前言：榮泰健康是國內(nèi)乃至全球按摩椅龍頭，目前這個行業(yè)處在歷史性的風(fēng)口—全球老齡化當(dāng)中。從全球來看也算是一個新興行業(yè)。

一、榮泰健康歷史沿革

1997年6月，榮泰品牌誕生

2002年，榮泰的發(fā)展進入快車道

2005年8月與松下進行合作

2005年10月榮泰產(chǎn)品走進家樂福

2007年3月，青浦區(qū)技術(shù)研發(fā)中心成立，當(dāng)時就擁有百余名科研人員

2007年10月，影星呂良偉成為品牌代言人

2008年1月，公司開始和央視媒體以及航刊讀物合作（東航、南航）—金融危機逆勢擴張

2008年3月，獲得"2007年度按摩器具出口5強"稱號

2008年7月，榮泰按摩椅入駐北京奧運村

2009年3月，成為中國航天事業(yè)合作伙伴

2009年10元，被認定為高新技術(shù)企業(yè)

2010年6月，成為上海世博會接待用椅專項贊助商

2011年9月，獲得九鼎投資戰(zhàn)略融資4500萬

2011年11月，榮泰被認定為中國馳名商標

2012年6月，榮泰新廠房(青浦二期)奠基開工

2014年5月，黃曉明成為品牌代言人

2015年3月，浙江南潯，艾榮達（已更名為浙江榮泰）項目建設(shè)開工

2016年9月，林志玲成為品牌代言人，進入雙代言人模式

2017年1月，在上交所上市

2017年7月，浙江艾榮達項目開工典禮（啟用）

（http://www./new/10377.html）

2018年8月6日，青浦三期廠房破土動工（募資項目、預(yù)計2020年尾完工）

2019年12月1日，獲得迪士尼IP授權(quán)

無圖版歷史沿革：

榮泰品牌創(chuàng)立于1997年6月

2002年，發(fā)展進入快車道

2005年8月與松下進行合作

2005年10月榮泰產(chǎn)品走進家樂福

2007年3月，青浦區(qū)技術(shù)研發(fā)中心成立，當(dāng)時就擁有百余名科研人員

2007年10月，影星呂良偉成為品牌代言人

2008年1月，公司開始和央視媒體以及航刊讀物合作（東航、南航）—金融危機逆勢擴張

2008年3月，獲得"2007年度按摩器具出口5強"稱號

2008年7月，榮泰按摩椅入駐北京奧運村

2009年3月，成為中國航天事業(yè)合作伙伴

2009年10元，被認定為高新技術(shù)企業(yè)

2010年6月，成為上海世博會接待用椅專項贊助商

2011年9月，獲得九鼎投資戰(zhàn)略融資4500萬

2011年11月，榮泰被認定為中國馳名商標

2012年6月，榮泰新廠房奠基開工

2014年5月，黃曉明成為品牌代言人

2015年3月，浙江南潯，艾榮達（已更名為浙江榮泰）項目建設(shè)開工

2016年9月，林志玲成為品牌代言人，進入雙代言人模式

2017年1月，在上交所上市

2017年7月，浙江艾榮達項目開工典禮（啟用）（http://www./new/10377.html）

2018年8月6日，上海三期廠房破土動工（募資項目、預(yù)計2020年尾完工）

2019年12月1日，獲得迪士尼IP授權(quán)

二、行業(yè)的歷史和目前格局

1、 從全球來看，按摩器具行業(yè)都是個新興行業(yè)，目前最成熟的按摩椅市場為韓國和日本。韓國市場從2010年-2012年左右開始爆發(fā)性增長，由于根據(jù)BF公司（韓國按摩椅龍頭）從榮泰的采購來看，韓國市場按摩椅年銷售量起碼在20萬臺以上（也有說已經(jīng)達到28萬的，我取小值），占人口比例為0.3868%。而日本的按摩椅市場有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2001-2003年左右曾經(jīng)達到年均45萬臺以上，而最近10年年均銷售變化不大，大約為35萬臺，占人口比例為0.2755%，取小值按照日本的比例計算，則成熟期的我國按摩椅市場可達到385.8萬臺，按照韓國的比例可達到541.5萬臺。此外，臺灣的年銷售量在4萬臺左右（豪特招股書），美國約為30萬臺（海關(guān)）

