來，主要文化紙生產(chǎn)企業(yè) 的漲價(jià)函接連發(fā)出，文化紙價(jià)格持續(xù)上行，2021 年 2 月華夏太陽銅版紙均價(jià)錄得 6725.00 元/噸，雙膠紙均價(jià)錄得 6581.25 元/噸，已基本恢復(fù)至疫情以前的水平。一方 面，環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的持續(xù)影響，使得原料供給受限，繼而行業(yè)整體運(yùn)營成本上漲；另一 方面，也反映出疫情影響式微后下游需求正全面復(fù)蘇。文化紙價(jià)格的上漲會推高下游圖 書出版相關(guān)企業(yè)的營業(yè)成本，但對于整體利潤的影響有限。由于圖書定價(jià)大多采用成本 加成型方式，因此圖書定價(jià)會隨著紙張價(jià)格的上漲而提高。

出版物印刷業(yè)務(wù)存在進(jìn)入壁壘，出版集團(tuán)整合印刷企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。根除《印刷業(yè)管 理?xiàng)l例》第八和第九條的要求，設(shè)立從事出版物印刷經(jīng)營活動的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向所在地省、 自治區(qū)、直轄市人民政府出版行政部門提出申請。申請人經(jīng)審核批準(zhǔn)的，取得印刷經(jīng)營 許可證，并持印刷經(jīng)營許可證向工商行政管理部門申請登記注冊，取得營業(yè)執(zhí)照。印刷 企業(yè)的設(shè)立要符合國家有關(guān)印刷企業(yè)總量、結(jié)構(gòu)和布局的規(guī)劃。各地在組建出版集團(tuán)時(shí) 充分考慮了上下游業(yè)務(wù)的協(xié)同，因此多家出版集團(tuán)旗下本身就擁有印刷企業(yè)，從而滿足 旗下出版社的印刷需求。不持有印刷企業(yè)的出版集團(tuán)一般也會與關(guān)聯(lián)方持股的印刷企業(yè) 合作，例如鳳凰傳媒旗下雖無印刷企業(yè)，但江蘇鳳凰通達(dá)印刷有限公司與鳳凰傳媒擁有 同一最終控制方。

2.4、發(fā)行零售：電商搶占發(fā)行份額，實(shí)體書店玉汝于成

圖書發(fā)行的五種渠道。圖書發(fā)行是指具有圖書批發(fā)業(yè)務(wù)資質(zhì)的發(fā)行機(jī)構(gòu)從出版社購入圖 書，然后分發(fā)給下游零售商的過程。總體而言，圖書發(fā)行包括傳統(tǒng)渠道、自辦渠道、團(tuán)購直銷、圖書館配書以及網(wǎng)絡(luò)渠道。1）傳統(tǒng)渠道是指新華書店發(fā)行集團(tuán)以及郵政系統(tǒng)， 由于新華書店及郵政系統(tǒng)網(wǎng)點(diǎn)全而細(xì)，所以傳統(tǒng)渠道是圖書發(fā)行量重要保障，業(yè)內(nèi)也稱 為“主渠道”；2）自辦渠道，是指出版社或民營書企自行成立的發(fā)行企業(yè)直接向下游 零售商提供書籍，業(yè)內(nèi)此前將民辦發(fā)行渠道成為“二渠道”；3）團(tuán)購直銷是指政府機(jī) 關(guān)、事業(yè)單位或企業(yè)直接向出版社購買圖書的渠道；4）圖書館配書是指通過館配商或 出版社內(nèi)部部門完成圖書館書籍采購的過程；5）網(wǎng)絡(luò)渠道，是指出版社或民營書企直 接或間接通過當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、新華文軒以及京東等電子商務(wù)平臺銷售圖書的渠道，由于網(wǎng)絡(luò)渠 道直面圖書消費(fèi)者，打通了中間環(huán)節(jié)，從而兼具發(fā)行和零售的特性因此我們在產(chǎn)業(yè)鏈圖 譜中將網(wǎng)絡(luò)渠道放于零售商部分以體現(xiàn)其特性。

傳統(tǒng)渠道：覆蓋面廣，教材發(fā)行成為基本盤。新華書店發(fā)行集團(tuán)是傳統(tǒng)渠道的主要構(gòu)成 部分，特別是中小學(xué)教科書的發(fā)行則是傳統(tǒng)渠道的重要營收來源。地方上市出版集團(tuán)一 般都將當(dāng)?shù)氐呢?fù)責(zé)圖書發(fā)行的新華書店發(fā)行集團(tuán)整合至上市公司體系內(nèi)。具體包括，甘 肅的讀者傳媒、河南的中原傳媒、遼寧的出版?zhèn)髅?、湖北的長江傳媒、四川的新華文軒、 安徽的皖新傳媒、湖南的中南傳媒、江西的中文傳媒、上海的新華傳媒、浙江的浙版?zhèn)?媒（已過會未上市）以及江蘇和海南的鳳凰傳媒。特別地，山東省內(nèi)的新華書店發(fā)行集 團(tuán)主要在山東出版旗下，但城市傳媒承擔(dān)青島市的新華書店發(fā)行業(yè)務(wù)；廣東南方傳媒旗 下的廣東發(fā)行集團(tuán)是廣東省從事中小學(xué)教科書發(fā)行業(yè)務(wù)的唯一合法機(jī)構(gòu)，但在具體業(yè)務(wù) 操作過程中是由發(fā)行集團(tuán)向出版單位采購教材分銷或委托廣東教育書店或新華書店配 送至學(xué)，而廣東教育書店是廣弘控股的重要資產(chǎn)。

