核心觀點(diǎn)

　　1、近期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)有松動(dòng)的跡象，近兩年表現(xiàn)較好的成長(zhǎng)、消費(fèi)9月以來(lái)領(lǐng)跌，與此同時(shí)低價(jià)股表現(xiàn)較好。

　　2、從2010年以來(lái)消費(fèi)、成長(zhǎng)的抱團(tuán)來(lái)看，低價(jià)股行情通常出現(xiàn)在抱團(tuán)的中段，伴隨著抱團(tuán)風(fēng)格持倉(cāng)的下降和超額收益的收斂，大多會(huì)帶來(lái)階段性的擾動(dòng)，但不會(huì)終結(jié)消費(fèi)、成長(zhǎng)的抱團(tuán)。

　　3、抱團(tuán)的徹底瓦解需要具備三個(gè)層面的信號(hào)，一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著改善，投資者不再抱團(tuán)，有更多的行業(yè)選擇；二是抱團(tuán)品種業(yè)績(jī)低于預(yù)期，失去業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì)；三是政策或負(fù)面因素沖擊，從殺估值變成殺邏輯。

　　4、目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中旺季成色有待驗(yàn)證，消費(fèi)、成長(zhǎng)業(yè)績(jī)?nèi)匀灰恢Κ?dú)秀，成長(zhǎng)、消費(fèi)的抱團(tuán)有擾動(dòng)但難言終結(jié)。低價(jià)股階段性機(jī)會(huì)可以關(guān)注高景氣、盈利環(huán)比改善以及估值業(yè)績(jī)匹配度較高的領(lǐng)域，如銀行、航運(yùn)、建筑裝飾等。

　　摘要

　　1、近期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)有松動(dòng)的跡象，與此同時(shí)低價(jià)股表現(xiàn)較好。9月以來(lái)基金抱團(tuán)的成長(zhǎng)和消費(fèi)有松動(dòng)的跡象，月初至今基金重倉(cāng)指數(shù)下跌6.3%，多于同期滬深300指數(shù)的-3.9%，其中消費(fèi)和成長(zhǎng)分別下跌6.5%和5.8%，這兩個(gè)風(fēng)格無(wú)論是在今年還是自2019年以來(lái)漲幅都明顯占優(yōu)，是抱團(tuán)的主要品種。與此同時(shí)，近期低價(jià)股表現(xiàn)較好，申萬(wàn)低價(jià)股指數(shù)9月逆勢(shì)上漲1%，明顯跑贏同期其它市場(chǎng)指數(shù)。

　　2、從2010年以來(lái)消費(fèi)、成長(zhǎng)的抱團(tuán)來(lái)看，低價(jià)股行情大多會(huì)帶來(lái)階段性的擾動(dòng)，但不會(huì)終結(jié)消費(fèi)、成長(zhǎng)的抱團(tuán)。2010年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增速的持續(xù)下行以及科技產(chǎn)業(yè)周期的持續(xù)演繹，成長(zhǎng)、消費(fèi)持倉(cāng)占比不斷抬升，同期金融、周期持倉(cāng)占比下滑，截至今年二季度，消費(fèi)成長(zhǎng)合計(jì)占比達(dá)到74%，創(chuàng)下歷史新高。從過(guò)往成長(zhǎng)、消費(fèi)抱團(tuán)的情形來(lái)看，在2009年下半年至2012年三季度消費(fèi)的抱團(tuán)過(guò)程中，低價(jià)股行情出現(xiàn)在2011年1月至5月，同期消費(fèi)跑輸其它風(fēng)格，持倉(cāng)出現(xiàn)下滑；在2013年一季度至2016年一季度成長(zhǎng)的抱團(tuán)過(guò)程中，低價(jià)股行情出現(xiàn)在2014年四季度和2015年6-7月，同期成長(zhǎng)階段性跑輸，持倉(cāng)也出現(xiàn)了階段性下滑；在2016年一季度至今消費(fèi)的抱團(tuán)過(guò)程中，低價(jià)股行情出現(xiàn)在2016年10月至2017年1月、2018年11月至2019年3月兩個(gè)階段，第一個(gè)階段消費(fèi)行情和持倉(cāng)并未受低價(jià)股影響，第二個(gè)階段消費(fèi)持倉(cāng)下滑、超額收益階段性收窄。整體而言，低價(jià)股行情均發(fā)生在大的抱團(tuán)周期過(guò)程當(dāng)中，對(duì)當(dāng)時(shí)的抱團(tuán)風(fēng)格形成階段性擾動(dòng)，體現(xiàn)為持倉(cāng)的階段性下行和超額收益的降低，并不起到終結(jié)抱團(tuán)的作用。