2、按摩椅在我國形成有大眾意義的認知，始于2016年由榮泰開啟的共享按摩椅潮。

3、中國全球最大的按摩椅生產(chǎn)基地，2017年的出口金額為22.86億美元，龍頭企業(yè)為奧佳華和榮泰，2019年奧佳華和榮泰國內(nèi)和國外銷售額（不含稅、包括代工、包括按摩小電器）分別為11.4億和10.7億，11.72億和12.27億，雖然是龍頭但無論在國內(nèi)還是出口，占用率都不高，出口更是連10%不到，國內(nèi)還有一大堆小企業(yè)在低端市場混戰(zhàn)。日韓品牌多在我國代工回國。

4、根據(jù)中國家電協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018年我國按摩椅市場規(guī)模約為60億，則粗略估算奧佳華和榮泰的市場占用率可能只達到10%-15%，來自新加坡的傲勝是目前的龍頭，在國內(nèi)布局也比較早，但在國內(nèi)的市場占有率已經(jīng)連續(xù)很多年下滑了；還有敏華控股下的芝華仕、豪中豪的艾力斯特、山東康泰、怡禾康、生命動力在國內(nèi)有一定影響力。其余的大多在低端市場混戰(zhàn)。簡而言之，對于兩家上市公司而已，市場足夠大，可以說未來10年都不用擔(dān)心市場天花板的問題，只需要想怎么取得屬于自己的蛋糕。

我的思考：

1、市場規(guī)模不用擔(dān)心，遠沒到天花板，按摩椅顯著將受益于消費升級以及老齡化。

2、市場在快速膨脹，絕對龍頭未定，但雛形已有，要跟蹤主要的幾家廠商的動作，注意毛利率和銷售費用率，應(yīng)收賬款和存貨，在建工程推進和戰(zhàn)略執(zhí)行（如開店）。我認為按摩椅市場容易出現(xiàn)高集中度，主要是因為產(chǎn)品有單價較高，以及舒適度差異較大這兩個特點，龍頭極有可能通過出爆品的方式拉開與其它人的差距。同時國外市場的經(jīng)驗表面也是如此。

中國按摩器材市場規(guī)模預(yù)計

我國按摩椅市場份額估計-2017年

我國按摩器材細分份額：按摩椅約50%

我國按摩器具出口數(shù)據(jù)

全球按摩器械市場格局

中國按摩椅市場格局

三、榮泰健康經(jīng)營模式

1、銷售模式

公司針對國內(nèi)外市場采取不同的經(jīng)營模式。在國內(nèi)市場以自有品牌經(jīng)營為主，同時為個別企業(yè)提供 ODM 代工生產(chǎn)；國外市場主要以 ODM 的形式為全球各地品牌提供代工生產(chǎn)，并逐步通過電商渠道將自有品牌向國際市場推廣。

（1）國內(nèi)業(yè)務(wù)銷售模式

公司國內(nèi)業(yè)務(wù)分為經(jīng)銷、直營、電商、體驗店、ODM 五種銷售方式，構(gòu)建了以經(jīng)銷、商

終端、連鎖賣場、電子商務(wù)、電視購物、體驗店等銷售模式相結(jié)合的立體營銷渠道。

（2）出口業(yè)務(wù)銷售模式

公司在自主研發(fā)出新產(chǎn)品后，公司會向國外品牌經(jīng)營商推薦試樣，再根據(jù)境外市場反饋對產(chǎn)

品進行改進、完善，最后將產(chǎn)品批量生產(chǎn)，售往當(dāng)?shù)厥袌觥?/p>

公司外銷均為直接銷售，即公司直接為境外客戶提供代工生產(chǎn)，境外客戶購買產(chǎn)品后自行確

定產(chǎn)品品牌、銷售渠道和銷售價格，出口業(yè)務(wù)無經(jīng)銷模式。

公司產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)主要流程如下：

公司出口業(yè)務(wù)以 FOB 方式為主，在收到客戶預(yù)付款項或信用證后，根據(jù)客戶需求組織生產(chǎn)，完工后進行報關(guān)、裝船。公司在商品出庫并報關(guān)取得報關(guān)單后確認外銷收入。

