物流地產(chǎn)商ESR專注于亞太市場，市場份額雖落后于巨頭普洛斯，但其優(yōu)勢是專注于電商和第三方物流客戶，由此在亞太尤其是中國近年來收益頗豐。

大家平時坐車，或許都曾看見過高速公路旁邊的物流園。

物流園通常分布在主要物流樞紐、重要海港、機場、交通樞紐及工業(yè)區(qū)附近。

它們的外觀通常是下圖這樣的：

（ESR昆山花橋物流園三期）

（菜鳥網(wǎng)絡(luò)廣州增城物流園）

每次路過物流園，風(fēng)云君總是在想：這浩大的園區(qū)里的某個角落，沒準(zhǔn)兒正躺著自己前幾天下單的某個快遞……

園區(qū)寬敞、樓面面積大、配套設(shè)施多……這是風(fēng)云君對物流園的最初印象，但物流園是如何運營的呢？

今天，風(fēng)云君就來談?wù)勎锪鞯禺a(chǎn)這一行業(yè)，以及該行業(yè)的港股上市公司——ESR Cayman Limited（中文名“易商”，簡稱“ESR”、“公司”，01821.HK）。

一、普洛斯在全球及國內(nèi)均領(lǐng)先，ESR專注于亞太

物流，對于制造業(yè)及供應(yīng)鏈、乃至整個國民經(jīng)濟的意義，都無需贅述。

中國倉儲物流設(shè)施庫存總量大，總庫存約10億平方米，僅次于美國。但從人均面積的角度，中國當(dāng)前人均倉儲物流設(shè)施庫存不足1平方米，相當(dāng)于美國和日本的20%左右。

（來源：仲量聯(lián)行《2021年中國物流地產(chǎn)白皮書》）

同時，中國倉儲物流設(shè)施中的現(xiàn)代化設(shè)施占比較低，僅7%，低于一般發(fā)達(dá)國家水平。

（來源：仲量聯(lián)行《2021年中國物流地產(chǎn)白皮書》）

2021年，是中國十四五規(guī)劃的第一年，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要（草案）》明確指出：

要建設(shè)現(xiàn)代物流體系，加快發(fā)展冷鏈物流，統(tǒng)籌物流樞紐設(shè)施、骨干線路、區(qū)域分撥中心和末端配送節(jié)點建設(shè)，完善國家物流樞紐、骨干冷鏈物流基地設(shè)施條件……

無論從現(xiàn)實情況還是政策導(dǎo)向來看，中國現(xiàn)代化物流行業(yè)及物流地產(chǎn)市場未來仍有著極大的提升空間。

2019年11月，物流地產(chǎn)商ESR在香港聯(lián)交所主板上市。截至2021年4月30日收盤，公司市值已超過800億港元。

（來源：Google Finance）

ESR專注于發(fā)展亞太地區(qū)的物流地產(chǎn)，業(yè)務(wù)主要分布在中國、日本、韓國、新加坡、澳洲及印度。

在中國，ESR的物流園集中于1線及1.5線城市，包括上海、北京、廣州及其周邊地區(qū)。

（ESR中國境內(nèi)的部分物流園）

ESR的前身是2011年成立的易商，當(dāng)時由華平投資（Warburg Pincus LLC）與沈晉初共同創(chuàng)辦。

2016年，易商合并了紅木集團(tuán)。紅木集團(tuán)于2006年已經(jīng)創(chuàng)立，專注于投資亞洲的現(xiàn)代物流設(shè)施，2012年時已經(jīng)成立了一個中國物流發(fā)展基金。

從截至2020年末的最新股權(quán)架構(gòu)來看，華平投資已經(jīng)退出。

公司目前最大股東為OMERS Administration Corporation，這是一個加拿大安大略省的養(yǎng)老金計劃，持股14.9%。

原紅木集團(tuán)創(chuàng)始人團(tuán)隊為公司第二大機構(gòu)股東，持股13.7%。第三大股東為沈晉初控制的信托，持股10.5%。

（來源：Choice金融終端）

國內(nèi)最早布局物流地產(chǎn)的電商企業(yè)京東集團(tuán)（09618.HK，JD.O），也是ESR的股東之一，通過其最近申請在香港聯(lián)交所上市的子公司京東物流持股7.6%，為第四大股東。