　　3、抱團(tuán)的徹底瓦解需要具備三個(gè)層面的信號(hào)，目前尚未看到。從過(guò)往成長(zhǎng)、消費(fèi)抱團(tuán)徹底瓦解的背景來(lái)看，通常有三類信號(hào)，一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著改善，投資者不再抱團(tuán)，有更多的行業(yè)選擇；二是抱團(tuán)品種業(yè)績(jī)低于預(yù)期，失去業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì)；三是政策或負(fù)面因素沖擊，從殺估值變成殺邏輯。2012年三季度消費(fèi)抱團(tuán)瓦解的背景是經(jīng)濟(jì)階段性反轉(zhuǎn)、三公消費(fèi)和塑化劑事件的沖擊，而2016年一季度成長(zhǎng)抱團(tuán)瓦解的背景是經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇、成長(zhǎng)板塊業(yè)績(jī)明顯下行。目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中旺季成色有待驗(yàn)證，消費(fèi)、成長(zhǎng)業(yè)績(jī)?nèi)匀灰恢Κ?dú)秀，因此，成長(zhǎng)、消費(fèi)的抱團(tuán)難言終結(jié)。

　　4、低價(jià)股有哪些機(jī)會(huì)？關(guān)注高景氣、盈利環(huán)比改善以及估值業(yè)績(jī)匹配度較高的領(lǐng)域。低價(jià)股整體業(yè)績(jī)較弱，低價(jià)股板塊業(yè)績(jī)?nèi)晕磾[脫Q1疫情影響，雖然板塊營(yíng)收增速率先修復(fù)，但板塊利潤(rùn)規(guī)模仍在加速下降。分上市板看，營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)不同程度修復(fù)，但利潤(rùn)增速出現(xiàn)分化，主板由于受到銀行、交通運(yùn)輸、采掘等市值占比大、強(qiáng)順周期屬性、受疫情沖擊較大的行業(yè)影響，2020H1利潤(rùn)增速環(huán)比依然顯著下降，中小創(chuàng)呈現(xiàn)不同程度向上修復(fù)。從盈利能力看，受銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累，低價(jià)股板塊ROE環(huán)比惡化，其中，主板低價(jià)股相對(duì)較優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)惡化。低價(jià)股板塊內(nèi)全部行業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，但細(xì)分領(lǐng)域存在不同程度高景氣。休閑服務(wù)、家用電器、計(jì)算機(jī)增速環(huán)比改善幅度居前。公用事業(yè)、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)景氣度邊際改善，銀行、建筑裝飾維持較高景氣。細(xì)分領(lǐng)域中，園區(qū)開發(fā)、航運(yùn)、農(nóng)產(chǎn)品加工、生物制品等細(xì)分領(lǐng)域景氣度較高。從估值與盈利對(duì)比來(lái)看，低價(jià)股板塊的估值盈利矛盾加劇，僅銀行、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易等具有較高性價(jià)比。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：比較分析的局限性、國(guó)內(nèi)外央行貨幣政策提前收緊、國(guó)內(nèi)外新冠疫情超預(yù)期反復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等。

（文章來(lái)源：方正策略研究）

(責(zé)任編輯：DF506)