2、共享服務(wù)模式

公司自 2016 年乘共享之風(fēng)，強勢進軍共享按摩服務(wù)市場，其創(chuàng)立的"摩摩噠"共享按摩品牌在短短 3 年之中已相繼進駐了全國 32 個省、2164 個縣市的知名商超、頭部影院及重要交通樞紐等人流密集場所，成為共享按摩服務(wù)中的龍頭，也進一步提升了"榮泰""摩摩噠"雙品牌在消費者之中的知名度，并實現(xiàn)了"體驗按摩"到"按摩器材入戶"的銷售轉(zhuǎn)化。 隨著公司在共享按摩服務(wù)市場的深耕，"摩摩噠"用戶數(shù)量已突破 1 億 人次，相應(yīng)的大數(shù)據(jù)運營平臺亦逐步成熟，奠定了公司共享按摩業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)化、技術(shù)輸出化的轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)。2019 年，公司將大部分自營按摩椅轉(zhuǎn)讓至優(yōu)質(zhì)運營商合作運營，網(wǎng)點經(jīng)營效率穩(wěn)步提升，管理成本有效下降，同時也增加了公司的技術(shù)服務(wù)創(chuàng)收，實現(xiàn)了多方共贏的局面。

3、生產(chǎn)模式

在生產(chǎn)管理上，公司全部采用訂單生產(chǎn)模式，具體流程為：銷售部門確認客戶訂單，錄入 ERP

系統(tǒng)并下發(fā)至制造中心生管部，由制造中心生管部編制生產(chǎn)任務(wù)單，排定生產(chǎn)計劃，并下達物料需求計劃（采購申請單、委外申請單）。資材部收到生管部物料需求計劃后采購物料，經(jīng)品管部檢驗合格后入物流部原材料庫，各制造部門依據(jù) K/3 生產(chǎn)任務(wù)單安排領(lǐng)料、生產(chǎn)，產(chǎn)成品完工驗證合格后，流入物流部成品庫。

4、采購模式

公司主要依據(jù)客戶產(chǎn)品訂單數(shù)量，結(jié)合所需的安全庫存來進行原材料采購。操作上，由生管

部門下達采購計劃，資材部負責(zé)選擇供應(yīng)商及采購。公司采購原材料主要包括電器類部件、電子類部件、縫制類部件、塑料類部件和五金類部件等。對于主要原材料，公司選定 2-3 家合作供應(yīng)商，以避免因突發(fā)的原材料短缺而造成生產(chǎn)經(jīng)營中斷。對于數(shù)量較多的原材料，公司以成本優(yōu)先的原則，就近選擇合格供應(yīng)商

補充：

（1） 公司披露應(yīng)收賬款賬期在40-50天左右，而應(yīng)付款賬期在90天左右。

（2） 上海到韓國船運時間2-3天，分發(fā)需要1-2天，因此一般4-5天就能收到

（3） 上海到美國船運需要11-25天。

（4） 每年一季度（3月為主），年度經(jīng)銷商訂貨會，會預(yù)付賬款，所以一季度的預(yù)收賬款可能反映經(jīng)銷商預(yù)期。

（5） 按摩椅出口以FOB方式為主，因此并不直接承擔(dān)關(guān)稅，但客戶可能通過壓價的方式轉(zhuǎn)移部分成本。

（6） 公司目前的生產(chǎn)基地有兩個，分別是青浦和南潯。

（7） 目前公司是雙品牌策略，應(yīng)對市場分層現(xiàn)象，包括"榮泰"和"摩摩噠"，摩摩噠主要是針對年輕人和入門級市場。

（8） 由于生產(chǎn)成本等原因，韓國企業(yè)主要從事品牌運營和銷售渠道維護，一般不自行生產(chǎn)而由中國企業(yè)代工生產(chǎn)，2014年由中國進口的按摩保健器具金額已達13,952.86萬美元，占韓國按摩保健器具進口總

額的86.29%。

（9） 按摩椅銷售具有季節(jié)性特點，主要是因為節(jié)日的影響，因此第四季度是全年銷售旺季；夏季是淡季。

（10）行業(yè)下游電子、機電、注塑、化工、五金、紡織、包裝印刷等，發(fā)展成熟，因此原材料成本變化影響有限。

（11）公司是中國醫(yī)藥保健品進出口商會按摩器具分會副理事長單位

（12）售后維修團隊由區(qū)域經(jīng)銷商建立，公司會在經(jīng)銷商上年度銷售額的1%提供配件，0.5%的銷售額提供售后修理費補助。經(jīng)銷商確實無法解決維修問題時，可以將產(chǎn)品返廠維修。保修期內(nèi)（發(fā)出390 天內(nèi)）經(jīng)過公司服務(wù)部批準返回維修的，不收取經(jīng)銷商的配件費和維修費用，運費由公司承擔(dān)；保修期外（發(fā)出 390 天外），公司按出廠價收取配件費和人工費，運費由經(jīng)銷商承擔(dān)。

