北京時間2月27日21點，巴菲特公布2020年度致股東信。

伯克希爾哈撒韋2020年盈利425億美元

信中披露根據(jù)美國公認會計準則（GAAP），伯克希爾哈撒韋公司2020年的盈利為425億美元。這一數(shù)字的四個組成部分是219億美元的營業(yè)利潤，49億美元的實現(xiàn)資本利得，公司持有的股票中存在的凈未實現(xiàn)資本利得增加所帶來的267億美元收益，和公司擁有的一些子公司和附屬公司的價值減記導(dǎo)致的110億美元損失。

巴菲特坦言，去年，兩個目標都沒有實現(xiàn)，即伯克希爾沒有進行大規(guī)模收購，營業(yè)利潤下降了9%。不過，通過保留收益和回購約5%的股票，確實提高了伯克希爾的每股內(nèi)在價值。

伯克希爾業(yè)績與美股風(fēng)向標標普500指數(shù)表現(xiàn)的對比：

跑輸16個百分點

伯克希爾的業(yè)績與美股風(fēng)向標的顯示，2020年伯克希爾每股市值的增幅只有2.4%，而標普500指數(shù)的增幅高達18.4%，伯克希爾跑輸了16個百分點。

長期來看，1965-2020年，伯克希爾每股市值的復(fù)合年增長率為20.0%，明顯超過標普500指數(shù)的10.2%，而1964-2020年伯克希爾的市值增長率是2，810，526%，而標普500指數(shù)為23，454%。

巴菲特：永遠不要“看空”美國

伯克希爾·哈撒韋的董事長兼首席執(zhí)行官巴菲特在公開信中表示：“在美國建國的短短232年里，還沒有出現(xiàn)另一個像美國這樣釋放人類潛能的孵化器。盡管有一些嚴重的中斷，但我們國家的經(jīng)濟進步一直是驚人的。我們堅定不移的結(jié)論：永遠不要做空美國”。

一筆百億美元的減記

2020年財報中，有一項約110億美元的資產(chǎn)價值減記，這相當于公司當年利潤減少了110億美元。而這一項減記項絕大多數(shù)來自于2016年伯克希爾收購的航空零部件公司PCC。

“（減記主要來自）我在2016年犯的一個錯誤。那一年，伯克希爾收購了Precision Castparts(PCC)，我為這家公司花了太多錢?！彼谛胖兄赋?，“當時沒有人誤導(dǎo)我，我只是對PCC的正常盈利潛力過于樂觀。去年，作為PCC最重要客戶來源的整個航空航天業(yè)都是萎迷不振，這使得我的誤判完全暴露?！?/p>

2020年公司斥資247億美元回購其A類和B類普通股

公開信顯示，伯克希爾哈撒韋第四季度投資凈收益304.5億美元，2019年同期為245.3億美元。第四季度約有90億美元用于購買股票，使今年購買股票總額達250億美元。

巴菲特稱，2020年公司斥資247億美元回購其A類和B類普通股。在2021將年回購更多公司股份，未來很可能進一步減少其股份數(shù)量。

伯克希爾哈撒韋今年的年會將于5月1日在洛杉磯舉行，而不是在奧馬哈

伯克希爾哈撒韋今年的年會將于5月1日在洛杉磯舉行，而不是在奧馬哈。副董事長查理·芒格將在年會上與巴菲特一同上臺回答股東提問，而副董事長格雷格·阿貝爾和阿吉特·賈因也將有時間回答問題。

巴菲特2021股東信全文

Berkshire’s Performance vs. the S&P 500 伯克希爾·哈撒韋公司業(yè)績和標準普爾500指數(shù)的對比

Annual Percentage Change 年度百分比變化

Note: Data are for calendar years with these exceptions: 1965 and 1966, year ended 9/30; 1967, 15 months ended 12/31.

注意：本數(shù)據(jù)均為日歷年，但以下情況除外：1965和1966年，截至9月30日；1967年，截至12月31日的15個月。

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東:

根據(jù)一般公認會計原則(GAAP)，伯克希爾·哈撒韋公司在2020年的盈利利潤為425億美元。該數(shù)額主要由四部分構(gòu)成，包括營業(yè)收入219億美元、實際資本收益49億美元、來自我們所持股票中未兌現(xiàn)的資本凈收益267億美元，以及我們所持子公司及附屬公司的股價減記造成的110億美元損失。各項均按稅后金額列示。

營業(yè)收入是最重要的部分，即使在它們不是我們一般公認會計原則中總額中比重最大的時期也是如此。伯克希爾·哈撒韋公司既致力于提高公司營業(yè)收入，也計劃收購地理位置優(yōu)越的大型企業(yè)。但是去年，我們沒有實現(xiàn)這兩個目標：伯克希爾·哈撒韋公司沒有進行任何大規(guī)模的并購，營業(yè)收入也下降了9%。盡管如此，我們?nèi)詫⒉讼枴す鲰f公司的每股內(nèi)在價值提升了，保留收益，回購了大約5%的股票。

一般公認會計原則的兩個組成部分，不管是已經(jīng)實現(xiàn)還是尚未實現(xiàn)，都與資本損益有關(guān)，且每年反復(fù)波動，這反映了股市的波動。無論如今的數(shù)據(jù)如何，我和我的長期合作伙伴Charlie Munger都堅信，隨著時間的推移，伯克希爾·哈撒韋公司從它所持有的投資中獲得的資本收益將是非常可觀的。

