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在目前這個(gè)階段投資三聚環(huán)保，屬于困境反轉(zhuǎn)類型。顧名思義，需要對(duì)困境程度進(jìn)行深入剖析并對(duì)反轉(zhuǎn)的條件是否具備進(jìn)行研究，三聚的困境剖析重點(diǎn)要搞清楚歷史上墊資項(xiàng)目形成的問題應(yīng)收賬款窟窿到底有多大？反轉(zhuǎn)條件重點(diǎn)要弄明白轉(zhuǎn)型后的生物質(zhì)油前景究竟如何？如果徹底搞明白以上兩個(gè)問題，那么投資三聚的邏輯就會(huì)變得清晰起來，遇到波折時(shí)就可以做到比別人更有定力。關(guān)于生物質(zhì)油的前景，我此前已專門寫過一篇文章進(jìn)行闡述，本篇就來分析一下應(yīng)收賬款情況。 一、測(cè)算三聚環(huán)保未來壞賬計(jì)提的難點(diǎn) 公司在年報(bào)及半年報(bào)中均披露了按賬齡匯總的應(yīng)收賬款，以下便是三聚環(huán)保2020年中報(bào)中的數(shù)據(jù)：
也就是說，目前應(yīng)收賬款原值為76.1億元，推測(cè)2020年年報(bào)的壞賬準(zhǔn)備時(shí)，可以按照不同賬齡應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)的計(jì)提比例進(jìn)行測(cè)算，以下是會(huì)計(jì)出生的網(wǎng)友 @木小夕always 的測(cè)算結(jié)果，我就直接拿來用了：
那么，以上測(cè)算對(duì)不對(duì)呢？恐怕與實(shí)際情況存在很大的出入。問題出在兩方面不合理假定的疊加效應(yīng)：其一，沒有對(duì)公司業(yè)務(wù)及應(yīng)收賬款構(gòu)成進(jìn)行剖析，就簡(jiǎn)單假定76.1億元應(yīng)收賬款通通一分錢都收不回來，這跟實(shí)際情況相差甚遠(yuǎn)；其二，在賬齡推移上也過于簡(jiǎn)單粗暴，從2020年中報(bào)至年報(bào)得時(shí)間跨度只有6個(gè)月，而在測(cè)算時(shí)卻被加了1年，這多出的半年直接導(dǎo)致應(yīng)收計(jì)提比例被大幅放大了。最終導(dǎo)致的結(jié)果就是過于夸大了壞賬計(jì)提金額。 說實(shí)話，這事也一直困擾了我好久，剛開始時(shí)的時(shí)候，由于找不到充足的證據(jù)來分析這些應(yīng)收的構(gòu)成，我也寧愿采用保守的測(cè)算。所以，要想更準(zhǔn)確地測(cè)算三聚在未來幾年的壞賬計(jì)提情況，難點(diǎn)是如何剖析應(yīng)收賬款的構(gòu)成。 二、三聚環(huán)保應(yīng)收賬款構(gòu)成分析 三聚環(huán)保于2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，一直到2017年那可是市場(chǎng)熱捧的成長(zhǎng)股，7年間凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了43倍，股價(jià)上漲了12倍。對(duì)三聚環(huán)保的歷史比較了解的投資者都清楚，導(dǎo)致三聚環(huán)保從2018年開始陷入困境的原因，是2014-2017年間為了推廣新技術(shù)而大量采用替甲方墊資的經(jīng)營(yíng)模式承攬工程項(xiàng)目，期間三聚的融資渠道暢通且成本低廉，這一切看起來都很完美；但從2017年開始，國(guó)家層面開展暴力去杠桿運(yùn)動(dòng)，在此過程中大量民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重沖擊，三聚的資金鏈也在這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)了問題，不少墊資項(xiàng)目被迫中途暫停建設(shè)，從而形成了大量的問題應(yīng)收賬款。 正確剖析三聚應(yīng)收賬款的關(guān)鍵點(diǎn)在于，如何準(zhǔn)確地識(shí)別過去墊資模式造成的問題應(yīng)收賬款，因?yàn)檎嬲├椎木褪沁@些應(yīng)收，其他應(yīng)收基本都是良性的，問題不大。 我從公司財(cái)報(bào)中把近年來排名前5的應(yīng)收賬款找出來，終于發(fā)現(xiàn)了有價(jià)值的線索： 2016年年報(bào)：
2017年年報(bào)：
2018年年報(bào)：
2019年年報(bào)：
2020年中報(bào)：
