$海螺水泥(SH600585)$  公司分析

企業(yè)分析

（1）行業(yè)所處階段

2019年，水泥行業(yè)總體運行平穩(wěn)，國內(nèi)需求小幅增長，呈現(xiàn)出量價齊升的特點，但區(qū)域間市場分化仍較為明顯。從供給端來看，國家堅持以供給側結構性改革為主線，推出一系列穩(wěn)增長措施，中央堅持打好污染防治攻堅戰(zhàn)，堅持方向不變、力度不減，同時受錯峰生產(chǎn)、節(jié)能減排、礦山綜合整治等政策影響，供給端保持緊縮態(tài)勢。從需求端來看，基建投資保持低速平穩(wěn)增長，基礎設施補短板項目持續(xù)推進，調(diào)節(jié)作用逐步顯現(xiàn)；房地產(chǎn)開發(fā)韌性仍然較強，投資增速繼續(xù)保持快速增長，全年水泥需求穩(wěn)中向好。2019 年全國水泥產(chǎn)量約為23.3億噸，同比增長6%，是近五年來增長最快的一年，行業(yè)盈利保持較好水平。（數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)）

（2）行業(yè)市場規(guī)模

1、中國是全球水泥制造第一大國

水泥的歷史最早可追溯到古羅馬人在建筑中使用的石灰與火山灰的混合物，用它膠結碎石制成的混凝土，硬化后不但強度較高，而且還能抵抗淡水或含鹽水的侵蝕。進入21世紀后，全球現(xiàn)代水泥工業(yè)蓬勃發(fā)展。據(jù)USGS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年，全球水泥產(chǎn)能與產(chǎn)量呈波動增長趨勢。2019年，全球水泥產(chǎn)能為37億噸，較2019年小幅下滑;全球水泥產(chǎn)量約為41億噸，基本與2018年持平。

在全球水泥產(chǎn)量的分布中，中國已成為全球水泥制造的第一大國，2019年，中國水泥產(chǎn)量約占全球水泥產(chǎn)量的57%左右;其次是印度，水泥產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的8%。

2、水泥產(chǎn)能利用率維持在100%以上

在產(chǎn)能利用率方面，2010-2019年，全球水泥制造行業(yè)的產(chǎn)能利用率均維持在100%以上，說明全球水泥產(chǎn)能的利用水平較高且較為穩(wěn)定。

3、2019年全球水泥消費量達43.65億噸

需求方面，2017年，全球水泥消費量已達41.91億噸;2019年，全球水泥消費總量在基礎設施建設驅動下，約增長1.8%，達到43.65億噸。

從全球各地區(qū)對水泥的需求量來看，2019年，中國對水泥的需求量約占全球比重的61%，是全球最大的水泥需求國家;其次是印度，對水泥的需求量占全球需求比重的7%。

據(jù)USGS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年，全球水泥產(chǎn)能為37億噸，全球水泥產(chǎn)量約為41億噸，基本與2018年持平，水泥產(chǎn)量主要分布在中國。同時，2010-2019年，全球水泥制造行業(yè)的產(chǎn)能利用率均維持在100%以上。需求方面，2019年，全球水泥消費總量在基礎設施建設驅動下，約增長1.8%，達到43.65億噸。從供需平衡的角度來看，2019年全球水泥行業(yè)供小于求，因此，市場仍存在增長空間。

（3）行業(yè)競爭格局

當前，中國是水泥制造第一大國，根據(jù)中國水泥協(xié)會發(fā)布的《2019年全球30大水泥企業(yè)排行榜》的數(shù)據(jù)顯示，分布在中國的企業(yè)數(shù)量最大，達12家，占比達63%。具體來看，在水泥總產(chǎn)能和銷量方面，“中國建材”居全球市場和中國市場的龍頭地位;從上市公司的盈利情況和市值排名來看，“海螺水泥”居我國水泥行業(yè)的龍頭地位。綜合而言，我國水泥行業(yè)的競爭格局基本穩(wěn)定。

全球水泥產(chǎn)能前三十名企業(yè)：中國占比達63%

目前，中國已是全球第一大水泥制造國。根據(jù)中國水泥協(xié)會發(fā)布的《2019年全球30大水泥企業(yè)排行榜》的數(shù)據(jù)顯示，全球水泥產(chǎn)能排名前三十名的企業(yè)分布于中國、印度和巴西，其中，分布在中國的企業(yè)數(shù)量最大，達12家，占比達63%。

2、產(chǎn)能 銷量：“中國建材”居龍頭地位

在水泥總產(chǎn)能方面，根據(jù)全球水泥網(wǎng)的排名顯示，2019年，中國建材(CNBM)位居我國水泥制造企業(yè)產(chǎn)能排名的首位，也是全球水泥制造企業(yè)產(chǎn)能排名首位，年產(chǎn)能達5.21億噸;其次是海螺水泥(Anhui Conch)，年產(chǎn)能達3.59億噸。