（13）①如經(jīng)銷商連續(xù)三個月或整個年度累計四個月或全年總量不能按約定任務(wù)分配完成購貨數(shù)量的，榮泰科技有權(quán)在經(jīng)銷商區(qū)域內(nèi)增加特許經(jīng)銷商或取消其經(jīng)銷權(quán)，及至解除合同；② 就授權(quán)區(qū)域內(nèi)如果經(jīng)銷商未能完成該市場銷售任務(wù)，公司有權(quán)利調(diào)整經(jīng)銷商的經(jīng)銷權(quán)限或者在該區(qū)域市場增加新的特許經(jīng)銷商

（14）公司對經(jīng)銷商的銷售折扣政策以返點獎勵的形式實施，公司根據(jù)經(jīng)銷商的歷史銷售業(yè)績和信用情況在每年與經(jīng)銷商簽訂《商品經(jīng)銷合同》時給予不同力度的獎勵點數(shù)標準。在每年合同期滿后，公司根據(jù)當(dāng)年經(jīng)銷商已付款的提貨額，以上一年業(yè)績?yōu)楸容^基準，分段計算獎勵點數(shù)報告。期期末公司按照客戶有權(quán)享有并且很可能在未來實際享受的返利金額，借記主營業(yè)務(wù)收入，貸記預(yù)計負債；待下一年度實際抵減貨款時，借記預(yù)計負債，貸記應(yīng)收賬款。

（15）外銷客戶一般預(yù)收20%—30%，目前和BF的結(jié)算方式是OA60和信用證結(jié)合。

四、榮泰健康財務(wù)分析

ROE分解

榮泰健康-凈資產(chǎn)收益率

（1）近10年來榮泰的ROE只有2012年異常偏低，其余時間都處于一個我比較滿意的水平，在2017年上市之前的兩年，ROE更是達到40%以上。

（2）對榮泰的ROE進行分解，發(fā)現(xiàn)近年來凈利率在ROE的形成中起到的作用最大，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2017年上市之后出現(xiàn)了比較明顯的下降，但由于下降幅度減少，同時募集資金的投入到產(chǎn)出會有一個時間差，結(jié)合榮泰募資項目的進展，我認為在未來2-3年內(nèi)周轉(zhuǎn)率將反轉(zhuǎn)向上。從2015、2016的需求旺盛年份以及最近兩年的周轉(zhuǎn)率來看，榮泰的周轉(zhuǎn)率在家電行業(yè)中處于中上游水平，可以說是輕資產(chǎn)了。

（3）杠桿率對榮泰ROE的影響也比較大，根據(jù)分析榮泰目前的杠桿率并不算高，同時財務(wù)杠桿中大部分為經(jīng)營性負債，而非有息負債。

（4）基于以上分析，榮泰的ROE由中高凈利率+中等周轉(zhuǎn)率+中低杠桿率構(gòu)成，資源占用不算嚴重，有息負債也不多,ROE構(gòu)成結(jié)構(gòu)比較好。

（5）我認為，從長期來講，在ROE構(gòu)成中最具確定性的應(yīng)該是周轉(zhuǎn)率的提高，因為國內(nèi)按摩椅行業(yè)可以說剛剛處于導(dǎo)入期和成長期之間，或者說成長期的初期，未來隨著需求的增長，單位資源所產(chǎn)生的營收大概率是會提高的，從榮泰資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)看，也能輔助這一觀點，后面會說到。

（6）凈利率也非常值得關(guān)注，對比了奧佳華和榮泰的凈利率情況，結(jié)合奧佳華直營為主和榮泰經(jīng)銷模式為主的商業(yè)模式來看，直營的毛利率顯著高于經(jīng)銷，但是費用率又明顯高于經(jīng)銷，兩者相抵后奧佳華的凈利率反而比榮泰低不少。

（7）影響按摩椅行業(yè)凈利率的關(guān)鍵影響因素主要是兩方面：毛利率和銷售費用率，我認為按摩椅的制造費用以及原材料的波動不會太大，因此凈利率的關(guān)鍵更在于產(chǎn)品價格和銷售費用率的高低，而這兩者又與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相輔相成。因此這三個數(shù)據(jù)是關(guān)鍵監(jiān)控數(shù)據(jù)。

