一德期貨期權(quán)部 曹柏楊（Z0012931）、陳暢 （Z0013351）、周靜怡（F3071192）

金融期權(quán)方面，50ETF期權(quán)及滬深300系列期權(quán)運行平穩(wěn)。截止至11月30日，自金融期權(quán)擴容以來，總體成交及持倉規(guī)模平穩(wěn)上升，上證50ETF期權(quán)與華泰柏瑞300ETF期權(quán)在成交及持倉規(guī)模方面基本持平，嘉實300ETF期權(quán)市場參與度有待提升。值得注意的是，在股指期權(quán)進行兩次交易限額調(diào)整之后，2020年下半年股指期權(quán)成交量顯著放大，持倉規(guī)模也屢次創(chuàng)下上市以來新高。

圖1：金融期權(quán)成交情況

圖2：金融期權(quán)持倉情況

值得注意的是，中金所于2020年3月23日及2020年6月22日兩次對滬深300股指期權(quán)日內(nèi)交易限額進行了松綁調(diào)整，日內(nèi)總開倉限額、單月日內(nèi)開倉限額及深度虛值開倉限額分別上調(diào)至200手、100手及30手。

圖3：股指期權(quán)交易限額調(diào)整對比

上半年股指期權(quán)交易限額連續(xù)兩次進行松綁，股指期權(quán)成交量顯著放大。同時，以華泰柏瑞300ETF期權(quán)成交量為標準，觀察股指期權(quán)自上市以來的（股指期權(quán)日成交量/HT300ETF期權(quán)日成交量）這一數(shù)值，該指標自股指期權(quán)限額調(diào)整之后同上市初期相比亦有明顯提升。

圖4：股指期權(quán)交易限額調(diào)整前后成交對比

二、風(fēng)起云涌，波動為王

回顧2020，新冠疫情的爆發(fā)給世界經(jīng)濟帶來了巨大的影響，各國紛紛推出相應(yīng)的刺激政策來應(yīng)對疫情給經(jīng)濟帶來的沖擊。就A股而言，2020年的市場節(jié)奏和市場風(fēng)格很大程度上取決于國內(nèi)政策面寬松的力度和盈利改善的幅度。

整體來看，2020年的A股市場經(jīng)歷了從賺流動性到賺盈利增長的轉(zhuǎn)變。上半年在國內(nèi)外寬松流動性環(huán)境的推動下，市場出現(xiàn)了較為明顯的貝塔性機會。受益于寬松的貨幣信用環(huán)境，科技、消費、醫(yī)藥等板塊相對占優(yōu)，中小指數(shù)明顯跑贏大指數(shù)。下半年隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，政策由“寬貨幣、寬信用”逐漸轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”，支撐成長股估值修復(fù)的宏觀因素發(fā)生改變，順周期板塊性價比提升。

具體而言，自2019年7月起，以半導(dǎo)體為代表的科技板塊在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的推動下，景氣度出現(xiàn)回升，成為2019年末至2020年春季攻勢的市場主線。一月末疫情爆發(fā)后，在宏觀流動性寬松的推動下，股票資產(chǎn)的估值得到系統(tǒng)性的抬升。但與金融、消費、地產(chǎn)、周期等行業(yè)相比，科技板塊所受的沖擊相對較小，并且與經(jīng)濟周期相關(guān)性較弱。在產(chǎn)業(yè)周期向上、流動性寬松以及再融資新規(guī)提振風(fēng)險偏好等多重利好作用下，以科技為代表的成長板塊表現(xiàn)突出，由此使得中小指數(shù)大幅跑贏以滬深300和上證50為代表的大指數(shù)。然而八月以來，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，宏觀流動性邊際趨緊的狀況愈發(fā)明顯，這使得利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，成長股估值繼續(xù)修復(fù)的動力不足，而周期類公司的利潤受益于經(jīng)濟復(fù)蘇存在上修空間。加上當(dāng)時板塊間估值分化較大，強周期屬性的金融地產(chǎn)板塊估值較低，而醫(yī)藥、消費、科技等板塊的部分個股估值過高，導(dǎo)致增量資金很難從這些板塊中獲得投資價值，更多的是一種博弈價值。在此背景下，順周期板塊脫穎而出，帶動上證50和滬深300迭創(chuàng)新高，而中小指數(shù)則始終未能突破七月高點。

從波動率方面來看，國內(nèi)金融期權(quán)市場波動率在不同階段也呈現(xiàn)出不同走勢。具體統(tǒng)計數(shù)據(jù)如見表2，圖4為金融期權(quán)四品種在上述時間段內(nèi)的波動率走勢及分布情況。