自辦發(fā)行：出版社打通下游，民營書企實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。對于出版社而言，其自有版權(quán)圖書的 發(fā)行工作都需要下游需求方向其征訂這本身就是發(fā)行環(huán)節(jié)的一部分，因此很多出版社也 成立了自己的發(fā)行企業(yè)或依托集團(tuán)內(nèi)部的發(fā)行企業(yè)開展發(fā)行工作從而打通下游，做大做 厚利潤蛋糕；對于民營企業(yè)而言，自辦發(fā)行的意義更為重要，由于其不具備出版社資質(zhì)， 需成為自身策劃書籍的總發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。一些在發(fā)行環(huán)節(jié)深耕多年的民營書企逐 漸依靠自身的發(fā)行優(yōu)勢獲得了一些非自有版權(quán)圖書的獨(dú)家發(fā)行權(quán)，例如新經(jīng)典旗下的新 經(jīng)典發(fā)行就擁有《平凡的世界》《穆斯林的葬禮》以及《人生》等書籍的獨(dú)家發(fā)行權(quán)。

團(tuán)購直銷以經(jīng)管、黨建書籍為主，圖書館配書聚焦科技圖書與期刊。團(tuán)購直銷多為企業(yè) 或政府事業(yè)單位集中向出版社訂購，這類圖書采購的目的一般用于員工培訓(xùn)，因此大多 集中在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域的圖書以及黨建需要的主題出版物；圖書館配書則是地方尤其是大 學(xué)圖書館采購書籍的重要渠道，這類圖書的采購一般以科技類為主，同時(shí)考慮到科研需 求，大學(xué)圖書館一般還會大量采購學(xué)術(shù)期刊。中國科傳旗下的科學(xué)出版 社在科技出版領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢，是館配圖書的第一大社。

網(wǎng)絡(luò)渠道：參與者眾多，價(jià)格戰(zhàn)搶占份額。圖書發(fā)行網(wǎng)絡(luò)渠道的建設(shè)既需要有比較成熟 的電子商務(wù)平臺建設(shè)能力又需要較強(qiáng)的倉儲、配送等運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，盡管這些要素在當(dāng) 下看來壁壘并不高，但真正能夠在該領(lǐng)域扎根的企業(yè)少之又少，亞馬遜退出中國或許就 是一個(gè)例證。除了為人熟知的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)外，新華文軒也是國內(nèi)較早意識到電商渠道重要性 的企業(yè)，2010 年便建立了比較完善的電子商務(wù)平臺文軒網(wǎng)。另一個(gè)局內(nèi)人則是京東， 京東在倉儲和配送等方面的運(yùn)營優(yōu)勢使得其具備圖書網(wǎng)絡(luò)發(fā)行的能力，但在剛剛進(jìn)入該 領(lǐng)域時(shí)議價(jià)能力不足，因此在 2010 年開始執(zhí)行低價(jià)補(bǔ)貼策略，圖書銷售領(lǐng)域的電商價(jià) 格戰(zhàn)也由此開啟。2016 年網(wǎng)絡(luò)渠道的碼洋占比首次超過線下渠道，隨后網(wǎng)絡(luò)渠道的比 重持續(xù)上揚(yáng)，2020 年受疫情影響線下渠道大幅壓縮，網(wǎng)絡(luò)渠道碼洋占比達(dá)到歷史高點(diǎn)78.99%?？傮w而言，過去十年嘗試圖書發(fā)行網(wǎng)絡(luò)渠道建設(shè)的入局者熙熙攘攘，但經(jīng)過 時(shí)間的淘洗真正能夠生存的并不多。依靠資本力量搞價(jià)格補(bǔ)貼短時(shí)間內(nèi)為消費(fèi)者提供實(shí) 惠，搶占實(shí)體書店的市場份額，但長遠(yuǎn)來看也有隱憂。

政策紅利之后，實(shí)體書店的困局與轉(zhuǎn)機(jī)。網(wǎng)絡(luò)渠道對市場份額的擠占十分明顯，因此實(shí) 體書店需要紓困的聲音也早就有之，2014 年以來國家出臺了一系列支持實(shí)體書店的政 策，包括利用中央中央文化產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)資金對重點(diǎn)城市的實(shí)體書店予以扶持；2016 年鼓 勵(lì)實(shí)體書店融入人文旅游、創(chuàng)意設(shè)計(jì)以及商貿(mào)物流等行業(yè)。復(fù)盤來看，實(shí)體書店份額被 擠占的趨勢并未改變，實(shí)體書店的生存空間依然不容樂觀。另一方面，確有一些實(shí)體書 店在近年取得不少的關(guān)注，根據(jù)我們的草根調(diào)研顯示，這類書店大多依靠融合文創(chuàng)、簡 餐、DIY 作坊、讀書會、簽售會等取得不小的關(guān)注。

疫情極大沖擊實(shí)體書店，但復(fù)蘇態(tài)勢明確。開卷實(shí)體書店指數(shù)是觀測實(shí)體書店發(fā)展情況 的重要指標(biāo)，2020 年 2 月開卷實(shí)體書店指數(shù)錄得 44.44 為有數(shù)據(jù)監(jiān)測以來的最低點(diǎn)， 隨后逐步復(fù)蘇至 2020 年 9 月的 300.90，受節(jié)假日及春節(jié)前夕各地散發(fā)病例導(dǎo)致防控要 求升級的影響，2021 年 2 月錄得 200.08，環(huán)比略有下降，但總體而言實(shí)體書店的復(fù)蘇 態(tài)勢明確，隨著疫苗接種率的增加，線下零售端有望進(jìn)一步回暖。

2.5、數(shù)字出版：商業(yè)模式日臻成熟，市場規(guī)模逐步擴(kuò)大

數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)鏈基本成熟。一般而言對于有數(shù)字出版需求的圖書，策劃出版企業(yè)會一并 簽下數(shù)字出版合同，在完成一般出版流程的同時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申領(lǐng)電子書號，并將電子文 件轉(zhuǎn)換為銷售渠道所要求的文件格式，然后與市場渠道談定電子書的授權(quán)范圍、授權(quán)時(shí) 間、定價(jià)、分成模式等，簽訂正式合同后由合作方加工上傳至其銷售平臺。圖書策劃或 出版企業(yè)主要是獲取分成收入。