2、營收和利潤情況

榮泰健康-營收

榮泰健康-扣非凈利潤

（1）榮泰的營業(yè)收入從2013年開始一直保持著比較高的增長，增長主要是國內(nèi)市場+韓國市場雙輪驅(qū)動帶來的，而2019年營收遭遇了停滯，究其原因其實是共享按摩椅業(yè)務(wù)的調(diào)整造成的，榮泰在2019年將大部分共享按摩椅轉(zhuǎn)讓給第三方運營，自己只收一些平臺的服務(wù)費，因此造成了整體營收的停滯。

（2）對于制造業(yè)，說到營收，那就要關(guān)注產(chǎn)能了。榮泰近幾年的產(chǎn)能利用率可以說達到了極致。

榮泰產(chǎn)銷量2018

榮泰產(chǎn)銷量2019

榮泰目前的規(guī)劃產(chǎn)能在28萬臺左右，因此2018、2019年幾乎是滿負荷生產(chǎn)，本來管理層是預(yù)計上海青浦廠房新建項目能夠在2019年年末建成，但是由于規(guī)劃和審批因素只能推遲到2020年末。

不過今年剛好遇到新冠疫情，廠房推遲完工影響反而沒這么大了。

上海青浦這個項目設(shè)計產(chǎn)能為年產(chǎn)15萬臺按摩椅，假如以保守的6500/臺來計算，就將增加將近10億營收，相對2019年的營收來說將同比增加45%左右。

當(dāng)然，并不是說廠房一啟用馬上就能滿產(chǎn)，但更重要的是，這意味著未來幾年內(nèi)產(chǎn)能瓶頸接觸，榮泰能夠發(fā)力進入新一輪擴張期。

至于后續(xù)的產(chǎn)能，目前榮泰的可轉(zhuǎn)債申請已經(jīng)通過，將募資6億用于湖州30萬臺按摩椅生產(chǎn)基地的建設(shè)，因此我認為，榮泰后面5-8年的按摩椅產(chǎn)能規(guī)劃都很明確了，就看怎么賣了。

（3） 需求從何而來

有了產(chǎn)能，還得消化，前面已經(jīng)分析過按摩椅市場的空間了，但還可以做更多的思考。

第一， 線下銷售網(wǎng)點數(shù)量的增加。由于按摩椅對大多數(shù)家庭來說也是個"大件"了，因此線下的體驗和試用，才能夠真正喚醒潛在的需求。

目前榮泰的門店數(shù)接近1500家，計劃每年新開和重開的數(shù)量在200家左右，把一些公司作為參考，歐派家具的網(wǎng)點已經(jīng)達到了7000家，索菲亞和尚品宅配的門店數(shù)也達到了2000多家。

中國有2800多個縣級行政區(qū)劃，平均來說每個縣級區(qū)劃50萬人，對應(yīng)的就是15萬個家庭，假設(shè)只有5%的家庭購置按摩椅，平均使用期限為8年，那每年的平均需求將接近940臺，只要品牌在該地區(qū)市場占有率達到20%,單店營收就會將近200萬，而目前經(jīng)銷商網(wǎng)點的單店營收大多數(shù)還在100萬以下。

現(xiàn)在就可以引入到第二個概念：邊際效應(yīng)。

按摩椅行業(yè)處于成長期的初期，還沒到日本90-00年代以及韓國10年代的加速成長階段，因此目前線下門店更多的作用是"刷臉"+"教育市場"，顧客們要么是"先富起來的人"，要么是"先吃螃蟹的人"，總之，擁有最強消費力的中產(chǎn)階級大軍還未到來，還需要一個過程或者催化劑。

但他們一旦到來，邊際效應(yīng)就會顯示出強大的力量?，F(xiàn)在一個線下門店每年可能只擁有100個客戶，到每年擁有150個客戶時，你仍然只需要2、3個服務(wù)員，你仍然只需要用現(xiàn)在這個店鋪來展示；公眾號運營仍然只需要同樣的人數(shù)；研發(fā)團隊也不必和顧客數(shù)量同比例增長；市場營銷的效果會更好——同事們都給他們的父母買了按摩椅，你買不買？公園里跳廣場舞的老太買了臺按摩椅，總有某個人的父母會去攀比。

因此，對于按摩椅的市場需求，我十分樂觀。

3、毛利率、凈利率

榮泰健康-毛利率、凈利率等

由于榮泰的營收有一半都是ODM業(yè)務(wù)帶來的且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，因此毛利率和奧佳華不具有可比性。

從生產(chǎn)成本角度，我認為按摩椅的原材料大多處于充分競爭甚至產(chǎn)能過剩行業(yè)，因為生產(chǎn)成本的波動應(yīng)該對毛利率影響不大，如果通過生產(chǎn)流程的優(yōu)化，甚至能夠提高毛利率。