沈晉初擔(dān)任公司的董事兼聯(lián)席CEO。

值得一提的是，包括沈晉初在內(nèi)的公司創(chuàng)始人團(tuán)隊及多名高管，比如原紅木集團(tuán)創(chuàng)始人Stuart Gibson和Charles Alexander Portes、中國平臺首席運營官周波、韓國平臺首席投資官姜志憲等，均曾在全球物業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)普洛斯（GLP或Prologis）就職。

（普洛斯簡介，來源：普洛斯中國官網(wǎng)）

在中國，普洛斯也保持著絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。

根據(jù)戴德梁行2020年三季度的調(diào)查，普洛斯為中國最大物流地產(chǎn)商，市場份額高達(dá)30.0%。剩余的眾多物流地產(chǎn)商，只能占到個位數(shù)的市場份額。

根據(jù)同一份資料來源，ESR的市場份額為4.7%，排名第八。

（來源：戴德梁行《2020年Q3大中華區(qū)物流地產(chǎn)市場報告》）

另外，這份榜單上，還有兩個大家較為熟悉的企業(yè)：分別為排名第二（對應(yīng)市場份額為8.0%）的萬緯，以及排名第九（對應(yīng)市場份額為3.8%）的平安。

萬緯為萬科（000002.SZ）旗下物流地產(chǎn)企業(yè)，也是在中國市場份額最領(lǐng)先的國內(nèi)企業(yè)。

平安保險（02318.HK）也通過旗下平安不動產(chǎn)，布局物流地產(chǎn)行業(yè)。

二、ESR客戶集中于電商及第三方物流，京東為股東之一

物流地產(chǎn)商的客戶，是那些需要物流配送設(shè)施的大中型跨國及國內(nèi)企業(yè)，包括電子商務(wù)公司、第三方物流供貨商、實體零售商、制造商、冷鏈物流供貨商等。

像普洛斯、萬緯和ESR這樣的物流地產(chǎn)商，要為客戶提供的不僅是物流倉儲設(shè)施，還有整合解決方案。

比如，倉庫的空間布局要合理，有寬敞的空間和柱距、充足的層高，以提高單位面積利用率。對于電商和第三方物流客戶，還需安裝自動化設(shè)備。同時，還需協(xié)助客戶進(jìn)行物流運作，比如提供地坪、裝卸貨平臺等。

物理地產(chǎn)商還可能需要建造專業(yè)的溫控基礎(chǔ)設(shè)施，以滿足來自食品、醫(yī)藥及零售等行業(yè)客戶的冷鏈需求。

對于部分大客戶，物流地產(chǎn)商還可能依據(jù)客戶企業(yè)的運營特點及需求，為其量身設(shè)計、建造及改造倉儲設(shè)施或智能化廠房，幫助客戶提供物流運作效率。

（普洛斯物流設(shè)施案例，來源：普洛斯中國官網(wǎng)）

全球龍頭普洛斯的客戶包括大部分500強公司，比如百勝集團(tuán)（YUM.N）、默沙東（MRK.N）、沃爾瑪（WMT.N）、阿迪達(dá)斯（ADS.DE）、施耐德（SU.PA），涉及零售、醫(yī)藥、制造、工業(yè)等廣泛行業(yè)。

ESR的客戶集中于電商及第三方物流行業(yè)。ESR稱，公司為中國電子商務(wù)公司的最大業(yè)主，其客戶有60%為電商和第三方物流企業(yè)。

（來源：ESR 2020年報）

2020年，京東為公司最大客戶，占收入的9.8%。

同年，其他的電商及第三方物流客戶還包括韓國電商Coupang（收入占比8.4%）、菜鳥（收入占比2.1%）、亞馬遜（收入占比3.2%）等。

（來源：ESR 2020年報）

三、物流地產(chǎn)商的運營模式

眾所周知，房地產(chǎn)是一個典型的重資產(chǎn)行業(yè)。像物流地產(chǎn)，更有著投資金額大、資產(chǎn)流動性差、回報周期長等特點。

物流地產(chǎn)不同于住宅、寫字樓、酒店等其他不動產(chǎn)類別，后者可以通過銷售迅速實現(xiàn)資金回籠，而物流地產(chǎn)的經(jīng)營性收入基本只能來自物流倉儲設(shè)施的租金。