商業(yè)模式基本成熟，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)。隨著數(shù)字閱讀平臺的不斷發(fā)展，目前此類企業(yè) 的商業(yè)模式已基本成熟，主要包括付費(fèi)閱讀、版權(quán)增值、廣告收入、圖書出版發(fā)行、硬 件銷售以及用戶打賞等方式變現(xiàn)。商業(yè)模式跑通也使得相關(guān)企業(yè)的盈利能力顯著增強(qiáng)， 掌閱科技與閱文集團(tuán)作為數(shù)字閱讀領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，近年來營業(yè)收入與歸母凈利潤總體 呈上升趨勢。

數(shù)字閱讀接觸率逐步提升，市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，但完全取代紙質(zhì)圖書尚需時(shí)間。中國新聞出版研究院《全國國民閱讀調(diào)查》的數(shù)據(jù)顯示，2008 年以來國民圖書閱讀率 與數(shù)字閱讀接觸率持續(xù)走高，尤其是后者的增速尤為顯著，反映出數(shù)字閱讀已逐漸融入 國民精神文化生活。上下游景氣度的提升以及商業(yè)模式的成熟，使得數(shù)字閱讀領(lǐng)域的用 戶數(shù)量以及市場規(guī)模也逐步擴(kuò)大，2019 年，數(shù)字閱讀用戶達(dá)到 4.7 億人次，市場規(guī)模 為 288.80 億元。另據(jù)艾媒咨詢測算，2021 年中國數(shù)字閱讀市場將達(dá) 416 億元，未來 空間廣闊。我們認(rèn)為，數(shù)字出版也許終將取代傳統(tǒng)出版，但就像紙取代竹簡，現(xiàn)代印刷 技術(shù)取代鉛字排版一樣，受限于技術(shù)手段、用戶使用習(xí)慣和使用成本等因素，這將是一 個(gè)漫長的過程。

三、國民共舞：國有出版與民營書企對比分析

3.1、國有出版：壁壘優(yōu)勢、自身積淀與市場化轉(zhuǎn)型

市場高度分散，碼洋占有率穩(wěn)定。國家新聞出版署的數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年，全國共 有出版社 585 家，其中中央級出版社 218 家，地方出版社 367 家，均為國有出版社。 根據(jù)北京開卷 2017-2020 年整體市場領(lǐng)先出版集團(tuán)與出版社的排名來看，圖書出版市 場高度分散，但競爭格局基本穩(wěn)定。具體而言，出版集團(tuán)口徑下，中國出版集團(tuán)（對應(yīng) 中國出版）連續(xù) 4 年居于榜首，2020 年實(shí)現(xiàn)碼洋占有率 7.52%；鳳凰出版 傳媒集團(tuán)（對應(yīng)鳳凰傳媒）、中南出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)（對應(yīng)中南傳媒）、吉林出版集團(tuán)的碼洋占有率穩(wěn)定在前五，中文天地出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)（對 應(yīng)中文傳媒）的碼洋占有率有所提升，2019 年躋身前五，2020 年進(jìn)入前 三。出版社口徑下，中信出版集團(tuán)股份有限公司（對應(yīng)中信出版）、世界 圖書出版有限公司（對應(yīng)中國出版）以及北京聯(lián)合出版有限責(zé)任公司近三 年穩(wěn)定居于前三，中信出版于 2020 年躍居第一，實(shí)現(xiàn)碼洋占有率 2.74%。

出版業(yè)務(wù)流程嚴(yán)密。出版社需要在出版過程中執(zhí)行較為嚴(yán)密的流程，尤其是“三審三?！?制度以及申領(lǐng)書號的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，具體包括：首先，公司經(jīng)過市場調(diào)查策劃符合相關(guān)法律 政策且預(yù)期能夠獲得一定經(jīng)濟(jì)效益的選題，經(jīng)過出版社內(nèi)部決策機(jī)制確定后聯(lián)系相關(guān)作 者或版權(quán)代理機(jī)構(gòu)取得稿件的使用權(quán)（外文書籍還需與譯者簽訂翻譯合同進(jìn)行翻譯）； 獲得書稿后，出版社編輯對書稿內(nèi)容進(jìn)行審查并對文字進(jìn)行加工與潤色確定無誤后進(jìn)入 “三審三校”流程，嚴(yán)把出版導(dǎo)向和內(nèi)容質(zhì)量；形成最終稿后，向國家新聞出版署申領(lǐng) ISBN、條形碼、CIP、著作權(quán)合同登記號（引進(jìn)版圖書）；然后組織裝幀設(shè)計(jì)、排版校對、質(zhì)量檢測等工作同時(shí)通過客戶經(jīng)理與發(fā)行渠道聯(lián)系開啟征訂工作，初步確定首印數(shù) 量后交付印刷廠印刷，并將成品入庫根據(jù)訂購合同發(fā)貨并不斷跟蹤銷售情況進(jìn)行及時(shí)調(diào) 整。當(dāng)然各家出版社的內(nèi)部流程可能存在一定的差異，部分流程可能同期開展或提前介 入，但總體而言會遵循上述步驟。尤其是一些重大選題會嚴(yán)格遵照重大選題的要求開展 出版活動。

準(zhǔn)入條件較高，出版企業(yè)具備壁壘優(yōu)勢。由于出版涉及意識形態(tài)，因此出版行業(yè)的監(jiān)管 必須兼顧考慮社會與經(jīng)濟(jì)效益，尤其是社會效益（《出版物管理?xiàng)l例》第四條要求“從 事出版活動，應(yīng)當(dāng)將社會效益放在首位，實(shí)現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟(jì)效益相結(jié)合”）。出于漸 進(jìn)式改革以及確保意識形態(tài)領(lǐng)域黨的領(lǐng)導(dǎo)地位等綜合因素的考量，國家關(guān)于出版單位總 量、結(jié)構(gòu)、布局的規(guī)劃相對比較嚴(yán)格。因此，民營企業(yè)只能參與圖書出版前端的策劃環(huán) 節(jié)以及后續(xù)的發(fā)行業(yè)務(wù)。這使得民營企業(yè)必須與國有出版社進(jìn)行合作才能夠完成圖書出 版工作，出版企業(yè)依靠這種準(zhǔn)入限制享受著壁壘優(yōu)勢。

