負(fù)利率有實際利率為負(fù)數(shù)和名義利率為負(fù)數(shù)之分。利率是指利息對本金的比率，名義利率是指沒有考慮通貨膨脹因素的、以貨幣表示的利率，實際利率是指扣除通貨膨脹影響的、用實際購買力計算的利率。根據(jù)費雪方程式（Irving Fisher，1911），實際利率≈名義利率－通貨膨脹率。所謂通貨膨脹率就是物價上漲率，當(dāng)名義利率低于通貨膨脹率時，實際利率就成為負(fù)數(shù)。負(fù)實際利率是經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象，在通貨膨脹時期，實際利率常常是負(fù)數(shù)。但名義利率為負(fù)數(shù)的情況卻極為罕見?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)奠基者凱恩斯（John M. Keynes）曾經(jīng)指出：“如果真有這種情況出現(xiàn)（指名義利率為負(fù)數(shù)，筆者注），那就意味著政府本身可以按照極為低微的利息率向銀行系統(tǒng)無限制地借款?！敝Z貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者克魯格曼（Paul R. Krugman）也曾經(jīng)指出：“回答是明確的，利率（指名義利率，筆者注）不可能是負(fù)數(shù)?！贝_實，名義利率為負(fù)數(shù)不可思議。通俗地說，如果銀行存款利率為負(fù)數(shù)，這意味著人們存款不但沒有利息，而且還要支付利息；如果銀行貸款利率為負(fù)數(shù)，這意味著銀行發(fā)放貸款不但不收取利息，反而倒貼利息。

然而，負(fù)名義利率的現(xiàn)象在21世紀(jì)出現(xiàn)了。實際上，利率是一個復(fù)雜和龐大的體系。從借貸主體看，有中央銀行利率、銀行利率、債務(wù)工具利率；從銀行看，有存款利率和貸款利率；從債務(wù)工具看，有政府債務(wù)工具利率和非政府債務(wù)工具利率；從期限來看，有短期利率、長期利率等。因此，確認(rèn)什么名義利率為負(fù)數(shù)至關(guān)重要。

2009年7月，瑞典中央銀行把回購率（repo rate）確定為0.3043%，但把接受銀行存款的利率確定為-0.1957%，被人們認(rèn)為是第一個實行負(fù)利率政策的中央銀行?；刭徛适侨鸬渲醒脬y行的政策性利率，指瑞典銀行向中央銀行存放或借入7天期限資金的基準(zhǔn)利率。中央銀行接受存款利率由回購率減去若干百分點構(gòu)成，發(fā)放貸款利率由回購率加上若干百分點構(gòu)成。瑞典中央銀行真正把回購率確定為負(fù)數(shù)是2015年2月。正因為如此，也有人認(rèn)為丹麥才是第一個實行負(fù)名義利率的國家。從那以后，即使瑞典的回購率為負(fù)數(shù)，但實施結(jié)果只是存款利率為負(fù)數(shù)，貸款利率均為正數(shù)。

2012年7月，丹麥中央銀行把存款證書利率（certificates ofdeposit rate）降低為負(fù)數(shù)。丹麥中央銀行有四種政策性利率：第一種是經(jīng)常賬戶利率，指參與貨幣政策操作的銀行在中央銀行存款的利率；第二種是存款證書利率，存款證書是一種存款憑證，中央銀行通過買賣存款證書調(diào)節(jié)流動性，商業(yè)銀行向中央出售存款證書意味著把資金存入中央銀行，丹麥中央銀行對這類存款實行負(fù)利率；第三種是貸款利率（lending rate），指中央銀行向商業(yè)銀行提供貸款的利率；第四種是貼現(xiàn)率（discount rate），指商業(yè)銀行到中央銀行貼現(xiàn)時中央銀行收取的利率。2012年以后，丹麥中央銀行的經(jīng)常賬戶利率、貼現(xiàn)率均為零，貸款利率是正數(shù)，買進存款證書利率是負(fù)數(shù)。

2014年7月，歐洲中央銀行把存款工具利率（the rate on thedeposit facility）降低為負(fù)數(shù)。歐洲中央銀行的政策性利率主要有三種：第一種是主要再融資業(yè)務(wù)利率（the interest rate on the main refinancing operations），指中央銀行通過貸款向銀行提供流動性的利率，它沒有出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但在2016年3月以后降為零；第二種是存款工具利率（the rate on thedeposit facility），指中央銀行對銀行存放的隔夜存款支付的利率，它在2012年7月以后是降為零，在2014年7月以后降為負(fù)；第三種是邊際貸款工具利率（The rate on themarginal lending facility），指中央銀行向銀行提供隔夜貸款收取的利率，它沒有出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

