來源 | 本文由IPO早知道研究員Aspirin整理撰寫，文中觀點(diǎn)僅供參考

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隨著以上這則公告，屬于陳德軍、陳小英兄妹的申通快遞落下了帷幕。自此，阿里巴巴全面控股，申通正式成為了菜鳥聯(lián)盟的一部分。

對于阿里來說，自3月投資46.6億元后，已經(jīng)完成了其菜鳥聯(lián)盟的網(wǎng)絡(luò)架設(shè)。但既然陳小英兄妹有意讓位，多花100億元，對阿里來說也算不上什么。畢竟完全控股申通后，許多對智能物流的想象都有了自由施展的空間。

而對于申通來說，易主，是對這家公司的挽救。申通的輝煌要追溯到2014年，彼時一度占據(jù)行業(yè)第一的位置。隨后市占率以及業(yè)務(wù)量便開始不斷下滑。從2016到2018年，股價最低點(diǎn)僅為14.21元，市值在兩年內(nèi)蒸發(fā)超過450億元。

對于物流行業(yè)來說，申通原有的技術(shù)層面已經(jīng)落后了，這也是這家公司借助菜鳥的資源的初衷。

有趣的是，此次阿里控股申通的公告一出，后者的股價竟然應(yīng)聲跌停。然而這并不值得稀奇，無非是利好出盡效應(yīng)的作用，畢竟在今年3月阿里投資46.6億成為第二大股東時，申通連續(xù)兩日股價漲停。并在其后的時間里申通股價漲了一倍，這已經(jīng)是充分反應(yīng)了對于阿里投入申通的表現(xiàn)了。

兩者之間，能不能得到正正相加的效果，申通是否可以獲得投資看好，需要從多個角度去分析。

從業(yè)務(wù)角度上看，申通主營業(yè)務(wù)是快遞服務(wù)，占比高達(dá)99.33%，由于公司過往幾年采取的是輕資產(chǎn)模式，在激烈的市場競爭中慢慢落后，但隨著公司改變以往戰(zhàn)略加大資本開支力度，2018年5月觸底反彈，快遞業(yè)務(wù)量迅速提升，高于行業(yè)增速10%。

申通快遞件數(shù)以及公司業(yè)務(wù)構(gòu)成  來源：公司公告

申通快遞營收保持高速增長，其成本控制方面表現(xiàn)優(yōu)異。公司營業(yè)收入2016-2018CAGR 31.22%，歸母凈利潤2016-2018CAGR27.3%，2018年?duì)I業(yè)收入為170.14億元，同比增長34.42%，歸母凈利潤20.45億元，同比增長37.46%。得益于公司管理費(fèi)用穩(wěn)定，銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈下降趨勢，費(fèi)用率控制得當(dāng)，導(dǎo)致凈利潤率水平提升。

申通快遞營業(yè)收入及增速  來源: WIND

截止到2019第一季度的財(cái)報(bào)中顯示，公司營收同比增長55.1%，歸母凈利潤同比增長7.22%。

申通快遞2019年一季度財(cái)報(bào)  來源：公司公告

細(xì)讀公司公告，管理層變革的決心堅(jiān)定。2018年完成15個核心城市轉(zhuǎn)運(yùn)中心收購，中轉(zhuǎn)直營率達(dá)到88%。在此基礎(chǔ)上，公司加快了產(chǎn)能投放進(jìn)度，房屋建筑物原值增長了89%。市場份額也由先前的9.3%回升至10.7%，邊際改善的效果顯著。

但份額上的提升是要付出代價的。由于電商快遞行業(yè)整體價格敏感的屬性，進(jìn)取的定價策略，導(dǎo)致申通短期內(nèi)承壓。

假如阿里巴巴如約行使全部購股權(quán)，將對申通快遞間接持股46%。對這家上市公司實(shí)現(xiàn)全面控股，整體的收購成本價約為20.80元/股，低于23.89每股的目前股價。

近年來，阿里巴巴在倉干配、即時配送等物流領(lǐng)域持續(xù)投入資金，此次控股申通，無疑將對后者的管理、運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)等帶來阿里系的協(xié)同效應(yīng)。

考慮到這一點(diǎn)，分析師認(rèn)為對其20/21年的EPS攤薄預(yù)測應(yīng)有適當(dāng)上揚(yáng)，但對申通整體估值并無需進(jìn)行大的調(diào)整，尚在合理股價范圍之內(nèi)。

以阿里、京東、拼多多為首的電商摸索新零售的同時，驅(qū)動了快遞行業(yè)的增長，其市場集中度得到提升。快遞行業(yè)按照業(yè)務(wù)劃分，電商件是其主要業(yè)務(wù)，電商件的增速則是與線上零售額掛鉤。

2018年全年社會消費(fèi)品零售總額為38.1萬億元，同比增長9%，其中線上零售額為7.02萬億元，同比增長25.4%，占比為18.4%。

全年零售總額及線上零售總額  來源：WIND

多個電商下沉市場，拉動了互聯(lián)網(wǎng)用戶的高增長。拿拼多多舉例，根據(jù) trustdata 數(shù)據(jù)，三、四、五線城市移動互聯(lián)網(wǎng)用戶同比增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一、二線城市，其中最高的為四線城市同比增速高達(dá) 61.1%。拼多多用戶中四線及以下占比最高達(dá)到 38.4%，與唯品會水平一致。隨著低線城市互聯(lián)網(wǎng)用戶高增長，由此帶動拼多多的高速增長，反映到拼多多 GMV 上，2018 年 為 4716 億元，同比增長 233.99%，訂單數(shù)為 111 億件，同比增長 158.14%。