多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，鍛造出版品質(zhì)。國有出版企業(yè)優(yōu)勢在于其深厚行業(yè)積淀，有助于出版社 在各自熟悉的領(lǐng)域形成較為敏銳的洞察力，想要在圖書內(nèi)容的質(zhì)量和讀者喜好之間尋找 到良性的平衡，仍需比較深厚的行業(yè)積累。特別是在一些專業(yè)領(lǐng)域，例如自然科學(xué)和法 律等，編輯人員的感知能力很大程度上決定出版物的質(zhì)量，文學(xué)、經(jīng)管以及兒童領(lǐng)域盡 管進(jìn)入壁壘相對較低，但能夠出版真正高質(zhì)量、暢銷的圖書仍然考驗(yàn)編輯的功力。

探索市場化轉(zhuǎn)型，尋找全新增長點(diǎn)。社會效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一是絕大多數(shù)出版社所追 求的目標(biāo)。綜合我們對出版企業(yè)的觀察，出版企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型措施包括：第一，通過集 團(tuán)進(jìn)一步整合出版、印刷、物資供應(yīng)、發(fā)行、零售等產(chǎn)業(yè)鏈上下游，從而形成規(guī)模效應(yīng)， 降本增效；第二，構(gòu)建更加貼近市場需求的選題策劃部門或公司。近年來，民營書企依 靠廣泛的市場調(diào)研在暢銷書策劃中嶄露頭角，部分出版企業(yè)參考民營書企的組織架構(gòu)與 管理文化重新建構(gòu)自身的策劃部門或成立子公司、參股公司引入市場化運(yùn)營手段，例如 博集天卷（中南傳媒控股）、鳳凰含章（鳳凰傳媒控股）；第三，積極嘗試構(gòu)建專屬知 識平臺。依托重要工具書或系列書籍構(gòu)建知識平臺成為出版社轉(zhuǎn)型的另一種嘗試，一些 出版企業(yè)正在探索“經(jīng)管圖書+投資理財(cái)知識培訓(xùn)+業(yè)界領(lǐng)袖講座”或“少兒圖書+育兒 經(jīng)驗(yàn)+孩童啟蒙”等發(fā)展模式；第四，進(jìn)一步拓展影視、游戲版權(quán)等相關(guān)業(yè)務(wù)。重點(diǎn)出 版影視原著，實(shí)現(xiàn)書影聯(lián)動（以圖書發(fā)展影視，以影視促進(jìn)圖書）；此外還有游戲版權(quán) 開發(fā)與運(yùn)營、參投影視業(yè)務(wù)以及從事藝術(shù)品、文創(chuàng)品經(jīng)營等。

3.2、民營書企：客戶思維、版權(quán)資源與品牌化建設(shè)

民營資本積極進(jìn)軍圖書策劃環(huán)節(jié)。由于民營資本不具備出版業(yè)務(wù)的進(jìn)入資質(zhì)，因此民營 資本成立的企業(yè)只能參與圖書出版的策劃與發(fā)行環(huán)節(jié)，業(yè)界稱為圖書公司、出品公司。

民營書企競爭激烈，市場格局較為分散。開卷數(shù)據(jù)顯示，2019 年/2020 年上半年，新 經(jīng)典碼洋占有率 1.36%/1.52%，位列第一；磨鐵圖書占比 1.13%/1.16%，位列第二。另外，已提交招股說明書的三家企業(yè)中，讀客文化碼洋占有 率由 0.79%提升至 0.85%但排名由第五名下滑至第七名；果麥文化碼洋占有率 2020 年 上半年較2019年提升 1BP至 0.64%，排名穩(wěn)定在第9 名；榮信教育碼洋占有率由 0.78% 提升至 1.14%，擠進(jìn)前三?？傮w而言，在民營書企的市場競爭中龍頭地位基本穩(wěn)固，但 競爭仍然激烈，前十的碼洋占有率雖有集中趨勢卻未超過 10%。

前端策劃+中端合作+后端發(fā)行模式突出。盡管各民營書企的業(yè)務(wù)流程略有差異，但總 體上包括以下幾步：首先，民營書企依靠自身對市場的把握，策劃選題聯(lián)系內(nèi)容提供方 的作者或版權(quán)代理機(jī)構(gòu)獲得初稿；其次，民營書企進(jìn)行審校、排版、封面設(shè)計(jì)、書名、 定價(jià)及營銷方案確定后將其策劃圖書的版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)給出版社進(jìn)行圖書出版工作（主要是 三審三校和申領(lǐng)書號），民營書企直接采購紙張并提供給出版社指定的印刷廠（也有部 分出版社自行采購紙張）；再次，發(fā)行人與出版社簽訂獨(dú)家發(fā)行合同后，以發(fā)行商的身 份向出版社采購印制完成的圖書并進(jìn)行質(zhì)量審核；最后，向其他發(fā)行商（如新華書店）、 分銷商以及零售商征訂并發(fā)貨。概言之，民營書企依靠“轉(zhuǎn)授權(quán)+獨(dú)家發(fā)行”的模式解 決了出版業(yè)務(wù)無法涉足的政策限制。因此，民營書企大多擁有長期合作的出版社資源。

