原標(biāo)題：海思科：扮靚業(yè)績的“小算盤”

最新價：26.7

漲跌額：0.62

漲跌幅：2.38%

成交量：3.50萬手

成交額：9182萬

換手率：0.74%

市盈率：45.06

總市值：287億

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　　2020年，海思科(002653.SZ)實現(xiàn)營業(yè)收入33.30億元，同比下降15.44%；凈利潤6.37億元，同比增長28.90%。

　　之所以降收增利，最主要原因為，2020年，公司獲得投資收益2.96億元，占凈利潤的比例接近50%，而上年投資收益僅有2125萬元。2020年，公司扣非凈利潤僅1.46億元，同比降低42.62%。

　　穩(wěn)步增長的利潤一方面有利于達(dá)成股權(quán)激勵條件，另一方面又有助于海思科定增的順利進(jìn)行。但是，公司定增最大募投項目面臨較大競爭壓力，未來能否取得競爭優(yōu)勢存在較大的不確定性。

　　賣“子”保業(yè)績

　　海思科2020年2.96億元的投資收益中有2.72億元來自出售子公司成都賽拉諾醫(yī)療科技有限公司(下稱“成都賽拉諾”)股權(quán)所得。2020年9月30日，海思科發(fā)布公告稱，公司擬將所持有成都賽拉諾63.41%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司實際控制人王俊民(38.05%)和范秀蓮(25.36%)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓總價為3.22億元。

　　成都賽拉諾由海思科于2017年4月6日出資設(shè)立，一直從事醫(yī)療器械生產(chǎn)研發(fā)工作，致力于開發(fā)國際先進(jìn)水平的介入式心臟瓣膜系統(tǒng)，目前研發(fā)產(chǎn)品為經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)瓣膜產(chǎn)品。

　　由于尚處于研發(fā)階段，成都賽拉諾持續(xù)虧損。2019年和2020年的1-7月，成都賽拉諾營業(yè)收入均為零元，凈利潤分別為-7560萬元、-5277萬元。

　　海思科將控股子公司溢價轉(zhuǎn)讓給實控人，不僅將虧損資產(chǎn)剝離出表，還獲得了較高的投資收益，大幅推升當(dāng)期利潤。公告顯示，截至2020年7月31日，成都賽拉諾資產(chǎn)總額1.19億元，負(fù)債總額2717萬元，凈資產(chǎn)9191萬元，收益法評估值為5.08億元，評估增值4.14億元，增值率437.42%。上述交易股權(quán)交割于2020年10月完成，巨額投資收益確認(rèn)在2020年第四季度，難逃年底突擊利潤的“嫌疑”。

　　經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)(TAVR)通過血管路徑植入人工瓣膜治療主動脈瓣狹窄，相比傳統(tǒng)開胸手術(shù)具有患者創(chuàng)傷較小及術(shù)后恢復(fù)期較短的優(yōu)勢。根據(jù)興業(yè)證券研究，目前國內(nèi)TAVR市場處于成長初期階段，相比于海外市場國內(nèi)滲透率極低，且海外滲透率仍有較大提升空間；國內(nèi)TAVR市場已處在即將快速放量的臨界階段，市場空間有望進(jìn)一步提升。目前國內(nèi)TAVR市場所使用的介入瓣包括美敦力(MDT.N)的CoreValve瓣膜、愛德華茲生命科學(xué)(EW.N)的SAPIENXT、波士頓科學(xué)(BSX.N)的Lotus、啟明醫(yī)療-B(2500.HK)的Venus-A瓣膜、杰成醫(yī)療的J-Valve、微創(chuàng)醫(yī)療(0853.HK)的VitaFlow-Valve、沛嘉醫(yī)療-B(9996.HK)的Taurus One。

　　根據(jù)成都賽拉諾的評估報告，成都賽拉諾目前研發(fā)的主動脈瓣膜產(chǎn)品已經(jīng)獲得歐洲CE認(rèn)證，預(yù)計2020年10月進(jìn)入臨床試驗階段，計劃2023年獲得注冊申請，2024年開始銷售。