2014年12月，瑞士中央銀行決定把即期存款利率（rate of sight deposit）降低為負(fù)數(shù)。即期存款利率是中央銀行對銀行存放的存款支付的利率，這項負(fù)利率政策的實施意味著當(dāng)銀行存放在中央銀行的存款超過1000萬瑞士法郎時，中央銀行對超過的部分收取利息。瑞士中央銀行的另一種政策性利率是流動性短缺融資工具特殊利率（special rate）。流動性短缺融資工具（liquidity-shortage financing facility）是指中央銀行向銀行提供資金以解決資金短缺問題的工具。特別利率由中央銀行制定的政策利率（policy rate）加上若干百分點構(gòu)成，盡管政策利率已經(jīng)是負(fù)數(shù)，但特別利率沒有出現(xiàn)過負(fù)數(shù)。

2016年1月，日本中央銀行發(fā)布公告，決定對金融機構(gòu)在中央銀行經(jīng)常賬戶的存款實行-0.1%的利率。但日本中央銀行的負(fù)利率政策較為緩和，它把金融機構(gòu)經(jīng)常賬戶的存款劃分為兩個部分，分別支付正利率和零利率，對超過這兩個部分的存款才實行負(fù)利率。日本中央銀行的基礎(chǔ)貼現(xiàn)率仍然是正數(shù)，并從2018年12月以來一直保持0.3%的水平不變。

由此可見，許多研究文獻提及中央銀行實行負(fù)利率政策是很不確切的。已經(jīng)實行負(fù)名義利率的經(jīng)濟體的中央銀行，主要是對銀行存放在中央銀行的存款實行負(fù)利率，其他政策性利率或為零或為正數(shù)。在中央銀行負(fù)名義利率政策的影響下，部分銀行利率以及部分債務(wù)工具利率或收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

二、商業(yè)銀行的名義利率為什么出現(xiàn)負(fù)數(shù)

（一）銀行與顧客之間借貸的利率

關(guān)于負(fù)名義利率的研究文獻一般只涉及中央銀行的負(fù)名義利率政策，但中央銀行的負(fù)名義利率政策會迅速對銀行的存款和貸款利率產(chǎn)生影響。在中央銀行實行擴張性貨幣政策的情況下，社會資金已很充裕。由于經(jīng)濟不景氣，居民和企業(yè)對銀行貸款的消費性和投資性需求不大，銀行發(fā)放貸款的風(fēng)險又在增加，銀行只好把部分資金存放在中央銀行以獲取低利息。在中央銀行對這部分銀行存款收取利息后，銀行只好用降低存款利率的方式來控制存款的增加和轉(zhuǎn)嫁成本。

在實行負(fù)名義利率政策的5個經(jīng)濟體中，瑞典和日本的銀行選擇降低存款利率，仍然保持存款利率為正數(shù)，丹麥、歐元區(qū)、瑞士的銀行則選擇把部分存款的利率降為負(fù)數(shù)。瑞典銀行按照客戶和期限劃分存款類型，把居民和企業(yè)的各個期限的平均存款利率分別從2015年2月的0.1637%和0.0958%降低到2019年11月的0.0965%和0.0137%。日本銀行按照數(shù)額和期限劃分存款類型，以300萬日元以下的1年存款為例，存款利率從2016年1月的0.026%降低到2019年12月的0.010%。與此不同，丹麥銀行從2016年第3季度開始把非金融公司存款的平均利率降到-0.1%，后又繼續(xù)降低到2019年第3季度的-0.3%。歐元區(qū)以德國為例，德國銀行把非金融公司1年存款利率從2016年3月起降為-0.03%，后又繼續(xù)降低到2019年11月的-0.13%；把非金融公司隔夜存款利率從2017年3月起降低到-0.01%，后又繼續(xù)降低到2019年11月的-0.04%；把非金融公司2年存款利率從2019年10月開始降低到-0.01%并保持不變。瑞士銀行把非個人10萬瑞士法郎以上的1個月、3個月、6個月、1年的平均存款利率從2015年1月起降低到不同的負(fù)數(shù)，這正是瑞士中央銀行實施負(fù)名義利率政策的時間。

除了上面提及的銀行存款利率以外，實行負(fù)名義利率政策的5個經(jīng)濟體的其他銀行存款利率和全部銀行貸款利率均為正數(shù)。由此可見，這些經(jīng)濟體的銀行一直避免對居民存款實行負(fù)名義利率，以避免爆發(fā)居民到銀行擠提現(xiàn)金的風(fēng)潮。在居民存款利率下降、企業(yè)存款利率出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況下，居民和企業(yè)將會轉(zhuǎn)向投資各種債務(wù)工具，從而導(dǎo)致債務(wù)工具價格上升和收益率下降，造成直接融資的成本下降。這樣反過來對銀行貸款利率形成壓力，銀行不得不降低貸款的利率，從而對銀行的經(jīng)營造成不利影響。

