市盈率（price earning，P/E）是最簡單、常用的估值指標(biāo)，其計算公式為：股價/每股收益（EPS）。通常來講，市盈率估值方法適用于盈利比較穩(wěn)定的市場、行業(yè)、公司。但是，就A股而言，大部分行業(yè)和公司的盈利表現(xiàn)都不是很穩(wěn)定，這主要來源于下幾個方面的原因：

1 從經(jīng)濟周期的大背景而言，中國過去三十年處于高速上升周期中，許多行業(yè)和公司的盈利水平總趨勢表現(xiàn)為加速上漲。

2 從行業(yè)的角度看，A股市場的大多數(shù)公司都屬于周期性行業(yè)，自然逃脫不了周期性的約束。

3 從公司治理的角度看，A股上市公司的大股東，管理層并不是為全體股東利益服務(wù)，而是為他們自己的利益服務(wù)，當(dāng)他們和你我這些小股東利益產(chǎn)生沖突的時候，雙方的沖突應(yīng)當(dāng)被提到敵我矛盾這個高度來對待。其中的一個表現(xiàn)就是毫無節(jié)操地操縱利潤，在牛市時釋放更多利潤以方便增發(fā)，熊市時洗大澡來做低基數(shù)方便未來體現(xiàn)“高增長”，這表現(xiàn)在利潤上就是周期的振幅特別大。

對于像A股市場這樣盈利波動較大（周期性行業(yè)占比較高）的市場整體進行估值時，可以運用經(jīng)過周期調(diào)整后的市盈率CAPE(Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio)。同時還應(yīng)該對過去7年或者10年的盈利進行通脹調(diào)整，這樣經(jīng)過通脹調(diào)整和周期調(diào)整之后的平均盈利來作為計算市盈率（P/E）中的E。同時，對股價也應(yīng)進行通脹調(diào)整。

CAPE不是老中的原創(chuàng)，其版權(quán)屬于耶魯教授羅伯特·席勒(Robert Shiller)。這位老兄1998 年發(fā)表了《估值比率和股票市場長期前景》(Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook)的著名論文。論文中通過對市盈率的研究（在計算市盈率時，席勒教授使用了格雷厄姆建議的周期調(diào)整的方法，同時對盈利和股價都進行了通脹調(diào)整），認(rèn)為美國股市已經(jīng)整體高估，處于“非理性繁榮”。隨后的2000 年3 月，他出版了著名《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書。在這本書出版之后的一個月，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰，納斯達克崩盤。(資配者評：要出名，就要大聲地?fù)駮r)

席勒教授研究發(fā)現(xiàn)，美國股市的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于盈利的波動性，而且這樣的差異有時往往是系統(tǒng)性的、長期的。（從圖2中可以看到，持續(xù)的高估值和低估值階段常常能夠長達三四年，足以讓按照季度年度考核的基金經(jīng)理抓狂好幾遍。）席勒教授指出，在1982 年至2000 年間，特別是1992 年至2000 年間，股票價格近乎直線上升，實在讓人驚嘆；而本次最大的價格增長與收益增長并不一致，這期間收益曲線并不像價格曲線那樣陡峭。資配者認(rèn)為，對這類行情最好的解釋，乃是索羅斯大神的《金融煉金術(shù)》所述的反身性，傳統(tǒng)經(jīng)濟或是金融理論描述的這均衡那均衡統(tǒng)統(tǒng)不管用。

在席勒教授的《估值比率和股票市場長期前景》論文里，他采用格雷厄姆的市盈率計算方法，把經(jīng)過通脹調(diào)整的過去10 年的平均盈利（熨平了第一次世界大戰(zhàn)期間盈利的階段性暴漲、第二次世界大戰(zhàn)期間盈利的階段性暴跌，以及經(jīng)濟周期引起的時漲時跌）來作為計算P/E中的E，把經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整之后的股價作為計算P/E中的P，得出了美國股市2000年前后處于非理性繁榮的結(jié)論，當(dāng)采用過去1 年的盈利來計算市盈率卻無法得出這樣的結(jié)論。經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整和10年平均盈利的調(diào)整，美國股市歷史平均市盈率為16左右。而2000 年初的市盈率為44.9倍，這讓1929 年創(chuàng)紀(jì)錄的32.6倍市盈率相形見絀。資配者自己琢磨著，這里面有兩個可能的因素：首先是國際資金流動的速度和規(guī)模今非昔比，其次29年時是金本位時代，而如今是法幣時代，貨幣發(fā)行受到的約束不同，自然以貨幣作為定價單位的股票市場的估值水平會受到影響。