客戶思維是民營書企的立身之本。民營書企在圖書選題初期就十分注重市場調(diào)研，甚至 在選題之初就已經(jīng)擁有了后續(xù)面向讀者的營銷方案。舉例來說，文學(xué)書籍的一大受眾是 高中學(xué)生，這類群體有著應(yīng)試及社交的需求，一些高考作文中頻現(xiàn)的國內(nèi)外作者的作品 自然也會受到這類群體的熱捧，國內(nèi)的作家諸如王小波、余華、格非、路遙、三毛、張 愛玲；海外的作家歷年諾貝爾文學(xué)獎(jiǎng)得主（馬爾克斯、薩拉馬戈）、村上春樹、保羅·柯 艾略（代表作《牧羊少年奇幻之旅》）等。正是瞄準(zhǔn)了這一領(lǐng)域同時(shí)兼顧考慮其他年齡 段讀者的精神文化需求，新經(jīng)典出品了一系列為大眾所熟知的暢銷作家的文學(xué)作品。

版權(quán)資源是民營書企成長的重要?jiǎng)恿υ础?/b>版權(quán)是鏈接作者與策劃出版機(jī)構(gòu)的重要紐帶。 首先，良好的版權(quán)運(yùn)營能力使得作家能夠與策劃出版機(jī)構(gòu)增強(qiáng)互信、建立長期的較為穩(wěn) 定的合作關(guān)系，這直接決定了策劃出版機(jī)構(gòu)能否長期推出暢銷、長銷書籍；其次，對于 一些暢銷書籍且有進(jìn)一步開發(fā)價(jià)值的，出版社會憑借自身與作家之間的密切合作關(guān)系拿 下影視改編權(quán)，企業(yè)通過主投、參投或授權(quán)等方式參與到后續(xù)作品的影視改編中也會為 企業(yè)貢獻(xiàn)更為多樣化的收入來源。按照行業(yè)慣例，推出一部新書時(shí)，圖書策劃機(jī)構(gòu)或出 版社應(yīng)首先預(yù)付版權(quán)方一部分版稅，之后按照圖書的印刷量或銷量向版權(quán)所有者支付版 稅。此外，國內(nèi)優(yōu)秀作品的版權(quán)輸出也是民營書企未來業(yè)績增長的一大源頭。把中國的 作家介紹給世界，用實(shí)際行動踐行文化產(chǎn)品“走出去”也離不開版權(quán)運(yùn)營。

品牌化建設(shè)是民營書企構(gòu)筑護(hù)城河的關(guān)鍵舉措。無論是民營書企始終貫徹的客戶思維還 是依靠自身對行業(yè)的把握不斷積累發(fā)掘版權(quán)資源，其最終目的都是為了形成自身鮮明的 比較優(yōu)勢。品牌化建設(shè)的過程對外能夠強(qiáng)化讀者群的粘性，對內(nèi)也有助于民營書企集中 資源，培養(yǎng)和發(fā)揮編輯人員的優(yōu)勢。從我們對圖書市場的調(diào)研來看，一些民營書企構(gòu)建 的系列作品或依托內(nèi)部事業(yè)部、合作工作室、控股子公司等形式策劃的作品的確取得了 良好的市場反饋。

四、細(xì)分市場：教材教輔危中有機(jī)，大眾圖書風(fēng)光無兩

細(xì)分市場總體格局。圖書市場的銷售量和銷售額主要由教材教輔所貢獻(xiàn)，國家新聞出版 署的數(shù)據(jù)顯示，2019 年中小學(xué)課本及教參銷量占比 40.56%，銷售額占比 28.40%。另 一方面，大眾圖書如社科、少兒、文學(xué)等圖書的銷售額占比近年來也呈上升趨勢，2019 年少兒讀物、哲學(xué)與社會科學(xué)類圖書、文學(xué)藝術(shù)類圖書的銷售額占比分別為 5.19%、 7.22%以及 6.76%。另一方面，北京開卷長期監(jiān)測的零售端數(shù)據(jù)主要為大眾圖書，包括 教輔、少兒、文學(xué)、經(jīng)管、生活、傳記、教育、心理自助、學(xué)術(shù)文化、美術(shù)與科技等類 別。由于教輔與教材有較強(qiáng)的緊密度，且其景氣邏輯與其他圖書存在較大差異因此我們 單獨(dú)介紹，其他類別的圖書則選擇重點(diǎn)在大眾圖書一節(jié)介紹。

4.1、教材教輔：壁壘更高，龍頭穩(wěn)固，學(xué)齡人口與地域是關(guān)鍵

政策為主導(dǎo)，進(jìn)入壁壘更高。教材尤其是中小學(xué)教材的出版對出版和發(fā)行單位需要由國 家教育部審定，2017 年起，中小學(xué)的語文、政治以及歷史三門課程的教科書統(tǒng)一使用 “部編本”，教材編寫的范圍進(jìn)一步縮小至數(shù)學(xué)、物理、化學(xué)、生物、地理、音樂、美 術(shù)、信息技術(shù)以及體育健康等科目。由于各地教材使用存在很大的差別，甚至省（市） 內(nèi)也存在很大的差異（以北京小學(xué)數(shù)學(xué)教材為例，東城區(qū)、西城區(qū)、朝陽區(qū)、門頭溝區(qū)、 石景山區(qū)使用人教版，海淀區(qū)、懷柔區(qū)使用北師大版，其他區(qū)使用北京版），因此我們 很難在本報(bào)告中全面提供各?。ㄊ校┑慕滩陌姹荆鶕?jù)教育部網(wǎng)站的信息可以粗略計(jì) 算出目前全國涉及到教材出版的出版社共有 68 家，且總體上人教版是目前國內(nèi)使用最 多的教材版本。從教輔來看，教輔分為評議類教輔與市場類教輔（或稱為檢測類教輔）， 前者是指與各年級教科書配套的同步練習(xí)、寒暑假作業(yè)等教輔，這類教輔由各省組織評 議后選定，采用教育主管部門推薦選購的方式；后者則是依靠學(xué)校推薦或者家長自主購 買，主要是為了學(xué)生學(xué)習(xí)成果檢測或拔高。除了出版環(huán)節(jié)，發(fā)行環(huán)節(jié)也有較高的進(jìn)入壁 壘，中小學(xué)教材的發(fā)行工作主要依靠各省的新華書店等發(fā)行 發(fā)行。