因此，物流地產(chǎn)的資金回收期非常漫長，一般需要10年以上。（注：該數(shù)據(jù)來自上海交通大學(xué)發(fā)布的《中國物流地產(chǎn)研究》）。

顯然，像銀行貸款、房地產(chǎn)私募基金（PERE）這類成本較高、期限較短的融資渠道，難以滿足物流地產(chǎn)商的融資需求。

目前，多數(shù)物流地產(chǎn)商融資的主要渠道是房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REIT）。

在成熟資本市場，REIT是常見的投資品種，其中大部分規(guī)模投向了工業(yè)地產(chǎn)，尤其是物流地產(chǎn)。

原因是物流地產(chǎn)的投資回報率通常高于其他商業(yè)地產(chǎn)，因此一直吸引著國家主權(quán)基金、養(yǎng)老基金和保險資金等長期資本的青睞。

在上海、東京、紐約和倫敦等國際主要城市，物流地產(chǎn)的收益率均優(yōu)于當(dāng)?shù)赝诘霓k公樓物業(yè)收益率和無風(fēng)險收益率。

以上海為例，2020年三季度，當(dāng)?shù)匚锪鞯禺a(chǎn)、辦公樓和5年期國債的收益率分別為5%、4%和3%。

（來源：仲量聯(lián)行《2021年中國物流地產(chǎn)白皮書》）

美國房地產(chǎn)投資信托委員會的數(shù)據(jù)也顯示，在1年期、3年期和5年期的投資周期中，物流地產(chǎn)的無負(fù)債投資回報率均明顯高于辦公樓、公寓和零售地產(chǎn)等其他物業(yè)。

（來源：仲量聯(lián)行《2021年中國物流地產(chǎn)白皮書》）

REIT是如何幫助物流地產(chǎn)商實現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速擴張的呢？

將該模式應(yīng)用于物流地產(chǎn)的創(chuàng)始者正是普洛斯。

1999年，普洛斯成立了其第一只私募基金Prologis European Fund（普洛斯歐洲基金），向19位機構(gòu)投資者募集10億歐元，該基金主要用于收購普洛斯手中的物流地產(chǎn)。

收購后，普洛斯不再控股這部分資產(chǎn)，但仍擔(dān)任物業(yè)的管理人，并負(fù)責(zé)物流地產(chǎn)的長期運營并收取管理費。普洛斯作為基金的發(fā)起人和一般合伙人，還能從中賺取基金管理費以及業(yè)績提成。

目前，普洛斯物流REIT的典型代表是普洛斯歐洲物流基金FCP-FIS（RELF基金），該基金成立于2007年8月，是一個開放式基金。

該基金的投資組合包括分布在12個歐洲國家的537個物業(yè)，物業(yè)面積達(dá)到1180萬平方米，基金市值超過130億歐元。同時，普洛斯持有該基金24.3%的份額。

（RELF基金簡介，來源：普洛斯RELF基金官網(wǎng)）

四、ESR業(yè)務(wù)分析

（一）三大業(yè)務(wù)部門介紹

基于上述模式，ESR的業(yè)務(wù)也分為三個部門：（1）開發(fā)；（2）基金管理；（3）投資。

（1）開發(fā)

在開發(fā)階段，公司負(fù)責(zé)物流物業(yè)的選址、收購?fù)恋?、設(shè)計和建設(shè)，以及將竣工物業(yè)租賃給客戶。

在這個階段，這部分物流物業(yè)體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上。

通常，公司會聘請第三方建筑公司進(jìn)行物業(yè)的施工和建設(shè)。不過，公司在2018年以對價4010萬澳元（約2730萬美元）收購了澳大利亞房地產(chǎn)開發(fā)商CIP，從而獲得了內(nèi)部建設(shè)施工能力。

據(jù)公司披露，開發(fā)階段通常為12-24個月。

（2）基金管理

開發(fā)后，公司可將物業(yè)出售給基金或投資機構(gòu)（注：此時，這部分物業(yè)不再體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表），并通常會簽訂管理協(xié)議，作為資本合伙人管理這部分資產(chǎn)，從而獲得管理費收入及提成。

公司的基金管理業(yè)務(wù)即為這一階段。

（3）投資

如果公司未出售物業(yè)（注：物業(yè)仍體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表）而是租賃，出租物業(yè)的租金收入及升值收益，則屬于公司的投資業(yè)務(wù)。