圖3 是美國股市1881 年至1989 年每年1 月市盈率與長期收益率的分布圖，橫軸表現(xiàn)每年1 月的市盈率（CAPE），縱軸表示該月后10年里的股市實際年收益率。從該圖可以明顯看出，當(dāng)年1月的市盈率與其后10年的收益率存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時，席勒教授發(fā)現(xiàn)法國、加拿大、澳大利亞等其他國家的股市估值和收益率之間也存在著這樣較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。席勒教授的研究發(fā)現(xiàn)，如果只用過去1年的E來計算P/E，無法對股市進行預(yù)測。但是，運用10年的CAPE卻可以預(yù)測未來股市走向，而且可以解釋30%的統(tǒng)計相關(guān)性。

因此，席勒教授得出了如下結(jié)論：“注意，2000年1月，經(jīng)價格調(diào)整的市盈率為44.9倍，這預(yù)示著災(zāi)難性的未來10年真實股票價格下跌。我們認(rèn)為這不可信。當(dāng)獨立的變量離開歷史上觀察到的范圍如此之遠(yuǎn)，我們無法相信一個線性回歸。但是，我們認(rèn)為這個極端的預(yù)測意味著未來的股價增長將會很小或者是負(fù)的。”

實際情況如何呢？2000年1月7日，S&P500指數(shù)為1441.47點。2010年1月7日S&P500指數(shù)為1141.68點。10年平均年回報為-2.3%左右，如果加上通貨膨脹，真實的回報肯定會更低。當(dāng)時席勒教授幾乎不敢相信自己的結(jié)論，但是事實證明他是對的。

資配者評：10年的平均橫跨兩個朱格拉周期，相對可靠程度比單獨一年的數(shù)據(jù)可能更高，因此CAPE法是克服了傳統(tǒng)PE的一些缺陷。

由圖4可知，A股市場的走勢與盈利的走勢的相關(guān)性很弱，這里上證綜指的點位經(jīng)過了通脹調(diào)整。2004年以來，我們所選擇的216家上市公司的盈利（經(jīng)過通脹調(diào)整的前5年平均每股收益）整體上呈上升態(tài)勢，而上證綜指卻大幅波動，最低跌至1500點以下，最高截止7000點。這與席勒教授對美國市場的研究結(jié)論相一致，某些時候（甚至大多數(shù)時候）市場的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于盈利的波動性。另外我們還要注意一點，股市的漲跌和股票的盈利（甚至經(jīng)濟的好壞）關(guān)系不大！

由圖5 可知，A股市場走勢與周期調(diào)整市盈率（CAPE）走勢的相關(guān)性非常強，且波動范圍非常大。2004 年1 月，A 股市場的周期調(diào)整市盈率（CAPE）在40 倍左右，隨后隨著市場的下跌，在2005 年中期下降至24 左右，在此期間未經(jīng)通脹調(diào)整的上證綜指跌破1000 點，市場陷入極度低迷期；隨后CAPE 隨著市場的上漲大幅攀升，在2007 年9 月沖高至歷史最高點106 倍，未經(jīng)通脹調(diào)整的上證綜指也突破了6000 點，整個市場處于極度癲狂期；隨后CAPE 隨著市場大幅下挫，CAPE 在2008 年10月又跌至23倍左右，此時未經(jīng)通脹調(diào)整的上證綜指跌至1700 點左右；隨后CAPE 與市場走勢均陷入窄幅震蕩格局，CAPE 于2009 年12 月沖高至60 倍左右，此時未經(jīng)通脹調(diào)整的上證綜指重回3000 點之上；之后CAPE 震蕩走低，目前處于20 倍左右。 2004 年以來，A 股市場周期調(diào)整市盈率（CAPE）均值為37.2 倍，標(biāo)準(zhǔn)差為18.46，最高值為2007 年9 月底的106 倍，最低值為2012 年7 月底的18.25 倍，均值和波動范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國市場；1881 年以來標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的周期調(diào)整市盈率的波動區(qū)間為4.78 倍至44.9 倍，均值為16.45 倍，標(biāo)準(zhǔn)差為6.56。由圖5 可知，A 股市場的CAPE 的波動具有較為明顯的系統(tǒng)性和持續(xù)性，也就說CAPE 的趨勢一旦形成，往往會持續(xù)較長的時間和幅度。表現(xiàn)出較為明顯的趨勢性特點，極值的大小和處于極限期間的時間都可能會超過投資者的預(yù)期。（資配者：重要表現(xiàn)就是那些“價值投資者”通常是山腰交易者，買賣都在山腰上。至于策略上就是一點，不要僅僅因為估值低就抄底，也不要僅僅因為估值高就做空）

參考文獻：本文大幅參考華泰證券魏剛的金融工程報告，資料來源邁博匯金。