正如我多次強調(diào)的那樣， Charlie和我把伯克希爾·哈撒韋公司持有的上市股票(截至年底價值2,810億美元)視為一系列業(yè)務(wù)。雖然我們不能控制公司的運作，但我們可以按比例分享長期收益。但是，從會計的角度來看，伯克希爾·哈撒韋公司的收入中并沒有包含我們一部分的利潤。然而，只有這些投資對象支付給我們的紅利才會記入我們的賬目。在一般公認會計原則下，投資對象代表我們持有的大量資金卻未被計算在內(nèi)。

然而，對于伯克希爾·哈撒韋公司來說，可以沒有看到但不能沒有想到的是：那些未記錄的留存收益通常會產(chǎn)生巨大的價值。投資對象使用預(yù)扣資金來擴大經(jīng)營、進行收購、償還債務(wù)，并且頻繁回購股票（這種行為增加了我們在未來收益中所占的比重）。就像我們在去年給股東的信中提到的那樣，留存收益推動了整個美國企業(yè)的發(fā)展。多年以來，對Carnegie和Rockefeller以及對數(shù)百萬股東起了巨大作用。

我們的一些投資對象當然會失望，并希望通過保留收益來增加公司的價值。但其他投資對象會過度投入，其中一些表現(xiàn)得非常突出?？傊覀冾A(yù)期保留在伯克希爾.哈撒韋公司的非控股業(yè)務(wù)(其他股票投資組合)中的巨大收益份額最終會給我們帶來等量或更多的資本收益。這一期望已在我們56年的任期間得到了實現(xiàn)。

一般公認會計原則中的最后組成是110億美元的巨額減記，這完全是對我在2016年所犯錯誤的量化。那年，伯克希爾·哈撒韋公司以過高的價格收購了Precision Castparts(“PCC”)。

沒有人以任何方式誤導(dǎo)我，只是我對PCC的正常盈利潛力過于樂觀。去年，作為PCC最重要的客戶來源，整個航空航天產(chǎn)業(yè)的不利發(fā)展，暴露出我的判斷失誤。

至于收購PCC，伯克希爾·哈撒韋公司所收購的PCC是其行業(yè)中最優(yōu)秀的公司。PCC的CEO Mark Donegan是一位充滿工作熱情的經(jīng)理，他把同樣的精力放在了收購之前的業(yè)務(wù)上，我們有幸與他一起經(jīng)營業(yè)務(wù)。

我確信我的結(jié)論是正確的，PCC將隨著時間的推移，在其運營中部署的有形凈資產(chǎn)上獲得良好的回報。然而，我對未來平均收益的判斷是錯誤的，因此，我也計算錯了一個合理的企業(yè)收購價格。

PCC的收購遠非我犯的第一個類似錯誤。但我需要為此付出沉重的代價。

我們的兩手準備

伯克希爾·哈撒韋公司通常被稱為綜合企業(yè)集團，是一個貶義詞，適指那些有大量無關(guān)業(yè)務(wù)的控股公司。此外，它只是片面地描述了伯克希爾·哈撒韋公司。要了解我們與傳統(tǒng)綜合企業(yè)集團的不同之處及原因，我們來回顧一下歷史。

由于時間的推移，傳統(tǒng)綜合企業(yè)集團通常僅限于整體收購。但該戰(zhàn)略存在兩個主要問題。有一件事是不能解決的：大多數(shù)真正偉大的公司都不希望有人接管他們。所以大多數(shù)真正偉大的企業(yè)都無意讓任何人接管它們。所以，渴望被收購的企業(yè)集團必須集中在那些缺乏重要且持久競爭優(yōu)勢的普通企業(yè)上。這里并非投資的良機。

此外，當許多綜合企業(yè)集團涉足普通行業(yè)時，它們往往發(fā)現(xiàn)自己需要支付驚人的控股權(quán)溢價才能守住眼前的蛋糕。雄心勃勃的企業(yè)集團知道如何應(yīng)對這樣的“超額支付”問題：他們只需要創(chuàng)造大量的本公司高估值股票，就可以將其用作高價回收的“貨幣”。（正如“我用我的兩只價值5000美元的貓，作為10000美元用于購買你的狗”所闡釋的情形）

一般情況下，提高企業(yè)集團股票估值的方法包括促銷和“有想象力的”會計處理，它們充其量具有欺騙性，有時超越界限就會變成欺詐。當這些招數(shù)“成功”時，企業(yè)集團就會把自己的股票價格提高到其商業(yè)價值的三倍，從而使目標公司的股票價格翻一番。

投資幻想可能持續(xù)相當長的時間。華爾街喜歡交易產(chǎn)生的費用，而媒體則喜歡推介者提供精彩的故事。類似地，股價上漲后，股價飆升，這本身就是一種“證明”，證明幻想變成了現(xiàn)實。

最終狂歡過后，許多企業(yè)會陷入“皇帝的新衣”般的窘境。金融史上到處都是名副其實的商業(yè)集團，它們最初被記者、分析師和投資銀行家們視為商業(yè)天才，但是它們的作品最后都變成了商業(yè)垃圾。

大型企業(yè)聲譽折損

Charli和我希望我們的企業(yè)能夠具備良好經(jīng)濟特征和優(yōu)秀管理者的部分或是全部素質(zhì)。不過，伯克希爾·哈撒韋公司是否對這些業(yè)務(wù)控股，對我們而言無關(guān)緊要。