在水泥熟料產(chǎn)能方面，根據(jù)2020年2月中國水泥協(xié)會發(fā)布的《2020年水泥熟料產(chǎn)能50強名單》顯示，排名前三的企業(yè)與2019年水泥產(chǎn)能的排名一致;但第四至第六名有所不同，分別是華潤水泥、華新水泥和山水集團，這三家公司的水泥熟料產(chǎn)能均在5500萬噸以上。

在水泥銷量方面，2019年，中國建材、海螺水泥的銷量均在3.23億噸以上，位居第一、第二名;其次是冀東水泥，水泥銷量為9640萬噸。銷量排名與產(chǎn)能排名相比較，行業(yè)前三的競爭格局基本穩(wěn)定。

3、凈利潤 市值：“海螺水泥”居龍頭地位

根據(jù)中國水泥協(xié)會發(fā)布的《2020年水泥上市公司綜合實力排名》的信息顯示，2019年，我國大陸水泥行業(yè)上市公司的凈利潤排名中，海螺水泥以336億元位列行業(yè)第一，其次是中國建材，2019年實現(xiàn)凈利潤110億元。

在市值方面，海螺水泥依然位居行業(yè)首位，以2853億元的市值遙遙領先于第二名(中國建材)。因此，從上市公司的盈利情況和市值排名來看，目前海螺水泥居于行業(yè)龍頭地位。

（4）企業(yè)護城河

1.無形資產(chǎn)

公司在華東、華南地區(qū)擁有豐富的優(yōu)質(zhì)石灰石礦山資源,含堿度低,碳酸鈣含量高,為生產(chǎn)高品質(zhì)低堿水泥提供了得天獨厚的原材料;公司生產(chǎn)全部采用新型干法旋窯工藝技術,裝備先進,實現(xiàn)了從礦石開采到碼頭裝運的全程自動化控制,按照ISO9001國際質(zhì)量認證體系進行質(zhì)量管理和監(jiān)控;依靠完備的鐵路、公路及水路運輸系統(tǒng),形成了專業(yè)化生產(chǎn)體系和龐大的市場營銷網(wǎng)絡?！昂Ｂ荨迸聘叩燃壦嗪蜕唐肥炝蠟楣镜闹鲗Мa(chǎn)品?！癈ONCH”商標被國家商標局認定為馳名商標,“海螺”牌水泥被國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局批準為免檢產(chǎn)品,長期、廣泛應用于舉世矚目的標志性工程,如:京滬高鐵、杭州灣跨海大橋、上海東方明珠電視塔、上海磁懸浮列車(軌道梁)、連云港田灣核電站、浦東國際機場等工程。同時,產(chǎn)品出口美國、歐洲、非洲、亞洲等20多個國家和地區(qū)。

2.成本優(yōu)勢

公司的規(guī)模，總市值、流通市值、營業(yè)收入、凈利潤均為行業(yè)第一。海螺在華東區(qū)域實行“T”型戰(zhàn)略，在有著豐富且優(yōu)質(zhì)石灰石原礦的安徽設立熟料基站，利用低運輸成本的長江物流將熟料運送至下游無資源但水泥需求強勁的長三角地區(qū)，同時自建余熱發(fā)電裝置降低電力成本。“T”型戰(zhàn)略是指海螺在石灰石原礦豐富的安徽設水泥熟料基站，借助長江，將安徽的熟料運輸至水泥需求發(fā)達但無資源的沿海地區(qū)，再在當?shù)厥召徶行∷鄰S改造成粉磨站，就地生產(chǎn)水泥。“T”型戰(zhàn)略實施過程中，海螺確立了其在成本端的優(yōu)勢，實現(xiàn)水泥噸成本179 元/噸，大幅低于行業(yè)水平（208 元/噸）。費用端的有效控制是海螺迅速成長的另一制勝法寶，其6.0%的費用率遠低于平均水平12.7%。

（5）企業(yè)團隊

現(xiàn)任董事、監(jiān)事及高級管理人員簡歷

高登榜先生，本公司董事長、執(zhí)行董事。高先生畢業(yè)于淮南礦業(yè)學院，并取得合肥工業(yè)大學管理學博士學位。高先生1982年起先后在安徽淮北礦務局從事技術和企業(yè)管理工作，1995年起歷任共青團安徽省委副書記、書記，宣城市委書記、市長，蕪湖市委書記、市人大常委會主任等多個主要領導職務。高先生既有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗，又有長期發(fā)展地方經(jīng)濟的領導能力。高先生亦當選為安徽省第十三屆人民代表大會常務委員會委員。 