（二）銀行與銀行之間借貸的利率

銀行之間的借貸主要是短期資金的借貸，用于調(diào)整短期資金的余缺。銀行之間借貸利率主要是銀行同業(yè)拆放利率，該利率為負(fù)數(shù)意味著貸款方不但貸出資金，而且還倒貼利息。這是不可思議的，但卻發(fā)生了，五個實行負(fù)名義利率政策的經(jīng)濟體的銀行同業(yè)拆放利率全部為負(fù)數(shù)。按照筆者的理解，銀行同業(yè)拆放利率之所以變?yōu)樨?fù)數(shù)，是因為中央銀行對銀行存放的部分存款收取利息，一些持有多余短期資金的銀行不得不為這些短期資金尋找出路。如果銀行之間拆放短期資金的代價小于把短期資金存放在中央銀行的代價，銀行同業(yè)拆放利率就有可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

以瑞典銀行同業(yè)隔夜拆放利率為例，2015年4月，它降低到-0.14%，與此同時瑞典中央銀行對銀行部分存款實行的利率是-1%。這意味著，對于持有多余短期資金的銀行來說，把短期資金存放在中央銀行要付出1%的代價，把短期資金貸放給別的銀行要付出0.14%的代價，因此它更愿意貸放給別的銀行。其他實行負(fù)名義利率政策的經(jīng)濟體也存在類似的情況。2012年7月，丹麥銀行同業(yè)隔夜拆放利率降低到-0.0742%，與此同時丹麥中央銀行對銀行存放的部分存款執(zhí)行的利率是-0.2%。2015年2月，歐元區(qū)銀行同業(yè)1個月拆放利率降低到-0.05%，與此同時歐洲中央銀行對銀行存放的部分存款執(zhí)行的利率是-0.2%。

因此，部分銀行利率成為負(fù)數(shù)是社會資金充裕和負(fù)名義利率政策兩個因素結(jié)合的結(jié)果。如果社會資金不充裕，由于銀行保留的超額準(zhǔn)備金很少，即使中央銀行對銀行存放的存款收取利息，對銀行的經(jīng)營也沒有什么影響；如果中央銀行不實行負(fù)名義利率政策，銀行會把多余的資金存放在中央銀行，也不會把部分存款利率降為負(fù)數(shù)。

進一步地，在中央銀行實行負(fù)名義利率政策以后，銀行會盡可能把由此造成的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給居民或企業(yè)，這樣不僅損害了居民和企業(yè)的經(jīng)濟利益，而且還通過減少消費和投資削弱了負(fù)名義利率政策的效果。但銀行并不能完全把負(fù)利率政策帶來的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給居民和企業(yè)，因為銀行本身的盈利能力也會受到一定的不利影響。

三、金融市場債務(wù)工具的收益率為什么出現(xiàn)負(fù)數(shù)

（一）債務(wù)工具利率與收益率的關(guān)系

銀行存貸款屬于間接融資方式，債務(wù)工具發(fā)行屬于直接融資方式。中央銀行實施負(fù)名義利率政策的影響可以通過銀行存貸款利率變化傳遞到債務(wù)工具的利率和收益率上。所謂債務(wù)工具，是指本身體現(xiàn)債權(quán)和債務(wù)關(guān)系的資金融通手段，它既包括各種短期的債務(wù)工具如商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議、銀行承兌匯票、國庫券等，也包括各種中長期的債務(wù)工具如中期票據(jù)、公司債券、政府票據(jù)、政府債券等。發(fā)行債務(wù)工具的市場被稱為初級市場，已經(jīng)發(fā)行的債務(wù)工具交易的市場被稱為二級市場。

對于中長期債務(wù)工具來說，債務(wù)工具的利率與收益率是不同的概念。固定利率債務(wù)工具的利率是指票面利率，它在發(fā)行的時候就已確定并且保持不變，利息定期支付或者到期一次性支付。固定利率債務(wù)工具的收益率是指投資尚未到期的債務(wù)工具可以獲得的收益率，通常為到期收益率。到期收益率是指按照現(xiàn)在買進債務(wù)工具的價格以及定期得到的利息計算的年收益率。假定現(xiàn)在以P的價格買進某債券，每年得到的利息是R，n年到期，到期還有償還的本金M，那么r就是到期收益率：P=R/(1 r) R/(1 r)2 … (R M)/(1 r)n。這意味著，債券價格越高，到期收益率就越低。

如果債券的利率為負(fù)數(shù)，這意味著發(fā)行債券籌集資金的借款者不僅得到了債券面值所表示的資金，而且還得到了貸款者倒貼給他的票面利息。如果債券的收益率為負(fù)數(shù)，這意味著投資者按照現(xiàn)在的債券價格買進債券，最后得到的本金和利息彌補不了他支付的價格。例如，某投資者按照面值105%的價格買進還剩1年到期、票面利率為4%、面值是100歐元的債券。在1年以后，他得到的本金和利息共104歐元，但是他支付的價格是105歐元，他1年的到期收益率是-0.95%。