我花了很長時間才明白這些道理。但是Charlie，再加上我在伯克希爾·哈撒韋公司接手紡織業(yè)務(wù)20年的經(jīng)歷，最終讓我相信，與100%控股一家邊際企業(yè)相比，擁有一家出色企業(yè)的非控股部分更有可觀收益，更令人愉快，而且工作量也少得多。

基于這些原因，我們的企業(yè)集團仍將是由控股和非控股兩部分組成。Charlie和我會根據(jù)公司的競爭優(yōu)勢，管理特征以及價格，在我們認為最合理的領(lǐng)域進行資金配置。

假如這個策略不需要我們付出太多的努力，那就更好了。與潛水比賽中使用的計分系統(tǒng)相比，您在“艱難程度”方面的商業(yè)努力不會有任何意義。而且，正如Ronald Reagan所說:“據(jù)說努力工作不會導(dǎo)致死亡，但是我想說的是，為什么要冒險呢？”

我們的子公司們以及我們?nèi)绾翁岣吣銈兊目毓煞蓊~

在A-1頁，我們列出了伯克希爾·哈撒韋公司旗下的子公司，共雇傭了36萬名員工。您可以在本報告后半部分的10-K頁中了解更多關(guān)于控股操作的內(nèi)容。此信的第7頁列出了我們在部分控股和非控股公司中的主要控股情況。該業(yè)務(wù)組合也非常龐大且多樣化。

但是，伯克希爾·哈撒韋公司的大部分資產(chǎn)主要集中在四家公司，其中三家是控股公司，另外一家公司的股份我們只占5.4%。這四家公司均為我們的子公司。

其價值最高的是我們的財產(chǎn)/意外保險業(yè)務(wù)，它已經(jīng)連續(xù)53年成為伯克希爾·哈撒韋公司的核心業(yè)務(wù)。我們的保險公司在保險業(yè)中獨樹一幟，其1986年就入職的經(jīng)理Ajit Jain也是如此。

總體而言，這家保險公司的營運資金遠遠超過了它在世界范圍內(nèi)的任何競爭對手。這樣的經(jīng)濟實力，再加上伯克希爾·哈撒韋公司每年從非保險業(yè)務(wù)中所獲得的大量現(xiàn)金流，使我們的保險公司能夠安全地遵循股權(quán)重的投資策略，而這對于大多數(shù)保險公司來說是行不通的。由于監(jiān)管和信用評級的原因，這些競爭者必須集中精力于債券。

如今，債券的地位今非昔比。您是否可以相信，10年期美國國債最近的收益(年末收益率為0.93%)已經(jīng)從1981年9月的15.8%下降到現(xiàn)在的94%？一些重要的大國，如德國和日本，投資者從數(shù)萬億美元的主權(quán)債務(wù)中獲得負收益。全球固定收益投資者(不管是退休基金、保險公司還是退休人士)的前景都很暗淡。

有些保險公司以及其他債券投資者可能會試圖通過投資擔保債務(wù)來獲得微不足道的回報。然而，高風(fēng)險貸款并不是解決利率問題的辦法。三十年前，一度強大的儲蓄和貸款行業(yè)最終走向自我毀滅，這在一定程度上與他們忽視了這條箴言有關(guān)。

伯克希爾目前擁有1380億美元的保險“浮游”資金，盡管這些資金并不屬于我們，但伯克希爾可以支配這些資金，無論是債券、股票還是美國國庫券等現(xiàn)金等價物?！案∮巍辟Y金實際上與銀行存款有一些相似之處：資金每天進進出出，但保險公司持有的現(xiàn)金總額卻很少發(fā)生大的變動。伯克希爾持有的巨額資產(chǎn)很可能會在未來許多年都維持在目前的水平，而且這種累積并不需要成本。當然，這種狀況在未來也許會發(fā)生變化，但隨著時間的推移，我們贏得概率更大。

實際上，在每年的致股東信中，我都要解釋一遍我們的保險業(yè)務(wù)。因此，如果新股東希望了解更多保險業(yè)務(wù)和“浮游”資金的信息，煩請參閱去年股東報告的相關(guān)內(nèi)容，詳見A-2頁。更重要的是，您還要了解我們從事保險業(yè)務(wù)所存在的風(fēng)險和機會。

我們第二大和第三大最有價值的資產(chǎn)分別是伯克希爾100%持股的伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司(BNSF)和持股達到5.4%的蘋果公司。接下來是我們持股比例高達91%的伯克希爾哈撒韋能源公司(BHE)。這是一家非同一般的公用事業(yè)公司，在我們擁有它的21年里，其年收入已從1.22億美元增長至34億美元。

關(guān)于BNSF和BHE，我將在后面再詳細介紹。現(xiàn)在我要重點討論的是一種我們定期會采用的工具，這種工具能夠提高投資者對伯克希爾“四大資產(chǎn)”以及其他資產(chǎn)的興趣。

去年，我們花費247億美元，回購相當于80998股A股的股票。此舉無疑展示出我們對伯克希爾資產(chǎn)擴張的熱情，也進一步舉推動伯克希爾旗下所有企業(yè)的股價上漲5.2%。

按照查理和我長期推薦的標準，我們進行了回購，因為我們相信，此舉不僅能提高長期股東的每股內(nèi)在價值，還能為伯克希爾可能遇到的任何機會或問題提供充足的資金。

我們對回購時機有自己的堅持。之所以強調(diào)這一點，是因為美國的CEO們往往有著這樣的一個習(xí)慣，那就是在股價上漲而不是下跌時，投入更多的資金來回購，但我們的做法恰恰相反。