通過分析以上跨越5個(gè)年度的前5應(yīng)收賬款，可以看到從2016年-2020年中報(bào)，前5應(yīng)收賬款合計(jì)金額分別為：33.4億、42.2億、58.1億、27.0億和24.9億，2020年中與2018年高峰相比下降了57%，這兩三年公司確實(shí)想盡辦法在降低應(yīng)收賬款規(guī)模，效果也是顯著的。 在跟公司交流過程中，有一次我問到：過去墊資形成的問題應(yīng)收賬款目前還有多少？占比有沒有超過應(yīng)收賬款總額的一半？李林總回答說，占比應(yīng)該還超過一半，主要集中在費(fèi)托和炭基肥，其中費(fèi)托20來億、炭基肥18億元。再對(duì)照2020年中報(bào)的前5總和減去通化化工的3.9億元，得出21億元，與公司的說法對(duì)得上。綜上，初步判斷化石能源工程領(lǐng)域形成的問題應(yīng)收賬款便是以上前5總和，即249177萬元。 為了分析炭基肥應(yīng)收賬款構(gòu)成情況，我把公司歷年炭基肥營(yíng)業(yè)收入全部列出來：2017年105928萬元，2018年165021萬元，2019年14321萬元，合計(jì)285270萬元，應(yīng)收賬款占收入的比例為63.1%。我們?cè)偌俣ㄟ@3年應(yīng)收占收入的比例相對(duì)固定，則炭基肥業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款構(gòu)成大致如下（此為本人推算）：2017年67000萬，2018年104000萬，2019年9000萬。我們也知道，這些應(yīng)收賬款目前均未收回。 化石能源工程加上炭基肥形成的問題應(yīng)收賬款總額為42.9億元，占應(yīng)收賬款總額76.1億元的56.4%。其他正常應(yīng)收賬款33.2億元由兩部分構(gòu)成：巨濤7.5億元（累計(jì)計(jì)提1.3億元）和三聚本部環(huán)保新材料及化工品以及貿(mào)易增值服務(wù)25.6億元（累計(jì)計(jì)提2.1億元），由于該部分應(yīng)收賬款每年都有進(jìn)有出保持動(dòng)態(tài)平衡，每年新增的壞賬計(jì)提拍腦袋不會(huì)大，估計(jì)幾千萬應(yīng)能包住，這不是本文關(guān)注的重點(diǎn)，就不再細(xì)究了。 三、問題應(yīng)收賬款未來計(jì)提測(cè)算（最不利情況） 前面分析完了以后，后面就簡(jiǎn)單了，直接上表格：
結(jié)論：在最不利的情況下，假如42.9億問題應(yīng)收賬款將來全部變成壞賬，那么2020-2024年將分別計(jì)提6.4億、5.4億、10.9億、6.2億和7.3億元的壞賬損失，至2024年全部計(jì)提完畢。由于2020年前三季度已經(jīng)計(jì)提了5.8億元的壞賬，則預(yù)計(jì)第四季度還將計(jì)提0.6億元，如果再加上正常業(yè)務(wù)形成的應(yīng)收計(jì)提，估計(jì)2020年全年不超過7億元。 四、問題應(yīng)收賬款未來計(jì)提測(cè)算（現(xiàn)實(shí)可能情況） 1、關(guān)于費(fèi)托：據(jù)了解，關(guān)于費(fèi)托項(xiàng)目，三聚在技術(shù)上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了改造成生產(chǎn)α烯烴，預(yù)計(jì)明年7、8月份改造成功后由公司對(duì)這些項(xiàng)目進(jìn)行收購。假如收購工作在2021年完成，那么可以對(duì)費(fèi)托項(xiàng)目此前已經(jīng)計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回。 2、關(guān)于炭基肥：據(jù)公司介紹，炭基肥項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了良好的盈利，公司初步計(jì)劃將所有炭基肥項(xiàng)目打包出售。假如出售工作在2022年完成，那么可以對(duì)炭基肥項(xiàng)目此前已經(jīng)計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回。 3、關(guān)于通化化工：三聚在該項(xiàng)目中的工作范圍包括原料路線與動(dòng)力結(jié)構(gòu)調(diào)整改造，合同金額13億元，該項(xiàng)目于2017年8月即已完成中交，至今仍有3.9億元的應(yīng)收賬款未收回，個(gè)人判斷項(xiàng)目業(yè)主的資金出現(xiàn)了比較大的問題，那么我假定這個(gè)項(xiàng)目的應(yīng)收最終將全部按賬齡計(jì)提損失。 以下是測(cè)算結(jié)果：
結(jié)論：如果明后年分別解決費(fèi)托和炭基肥應(yīng)收賬款，通化化工項(xiàng)目的應(yīng)收賬款最終全部變成壞賬，那么2020-2023將分別計(jì)提6.4億、-2.3億、-7.8億和1.0億元的壞賬損失，至2023年全部計(jì)提完畢。 最后提一嘴，截至2020年中報(bào)，公司應(yīng)收賬款原值76.1，扣除累計(jì)已計(jì)提損失12.7億元，應(yīng)收賬款賬面余額為63.4億元。 |
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