王建超先生，本公司副董事長、執(zhí)行董事，高級經(jīng)濟師。王先生畢業(yè)于黃山學院，獲得暨南大學工商管理碩士學位，于1982年加入本集團，曾擔任海螺集團進出口部副部長、本公司國際業(yè)務部部長、供應部部長、對外經(jīng)濟合作部部長、總經(jīng)理助理、副總 經(jīng)理、總經(jīng)理等職務，具有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗。

吳斌先生，本公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理，高級經(jīng)濟師。吳先生畢業(yè)于安徽建筑工程學校，于1983年加入本集團，歷任白馬山水泥廠銷售處副處長、本公司銷售部副部長、部長、廣西區(qū)域管理委員會主任、皖北區(qū)域管理委員會主任、本公司總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理等職務，在企業(yè)管理、市場營銷等方面具有豐富的管理經(jīng)驗。吳先生亦為安徽省第十三屆人大代表。 

李群峰先生，本公司執(zhí)行董事、副總經(jīng)理，高級工程師。李先生畢業(yè)于洛陽工業(yè)高等專科學校，于1994年加入本集團，曾擔任銅陵海螺制造分廠廠長、生產(chǎn)品質(zhì)處處長、總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理、總經(jīng)理、皖北區(qū)域管理委員會主任、本公司總經(jīng)理助理等職務，在水泥生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品質(zhì)量管理方面具有豐富的管理經(jīng)驗。

（6）企業(yè)文化

經(jīng)營理念：為人類創(chuàng)造未來的生活空間

企業(yè)精神：團結  創(chuàng)新  敬業(yè)   奉獻

經(jīng)營宗旨：至高品質(zhì)  至誠服務

財報分析

2015年-2019年的審計報告均為“標準無保留意見”，且公司的人均年薪與行業(yè)的平均年薪接近，公司年報的數(shù)據(jù)性真實可靠！

公司的規(guī)模以及擴張能力

近幾年公司規(guī)模不斷壯大，商譽占比極低可以忽略不計，無形資產(chǎn)占比逐年下降，資產(chǎn)負債率在30%以下，公司的資產(chǎn)質(zhì)量高，債務風險低！資產(chǎn)規(guī)模2019年達到1788億元，凈利潤336億，在整個水泥建材中均排名第一，屬于該行業(yè)中的老大；近三年總資產(chǎn)增長速度在10%以上，凈利潤增速也在10%以上，公司處在成熟并且高速發(fā)展的階段，2020年預期可觀；

公司的債務風險

2015年貨幣資金儲備小于有息負債，公司存在一定的償債風險，但2016年以后資金明顯改善，單純的貨幣資金就已經(jīng)大于有息負債。2019年的貨幣資金減掉有息負債后結余還有461億，公司的現(xiàn)金流非常充沛，公司不存在償債的風險!

公司競爭力、行業(yè)地位

公司的應收賬款占總資產(chǎn)的比值較小，在1%以下，欠款基本以票據(jù)為主，票據(jù)中以銀行承兌票據(jù)為主，說明公司的“欠款白條”質(zhì)量高，潛在壞賬的可能性比較低。但是公司的應付預收減掉應收預付后呈現(xiàn)出負值，說明公司每年都被上下游的企業(yè)無償占用著資金，公司在上下游企業(yè)中的議價能力較弱。

公司的資產(chǎn)類型

2015年-2018年公司的固定資產(chǎn)等占總資產(chǎn)的比值均超過了40%，屬于重資產(chǎn)型公司，公司想要保持競爭優(yōu)勢的成本比較大，但從2015年-2019年公司在不斷的優(yōu)化，2019年成功轉型為輕資產(chǎn)型公司，競爭成本在不斷下降，競爭風險在不斷變小。

公司主業(yè)專注程度

近幾年公司與主業(yè)無關的投資占比在不斷變小，最高也就是5.92%，說明公司是一個非常專注于主業(yè)的公司！

公司成本管控能力和經(jīng)營分析

雖然公司毛利率在30%附近，但主營利潤率近三年卻在20%以上，公司具有持續(xù)的盈利能力；主營利潤占利潤總額比值達到85%以上，利潤結構健康；費用率與毛利率的比值逐年下降，2019年費用率為5.95%，費用率與毛利率的比值為17.88%，說明公司成本管控能力非常出色！這樣的公司具有持續(xù)的競爭力。

公司經(jīng)營成果及含金量

連續(xù)5年公司凈利潤現(xiàn)金含量都在100%以上，公司經(jīng)營效果好，凈利潤含金量高。

公司經(jīng)營活動類型

公司連續(xù)五年極影活動類型都為“正負負”型，即經(jīng)營收入能夠覆蓋所有的支出，屬于優(yōu)秀公司的典型特征。

公司的穩(wěn)定性

2015年增加凈額為負數(shù)，主要是營業(yè)收入下降，購買定期理財和償還借款所致，營業(yè)收入下降公司存在一定的經(jīng)營風險，2016年以后增加凈額開始由負轉正，公司經(jīng)營改善，資金正向積累，2018年轉正為負，但2018年增加凈額為負的原因是購買定期存款和理財產(chǎn)品以及增加分紅所致，與營收無關，不存在經(jīng)營風險。公司發(fā)展相對比價穩(wěn)定。