龍頭地位穩(wěn)固，集聚效應(yīng)增強(qiáng)。根據(jù)我們的調(diào)研，由于人教版教材在全國范圍內(nèi)的普及， 人民教育出版社以及所屬的中國教育出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)在教材領(lǐng)域的龍頭地位比較穩(wěn)固。教 輔圖書領(lǐng)域，北京開卷的數(shù)據(jù)顯示中國出版集團(tuán)（對應(yīng)中國出版） 2017-2019 年始終位居榜首，2020 年位列第二，實(shí)現(xiàn)碼洋占有率 4.99%；中南出版?zhèn)?媒集團(tuán)（對應(yīng)中南傳媒）2017-2018 年碼洋占有率位列第七，2019-2020 年位列第四；出版社口徑下，教育科學(xué)出版社連續(xù)四年碼洋占有率位列第一。此外， 2017-2020 年 前 十 大 出 版 集 團(tuán) 碼 洋 占 有 率 總 和 分 別 為 33.00%/30.91%/30.54%/33.39% ； 前 十 大 出 版 社 碼 洋 占 有 率 綜 合 分 別 為 33.34%/32.69%/32.84%/34.77%，市場占有率穩(wěn)步提升。

未來看點(diǎn)關(guān)鍵在于學(xué)齡人口與地方教育情況。由于教材教輔的需求來源于學(xué)齡人口尤其 是應(yīng)試教育的壓力，因此學(xué)齡人口一定程度上決定了教材教輔的銷量，另一個(gè)重要因素是當(dāng)?shù)氐纳龑W(xué)壓力或者說競爭強(qiáng)度，此外還有當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平等其他因素的影響。因 此，預(yù)測各省教材教輔業(yè)務(wù)未來發(fā)展情況的首要任務(wù)是對各省學(xué)齡人口的預(yù)測。

招商傳媒學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測方法。學(xué)齡人口預(yù)測方法是教育經(jīng)濟(jì)學(xué)、人口經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的 重要命題，比較常見的方法是使用分省總和生育率來進(jìn)行預(yù)測。然而，2013 年起我國 實(shí)行“單獨(dú)二孩”政策，2015 年進(jìn)一步實(shí)行“全面二孩”政策，前述方法無法對該種 特殊政策背景下的學(xué)齡人口進(jìn)行預(yù)測，因此趙佳音（2016）6在預(yù)測中采用基數(shù)加增長 的方式對 2016-2025 年國內(nèi)學(xué)齡人口進(jìn)行了預(yù)測?？紤]到“全面二孩”政策已經(jīng)實(shí)行 超過 5 年，相關(guān)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)據(jù)已經(jīng)有所更新，因此繼續(xù)沿用趙佳音（2016）的預(yù)測 數(shù)據(jù)可能會背離現(xiàn)實(shí)情況，因此我們對 2020-2025 年我國學(xué)齡人口進(jìn)行了新的簡易預(yù) 測，為了行為表述方便在下文中我們稱該種測算方式為“招商傳媒學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測方 法”，預(yù)測的基本邏輯如下：

1）當(dāng)年學(xué)齡人口數(shù)=去年學(xué)齡人口數(shù)+當(dāng)年新入學(xué)人數(shù)（一年級）-當(dāng)年畢業(yè)人數(shù)（高三 年級）；

2）當(dāng)年新入學(xué)人數(shù)，使用六年前常住人口中的出生人數(shù)（以下簡稱新生人口）替代， 即 2014-2019 年分別對應(yīng) 2020-2025 年；

3）當(dāng)年畢業(yè)人數(shù)有兩種測算方法：法 1 使用三年前高中招生人數(shù)，法 2 使用十八年前 新生人口。在我們的實(shí)際測算中我們綜合了兩種測算方式，2017-2019 年的高中招生人 數(shù)可得，因此可以估計(jì) 2020-2022 年畢業(yè)人數(shù)，2023-2025 年的畢業(yè)生人數(shù)使用 2005-2007 年新生人口。

招商傳媒學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測方法可能存在的偏誤。將我們的測算結(jié)果與趙佳音（2016） 測算結(jié)果在全國層面進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：趙佳音（2016）對 2016-2019 年學(xué)齡人口數(shù) 量存在明顯高估（此部分?jǐn)?shù)據(jù)為實(shí)際數(shù)據(jù)并非招商傳媒預(yù)測），這就導(dǎo)致了其學(xué)齡人口 高點(diǎn)較早出現(xiàn)并使得往后年度的學(xué)齡人口數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大幅度的下滑，總體上我們的測 算結(jié)果高于趙佳音（2016）的測算結(jié)果，這主要是因?yàn)槲覀兊臏y算方法是基于 Wind 宏 觀數(shù)據(jù)庫中相關(guān)教育領(lǐng)域數(shù)據(jù)可得性所設(shè)計(jì)的簡易測算方法。它包括了義務(wù)教育階段入 學(xué)率 100%，0-18 歲學(xué)生死亡率為 0、6 歲入學(xué)就讀一年級、學(xué)制 12 年等全局假設(shè)， 還包括了一些隱含假設(shè)：1）以上一年度學(xué)齡人口為基數(shù)隱含了無學(xué)生輟學(xué)從而持續(xù)迭 代的假設(shè)；2）以法 1 預(yù)測畢業(yè)生數(shù)隱含了所有學(xué)生均為三年學(xué)制的假設(shè)；3）以法 2 預(yù)測畢業(yè)生數(shù)隱含了所有新生人口均接受了義務(wù)教育且升入高中的假設(shè)（在部分省份法 1 和法 2 的差異不大，部分省份存在較大差異，因此該方法做出的預(yù)測可能存在偏差）。 因此，我們特別提醒投資者注意這種統(tǒng)計(jì)測算可能存在的偏差。

