本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陶金

5月17日，4月中國(guó)經(jīng)濟(jì)成績(jī)單出爐。從4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于復(fù)蘇狀態(tài)，但復(fù)蘇速度略為放緩。經(jīng)歷了超過(guò)四個(gè)季度的復(fù)蘇，態(tài)勢(shì)減弱也屬于正?，F(xiàn)象。

4月經(jīng)濟(jì)基本回歸到常態(tài)，部分領(lǐng)域動(dòng)能減弱，甚至面臨“偏冷”的壓力。前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勢(shì)部門，如工業(yè)、外需、房地產(chǎn)等，依然相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。而前期的薄弱部門，如消費(fèi)、制造業(yè)、居民收入等，復(fù)蘇勢(shì)能依然較弱。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入后半程，強(qiáng)弱部門可能發(fā)生調(diào)換，但總會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)部門的共存。

隨著上游價(jià)格的上漲和傳導(dǎo)，可能會(huì)使得復(fù)蘇的“盈利效應(yīng)”逐漸轉(zhuǎn)向“成本效應(yīng)”，這對(duì)未來(lái)復(fù)蘇形勢(shì)的擾動(dòng)和壓制不容忽視。

4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增9.8%，預(yù)期增11%，前值增14.1%。

首先，同比低于預(yù)期和低于前值，一方面因?yàn)榧竟?jié)性因素，4月工業(yè)增加值同比增速會(huì)出現(xiàn)隔年低于3月的情況，2021年恰好處于4月下滑的年份。另一方面，基數(shù)效應(yīng)逐步退去，工業(yè)生產(chǎn)同比開(kāi)始展現(xiàn)壓力。

4月工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.52%，為疫后復(fù)蘇以來(lái)新低，且出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，背后可能存在兩個(gè)主因：一是經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了四個(gè)季度復(fù)蘇，勢(shì)能減弱；二是上游價(jià)格上漲逐步由“盈利效應(yīng)”轉(zhuǎn)向“成本效應(yīng)”，壓制生產(chǎn)積極性。未來(lái)一個(gè)季度的成本壓力可能會(huì)持續(xù)釋放，甚至?xí)欢ǔ潭葔褐飘a(chǎn)能增加，拖累制造業(yè)投資。

目前來(lái)看，制造業(yè)PMI仍然持續(xù)位于榮枯線以上，更多的還是兩方面的持續(xù)復(fù)蘇：一是外需高增、原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的盈利，帶動(dòng)了制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求的持續(xù)，并逐漸拉動(dòng)制造業(yè)投資活動(dòng)增加；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，帶動(dòng)建筑業(yè)持續(xù)景氣，囊括了相當(dāng)部分的工業(yè)中下游需求。以上兩個(gè)因素都可能受到價(jià)格、政策等因素的限制而有所弱化，未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張支撐力量正在減弱。從庫(kù)存需求看，企業(yè)庫(kù)存周期仍處于去庫(kù)存階段，但去化速度略為減慢，背后可能反映的是補(bǔ)庫(kù)和工業(yè)需求減弱同時(shí)發(fā)生。

4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增17.7%，預(yù)期增23.8%，前值增34.2%。其中限額以上消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)18.5%，限額以下消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)16.9%。

消費(fèi)大幅低于預(yù)期。終端消費(fèi)和可選消費(fèi)增勢(shì)均回落，其中存在季節(jié)性因素，例如除了2020年，2000年以來(lái)幾乎每年4月份的當(dāng)月汽車銷量均少于3月，再例如4月假期較多，也對(duì)環(huán)比增長(zhǎng)造成擾動(dòng)。

盡管增速回落，但我們認(rèn)為消費(fèi)依舊處于復(fù)蘇階段，環(huán)比依然正增長(zhǎng)，即便未來(lái)存在疫情擾動(dòng)，但年內(nèi)回歸常態(tài)增長(zhǎng)的概率仍然較大。

未來(lái)消費(fèi)走勢(shì)，取決兩方面。一是長(zhǎng)期看，消費(fèi)依然與收入增長(zhǎng)直接掛鉤，當(dāng)前居民可支配收入目標(biāo)增速和實(shí)際增速都慢于GDP，這是當(dāng)前復(fù)蘇分化（也即所謂K型復(fù)蘇）背景下的困境，決定了終端消費(fèi)的上限是不高的。二是疫情演化情況，全球疫情當(dāng)前出現(xiàn)了更多的不確定性，對(duì)國(guó)內(nèi)疫情防護(hù)提出了更多挑戰(zhàn)，這決定了國(guó)內(nèi)消費(fèi)的下限可能比前期更低。

中國(guó)1-4月固定資產(chǎn)投資同比增19.9%，預(yù)期增19.4%，1-3月增25.6%。

投資同比略超預(yù)期，以2019年1-4月份為基期，兩年平均增速為3.9%，比一季度提高1.0個(gè)百分點(diǎn)；4月份環(huán)比增長(zhǎng)1.49%?？傮w來(lái)看，由于政府融資回升、制造業(yè)盈利傳導(dǎo)、房地產(chǎn)集中供地拿地等因素，4月固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較前期有所改善。