另外，由于公司通常持有其管理的基金或投資機構(gòu)的一定份額，從中獲得的股息收入，同樣屬于公司的投資業(yè)務(wù)。

投資業(yè)務(wù)還包括公司的其他對外投資。

（二）中日韓為前三大市場，中國建筑面積最大

截至2020年末，公司資產(chǎn)負(fù)債表直接持有、以及由其管理的基金及投資機構(gòu)所持有的資產(chǎn)管理規(guī)模為298.8億美元，較去年同期的221.4億美元增長35.3%。

對應(yīng)的建筑面積截至2020年末為2011.0萬平方米，較去年同期的1724.1萬平方米增長16.6%。

（來源：ESR 2020年業(yè)績公告）

無論從資產(chǎn)管理規(guī)模還是建筑面積來看，中國是公司較為重要的市場。截至2020年末，中國為公司按資產(chǎn)管理規(guī)模計的第三大市場以及按建筑面積計的第一大市場。

截至2020年末，按資產(chǎn)管理規(guī)模計，公司的前三大市場分別為日本、韓國和中國，各占總資產(chǎn)管理規(guī)模的26.4%、25.9%和22.6%。

截至2020年末，按建筑面積計，公司的前三大市場分別為中國、日本和韓國，各占總資產(chǎn)規(guī)模的42.2%、17.6%和17.4%。

公司曾在2019年的招股書中分開披露過資產(chǎn)負(fù)債表直接擁有的物業(yè)、以及其管理的物業(yè)（非資產(chǎn)負(fù)債表的部分）的具體數(shù)據(jù)。

招股書顯示，公司管理基金及投資企業(yè)所持的物業(yè)投資組合規(guī)模，遠(yuǎn)高于其資產(chǎn)負(fù)債表直接持有的物業(yè)投資組合規(guī)模。

截至2019年上半年，公司直接持有75個物業(yè)，而管理基金及投資企業(yè)持有213個物業(yè)。公司直接持有的已竣工物業(yè)的建筑面積為158.7萬平方米，遠(yuǎn)低于其管理基金及投資企業(yè)所持的693.9萬平方米。

（數(shù)據(jù)來源：ESR 2019年招股書）

（三）營收主要來自基金管理業(yè)務(wù)

2020年，公司營業(yè)收入為3.8億美元，同比增長8.7%。這一增速為近4年來最低水平。2017-2019年，公司連續(xù)3年保持40%的營收同比增速。

長期以來，公司營業(yè)收入主要由基金管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

2020年，基金管理業(yè)務(wù)收入1.89億美元，營收占比為48.7%；投資業(yè)務(wù)收入1.07億美元，營收占比27.5%；開發(fā)業(yè)務(wù)收入9220萬美元，營收占比23.7%。

2020年，公司基金管理收入同比增長13.5%，明顯低于上年同期的23.0%；投資業(yè)務(wù)收入負(fù)增長，同比增速從上年的55.1%下降至2020年的-11.5%。這兩個是導(dǎo)致公司2020年營收增長乏力的主要原因。

通常，公司資產(chǎn)管理規(guī)模的擴大，或者成立或收購規(guī)模較大的新基金，都會增加當(dāng)年基金管理業(yè)務(wù)的收入。

從披露來看，公司2020年新發(fā)行基金的規(guī)模明顯低于往年。2020年，公司在中國、韓國、日本、澳大利亞及印度設(shè)立的7項新基金共籌集超過35億美元。

對比2019年，公司當(dāng)年新成立了日本物流3期基金（RJLF III），單這一項基金的籌資規(guī)模便達(dá)到18億美元。

2019年，公司還收購了澳交所上市的內(nèi)部管理房地產(chǎn)投資信托基金Propertylink，以及取得新交所上市的工業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金Sabana REIT管理人的控制權(quán)。

另外，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)從2018年起才實現(xiàn)營業(yè)收入，原因是公司在2018年收購了房地產(chǎn)開發(fā)商CIP后，開始提供第三方施工服務(wù)。