（二）債務(wù)工具在初級市場的利率

以日本的政府債務(wù)工具為例，日本政府債務(wù)工具的發(fā)行分為競爭性招標(biāo)和非競爭性招標(biāo)兩種類型，競爭性招標(biāo)采用美國式招標(biāo)，金融機構(gòu)可以投標(biāo)，最后多種價格成交，成交價格的加權(quán)平均數(shù)為非競爭性招標(biāo)的中標(biāo)價格。日本在2020年1月發(fā)行貼現(xiàn)國庫券（Treasury DiscountBills）和政府債券（Japan GovernmentBonds）的情況如表1和表2所示。

日本貼現(xiàn)國庫券屬于政府短期債務(wù)工具，沒有票面利率，到期按照面值償還，金融機構(gòu)中標(biāo)價格與面值之差就是購買國庫券的利息收益。從表1可以看到，金融機構(gòu)平均中標(biāo)價格均超過面值100%，結(jié)果收益率成為負(fù)數(shù)。新發(fā)行的國庫券收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)與銀行同業(yè)拆放利率出現(xiàn)負(fù)數(shù)的原因是一樣的。由于中央銀行對銀行存放的存款實行負(fù)利率，銀行多余的短期資金必須要尋找出路。只要代價較低，銀行愿意以負(fù)利率把資金貸放給其他銀行，也愿意以負(fù)利率把資金貸放給日本政府。這樣，新發(fā)行的國庫券收益率便出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

日本政府債券屬于長期的債務(wù)工具，有固定的票面利率，定期按照票面利率支付利息。從表2可以看到，所有政府債券的票面利率都是正數(shù)，目前在世界范圍內(nèi)還沒有出現(xiàn)政府債券票面利率都是負(fù)數(shù)的情況，但5年和10年期限的政府債券的收益率是負(fù)數(shù)。按照筆者的理解，新發(fā)行的政府債券收益率是正數(shù)還是負(fù)數(shù)主要取決于投標(biāo)金融機構(gòu)的判斷。從表2中5年和10年期限政府債券收益率為負(fù)數(shù)可以推斷，投標(biāo)金融機構(gòu)一方面認(rèn)為日本負(fù)利率的狀態(tài)將會在較長時間存在，而且還可能會加強，另一方面判斷政府債券發(fā)行以后人們出于同樣的考慮會買進政府債券，需求的增加會導(dǎo)致政府債券價格上升，持有政府債券可以獲得差價收益，所以投標(biāo)的價格就比較高。這樣，就造成新發(fā)行的期限較短的政府債券收益率也變成負(fù)數(shù)。

（三）債務(wù)工具在二級市場的收益率

以歐元區(qū)的政府債務(wù)工具為例，把歐元政府債券分為較短時期和較長時期兩組來進行比較，如圖1和圖2所示。二級市場上的政府債券的期限是已知的，票面利率是正數(shù)且不變。到期收益率的計算公式表明，買進政府債券的價格越高，到期收益率就越低。

圖1表明，剩余1年和2年的政府債券的收益率變化情況相似，均出現(xiàn)負(fù)數(shù)。這是由兩個因素造成的：第一，人們認(rèn)為未來一段時間負(fù)利率的狀態(tài)將存在并且還可能加劇，因而買進政府債券，需求的增加導(dǎo)致政府債券價格上升，而政府債券的利息收益不變，政府債券收益率便降為負(fù)數(shù)；第二，人們之所以買進政府債券是因為他們判斷大家都會這么做，當(dāng)政府債券的價格被推高后可以通過賣出獲取價格差價的收益，這種投機的心理會導(dǎo)致政府債券價格上升，使得政府債券收益率降為負(fù)數(shù)。與此相反，圖2剩余10年和20年的政府債券的收益率變化情況相似，但始終是正數(shù)。這表明，人們判斷負(fù)利率的狀態(tài)不可能長期存在，但低利率將長期存在，人們更多是持投資心理而不是投機心理，所以政府債券收益率保持正數(shù)。

政府債券收益率變?yōu)樨?fù)數(shù)的過程就是政府債券價格上升的過程，而政府債券價格上升是由負(fù)名義利率政策下存款利率下降以及部分企業(yè)存款利率變?yōu)樨?fù)數(shù)造成的。在居民和企業(yè)的存款利率下降或變?yōu)樨?fù)數(shù)的情況下，居民和企業(yè)將轉(zhuǎn)向投資具有更高收益的債務(wù)工具，從而導(dǎo)致債務(wù)工具價格上升。丹麥中央銀行的一份報告顯示，2009年以來投資10年期限債券的收益率趨向減少，從2009的4.28%降低到2019年的0.86%；買進后以較高價格賣出的差價收益率上下波動，2019年的差價收益達到2.36%，投資債券的總收益率達到3.22%（=0.86% 2.36%）。這驗證了居民和企業(yè)從存款轉(zhuǎn)向投資債務(wù)工具。