學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測結(jié)果。在我們的預(yù)測方法下， 2020-2023 年湖南、湖北、山東、海南、安徽、浙江的學(xué)齡人口數(shù)量值得關(guān)注，在趙佳 音（2016）的預(yù)測方法下則建議關(guān)注上海、湖北、江蘇、廣東、浙江與遼寧。

地方教育情況也會影響當(dāng)?shù)亟滩慕梯o業(yè)務(wù)的景氣度。上海、江蘇、湖北擁有豐富的高校 資源，這些省（市）對教育的重視程度相對較高；另一個(gè)維度則是升學(xué)壓力，由于我們 無法獲取到各省份的本科錄取率官方數(shù)據(jù)，因此我們通過已有數(shù)據(jù)測算了高中錄取率數(shù) 據(jù)（當(dāng)年高中錄取率=當(dāng)年高中招生數(shù)/當(dāng)年初中畢業(yè)生數(shù)）用以衡量當(dāng)?shù)氐纳龑W(xué)壓力。 數(shù)據(jù)顯示，在 14 個(gè)省份中河南、湖南、江西、海南四省份的高中錄取率長期靠后、競 爭壓力較大，江蘇和浙江兩省近三年的升學(xué)壓力也在有所增強(qiáng)。

4.2、大眾出版：基本盤穩(wěn)固，個(gè)體發(fā)展訴求引出增長點(diǎn)

（1）基本盤：文學(xué)與少兒，表現(xiàn)總體穩(wěn)定。如前所述，文學(xué)類圖書盡管碼洋增長速度 有所下降，但其比重較高，屬于穩(wěn)定的現(xiàn)金牛產(chǎn)品；少兒類圖書則屬于高碼洋增長率、 高碼洋比重的明星產(chǎn)品，它們是除卻教輔以外大眾圖書市場的基本盤，近五年的表現(xiàn)整 體較好。從碼洋品種效率來看，2020 年少兒類圖書在整體零售市場的碼洋品種效率錄 得 2.01，過去五年整體呈上升趨勢；文學(xué)類圖書的碼洋品種效率有所下滑，2020 年整 體零售市場錄得 1.03。

（2）新趨勢：關(guān)注個(gè)體發(fā)展訴求，功用主義圖書景氣向上。從整體零售市場的碼洋品 種效率來看，心理自助、傳記、經(jīng)管三類圖書的總體都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，尤其是心理自助 類圖書的碼洋品種連續(xù)五年在除教輔外的十大品類中位列第一，經(jīng)歷疫情洗禮的 2020 年心理自助類圖書的碼洋品種效率錄得 2.29。傳記和經(jīng)管這類與職業(yè)發(fā)展相關(guān)的圖書 總體表現(xiàn)也較為穩(wěn)健，讀者更愿意通過閱讀來提升自我的工作能力與思考層次。

（3）未來看點(diǎn)：少兒圖書仍是好賽道，文學(xué)圖書暗藏 IP 價(jià)值，功用主義非過錯(cuò)是機(jī)會。少兒圖書：首先，由于家長普遍擔(dān)心電子屏幕損害兒童身心健康等多重樸素的原因，兒 童讀物仍以紙質(zhì)圖書為主，因此少兒圖書這個(gè)賽道在短期內(nèi)可以抵抗住數(shù)字閱讀平臺的 沖擊；其次，兒童圖書大多以繪本、簡易文學(xué)讀物、雙語讀物等內(nèi)容為主，對策劃出版 企業(yè)的專業(yè)性要求相對較低（但對美工設(shè)計(jì)能力仍是很大考驗(yàn)，此外對于圖書印刷的要 求也進(jìn)一步提高），因此進(jìn)入或者說轉(zhuǎn)型難度較低，當(dāng)然想要真正做好做精這個(gè)賽道也 并非易事；最后，兒童圖書能夠搶占心智，擴(kuò)大 IP 影響力，這和哆啦 A 夢、迪士尼對 于 90 后的影響路徑是大體一致的，伴隨讀者年齡的增長，此類圖書 IP 的開發(fā)價(jià)值也會 逐漸增強(qiáng)。

文學(xué)圖書：從我們對于影視行業(yè)的觀察來說，中國的影視劇市場真正缺少的仍然是優(yōu)質(zhì) 的劇本或者說內(nèi)容資源，而文學(xué)類圖書是內(nèi)容作品的基礎(chǔ)，因此出版文學(xué)作品不能單單 著眼于書背的碼洋，而要考慮其背后的 IP 價(jià)值，尤其是書影聯(lián)動的價(jià)值。從《解憂雜 貨鋪》、《嫌疑人 X 的獻(xiàn)身》到《慶余年》、《三生三世十里桃花》、《盜墓筆記》再 到 2021 年大火的《贅婿》，這些作品都表明文學(xué)圖書的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是碼洋數(shù)字所能衡 量的。當(dāng)然，這就要求策劃出版企業(yè)以及擁有網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站的數(shù)字出版企業(yè)，更加關(guān)注 文學(xué)版權(quán)的獲取與開發(fā)能力。

心理+傳記+經(jīng)管：“內(nèi)卷”時(shí)代，讀者傾向于通過書籍提升綜合能力尤其是職場適應(yīng) 能力，這種需求盡管是出于功用的但并非過錯(cuò)，而是更大的機(jī)會。這類圖書對策劃出版 企業(yè)的綜合實(shí)力有很大的要求，要能夠在優(yōu)質(zhì)作者資源、版權(quán)資源之間斡旋，還要能夠 對市場需求有較好的把握。更重要的是，這類圖書需求實(shí)際上可以更多地向職業(yè)培訓(xùn)方 向引導(dǎo)，企業(yè)以各種形式建立的學(xué)習(xí)社群、知識平臺短期來看或許是成本中心，但長遠(yuǎn) 來看或許蘊(yùn)含新的增長動力。