伯克希爾對蘋果的投資生動地說明了回購的力量。我們從2016年末開始購買該股，到2018年7月初，伯克希爾持股量已超過(經(jīng)拆股調(diào)整后)10億股。這里指的是伯克希爾總賬戶中持有的投資，不包括后來被出售的非常少的、單獨管理的蘋果股票。當我們在2018年年中完成買進時，伯克希爾的一般賬戶持有蘋果5.2%的股份。我們的投資成本是360億美元。自此后，我們享受定期股息，平均每年約為7.75億美元。此外，我們在2020年通過出售一小部分頭寸，還另外獲得110億美元的收益。

伯克希爾目前持有蘋果5.4%的股份。但實際上，這一增長對我們來說是沒有成本的，因為蘋果一直在回購股票，從而大幅減少了目前的流通股數(shù)量。

不僅如此，我們還將在2021-2022年回購伯克希爾的股票，這意味著投資者現(xiàn)在間接擁有的蘋果資產(chǎn)和未來收益比2018年7月整整多10%。這種令人愉快的態(tài)勢仍在繼續(xù)。伯克希爾自去年年底以來回購了更多股票，未來可能會進一步減少股票數(shù)量。蘋果也公開表示有意回購其股票。隨著回購的繼續(xù)，伯克希爾的股東不僅在我們的保險集團、BNSF和BHE中擁有更大的權(quán)益，而且還會發(fā)現(xiàn)他們對蘋果的間接所有權(quán)也在增加。

回購給投資者帶來的收益會隨著時間的推移變得越來越可觀，這一過程為投資者擁有不斷擴大的特殊業(yè)務(wù)提供了一種簡單的方法。正如梅·韋斯特(Mae West)向我們保證的那樣:“好事越來越多，這感覺棒極了！”

截至2020年底，伯克希爾列出了根據(jù)市值計算的前15大持倉。在這里，卡夫亨氏并沒有被統(tǒng)計在內(nèi)，雖然該股理論上是伯克希爾重倉股、所持股份超過3.25億股，但作為控股公司，伯克希爾需要將這部分投資計入“股權(quán)”項目。在伯克希爾的資產(chǎn)負債表上，卡夫亨氏在公認會計準則下估值為133億美元。這是伯克希爾在卡夫亨氏2020年12月31日經(jīng)審計后的資產(chǎn)凈值中所占的份額，但伯克希爾所持股份在當日的市值只有113億美元。

* 不包括伯克希爾旗下子公司的養(yǎng)老基金持有的股票。

** 實際買入成本，也是伯克希爾的計稅依據(jù)。

*** 其中包括對西方石油公司的100億美元投資，包括優(yōu)先股和購買普通股的認股權(quán)證，這兩項投資組合目前的市值為90億美元。

兩個成功的故事

在美國，到處都有成功的故事。實際上，自美國誕生以來，從不缺乏這樣的人物。他們擁有想法和抱負，往往只用少量的資本就能夠通過創(chuàng)造新事物或改進

客戶對舊事物的體驗，而取得不凡的成就。

我和查理走遍全國，發(fā)現(xiàn)了不少這樣的故事。1972年，我們買入See’s Candy的股票。整整一個世紀以前，瑪麗·西伊(Mary See)開始推出一種古老的產(chǎn)品，她用特殊的配方對這種產(chǎn)品進行了改造。她在商業(yè)計劃中增加了一些古色古香的商店，配有專業(yè)友善的銷售人員。從洛杉磯的第一家小專賣店開始，西伊最終開了幾百家店，遍布美國整個西部地區(qū)。

如今，See’s Candy的產(chǎn)品繼續(xù)取悅客戶，同時提供成千上萬的終身就業(yè)機會。伯克希爾的工作就是不干涉公司的成功。當企業(yè)生產(chǎn)和分銷一種非必需的消費品時，客戶就是上帝。100年后，客戶向伯克希爾傳遞的信息依然清晰:“不要亂動我的糖果?！?/p>

另一個故事來自華盛頓特區(qū)。1936年，利奧·古德溫(Leo Goodwin)和他的妻子莉蓮(Lillian)認為汽車保險可以以比代理商低得多的價格直接銷售。于是，夫妻倆投入10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開了較量，政府雇員保險公司(后簡稱為GEICO)即將成型。

幸運的是，我在整整70年前就認識到這家公司的潛力。該公司也成為我在投資領(lǐng)域邁出的第一步，接下來的故事大家都知道了：伯克希爾最終成為了GEICO的100%持股人。盡管這家84歲高齡的公司一直在調(diào)整，但從沒有改變利奧和莉蓮的愿景。然而，該公司的規(guī)模已經(jīng)發(fā)生巨變。1937年，也就是GEICO運營的第一個全年，其業(yè)務(wù)量僅為238288美元，但去年這一數(shù)字是350億美元。

如今，金融、媒體、政府和科技都在沿海地區(qū)，人們很容易忽視許多奇跡發(fā)生在美國中部這一點。接下來我所提到的兩個地區(qū)卻為全美各地的人才和他們的創(chuàng)造力提供了令人驚嘆的例證。