四、中央銀行為什么實行負(fù)名義利率政策

多年來，歐洲國家和日本經(jīng)濟停滯不前，歐洲國家和日本的中央銀行一直采用擴張性政策來刺激經(jīng)濟，但效果并不明顯。因此，這些國家的中央銀行試圖強化以前實行的擴張性貨幣政策，負(fù)名義利率政策就是這樣一種超常規(guī)的擴張性貨幣政策。

關(guān)于某些國家為什么要實行負(fù)名義利率政策，非洲開發(fā)銀行集團管理人員布蘭克（Jennifer Blanke）和國際貨幣基金組織研究人員克魯格斯特魯普（Signe Krogstrup）做了一個比較完整和清晰的表達：中央銀行對商業(yè)銀行存款支付負(fù)利率即收取利息，商業(yè)銀行將降低接受存款的利率。居民或企業(yè)在存款利率下降的情況下將購買更高收益的債券等債務(wù)工具，債務(wù)工具價格的上升導(dǎo)致收益率的下降，資本市場融資成本趨向下降，商業(yè)銀行在競爭的壓力下不得不相應(yīng)降低貸款利率。中央銀行希望由此達到下述效果：第一，商業(yè)銀行不愿意在中央銀行的賬戶上保留資金而趨于向居民和企業(yè)發(fā)放貸款；第二，企業(yè)由于投資成本下降而增加投資；第三，居民不愿意儲蓄而增加消費支出；第四，本幣匯率由于本幣利率的下降而趨向貶值，從而有利于本國的出口。

筆者認(rèn)為，負(fù)名義利率政策的這些傳導(dǎo)機制是存在的，但前因在多大程度上導(dǎo)致后果則值得商榷，這個傳遞過程會受到不同國家的國情和經(jīng)濟狀況的制約。另外，筆者認(rèn)為還有必要具體地分析相關(guān)國家中央銀行實行負(fù)名義利率政策的用意。在相關(guān)國家的貨幣政策中，傳統(tǒng)的中央銀行基準(zhǔn)利率如歐洲中央銀行的主要再融資業(yè)務(wù)利率和邊際貸款工具利率、日本的基礎(chǔ)貼現(xiàn)率并沒有變?yōu)樨?fù)數(shù)，所謂負(fù)名義利率是銀行存放在中央銀行的存款利率為負(fù)數(shù)。相關(guān)國家中央銀行的意圖很明顯，在增加貨幣供給難以進一步降低利率和刺激消費和投資支出的情況下，商業(yè)銀行只能把貸放不出去或不愿貸放出去的資金存放在中央銀行的賬戶里，中央銀行通過對這部分存款收取利息的方法阻止銀行存放存款，以達到擴大銀行信貸以及增加消費和投資支出的目的。這就是說，負(fù)名義利率政策實際上是對傳統(tǒng)貨幣政策的一種補充。

在這個意義上，筆者不同意王宇哲（2016）的看法，他指出中央銀行負(fù)利率政策的效果并不明顯，但卻認(rèn)為負(fù)利率政策是貨幣政策的創(chuàng)新。筆者認(rèn)為，中央銀行的負(fù)名義利率政策是在陷入流動性陷阱情況下的無奈之舉，是一種填補傳統(tǒng)擴張性貨幣政策漏洞的措施?！安煌辈⒉灰欢ň褪恰皠?chuàng)新”，創(chuàng)新帶有創(chuàng)造性變革的含義，對傳統(tǒng)政策的補充還稱不上是政策“創(chuàng)新”。在這個意義上，筆者也不同意鄭聯(lián)盛（2014）的看法，他認(rèn)為中央銀行實行負(fù)利率政策的政治根源是極右勢力的膨脹。筆者認(rèn)為，中央銀行的負(fù)名義利率政策與所謂的極右政治勢力沒有必然的直接關(guān)系，它只是在傳統(tǒng)貨幣政策效果不明顯的情況下增加了一定的力度。王宇哲和鄭聯(lián)盛都過度解讀了相關(guān)國家中央銀行的負(fù)名義利率政策，而這種過度解讀源于對中央銀行負(fù)名義利率結(jié)構(gòu)缺乏了解。

五、中央銀行的負(fù)名義利率政策有效果嗎

（一）相關(guān)文獻及歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的驗證

經(jīng)濟學(xué)界已有不少研究文獻對中央銀行負(fù)名義利率政策的效果做出評價。馬理等（2018）利用歐元區(qū)國家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對歐洲中央銀行負(fù)名義利率政策進行實證檢驗，證明負(fù)名義利率政策沒有能夠起到促進經(jīng)濟復(fù)蘇和消除通貨緊縮的作用，其中對經(jīng)常項目順差國的影響好于對經(jīng)常項目逆差國的影響。況麗平（2016）指出，日本中央銀行的負(fù)名義利率政策對壓低長期利率有效，但對刺激信貸、消費、投資的效果有限。陳浪南等（2018）的實證檢驗結(jié)果較為悲觀，他們指出歐洲中央銀行負(fù)利率政策的效果不但大不如預(yù)期，而且還會阻礙歐洲國家通貨膨脹率的回升和經(jīng)濟的復(fù)蘇。