　　海思科此次交易估值是否合理呢？從研發(fā)所處階段來看，與成都賽拉諾最為相似的企業(yè)為佰仁醫(yī)療(688198.SH)。目前，佰仁醫(yī)療已上市的心臟瓣膜產(chǎn)品為生物瓣中的外科瓣，包括人工生物心臟瓣膜牛心包瓣、豬主動脈瓣，但相應(yīng)收入規(guī)模較低，2018年僅為1044萬元，佰仁醫(yī)療介入瓣產(chǎn)品尚處于研發(fā)階段。根據(jù)佰仁醫(yī)療2020年中報，其介入式牛心包瓣及輸送系統(tǒng)、限位可擴張牛心包瓣進(jìn)入動物試驗階段；可擴張微創(chuàng)主動脈瓣及植入系統(tǒng)、限位可擴張主動脈瓣處于產(chǎn)品試制階段，均未進(jìn)入臨床試驗階段。數(shù)據(jù)顯示，佰仁醫(yī)療2021年3月30日收盤市值為141.99億元，PE(TTM)為253.47倍，PB(MRQ)達(dá)17.65倍，遠(yuǎn)高于成都賽拉諾5.37倍的PB值。

　　對此，海思科相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，賽拉諾目前僅僅是取得了一定的階段性成果，離項目成功還有很長的一段路要走，未來需要較大資金投入；評估師的評估具有合理性，公司出售其股權(quán)是為了將有限的資源更加聚焦于公司的核心業(yè)務(wù)創(chuàng)新藥研發(fā)。

　　壓縮費用？

　　2020年，海思科期間費用率為60.66%，較上年同期增長了4.14個百分點。由于研發(fā)資本化比例的降低，公司2020年研發(fā)費用增加1.70億元，似乎表明公司研發(fā)資本化政策相比以前更為保守。要知道，海思科此前每年將巨額研發(fā)投入作了資本化處理，2017-2020年的資本化金額分別為1.26億元、1.73億元、3.14億元、3.50億元，研發(fā)資本化比例分別為51.31%、51.84%、59.72%、49.32%，占凈利潤比例高達(dá)52.88%、52.01%、63.56%、54.90%。

　　但需要注意的是，海思科2020年銷售費用卻是大幅降低。2020年，在營業(yè)收入降低6.08億元的情況下，公司銷售費用降低了4.44億元，相應(yīng)地公司銷售費用率同比降低了5.39個百分點。其中，營銷網(wǎng)絡(luò)費由2019年的15.14億元降低至9.95億元；與此同時，公司其他流動負(fù)債中預(yù)提的營銷網(wǎng)絡(luò)費卻由4.61億元降低至2.27億元，說明公司有一部分營銷網(wǎng)絡(luò)費并未真正支付。銷售費用與預(yù)提營銷網(wǎng)絡(luò)費的同向變動或許表明，海思科有可能將其他流動負(fù)債作為業(yè)績“蓄水池”，借此進(jìn)行利潤的調(diào)節(jié)。

　　對此，上述負(fù)責(zé)人表示，公司2020年銷售費用率降低主要原因系公司營銷模式變革成效已經(jīng)顯現(xiàn)，自營模式快速發(fā)展占比有較大提升，合作經(jīng)營模式完成扁平化布局；此外，公司信息化建設(shè)提高，提升了業(yè)財效率，故預(yù)提費用余額有所下降。

　　事實上，近年來海思科的盈利還嚴(yán)重依賴于非經(jīng)常性損益。

　　2017-2019年，海思科實現(xiàn)營業(yè)收入18.56億元、34.27億元、39.37億元，同比分別增長29.29%、84.61%、14.90%；凈利潤分別為2.38億元、3.33億元、4.94億元，同比分別增長-46.35%、40.28%、48.21%。

　　業(yè)績看起來不錯，但每年各類補助與投資收益也為公司貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的利潤。2017-2020年，公司其他收益金額分別為1.18億元、1.79億元、2.26億元、2.19億元，投資銀行理財、信托計劃等產(chǎn)生的收益分別為5152萬元、4106萬元、4067萬元、4759萬元，2020年處置子公司股權(quán)產(chǎn)生的投資收益為2.72億元，合計金額分別為1.69億元、2.20億元、2.67億元、5.38億元，占當(dāng)期凈利潤的比重分別為71.16%、65.96%、54.01%、84.57%；公司相應(yīng)年份扣非凈利潤為9863萬元、1.32億元、2.55億元、1.46億元，2020年同比降低了42.62%。

　　再融資圖謀

　　不論是溢價出售子公司，還是壓縮費用，均有利于海思科順利達(dá)成股權(quán)激勵條件；更重要的是，公司穩(wěn)步增長的利潤還有利于定增的順利進(jìn)行。