五、財(cái)務(wù)分析：盈利穩(wěn)健，流動性充沛，分紅較高

商業(yè)活動的最終呈現(xiàn)形式是財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，因此我們在對行業(yè)現(xiàn)狀、上下游和結(jié)構(gòu) 進(jìn)行剖析之后，將從財(cái)務(wù)角度總結(jié)歸納圖書出版行業(yè)的特性。

5.1、盈利：營收與歸母凈利增速穩(wěn)健，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升

從營業(yè)收入來看，2015-2019 年平均營業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn) 52.37/57.36/58.88/60.23/61.50 億元，平均同比增速分別錄得 16.61%/8.25%/6.55%/5.44%/5.14%/5.78%，CAGR 為 4.10%?？傮w而言，平均營業(yè)收入受部分非全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營的出版企業(yè)業(yè)績下滑的拖累， 在 2016 年后有所放緩，目前已經(jīng)入穩(wěn)定區(qū)間，年平均營業(yè)收入增速在 5%以上。

從歸母凈利潤來看，2015-2019 年平均歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn) 5.39/5.99/6.49/6.78/6.91 億元，平均同比增速分別錄得16.38%/13.93%/13.52%/2.37%/2.58%，CAGR為6.42%。 歸母凈利潤的變化情況與營收情況趨同，2018 年起歸母凈利增速回落保持在 2%以上。

特別地，2020 年由于受到疫情影響，學(xué)校推遲開學(xué)時(shí)間、線下實(shí)體銷售渠道受限印刷 產(chǎn)能下滑等消極因素疊加，導(dǎo)致營業(yè)收入與歸母凈利潤出現(xiàn)較大幅度的下滑，北京開卷 的數(shù)據(jù)顯示，2020 年全年圖書零售市場碼洋同比增速下滑 5.07%。截至 2020Q3，平 均營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為39.38/4.93億元，對應(yīng)同比增速分別為-5.00%和-2.78%。

從相對指標(biāo)來看，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升，平均毛利率由 2015 年的 30.47%上升至 2019 年的 31.58%，平均凈利率由 2015 年的 11.10%上升至 2019 年的 11.57%，2020 年疫情加大影響行業(yè)上下游但業(yè)內(nèi)公司積極降本增效取得明顯成效，毛利率與凈利率分 別提升至 32.33%和 12.48%。具體來看，行業(yè)平均銷售費(fèi)用率在 11.00%左右，平均毛 利率在 10.20%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)費(fèi)用率在 2015A-2020AQ3 期間始終為負(fù)值，反映出企業(yè) 賬面資金較多。

5.2、風(fēng)險(xiǎn)：資金儲備豐厚，商譽(yù)減值與質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控

從流動性與償債指標(biāo)來看，2015-2019 年貨幣資金/總資產(chǎn)的均值總體呈現(xiàn)先升后降的 趨勢，2019 年錄得 34.30%，2020 年前三季度下滑至 29.40%，總體保持在 30%左右； 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入均值整體下滑至 32.14%，2020Q3 回升至 33.93%， 總體維持在 32%左右，表明業(yè)內(nèi)企業(yè)貨幣資金較為充裕，經(jīng)營活動能夠持續(xù)為公司提 供現(xiàn)金流。2015A-2020Q3，資產(chǎn)負(fù)債率均值持續(xù)下滑，2019 年資產(chǎn)負(fù)債率均值為 10.00%，2020Q3 為 2.51%。

2015A-2220Q3，商譽(yù)/所有者權(quán)益均值始終保持在低位且呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，由 2015 年的 3.22%降至 2020Q3 的 2.22%。整體來看，行業(yè)公司現(xiàn)金儲備豐富、債務(wù)壓力較 小，股權(quán)質(zhì)押的情況也鮮少發(fā)生，平均股權(quán)質(zhì)押比例保持在 0.7%以下。

5.3、運(yùn)營：存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定，疫情沖擊有待消化

2015-2019 年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 104.68/102.38/106.52/114.05/115.56 天，呈緩慢 上升趨勢，但總體保持在四個(gè)月以下；2015-2019 年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 37.87/37.64/36.66/38.19/38.61 天，保持在 6-7 周左右。對于圖書銷售而言，由于代銷 模式的存在，企業(yè)大多在收到代銷單位的代銷清單并經(jīng)雙方核對后確認(rèn)商品銷售收入， 使收入確認(rèn)存在一定的滯后性，這也意味著部分圖書的銷售收入的確認(rèn)可能會有所推 遲。

2020 年疫情極大影響圖書供給兩側(cè)，尤其是線下銷售渠道受阻，線下實(shí)體書店經(jīng)營壓 力有所增加，因此存貨與應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度都出現(xiàn)了較大幅度的下滑。盡管線下渠道 有所修復(fù)，但對于部分新書的銷售可能存在影響，存貨與應(yīng)收賬款的消化需要一定時(shí)間。

5.4、分紅：分紅意愿較強(qiáng)，股息率持續(xù)上升

2015-2019 年，平均年度現(xiàn)金分紅比例分別為 27.43%/33.18%/36.65% 。 37.73%/40.13% ； 2015-2020Q3 ， 近 12 個(gè) 月 股 息 率 均 值 分 別 為 0.68%/0.81%/1.32%/2.16%/2.47%/2.75%，無論是年度現(xiàn)金分紅比例還是股息率都呈 現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，目前年度現(xiàn)金分紅率在 40%左右。

特別地，以 2019 年為例，年度現(xiàn)金分紅比例前五分別是中南傳媒（87.29%）、皖新傳 媒（57.14%）、鳳凰傳媒（56.82%）、山東出版（43.25%）和新經(jīng)典（42.23%）； 截至 2021 年 4 月 16 日，股息率前五分別為中南傳媒（5.65%）、山東出版（5.09%）、 鳳凰傳媒（4.43%）、中文傳媒（4.40%）以及中原傳媒（3.76%）。

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