毛利率的正面清單：1、直營比例提升2、產(chǎn)品更新?lián)Q代和結(jié)構(gòu)優(yōu)化 3、人民幣貶值4、規(guī)模效應(yīng)5、生產(chǎn)效率提高

毛利率的負面清單：1、原材料價格上漲 2、市場競爭過于激烈，價格戰(zhàn)3、人工成本上升4、人民幣升值

由于影響原因太多，無法量化，我認為長期來講毛利率將趨于穩(wěn)定，最終結(jié)果取決于市場競爭。

我的觀點是：長期來講榮泰最起碼能夠在國內(nèi)市場成為TOP2甚至TOP1，最終毛利率應(yīng)該會比現(xiàn)在高。

原因是：

1、一個城市中的優(yōu)質(zhì)店鋪數(shù)量是有限的，目前的龍頭有明顯的先發(fā)優(yōu)勢（包括奧佳華和傲勝），而且國內(nèi)只有奧佳華和榮泰在A股上市，從目前的產(chǎn)能、渠道和資本實力來看，他們的先發(fā)優(yōu)勢會持續(xù)下去。

2、 榮泰的實控人比較專注，且從經(jīng)營效率、共享按摩椅項目的操作來看，榮泰的管理層是有實力的。

3、 從公開信息看，榮泰和經(jīng)銷商的合作關(guān)系非常好，不過這一點有待考察驗證。

4、 我自己的經(jīng)驗表明，榮泰的投資者關(guān)系管理十分不錯。

費用率中，最重要的是銷售費用率，我認為在未來的正常情況下，如果銷售費用率出現(xiàn)大幅度波動，毛利率應(yīng)該也會出現(xiàn)同樣的狀況，假如真的出現(xiàn)這種情況，那大概率是中高端市場的價格戰(zhàn)出現(xiàn)了。

目前中高端市場的玩家主要就是奧佳華、榮泰、傲勝等5、6個玩家，這幾年線上低端市場一大堆小品牌已經(jīng)在打價格戰(zhàn)了，但中高端影響不大，榮泰和奧佳華主要是派出第二品牌去應(yīng)對。

不過，我認為還是要做好會打價格戰(zhàn)的心理準備，雖然價格戰(zhàn)很難觸動目前TOP3的地位，最終結(jié)果大概率是龍頭以價換量。

價格戰(zhàn)可能對財務(wù)指標產(chǎn)生一些短期影響，屆時可能會有很好的加倉（買入）機會。

4、榮泰周轉(zhuǎn)率

榮泰周轉(zhuǎn)天數(shù)

榮泰現(xiàn)金循環(huán)周期

榮泰的現(xiàn)金循環(huán)周期為負數(shù)，這可以很好地減少營運資金的占用，是經(jīng)營效率的體現(xiàn)，不過近年來有所循環(huán)周期有所提升，主要是應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減少了，好消息是2019年下降趨勢減緩。

2014年循環(huán)周期由正轉(zhuǎn)負的影響因素主要是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，目前已經(jīng)持續(xù)了5年多，相信這應(yīng)該已經(jīng)成為常態(tài)。希望能夠保持。

由于榮泰的商業(yè)模式，周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)一定程度上可以成為前瞻性指標，可以結(jié)合前面所說重點關(guān)注的的毛利率和銷售費用率來分析。

5、 榮泰的資產(chǎn)構(gòu)成

榮泰有70%以上的資產(chǎn)是流動資產(chǎn)，且大部分是貨幣資金+金融資產(chǎn)，而前面說到榮泰所需要的營運資本其實是很少的，因此這幾年榮泰的資產(chǎn)并沒有得到最大化的利用。

不過，即將建成的廠房可能將改變這一狀況，"渠道拓展"和"營銷"應(yīng)該能讓資產(chǎn)得到更高效的利用。

6、 凈利潤含金量

榮泰凈現(xiàn)比

最近9年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流和凈利潤合計的比率為130%，近3年為129%，收現(xiàn)比較好，凈利潤含金量較高。

五、負面清單

1、行業(yè)價格戰(zhàn)

2、高分紅+發(fā)可轉(zhuǎn)債

3、大客戶集中度過高

4、未來渠道拓展速度可能過慢，管理可能跟不上

5、商業(yè)保理公司實際效果未知，目的是否純粹未知。（監(jiān)控資產(chǎn)負債表異常項）

6、創(chuàng)業(yè)者年齡和接班問題（可能）