表2：金融期權(quán)波動率數(shù)據(jù)統(tǒng)計

圖5：金融期權(quán)波動率走勢

回顧2020年1-11月金融期權(quán)隱含波動率走勢情況，波動率的變動呈現(xiàn)出階段性行情，波動率運行分季度總結(jié)如下：

1，一季度：自金融期權(quán)擴容至2020年1月底，金融期權(quán)四品種隱含波動率基本處于10%至20%之間，整體處于歷史地位運行。春節(jié)假期期間，受疫情影響，全球市場出現(xiàn)不同幅度的下跌，在此背景下，2月3日國內(nèi)市場開盤，各指數(shù)跳空7%以上，金融期權(quán)隱含波動率大幅高開，其中看跌期權(quán)隱含波動率達40%以上，看漲期權(quán)隱含波動率達20%以上。至2月底，隨著市場的逐步回暖，隱含波動率逐漸走低，整體處于20%附近。在此階段，國外疫情處于起步階段，參考VIX指數(shù)，在國內(nèi)市場大幅波動的情況下，VIX指數(shù)相對平穩(wěn)。三月初至三月末，在國外疫情全面爆發(fā)，原油市場大幅波動，以及美元流動性危機的多因素疊加下，海外市場出現(xiàn)劇烈波動，VIX指數(shù)快速走高，3月18日最高觸及85.47，僅次于2008年金融危機時的89.53。國內(nèi)市場方面，在全球恐慌的背景下，市場連續(xù)下探，金融期權(quán)隱含波動率長時間處于30%至50%之間高位運行。

2，二季度：四月初至五月中旬，在全球疫情邊際影響遞減的背景下，金融期權(quán)隱含波動率從30%左右逐步回落至歷史均值水平，至五月中旬，金融期權(quán)隱含波動率處于15%附近，該階段期權(quán)賣方市場迎來狂歡時刻。五月以來，在指數(shù)成分股分紅預(yù)期的影響下，金融期權(quán)各品種看漲期權(quán)隱含波動率與看跌期權(quán)隱含波動率出現(xiàn)較大的分化，認沽期權(quán)的隱含波動率要明顯高于認購，期權(quán)合成貼水幅度較大，且出現(xiàn)眾多“負時間價值”期權(quán)合約。

 3，三季度：六月底至七月上旬，在A股市場波動加劇的背景下，金融期權(quán)波動率出現(xiàn)急劇上漲，最高升至40%+，后逐步回落，但七月中旬至九月上旬一直維持在【25%，30%】區(qū)間運行，九月中上旬，波動率再次回落至20%以下。

4，四季度：十月以來，金融期權(quán)近月平值合約隱含波動率處于15%至25%區(qū)間內(nèi)變動，具體表現(xiàn)為階段性降波。同時，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)隱含波動率差值逐步修復(fù)，由近10%左右的差值逐步修復(fù)至0附近。此外，四季度期權(quán)波動率受市場上漲刺激較為明顯，與海外期權(quán)市場形成鮮明對比。

結(jié)合波動率的變動情況，我們對賣出跨式策略進行了回測，對于動態(tài)賣出跨式策略，在合約選取方面，我們選取時間價值較大且流動性較好的平值期權(quán)合約；在數(shù)據(jù)選取方面，我們選擇行情較為典型的上半年日數(shù)據(jù)進行回測；當(dāng)50ETF價格與期權(quán)組合的行權(quán)價格價差超過一個行權(quán)檔位時，則對期權(quán)組合進行平倉，并重新構(gòu)建Delta中性的跨式空頭組合。在以上原則下，策略表現(xiàn)如下：

圖6：動態(tài)賣出跨式策略 

從回測數(shù)據(jù)可以看到，在一季度市場大幅下跌的情況下，波動率持續(xù)走高導(dǎo)致賣出跨式策略產(chǎn)生了較大的回撤。二季度在波動率持續(xù)走低以及市場相對平穩(wěn)的情況下，收益逐步提升?？梢?，對于賣出跨式策略而言，倉位與資金管理極其重要，這是投資者在策略制定中需要十分重視的一點。

對于當(dāng)前金融期權(quán)波動率而言，從波動率曲面上看，看漲及看跌期權(quán)隱波差較二三季度有所修復(fù)，近月平值合約隱含波動率處于歷史均值以下。對于2021年，若波動率處于25%以上，可考慮以偏賣為主，做好相應(yīng)的Delta動態(tài)對沖及倉位管理，但若波動率處于25%以下，應(yīng)警惕在事件驅(qū)動導(dǎo)致市場大幅波動的情況下，隱含波動率的迅速走高。 

圖7：金融期權(quán)波動率曲面