首先是奧馬哈。1940年，畢業(yè)于奧馬哈中心高中的杰克·林格沃特(Jack Ringwalt)決定用12.5萬美元的資本創(chuàng)辦一家財產(chǎn)/意外保險公司，與大型保險公司展開競爭，而這些公司都擁有充足的資本。此外，這些競爭對手憑借遍布全美，且資金雄厚當?shù)卮砩叹W(wǎng)絡(luò)，已經(jīng)牢固地確立了自己的地位。杰克的公司——國家賠償——關(guān)注的是被“大公司”認為不重要的“古怪”風(fēng)險，這一策略出人意料地獲得了成功。

1967年，伯克希爾與國家賠償（National Indemnity）達成協(xié)議，收購該公司。如今，國家賠償已經(jīng)是全球唯一一家可以為某些巨大風(fēng)險承保的公司。

多年來，我們又從奧馬哈地區(qū)收購了四家企業(yè)，其中最著名的是內(nèi)布拉斯加州家具市場(“NFM”)。該公司創(chuàng)建于1936年，其創(chuàng)始人羅斯·布盧姆金(Rose Blumkin)是一位俄羅斯移民，當時的啟動資金僅為2500美元。1946年底，該公司的凈資產(chǎn)增長到72264美元，但現(xiàn)金只有50美元。不可思議的是，在布盧姆金的兒子退役加入該公司后，他們創(chuàng)造了零售業(yè)的一個奇跡。到1983年，NFM的業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達到6000萬美元。也是在這一年，伯克希爾收購了該公司80%的股權(quán)。

NFM目前擁有美國最大的三家家居用品店，盡管該公司門店受COVID-19疫情影響而關(guān)閉了六周多的時間，但這三家家居用品店在2020年均創(chuàng)下最佳銷售記錄。

其次是田納西州的第三大城市諾克斯維爾。伯克希爾在這里投資了兩家引人注目的公司Clayton Homes(100%持股)和Pilot Travel Centers(目前持股38%，但伯克希爾計劃到2023年提升至80%)。這兩家的公司的創(chuàng)始人均來自田納西大學(xué)的年輕人，當初在創(chuàng)建公司時資金并不充裕。然而，Clayton和Pilot如今的稅前利潤均超過10億美元，并且為社會提供大約4.7萬個就業(yè)崗位。

現(xiàn)年90歲的“大吉姆”哈斯拉姆最近寫了一本勵志書，講述了吉姆·克萊頓的兒子凱文是如何鼓勵哈斯拉姆一家將Pilot的大部分股權(quán)出售給伯克希爾公司的股市。每個零售商都知道，滿意的顧客是商店最好的銷售員。當企業(yè)易手時也是如此。

當你下次飛到諾克斯維爾或奧馬哈上空時，請向克萊頓、哈斯拉姆和布盧姆金斯家族，以及遍布美國各地的成功企業(yè)家們致敬。這些（美國經(jīng)濟的）建設(shè)者們需要一個美國經(jīng)濟的“繁榮框架”——1789年美國聯(lián)邦政府成立時，就類似給美國經(jīng)濟制定了一個獨特的實驗?zāi)康摹獊韺崿F(xiàn)他們（指這些美國經(jīng)濟所需要的建設(shè)者們）的潛力。反過來，美國也需要像吉姆·C、吉姆·H、B夫人和路易等等這樣的公民來實現(xiàn)我們的國父們所追求的奇跡。

今天，來自世界各地的更多人也創(chuàng)造了類似的奇跡，創(chuàng)造了惠及全人類的廣泛的經(jīng)濟繁榮。然而，在美國短暫的232年歷史中，還沒有一個國家能像美國那樣釋放人類潛能，是名副其實的經(jīng)濟動力源泉。盡管我們美國經(jīng)濟會遇到一些嚴重的困難，但美國的經(jīng)濟發(fā)展還是令人驚嘆的。

除此之外，我們?nèi)员Ａ舫蔀椤耙粋€更完美的聯(lián)邦”的愿望。盡管在這方面的進展是緩慢的、不均衡的，而且有時常常令人沮喪。然而，我們已經(jīng)向前邁進，并將繼續(xù)這樣做。

我們堅定不移的結(jié)論是：永遠不要賭美國輸（永遠不要做空美國）。

伯克希爾的伙伴關(guān)系

伯克希爾總部位于特拉華州，我們的董事必須遵守該州的法律。其中一項要求是，董事會成員必須以公司及股東的最佳利益為行事準則。這也是我們董事遵循的原則。與此同時，董事希望伯克希爾能獲得客戶的信賴和滿意，并為36萬名員工提供施展才華的空間和平臺。

但是，確定股息、戰(zhàn)略方向、挑選首席執(zhí)行官，或收購和剝離這些責任完全落在伯克希爾的董事身上，他們必須忠實地代表公司的長期利益。

除了法律要求之外，查理和我覺得對伯克希爾的許多個人股東負有特殊的義務(wù)。一點個人經(jīng)歷可以幫助你理解我們不同尋常的情結(jié)，以及這種情結(jié)將如何塑造我們的行為。

在創(chuàng)建伯克希爾之前，我通過一系列的合伙企業(yè)為許多個人管理資金，其中最早的三個合伙企業(yè)成立于1956年。隨著時間的推移，合伙企業(yè)太多變得難以處理，于是在1962年，我們將12家合伙企業(yè)合并為一個單位，即巴菲特合伙有限公司（“BPL”）。