　　2020年9月，海思科修改此前定增計劃，擬非公開發(fā)行募資不超8.21億元，其中3.95億元擬用于“長效口服降血糖新藥HSK-7653的中國III期臨床研究及上市注冊項目”，1.24億元用于“新型周圍神經(jīng)痛治療藥物HSK-16149膠囊的中國II/III期臨床研究及上市注冊項目”，5655萬元用于“鹽酸乙酰左卡尼汀片的中國上市后再評價項目”，2.45億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

　　海思科此次定增擬使用資金規(guī)模最大的為“長效口服降血糖新藥HSK-7653項目”。海思科的HSK-7653屬于DPP-4抑制劑，可以實現(xiàn)每周一次的給藥間隔。目前在國內(nèi)上市的DPP-4抑制劑為西格列汀、沙格列汀、維格列汀、利格列汀和阿格列汀，均為需要每日服用的降糖藥物；而奧格列汀和曲格列汀與HSK-7653一樣為長效，每周給藥一次，但目前未在中國上市。不過，就長效口服降糖藥而言，2020年7月29日，科倫藥業(yè)(002422.SZ)的Ⅲ類仿制藥琥珀酸曲格列汀片上市申請獲CDE承辦，為國內(nèi)首家報產(chǎn)；苑東生物(688513.SH)自主研發(fā)的1類新藥優(yōu)格列汀片已進(jìn)入II期臨床研究階段，可見海思科的HSK-7653面臨一定競爭壓力。并且，目前DPP-4抑制劑仍以西格列汀等短效藥為主導(dǎo)。根據(jù)興業(yè)證券研報，2019年全球銷量前十的降糖藥產(chǎn)品共包含3款DPP-4抑制劑，依次為西格列汀、利格列汀、默沙東的二甲雙胍/西格列汀復(fù)方制劑產(chǎn)品“捷諾達(dá)”，全球銷量分別為34.82億美元、23.43億美元、20.41億美元，其中僅西格列汀就占據(jù)DPP-4抑制劑半壁以上江山，從一定程度上說明后續(xù)產(chǎn)品優(yōu)越性并未出現(xiàn)質(zhì)的飛躍。中國目前的DPP-4抑制劑創(chuàng)新藥在研品種超10個，此外海外已上市品種也在進(jìn)行國內(nèi)市場布局，競爭較為激烈；另一方面，由于DPP-4抑制劑原研藥的專利保護期即將陸續(xù)結(jié)束，國內(nèi)的DPP-4i仿制藥在近兩年出現(xiàn)扎堆上市，競爭格局將逐步惡化。整體來看，海思科的HSK-7653面臨的競爭格局不容樂觀。

　　對此，上述負(fù)責(zé)人表示，HSK-7653屬于比較新的DPP-IV抑制劑，相比其他類似產(chǎn)品最大的優(yōu)勢就是超長效。根據(jù)目前的研發(fā)情況，HSK-7653有可能每兩周服用一次即可良好地控制病人的血糖。

　　而從資金使用歷史來看，海思科個別投資效率不高，甚至出現(xiàn)虧損。2017年，海思科與其他7家公司共同發(fā)起籌建海保人壽保險股份有限公司(下稱“海保人壽”)，海思科占股20%。2018-2019年和2020年上半年，海保人壽收入為3.64億元、12.65億元、11.58億元，凈利潤為-5715萬元、-9710萬元、-8001萬元。2017-2020年，上市公司對海保人壽權(quán)益法下確認(rèn)的投資收益分別為-1143萬元、-1942萬元、-2366萬元，吞噬了公司部分利潤。

　　海思科的創(chuàng)新藥管線中，其研發(fā)的環(huán)泊酚已成功上市。據(jù)海思科介紹，環(huán)泊酚臨床效果不輸于丙泊酚，在安全性和患者舒服度等方面更優(yōu)于丙泊酚，未來市場替代空間可觀。

　　對此，上述負(fù)責(zé)人表示，海保人壽是一家成立不久的新保險公司，2018年才開業(yè)，故海保人壽目前出現(xiàn)虧損是非常正常的，預(yù)計海保人壽2021年開始將實現(xiàn)盈利。

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（文章來源：證券市場周刊）

(責(zé)任編輯：DF358)