1-4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)21.6%，1-3月增長(zhǎng)25.6%。

房地產(chǎn)投資繼續(xù)受益于房地產(chǎn)韌性推動(dòng)，依然是投資領(lǐng)域中相對(duì)最好的。盡管年初以來(lái)“房住不炒”政策持續(xù)嚴(yán)厲，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需的金融環(huán)境持續(xù)收緊，但部分熱門地區(qū)的房?jī)r(jià)依然有上漲壓力，銷售也依然較為繁榮。集中供地的機(jī)制可能只是緩解了地價(jià)上漲的速度，對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，拿地意愿強(qiáng)烈的背景下，可以通過(guò)很多方法降低拿地成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)拿地目的。

1-4月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)23.8%。

1-4月的制造業(yè)同比增速并未比一季度明顯放緩。疫情沖擊下不確定的經(jīng)濟(jì)前景，確實(shí)導(dǎo)致了前期制造業(yè)復(fù)蘇慢于其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但外需高增、中上游價(jià)格上漲帶來(lái)的短期內(nèi)盈利，一定程度上提振了信心，資本開(kāi)支的意愿依然較強(qiáng)，這從一季度以來(lái)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸高增可以得到驗(yàn)證。

制造業(yè)投資預(yù)計(jì)還會(huì)有一段時(shí)期的平穩(wěn)復(fù)蘇窗口，但這一窗口正在受到上游通脹的侵蝕。只有上游價(jià)格上漲徹底傳導(dǎo)到下游制造業(yè)，并導(dǎo)致其盈利被侵蝕，制造業(yè)投資才會(huì)出現(xiàn)明顯弱化。

1-4月基建投資同比增長(zhǎng)18.4%。

未來(lái)基建依然是承壓的，但也有托底，這背后取決于多重因素：一是利空，銅、鋼等與中國(guó)市場(chǎng)息息相關(guān)的商品價(jià)格持續(xù)上漲，全面推升傳統(tǒng)基建和新基建的成本，進(jìn)而影響到基建投資需求，決策層甚至?xí)紤]限制基建，以壓制上游傳導(dǎo)帶來(lái)的成本上升，當(dāng)然這也存在不確定性；二也是利空，隨著PPP入庫(kù)更加嚴(yán)格，城投與地方政府的進(jìn)一步隔離，資金來(lái)源受限的情況可能會(huì)較去年更加明顯，至少會(huì)壓制同比增速數(shù)據(jù)；三是利好，地方債發(fā)行規(guī)模具有剛性，這些資金大部分還是會(huì)落到基建項(xiàng)目中去，一定程度上會(huì)托底基建。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹形勢(shì)變得更加復(fù)雜，信貸和貨幣環(huán)境的復(fù)雜程度也較前期有所增加，政策走勢(shì)究竟如何？從5月17日的央行公開(kāi)市場(chǎng)操作，可以看出一些端倪。

5月“麻辣粉”如期推出。5月17日，央行官網(wǎng)發(fā)布消息稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2021年5月17日人民銀行開(kāi)展1000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對(duì)5月17日MLF到期的續(xù)做），中標(biāo)利率2.95%，另開(kāi)展了7天期100億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率2.20%。

央行數(shù)據(jù)顯示，5月17日有1000億元MLF到期，同時(shí)有200億元逆回購(gòu)到期，此次操作后，央行實(shí)現(xiàn)對(duì)MLF到期量的完全對(duì)沖，并實(shí)現(xiàn)逆回購(gòu)100億元凈回籠。

MLF等額平價(jià)對(duì)沖，流動(dòng)性凈回收100億，依然反映了央行“緊平衡”的政策思路，驗(yàn)證了我們前期的判斷。之所以說(shuō)“緊平衡”，主要是考慮到二季度新增政府債券供給較多，同時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)操作也有到期，央行仍然沒(méi)有放量投放中長(zhǎng)期資金，也沒(méi)有投放短期流動(dòng)性。

這背后可能是因?yàn)檠胄袑?duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性的信心，以及對(duì)輸入型通脹壓力的擔(dān)憂。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性依然相對(duì)充裕，并無(wú)明顯必要投放更多額外流動(dòng)性。

央行如此操作，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)資金面及其預(yù)期可能會(huì)產(chǎn)生影響，未來(lái)資金面趨緊的概率在增加，市場(chǎng)利率也有抬升的壓力。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入下半程，利率水平的變化變得至關(guān)重要，維持平穩(wěn)可能是合理的政策選擇。

信貸政策則有可能受到復(fù)蘇韌性和通脹壓力而難以寬松，甚至?xí)呺H收緊，結(jié)構(gòu)上則將釋放更大力度支持科技、制造業(yè)、綠色、小微企業(yè)等薄弱部門。

狹義流動(dòng)性方面，盡管目前看來(lái)二季度有趨緊的壓力，但央行大概率不會(huì)放任流動(dòng)性持續(xù)趨緊，進(jìn)而影響銀行體系甚至信貸市場(chǎng)。