就在這一年，我自己以及我妻子的所有資金幾乎都和許多有限合伙人的基金一起進行投資，我沒有任何工作或薪酬。相反，作為普通合伙人，我只有在有限合伙人的年回報率超過6%時才會獲得補償。如果回報率達不到這一水平，將需要用我未來的收益彌補差額。幸運的是，這從未發(fā)生過。

隨著時間的推移，我的父母、兄弟姐妹、以及其他親朋好友的大部分資源都投入了合伙企業(yè)。

查理在1962年成立了合伙公司，運作方式和我差不多。我們都沒有任何機構(gòu)投資者，我們的合作伙伴中也很少有金融行家。那些加入我們公司的人相信我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人（要么憑直覺，要么通過朋友們的建議）得出了這樣的結(jié)論：查理和我極度厭惡永久性的的資金損失，除非我們希望能好好利用投資人的資金，否則我們不會接受他們的投資。1965年BPL收購伯克希爾哈撒韋的控制權(quán)后，我無意中進入了企業(yè)管理領(lǐng)域。

后來在1969年，我們決定解散BPL。到年底后，這家合伙企業(yè)按比例分配掉了所有現(xiàn)金和三支股票，其中價值最高的是BPL在伯克希爾哈撒韋的70.5%股權(quán)。

與此同時，查理在1977年結(jié)束了企業(yè)運營。在他分配給合伙人的資產(chǎn)中，有Blue Chip Stamps的主要股份，這是他的合伙人、伯克希爾和我共同控制的一家公司。Blue Chip也是我的合伙公司解散時所分配的三支股票之一。

1983年伯克希爾和Blue Chip合并，使伯克希爾的注冊股東基礎(chǔ)從1900人擴大到2900人。查理和我希望所有人——新老股東和潛在股東——都能達成共識。

因此，在1983年的年報中列出了伯克希爾的“主要商業(yè)原則”。第一條原則便是：“雖然我們的形式是一家公司，但我們是彼此合作的關(guān)系?！边@定義了我們1983那一年里的關(guān)系，也定義了今天的關(guān)系。查理和我，以及我們的董事們，相信這句格言在未來幾十年里將對伯克希爾大有裨益。

伯克希爾的所有權(quán)現(xiàn)在分為五個大“桶”，其中一個由我作為“創(chuàng)始人”所有。

這一“桶”肯定會空，因為我擁有的股票每年都會分配給各種慈善機構(gòu)。其余四桶中有兩桶由機構(gòu)投資者持有，各自負責管理他人的資金。

然而，這兩個桶之間的相似之處在于——它們的投資程序截然不同。

一個機構(gòu)類別是指數(shù)基金，這是投資界一個規(guī)模龐大、迅速發(fā)展的領(lǐng)域。這些基金只是模仿它們追蹤的指數(shù)。指數(shù)投資者最喜歡的是標普500指數(shù)(S&P 500)，伯克希爾哈撒韋是該指數(shù)的成份股。應(yīng)該強調(diào)的是，指數(shù)基金之所以持有伯克希爾的股票，只是因為它們被要求這么做。

他們處于自由發(fā)展狀態(tài)，買賣只是為了對桶進行“稱重”。

另一個機構(gòu)投資者是管理客戶資金的專業(yè)人士，不管這些資金屬于富人、大學(xué)、退休人員或任何人。這些職業(yè)經(jīng)理人的職責是根據(jù)他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉(zhuǎn)移到另一項投資。這是一個光榮而艱難的職業(yè)。

我們很高興為這個活躍的團體工作，同時他們也在尋找更好的地方來配置客戶的資金。可以肯定的是，一些基金經(jīng)理著眼長遠，因此很少進行交易。還有一些人使用計算機，利用算法可以在一納秒內(nèi)指導(dǎo)股票的買賣。而一些專業(yè)投資者則會根據(jù)他們的宏觀經(jīng)濟判斷確定交易操作。

第四類是個人股東，他們的運作方式與我剛才描述的積極型機構(gòu)經(jīng)理人類似。可以理解的是，當這些股東看到另一項令他們興奮的投資時，他們會把自己持有的伯克希爾股票視為可能的資金來源。我們對這種態(tài)度沒有異議，這與我們看待伯克希爾持有的一些股票的投資方式類似。

綜上所述，如果查理和我對我們的第五桶沒有特別的親緣感，那我們就太沒有人性了。第五桶就是百萬以上的個人投資者，他們相信我們會代表他們的利益，不管未來會發(fā)生什么。他們加入我們且不打算離開，他們的心態(tài)與我們最初的合作伙伴相似。

事實上，我們合伙期間的許多投資者（以及/或他們的后代）仍然是伯克希爾的主要所有者。

斯坦·特魯爾森(Stan Truhlsen)就是這些投資老將的一個典型代表，他是奧馬哈市一位開朗慷慨的眼科醫(yī)生，也是我的一位私人朋友，他在2020年11月13日迎來了自己的100歲生日。1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫(yī)生與我結(jié)成了伙伴關(guān)系。他們創(chuàng)造性地將自己的公司命名為Emdee, Ltd。每年，他們都會和我和妻子一起在家里吃慶祝晚餐。

當我們的合伙人在1969年分掉所持有的伯克希爾股票時，所有的醫(yī)生都保留了他們的股票。

他們可能不知道投資或會計的來由，但他們知道在伯克希爾他們將被視為合伙人。

斯坦在Emdee的兩名同事現(xiàn)在都90多歲了，仍然持有伯克希爾的股票。這一群體驚人的持久性（加之查理和我分別是97歲和90歲的事實），提出了一個有趣的問題——持有伯克希爾會讓人長壽嗎?