未來公司的發(fā)展速度和規(guī)模

公司當年的營收和規(guī)模與前兩三年的擴建速度呈正比，2015年和2016年購建固定資產(chǎn)等比重較大，所以2017年和2018年公司的規(guī)模和營業(yè)增長較快；2017年至2019年購建比重有所降，預計未來營收增速可能會有所下降，但增長趨勢保持不變。

公司估值合理市盈率

①護城河：無形資產(chǎn)（品牌） 成本優(yōu)勢（強）

通過對毛利率和行業(yè)競爭優(yōu)勢分析，公司無形資產(chǎn)品牌護城河優(yōu)勢弱于成本優(yōu)勢，為保障足夠的安全邊際，取“成本優(yōu)勢”護城河；

②行業(yè)所處階段：行業(yè)和公司都處于成熟期；

③2019年資產(chǎn)負債率：20.39%；

④近一年、三年、五年、十年市盈率中位數(shù)分別是：8.98、8.51、9.77、10.1；

公司護城河“成本優(yōu)勢”以及公司優(yōu)越的資產(chǎn)負債結構，可以給出15倍市盈率，但行業(yè)周期的輪動，成熟期后將開始步入衰退階段再進入復蘇階段；國家的強監(jiān)管，市場存在一定的悲觀情緒，疊加一定的安全邊際，取一、三年中位數(shù)平均數(shù)給出8.7倍市盈率！

凈利潤

公司近幾年凈利潤增速在10%以上，取安全邊際增長速度10%；今年受疫情影響，前三季度凈利潤同比增長3.79%,保守預測2020年凈利潤增長5%。

公司市值計算

2020年凈利潤：335.93×（1 5%）=352.73億；

2021年凈利潤：352.73×（1 10%）=388億；

2022年凈利潤：388×（1 10%）=426.8億；

2020年市值： 352.73×8.7=3069億

2021年市值：  388×8.7=3376億

2022年市值：  426.8×8.7=3713億

現(xiàn)價：52.45；市值：2098億；股本：3,999,702,579

每股好價格：3713億÷2÷3,999,702,579=46.42元

合理價格：

2020年末合理價格：76.73元

2021年末合理價格：84.41元

2022年末合理價格：92.83元

預測三年后收益率：（92.83-52.45）/52.45×100%=76.99%，年復合收益率為20.96%，股息分紅為3.7%，實際每年持股收益率為24.66%

總結

公司行業(yè)現(xiàn)階段處于成熟期，需求增速穩(wěn)定，2019年增速是近幾年增速最快的一年，有復蘇的征兆；優(yōu)勢：

①公司高管整體學歷高，管理能力強，高管搭配合理；

②近幾年公司處于高速發(fā)展和擴張狀態(tài)，盡管擴張速度有所減緩；

③公司現(xiàn)金充沛，債務健康，不存在債務風險；

④公司屬于輕資產(chǎn)型公司，保持競爭優(yōu)勢的成本較低；

⑤公司主業(yè)專注度高；

⑥經(jīng)營效果好，成本管控能力出色；

⑦凈利潤現(xiàn)金含量高，公司有很好的的穩(wěn)定性，未來兩三年依然能夠保持穩(wěn)定增長的趨勢。

風險：

①公司所處水泥行業(yè)對建筑行業(yè)依賴性較強，與固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資增速關聯(lián)度較高。固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，地方政府償債壓力加大，重大工程項目資金到位不足，土地購置持續(xù)降溫等風險因素，可能對水泥市場需求產(chǎn)生影響。此外，新冠肺炎疫情可能會階段性對市場需求產(chǎn)生一定影響。

②2020 年是打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃的最后一年，國家大氣污染環(huán)境治理將會更加趨嚴趨緊，地方污染防治管控措施將持續(xù)升級加碼，對企業(yè)的環(huán)保管理提出更高的要求，在推動高質(zhì)量發(fā)展的同時預計將會增加企業(yè)的生產(chǎn)運行成本。

③煤炭和電力成本占熟料生產(chǎn)成本的 50%以上，一旦煤炭價格由于政策變動或市場供求關系等因素影響出現(xiàn)較大幅度上漲，將會帶動本集團生產(chǎn)成本上升，倘若由此造成的成本上漲無法完全傳導至產(chǎn)品價格，則會對公司盈利產(chǎn)生一定影響。