（四）投資物業(yè)產(chǎn)生大量公允價值變動收益

不過，對于物流地產(chǎn)商而言，其主要利潤并非由營業(yè)收入貢獻(xiàn)。

公司的凈利潤一直以來要高于同期的毛利潤。2020年，公司分別實現(xiàn)毛利潤和凈利潤2.85億美元和3.15億美元，毛利潤率和凈利潤率分別為73.4%和110.5%。

公司每年有大量其他收入及收益影響其凈利潤。2020年，其他收入及收益凈額高達(dá)3.70億美元，高于同期的毛利潤。

（來源：ESR 2020年業(yè)績公告）

這些其他收入及收益主要來自投資物業(yè)公允價值變動收益和股息收入。

（來源：ESR 2020年業(yè)績公告）

2020年，投資物業(yè)公允價值變動收益和股息收入，分別為公司貢獻(xiàn)了2.25億美元和5645.3萬美元的收益。

其中，投資物業(yè)公允價值變動收益是大頭，占其他收入及收益的60.8%。

投資物業(yè)公允價值變動收益來自公司通過開發(fā)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)持有大量投資物業(yè)，包括已竣工投資物業(yè)及在建投資物業(yè)。

這些物業(yè)仍體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，留待出售給基金或投資機構(gòu)（物業(yè)出售前屬于開發(fā)業(yè)務(wù)），或由公司安排出租以收取租金（物業(yè)出租后屬于投資業(yè)務(wù)）。

股息收入則全部來自公司的投資業(yè)務(wù)。公司通過會持有其管理的基金或投資機構(gòu)的一定份額，從中賺取股息收入或分成盈利。

另外，投資物業(yè)公允價值變動收益和股息收入，均與公司的基金管理業(yè)務(wù)無關(guān)。

（五）其他財務(wù)指標(biāo)

公司的主要開支包括行政開支和融資成本。

行政開支除了員工及業(yè)務(wù)成本外，還包括公司設(shè)立新基金、融資活動及并購活動相關(guān)的法律咨詢、盡職審查費用及估值費用等，以及2019年于聯(lián)交所上市的費用。

2020年，公司行政開支占營業(yè)收入的51.9%，近年來呈現(xiàn)下滑。

公司的業(yè)務(wù)需要大量資本，尤其是基金管理和投資業(yè)務(wù)。

比如，公司管理的基金為了將杠桿比率維持在目標(biāo)水平，可能需要通過額外融資以滿足資本合伙人的額外資本要求。

目前，除了內(nèi)部資金，公司還需通過外部融資（包括私募股權(quán)融資、發(fā)行債券及商業(yè)銀行貸款等）為業(yè)務(wù)運營提供資金。

2020年，公司的融資成本為1.47億美元，較去年同期的1.80億美元有所下降，占營收的比重從50.5%下降至38.0%。

提升長短債比，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，有助于降低融資成本。2020年，公司的長短債比為3.5，明顯低于歷史水平，因此仍有較大的改善空間。

另外，雖然公司的現(xiàn)金短債比也較過去明顯下降，截至2020年末為2.1。但現(xiàn)金短債比長期大于1，說明現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物能夠覆蓋同期的短期借款。

結(jié)語

簡單來說，物流地產(chǎn)商負(fù)責(zé)建成物流物業(yè)，涵蓋選址、土地收購、園區(qū)設(shè)計和建設(shè)等階段。

建成后，物流地產(chǎn)商將其出租以收取租金并負(fù)責(zé)運營。

為了加速資金回籠，物流地產(chǎn)商也會將物業(yè)出售給基金或投資機構(gòu)，同時在基金和投資機構(gòu)中持有一定份額，從而收取基金管理費、收益分成、股息收入等。

實現(xiàn)資金回籠后，物流地產(chǎn)商開始物色下一個物流資產(chǎn)……

通過上述模式，物流地產(chǎn)商實現(xiàn)了龐大的物流資產(chǎn)管理規(guī)模，以及資產(chǎn)負(fù)債表的循環(huán)。

物流地產(chǎn)商ESR的行業(yè)地位和規(guī)模雖不及全球龍頭普洛斯，但其優(yōu)勢在于專注于電商和第三方物流客戶，因此受益于亞太市場尤其是中國近年來飛速發(fā)展的電子商務(wù)行業(yè)。

目前，中國已經(jīng)是ESR按建筑面積計的最大物流地產(chǎn)市場，這也體現(xiàn)出公司押注于中國市場的決心。