伯克希爾不同尋常且備受重視的個人股東家族，可能會讓你更加理解我們?yōu)楹尾辉赣懞萌A爾街分析師和機構(gòu)投資者。我們已經(jīng)有了我們想要的投資者，總的來說，我們不認為他們會被替代品升級。

當然，“合伙人”也會發(fā)生一些變動。不過查理和我希望這不會太嚴重。畢竟，誰會希望看到朋友、鄰居或婚姻的快速轉(zhuǎn)變呢?

1958年，菲爾·費舍爾寫了一本關(guān)于投資的極好的書。在這篇文章中，他將經(jīng)營一家上市公司比作經(jīng)營一家餐廳。他說，如果你在尋找食客，你可以以搭配可口可樂的漢堡或搭配帶有異國情調(diào)葡萄酒的法國美食來獲得成功來達到目標。但是費舍爾警告說，你不能隨意地從一個客戶轉(zhuǎn)換到另一個客戶上：你給潛在客戶的信息必須與他們進入你的參觀之后發(fā)現(xiàn)的一致。

美國和其他地方的數(shù)千萬其他投資者和投機者有各種各樣的股票選擇以符合他們的口味。他們將會找到擁有一定想法的首席執(zhí)行官和市場專家。他們想要的是價格目標，管理收益，他們不會缺少追求者?！凹夹g(shù)人員”將充滿信心地指導(dǎo)他們，告訴他們圖表上的一些波動預(yù)示著股票的下一步走勢。

我要補充的是，這些投資者中的許多人會做得很好。畢竟，持有股票在很大程度上是一個積累的游戲。事實上，一只耐心且頭腦冷靜的猴子，通過向標普500的上市公司投50個飛鏢來構(gòu)建投資組合，隨著時間的推移，它也能享受股息和資本利得，前提是它不受誘惑改變原來的“選擇”。

生產(chǎn)性資產(chǎn)，如農(nóng)場、房地產(chǎn)，當然還有企業(yè)所有權(quán)都能產(chǎn)生財富——大量的財富。大多數(shù)擁有這些房產(chǎn)的人都會得到回報。所需要的只是時間的流逝、內(nèi)心的平靜、充足的多元化以及交易和費用的最小化。不過投資者決不能忘記，他們的支出就是華爾街的收入。而且，和我說的猴子不一樣，華爾街的人可不是為了一口吃的而工作。

當伯克希爾有空位的時候——我們當然希望這樣的空位很少——我們希望那些了解并渴望我們所提供服務(wù)的后進者能占據(jù)這些空位。經(jīng)過幾十年的管理，查理和我仍然不能保證結(jié)果。然而，我們可以并確實保證將你們視為合作伙伴。

我們的后繼者也將如此。

我從來沒有懷疑：伯克希爾哈撒韋公司擁有美國財產(chǎn)，廠房和設(shè)備的資產(chǎn)構(gòu)成我國“商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施”- GAAP估值超過任何其他美國公司旗下。伯克希爾對這些國內(nèi)“固定資產(chǎn)”的折舊成本為1540億美元。緊隨其后的是美國電話電報公司(AT&T)，擁有資產(chǎn)、廠房和設(shè)備，價值1270億美元。

我應(yīng)該補充一點，我們在固定資產(chǎn)所有權(quán)方面的領(lǐng)導(dǎo)地位，本身并不意味著投資取得了勝利。最好的結(jié)果出現(xiàn)在那些只需要很少資產(chǎn)就能開展高利潤業(yè)務(wù)的公司，以及那些只需要很少額外資本就能擴大銷售額的產(chǎn)品或服務(wù)的公司。事實上，我們擁有一些這樣的杰出企業(yè)，但它們相對較小，發(fā)展也比較緩慢。

然而，重資產(chǎn)的公司可能是很好的投資。事實上，我們很高興看到我們的兩大巨頭——BNSF和BHE。2011年，伯克希爾擁有BNSF的第一個全年，這兩家公司的利潤合計為42億美元。2020年，對許多企業(yè)來說都是艱難的一年，但這對公司卻賺了83億美元。

BNSF和BHE在未來幾十年將需要大量的資本支出。好消息是，這兩種投資都可能帶來適當?shù)脑隽客顿Y回報。

讓我們先看看BNSF。BNSF鐵路運輸了美國境內(nèi)所有非本地貨物的15%，無論是通過鐵路、卡車、隧道、駁船還是飛機。BNSF的負載超過任何其他承運人。

美國鐵路的歷史很有趣。在經(jīng)歷了150年左右的瘋狂建設(shè)、欺詐、過度建設(shè)、破產(chǎn)、重組和合并之后，鐵路行業(yè)終于在幾十年前成熟并合理化了。

BNSF于1850年開始運營，在伊利諾斯州東北部修建了一條12英里長的線路。如今，已有390家鐵路公司被收購或合并。

伯克希爾在2010年初收購了BNSF。自從被我們收購以來，鐵路公司在固定資產(chǎn)上投資了410億美元，超過了折舊費用200億美元。鐵路是一項戶外運動，火車必須在極冷和極熱的環(huán)境下可靠地行駛，因為它們總是會遇到從沙漠到山脈的各種地形。