筆者認(rèn)為，要判斷負(fù)名義利率政策的效果，首先要了解中央銀行負(fù)名義利率政策的目標(biāo)。實行負(fù)名義利率的經(jīng)濟體的中央銀行都明確指出，貨幣政策的目標(biāo)是穩(wěn)定物價水平，都把目標(biāo)通貨膨脹率確定在2%。實際上，物價水平與經(jīng)濟景氣是相互聯(lián)系的。從表3可以看到，歐洲國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率在2015—2018年有一個小幅度上升，但在2019年又略有下降，日本則呈現(xiàn)小幅度波動的情況。與此同時，各個國家或地區(qū)的CPI增長率都沒有達到2%的目標(biāo)，但在實行負(fù)名義利率政策以后都略有上升。如前所述，負(fù)名義利率政策是作為擴張性貨幣政策的輔助手段使用的，這些經(jīng)濟體的財政政策已趨向中性化，不能認(rèn)為負(fù)名義利率政策沒有效果，更不能認(rèn)為負(fù)名義利率政策會阻礙通貨膨脹率回升和經(jīng)濟復(fù)蘇。然而，這些經(jīng)濟體的經(jīng)濟依然停滯，CPI增長率依然很低，負(fù)名義利率政策效果不明顯是客觀事實。

（二）政策效果有限的原因分析

許多文獻指出負(fù)名義利率政策效果有限，但往往沒有去分析為什么效果有限。筆者認(rèn)為，實行負(fù)名義利率的國家已經(jīng)陷入流動性陷阱，即使采用負(fù)名義利率政策也難以有根本性改善。流動性陷阱是凱恩斯提出的，他認(rèn)為當(dāng)利率很低時，流動偏好即貨幣需求無限增加，現(xiàn)金對債券充分替代，貨幣供給的增加難以進一步降低利率和刺激投資。筆者曾經(jīng)證明，凱恩斯對流動性陷阱產(chǎn)生原因的解釋是錯誤的，日本的現(xiàn)實經(jīng)濟說明不存在現(xiàn)金對債券替代的情況（李翀，2019）。但流動性陷阱是客觀存在的，負(fù)名義利率政策下流動性陷阱的表現(xiàn)形式不是凱恩斯所說的不能繼續(xù)降低利率，而是難以對產(chǎn)值和物價產(chǎn)生影響。

要使貨幣政策對產(chǎn)值和物價產(chǎn)生影響，如果不考慮利率因素，中央銀行通過增加銀行準(zhǔn)備金所增加的基礎(chǔ)貨幣必須要轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行貸款，銀行貸款必須要轉(zhuǎn)變?yōu)橄M支出和投資支出。然而，在陷入流動性陷阱的情況下，這兩個環(huán)節(jié)都出現(xiàn)問題。由于經(jīng)濟不景氣，人們不愿意增加消費和投資支出，銀行不僅難以增加貸款，而且貸款風(fēng)險也在增大。如果中央銀行對銀行的超額準(zhǔn)備金支付利息，銀行寧愿增加存放在中央銀行的超額準(zhǔn)備金。中央銀行所謂的負(fù)名義利率政策就是對超過一定數(shù)量的超額準(zhǔn)備金收取利息，以促使銀行增加貸款。但是，在這樣的經(jīng)濟不景氣狀況下，即使利率出現(xiàn)進一步下降，銀行又如何增加貸款呢？這就是中央銀行負(fù)名義利率政策效果不明顯的根本原因。

這種情況在日本表現(xiàn)得很明顯（見表4）。超額準(zhǔn)備金的大幅度增長是日本中央銀行無法忍受的，它在2016年1月開始對超過一定數(shù)額的超額準(zhǔn)備金收取利息，結(jié)果超額準(zhǔn)備金增長率迅速下降，這說明中央銀行的負(fù)名義利率政策對于阻止超額準(zhǔn)備金增加是有效的。然而，被中央銀行驅(qū)趕出來的銀行存款在金融市場“打圈圈”，并沒有多少轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款，銀行貸款增長率除了2017年有所上升，其他年份都變化不大，2019年甚至出現(xiàn)較大幅度下降，這說明中央銀行的負(fù)名義利率政策效果有限。