快遞行業(yè)市場集中度持續(xù)提升

數(shù)據(jù)來源：公司公告 WIND

2018年，六大快遞企業(yè)快遞量市占率為72.23%，相較于2017年業(yè)務(wù)量市占率66.71%增長5.52%，快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8趨勢是上升的，2019年2月份為81.3，反映出頭部快遞企業(yè)市場份額進(jìn)一步提升，小快遞企業(yè)市場份額快速萎縮。第一梯隊(duì)快遞企業(yè)在2016年相繼上市，在資本市場融資，加大資本開支力度，進(jìn)一步降低單件成本提高服務(wù)品質(zhì)增強(qiáng)競爭實(shí)力，獲得更大的市場份額。2018年，申通快遞市場份額為10.08%，全年快遞件數(shù)為51.12億票，相較于2017年提高，處于行業(yè)第一梯隊(duì)。

從主動的角度來說，申通的戰(zhàn)略是加大資本開支，降低運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)成本。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

根據(jù)公司公告中2018年的數(shù)據(jù)，在成本構(gòu)成中運(yùn)輸成本占比50.29%，職工薪酬占比18.6%，其他中轉(zhuǎn)成本占比19.36%。經(jīng)過分析，剔除派送成本后，運(yùn)輸成本和中轉(zhuǎn)成本下降空間有余，是申通為達(dá)到精細(xì)化而降低成本的主要方向。

來源：申通2019第一季度財(cái)報(bào)

加大資本開支力度投入轉(zhuǎn)運(yùn)中心。與過去幾年申通采取輕資產(chǎn)模式不同，自2018年起公司改變以往戰(zhàn)略加大資本開支力度，走重資產(chǎn)路線。從2019第一季度的數(shù)據(jù)顯示，投入達(dá)到3.78億，同比增長132.93%。

然而轉(zhuǎn)運(yùn)中心的建設(shè)是長期的，對短期承壓方面，申通的報(bào)告中顯示，主要通過降低運(yùn)輸環(huán)節(jié)的成本從而釋放壓力。公司逐漸把小車（9.6米）換成大車（13.5米）。分析師測算，假設(shè)裝載率為70%，運(yùn)輸距離為1300公里，司機(jī)的工資相同，單件貨重1.5公斤，不考慮折舊費(fèi)用下，可得出小車單件成本0.62元，大車單件成本0.27元，是能達(dá)到有效降本56.45%。

從服務(wù)質(zhì)量的角度看，消費(fèi)者對通達(dá)系快遞主要投訴的問題集中在，投遞服務(wù)、郵件延誤、郵件丟失短少，分別占申訴量的33.3%、26.7%和22.7%。

分析師認(rèn)為，除了成本因素，服務(wù)品質(zhì)時很關(guān)鍵的競爭力。根據(jù)國家郵政局公布的數(shù)據(jù)顯示，申通的有效申訴率有2018年1月的5.51下降至12月的0.13，位居主要快遞企業(yè)第一名。

盈利預(yù)測與估值分析

以A股通達(dá)公司借殼上市打開連續(xù)漲停首日計(jì)，申通快遞市值725億，領(lǐng)先于圓通上市首日的561億以及韻達(dá)的405億；但16年10月中通上市，即通達(dá)系全部上市日，申通市值已經(jīng)跌落至534億，落后于韻達(dá)的551億，更是落后于圓通的935億和中通的843億；此后始終低于圓通、韻達(dá)，截止2月22日，申通市值345億，圓通367億，韻達(dá)583億元。

以PE（TTM）看，17年開始申通估值從35倍跌至18年12月最低12.6倍，圓通從35倍跌至最低18年12月的17倍，韻達(dá)則從30倍起步，高點(diǎn)到過18年中的40倍，最低跌至18年末的20倍。

平均來看，韻達(dá)估值30倍，圓通27倍，申通僅19倍。

若是在以上部分討論的變革得以成功，申通獲可成功修復(fù)其估值。基于此點(diǎn)預(yù)測得：

資料來源：Wind 由Aspirin整理預(yù)測

在A股的可比快遞公司為順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份，以上公司2019年平均估值為24倍，分析師認(rèn)為在申通快遞基本面改善、管理效率提升，伴隨頭部電商下沉市場高速發(fā)展行業(yè)的前提下，可保守假設(shè)20倍PE估值。

計(jì)算中所使用得盈利預(yù)測來源于WIND一致預(yù)期 來源：WIND

其主要風(fēng)險考慮到阿里巴巴可能入股失敗，或整合不當(dāng)；以及主要電商客戶的增長不及預(yù)期則會影響公司業(yè)務(wù)下滑；并不排除申通接下來無法對抗市場競爭導(dǎo)致增長放緩，市場份額下降。