BNSF擁有23000英里的鐵路，遍布28個州，其會不惜一切代價在其龐大的系統(tǒng)中實現(xiàn)最大化的安全和服務(wù)。

盡管如此，BNSF還是向伯克希爾哈撒韋支付了大量股息——總計418億美元。然而，鐵路公司只會在滿足其業(yè)務(wù)需求和保持20億美元現(xiàn)金余額后，再付給我們剩下的錢。這種保守的政策允許BNSF以較低的利率借款，而不依賴伯克希爾對其債務(wù)的任何擔保。

關(guān)于BNSF還有一點：去年，該公司首席執(zhí)行官卡爾·愛思和他的二號人物凱蒂·法默在控制開支方面做了出色的工作，同時躲過了業(yè)務(wù)的嚴重低迷。盡管載貨量下降了7%，但這兩家公司實際上使BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。卡爾如計劃的那樣在年底退休，凱蒂接任了首席執(zhí)行官一職。

與BNSF不同的是，BHE不支付普通股股息，這在電力行業(yè)是非常不尋常的做法。這種斯巴達式的政策貫穿了我們21年的所有權(quán)。與鐵路不同，我們國家的電力設(shè)施需要大規(guī)模的改造，最終的成本將是驚人的。這一努力將在未來幾十年吸收BHE的全部收入。我們歡迎挑戰(zhàn)并相信增加的投資將是適當?shù)莫剟睢?/p>

讓我來告訴你BHE的一項努力——它承諾投入180億美元，對已經(jīng)過時的電網(wǎng)進行返工和擴建，這些電網(wǎng)現(xiàn)在正在向整個西部輸送電力。BHE在2006年開始這個項目，預(yù)計在2030年完成——是的，2030年。

可再生能源的出現(xiàn)使我們的項目成為社會的必需品。從歷史上看，長期以來盛行的燃煤發(fā)電都位于人口密集的地區(qū)。然而，新世界風(fēng)能和太陽能發(fā)電的最佳地點往往是在偏遠地區(qū)。當BHE在2006年評估市場時，對西部輸電線路進行巨額投資已不是什么秘密。然而，很少有公司或政府機構(gòu)在計算完項目成本后有財力舉手。

應(yīng)該指出的是，BHE的決定是基于它對美國政治、經(jīng)濟和司法體系的信任。要獲得可觀的收入，需要投入數(shù)十億美元。輸電線路必須跨越各州和其他司法管轄區(qū)的邊界，每個州都有自己的規(guī)則和選區(qū)。

BHE還需要與數(shù)百名土地所有者打交道，并與生產(chǎn)可再生能源的供應(yīng)商和向客戶輸送電力的遠方公用事業(yè)公司簽訂復(fù)雜的合同。相互競爭的利益和舊秩序的捍衛(wèi)者，以及渴望立即出現(xiàn)一個新世界的不切實際的夢想家，都必須加入進來。

驚喜和延遲都是肯定的。然而，同樣可以肯定的是，BHE有管理才能、機構(gòu)承諾和財力來履行其承諾。雖然我們的西部輸電項目要多年才能完成，但我們今天正在尋找其他類似規(guī)模的項目來承擔。

無論遇到何種障礙，BHE都將成為提供更清潔能源的領(lǐng)導(dǎo)者。

去年2月22日，我寫信告訴你我們計劃召開一個盛大的年會。不到一個月，這個計劃就被廢棄了。

由梅麗莎·夏皮羅和伯克希爾首席財務(wù)官馬克·漢伯格領(lǐng)導(dǎo)的總部小組得以迅速重組。

他們的即興表演奇跡般地奏效了。伯克希爾副董事長之一格雷格·亞伯(Greg Abel)和我一起上臺，面對著一個黑暗的舞臺、1.8萬個空座位和一臺攝像機。沒有彩排，我和格雷格在“表演時間”開始前45分鐘就到達現(xiàn)場。

黛比·博薩內(nèi)克(Debbie Bosanek)是我不可思議的助手，47年前，17歲的時候，她加入了伯克希爾哈撒韋公司。她整理了25張幻燈片，展示了我在家里收集的各種事實和數(shù)據(jù)。一個由電腦和投影操作員組成的匿名但能力很強的團隊將幻燈片按適當?shù)捻樞蛲渡涞狡聊簧稀?/p>

雅虎向創(chuàng)紀錄規(guī)模的國際觀眾直播了整個過程。美國全國廣播公司財經(jīng)頻道(CNBC)的貝基·奎克(Becky Quick)在她位于新澤西州的家中，從股東們早先提交的數(shù)千個問題中挑選問題。

今年5月1日，我們計劃去一個更好的現(xiàn)場。我們將依賴雅虎和CNBC的完美表現(xiàn)。

我們的正式會議將于美國東部時間下午5點開始，下午5點半結(jié)束。早些時候，在1:30-5:00之間，我們會回答由貝基轉(zhuǎn)達的問題。像往常一樣，我們不會預(yù)知什么會有人提出問題。請將你的評論發(fā)送到BerkshireQuestions@cnbc.com。

今年我們的會議將在洛杉磯舉行。查理將會在臺上和我一起回答和觀察整個31/2小時的提問環(huán)節(jié)。

通過雅虎加入我們。把你的難題直接問查理吧!我們會玩得很開心，希望你們也一樣。

當然，更好的是有一天我們能面對面地見到你們。我希望并期待那將是在2022年。

2月27日，董事會主席沃倫·巴菲特

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