人們以為，貨幣供給增加必然引起物價上漲。實際上，貨幣供給增加引起物價上漲是通過消費和投資支出的增加實現(xiàn)的。當(dāng)貨幣供給大幅度增加時，如果發(fā)生恐慌性支出，就會造成惡性通貨膨脹。但是，實行負(fù)名義利率政策的經(jīng)濟體的中央銀行都明確提出2%的目標(biāo)通貨膨脹率，人們并不擔(dān)心未來會出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，因而也就不會發(fā)生恐慌性的支出，物價也就不會出現(xiàn)較大幅度上升。在貨幣供給增加難以帶來消費和投資支出增加的情況下，貨幣流通速度下降，在相當(dāng)程度上抵消了貨幣供給增加對經(jīng)濟的影響（李翀，2019）。

瑞士中央銀行行長喬丹（Thomas Jordan）在瑞士中央銀行實行負(fù)名義利率政策將近兩年以后的2016年10月24日發(fā)表演講，對實行負(fù)利率政策的原因和效果進行分析。他指出，瑞士作為一個小型開放經(jīng)濟體，在實行負(fù)名義利率政策以后至少部分恢復(fù)了瑞士法郎與歐元的利差，從而減輕了瑞士法郎對歐元升值的壓力。另外，負(fù)名義利率政策壓低了抵押貸款利率，可惜信貸沒有明顯增長。但他并未指望負(fù)名義利率政策有多大的效果，他強調(diào)擴張性的貨幣政策不是靈丹妙藥，它只是使實體經(jīng)濟的調(diào)整變得容易一些。瑞士中央銀行行長的評價可以作為筆者分析的一個旁證。

六、負(fù)名義利率政策的副作用顯現(xiàn)了嗎

經(jīng)濟學(xué)界對實行負(fù)名義利率政策的負(fù)作用的看法相似。瑞士中央銀行行長喬丹（2016）指出，負(fù)名義利率政策存在下述副作用：第一，負(fù)名義利率政策給銀行造成了壓力，并間接對養(yǎng)老基金和人壽保險公司造成不利影響；第二，低名義利率導(dǎo)致投資者的冒險行為，造成不動產(chǎn)和抵押貸款市場的擴張；第三，儲蓄利率的下降以及對未來養(yǎng)老金支付的擔(dān)憂使人們減少消費支出。希臘中央銀行副行長摩爾莫拉斯（John Iannis Mourmouras）指出，負(fù)名義利率政策具有下述風(fēng)險：損害了銀行的盈利能力，擾亂了金融市場，易于導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，降低了政府削減債務(wù)的壓力。筆者下面重點分析負(fù)名義利率政策對銀行盈利能力和資產(chǎn)價格的影響。

（一）負(fù)名義利率政策對銀行影響的檢驗

表5以五個經(jīng)濟體實行負(fù)名義利率政策的時間為界限，計算實行負(fù)名義利率政策前3年月份或季度利差的平均數(shù)，再計算實行負(fù)名義利率政策后到2019年11月的月份或季度利差的平均數(shù)?？梢钥吹剑瑢嵭胸?fù)名義利率政策以后，除了瑞士銀行的利差保持穩(wěn)定以外，所有經(jīng)濟體的利差都減少了。利差是銀行業(yè)務(wù)的利潤來源，前文中筆者已從邏輯上證明負(fù)名義利率政策會對銀行的經(jīng)營管理造成不利影響，在這個部分則證明負(fù)名義利率已經(jīng)對銀行的盈利能力造成了不利影響。瑞士和日本銀行的利差已經(jīng)很單薄了。與此同時，銀行可以通過降低存款利率或?qū)Υ婵罾蕡?zhí)行負(fù)利率把負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給居民和企業(yè)，各經(jīng)濟體銀行的利差并沒有下降過大。

（二）負(fù)名義利率政策對資產(chǎn)價格影響的檢驗

在利率很低而且資金很充裕的情況下，只要市場形成投機的氛圍，人們會借進資金投機股票和房地產(chǎn)，從而引發(fā)股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫。人們對20世紀(jì)80年代后半期日本泡沫經(jīng)濟的形成到破裂以致引起金融危機仍然記憶猶新。因此，在實行負(fù)利率政策情況下，人們都在關(guān)注會不會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。遺憾的是，筆者難以尋找到相關(guān)經(jīng)濟體股票市場的平均動態(tài)市盈率以及房地產(chǎn)價格等統(tǒng)計數(shù)據(jù)，因而難以對這些經(jīng)濟體是否出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫做出判斷。下面筆者利用最早實行負(fù)名義利率政策的丹麥中央銀行提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，考察資產(chǎn)價格變化情況。

丹麥中央銀行是在2012年實行負(fù)名義零利率政策的，從2012年到2019年，丹麥房產(chǎn)價格的上漲速度遠快于消費品價格（見圖3）。與此同時，從2012年到2019年，丹麥國內(nèi)生產(chǎn)總值的年均增長率均沒有超過2%，但股票價格指數(shù)卻持續(xù)上漲，翻了1倍。股票價格是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，但丹麥股票市場的表現(xiàn)卻明顯好于經(jīng)濟的表現(xiàn)。當(dāng)然，僅憑這些數(shù)據(jù)，不能判斷丹麥已經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。但在部分存款利率為負(fù)、短期債務(wù)工具和長期債務(wù)工具收益率多數(shù)為負(fù)的情況下，人們把投資的注意力放在房產(chǎn)和股票上就很容易理解了。由此可見，負(fù)名義利率政策確實易于導(dǎo)致房產(chǎn)市場和股票市場的泡沫。

七、實行負(fù)名義利率政策有利率下限嗎

實行負(fù)名義利率政策的經(jīng)濟體的實際情況表明，部分利率是可以降低為負(fù)數(shù)的，但流動性陷阱依然存在。凱恩斯曾預(yù)言在流動性陷阱發(fā)生時人們會大量賣出債券，而實際情況是人們大量買進債券。問題的關(guān)鍵在于，凱恩斯認(rèn)為人們的預(yù)期是利率不大可能再下降，而實際情況是人們預(yù)期利率仍然有可能下降。另外，凱恩斯認(rèn)為，如果真有零利率或負(fù)利率的情況出現(xiàn)，政府會無限借入資金，而實際情況是政府并沒有大量借入資金。問題的關(guān)鍵在于，凱恩斯只考慮政府借錢的利息成本，沒有考慮借錢是要還本金的。接著的問題是，中央銀行的負(fù)名義利率政策還可以加強嗎？也就是實行負(fù)名義利率政策有利率下限嗎？

瑞士中央銀行行長喬丹（2016）指出，隨著利率水平的下降，現(xiàn)金對人們具有更大的吸引力。中央銀行無意消滅現(xiàn)金，這就是利率的有效下限。美國紐約聯(lián)邦儲備銀行執(zhí)行副總裁麥克安德魯斯（James McAndrews）指出，關(guān)于負(fù)名義利率究竟能夠降到多低的問題沒有簡單的答案。負(fù)名義利率會導(dǎo)致一些法律的、經(jīng)營的、經(jīng)濟的摩擦，這種復(fù)雜的情況限制了負(fù)名義利率向居民和企業(yè)傳導(dǎo)。另外，負(fù)名義利率不但會限制對總需求的潛在刺激，而且還會使金融機構(gòu)難以適應(yīng)新的金融環(huán)境，對金融機構(gòu)的盈利能力產(chǎn)生不利影響。美國國家經(jīng)濟研究局研究人員布伊特（Willem H. Buiter）提出可以有三種方法克服負(fù)名義利率的下限：第一，廢除現(xiàn)金。第二，對現(xiàn)金征稅。第三，將現(xiàn)金和貨幣相分離，也就是將交換媒介和支付手段分離，中央銀行對作為支付手段的貨幣實行負(fù)名義利率，不會對作為交換媒介的現(xiàn)金造成影響。

從實行負(fù)名義利率政策的經(jīng)濟體的實踐來看，中央銀行避免對居民存款實行負(fù)利率是擔(dān)心由此會導(dǎo)致居民擠提現(xiàn)金。筆者認(rèn)為，如果從這個角度來看，居民在存款利率降低到什么程度會大規(guī)模提取現(xiàn)金，取決于負(fù)名義利率水平以及社會支付習(xí)慣等因素。如果廣泛使用現(xiàn)金支付，一旦居民發(fā)現(xiàn)存款負(fù)利率帶來的代價大于銀行保管箱的費用，居民將會提取現(xiàn)金。然而，如果廣泛使用非現(xiàn)金支付，除非存款利率降低到居民不可接受的程度，否則居民不會大規(guī)模提取現(xiàn)金。

這還不是問題的關(guān)鍵。如果擔(dān)心發(fā)生大規(guī)模提取現(xiàn)金的情況，中央銀行為各家銀行準(zhǔn)備好充足的現(xiàn)金就可以了。筆者認(rèn)為，問題的關(guān)鍵是把負(fù)利率降到更低的水平有何意義。中央銀行把銀行存放的存款利率降低為負(fù)數(shù)，是希望銀行不要把閑置的資金存放在中央銀行，而是把閑置的資金貸放出去以增加消費和投資需求。但實踐已經(jīng)證明，在投資機會不多和貸款風(fēng)險增加的情況下，銀行仍然難以把閑置的資金貸放出去，這樣繼續(xù)降低利率已經(jīng)沒有意義。因此，布伊特提出的三種極端方法沒有應(yīng)用的價值。

筆者預(yù)測，相關(guān)經(jīng)濟體不會繼續(xù)降低利率。即使相關(guān)經(jīng)濟體的負(fù)名義利率政策會持續(xù)一段時間，但隨著通貨緊縮情況的緩和，它們會轉(zhuǎn)向?qū)嵭械屠识皇秦?fù)利率的政策。

以上文章原載于《學(xué)術(shù)研究》2020年第8期，文章不代表《學(xué)術(shù)研究》立場。