1、調(diào)味品行業(yè)的基本面分析

1.1行業(yè)發(fā)展空間大，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)

2019年，調(diào)味品行業(yè)銷售額為3300億元，行業(yè)過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)約10%，量?jī)r(jià)均保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。我國(guó)人均調(diào)味品消費(fèi)量從2004年不足5kg/年上升至2018年10kg/年，年均復(fù)合增速約5%，目前約為日本的40%，韓國(guó)的50%。綜合考慮到我國(guó)餐飲行業(yè)的快速發(fā)展、居民收入水平提高、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素，以及調(diào)味品行業(yè)龍頭海天味業(yè)、恒順醋業(yè)等企業(yè)的主動(dòng)提價(jià)能力已得到歷史驗(yàn)證，在數(shù)量和價(jià)格的雙重支撐下，預(yù)計(jì)未來(lái)五年調(diào)味品零售額年化復(fù)合增速可達(dá)到8%以上。行業(yè)內(nèi)的上市公司（主要為海天、中炬高新、千禾、恒順等）憑借品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，加之資本市場(chǎng)助力，大概率可以取得超越行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)速度，因此，上述公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的勢(shì)頭很好，確定性比較強(qiáng)。

1.2 行業(yè)集中度提升空間較大

我國(guó)的調(diào)味品市場(chǎng)目前總體呈現(xiàn)出“大市場(chǎng)，小企業(yè)”的格局，海天作為唯一的全國(guó)性調(diào)味品龍頭，占整體調(diào)味品市場(chǎng)僅約6%，日本龜甲萬(wàn)市占率在30%以上。細(xì)分品類來(lái)看，雞精行業(yè)集中度較高，龍頭太太樂(lè)、美極等CR5集中度達(dá)85%；蠔油行業(yè)海天市占率47%左右，行業(yè)CR5約60%；醬油行業(yè)海天、中炬（廚邦）、千禾等CR5集中度約30%，龍頭海天味業(yè)市占率18.4%；榨菜行業(yè)中涪陵榨菜獨(dú)占鰲頭，CR5 約為39%。相較而言，食醋行業(yè)由于地域間口味差異明顯，集中度處于較低水平，CR5集中度為19.3%，龍頭恒順醋業(yè)市占率僅為7.06%?？傮w看，相較于成熟市場(chǎng)，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的集中度水平較低，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)隨著龍頭企業(yè)在規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的支撐下，市場(chǎng)集中將進(jìn)一步提升。

1.3 消費(fèi)者粘性度較高，產(chǎn)品提價(jià)能力強(qiáng)

調(diào)味品屬于c端高頻次必選消費(fèi)品，具有剛需屬性，疫情危機(jī)下彰顯了市場(chǎng)需求和產(chǎn)品價(jià)格的韌性。事實(shí)上，由于調(diào)味品的口味差異化差雖然不及白酒，但強(qiáng)于乳制品、休閑食品等消費(fèi)品，品牌的忠誠(chéng)度較高，復(fù)購(gòu)率較好，具備較強(qiáng)的消費(fèi)粘性，在財(cái)務(wù)上的體現(xiàn)就是銷售費(fèi)用率比較低。調(diào)味品的提價(jià)能力實(shí)際上不比白酒差，以海天為例，其上市以來(lái)噸單價(jià)每年提升都在2%以上，且每2-3年直接提價(jià)一次（主要通過(guò)縮量包裝和產(chǎn)品升級(jí)等方式），對(duì)渠道的掌控力也比較強(qiáng)，因此毛利率比較高，業(yè)績(jī)的韌性也比較好。高毛利和低費(fèi)率在兩個(gè)維度上奠定了調(diào)味品企業(yè)高盈利的基礎(chǔ)。

1.4 現(xiàn)金流優(yōu)異，估值溢價(jià)明顯

調(diào)味品行業(yè)的上市公司對(duì)渠道的掌控力較強(qiáng)，貨幣資金充裕，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期大于凈利潤(rùn)，分紅比率高，是長(zhǎng)線資金喜歡的僅次于高端白酒的現(xiàn)金奶牛賽道和大牛股的溫床。海天上市7年分紅了129億，派現(xiàn)融資比達(dá)到6.75倍，千禾味業(yè)上市4年，派現(xiàn)融資比達(dá)到0.44倍。基于海外機(jī)構(gòu)資金常用的現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF估值模型來(lái)看，調(diào)味品的產(chǎn)品生命周期比白酒還長(zhǎng)，所以DCF可以估計(jì)15甚至20年以上，業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性更強(qiáng)，在A股機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定支付溢價(jià)的意愿越來(lái)越強(qiáng)的趨勢(shì)下，調(diào)味品板塊在食品飲料領(lǐng)域乃至整個(gè)A股的估值溢價(jià)都是很高的。

1.5  調(diào)味品細(xì)分行業(yè)（醬油、食醋）的發(fā)展脈絡(luò)及未來(lái)趨勢(shì)

1）醬油行業(yè)分析

根據(jù)歐睿最新數(shù)據(jù)顯示，2019年醬油品類消費(fèi)量為481.12萬(wàn)噸，消費(fèi)額為800.02億元，分別占到調(diào)味品市場(chǎng)的73.00%/62.43%，是調(diào)味品市場(chǎng)當(dāng)中的第一大品類?？v向來(lái)看，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，醬油行業(yè)零售額從2014年的525億元持續(xù)提高至2019年的800億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8.79%。細(xì)分來(lái)看，千禾味業(yè)主打的零添加和高鮮等高端醬油的行業(yè)規(guī)模由2014年的130.97億元逐漸提升至2019年的224.30億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.49%，快于醬油行業(yè)整體8.80%的增長(zhǎng)水平，在醬油整體中的銷量占比也因此從2014年的14.47%提升至2019年的18.35%。

中長(zhǎng)期而言，在人均可支配收入提升、餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容等利好因素作用下，我們判斷未來(lái)五年醬油行業(yè)量與價(jià)的空間仍然較大，預(yù)計(jì)到2024年醬油行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到1000億元左右，未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)到4%-5%。在需求端消費(fèi)升級(jí)持續(xù)的背景下，我們判斷醬油行業(yè)高端化進(jìn)程仍將是大勢(shì)所趨，高端醬油子行業(yè)仍將維持量?jī)r(jià)齊升，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的預(yù)測(cè)，到2024年，高端醬油行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到340億元左右，年化增長(zhǎng)率達(dá)到8%以上。

2）食醋行業(yè)分析

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)和調(diào)味品協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，食醋行業(yè)零售額從2013年的60.9億元大幅提升至2018年的144.1億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18.72%，是調(diào)味品行業(yè)中少有的處于高速成長(zhǎng)的子行業(yè)。從銷量角度來(lái)看：食醋的銷量由13年的383.4萬(wàn)噸逐步提升至18年的479萬(wàn)噸，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.55%；從噸價(jià)角度來(lái)看：13年到18年，食醋的噸價(jià)由13年的1539元/噸逐步攀升至18年的3008元/噸，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13.55%。前五大企業(yè)分別為恒順醋業(yè)、山西水塔、紫林醋業(yè)、海天味業(yè)和四川保寧，分別占據(jù)6.4%/4.0%4.0%/2.6%/1.9%的市場(chǎng)份額，上述五家企業(yè)集中度為18.9%。

從數(shù)量角度看，調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年中國(guó)食醋消費(fèi)量為500 萬(wàn)噸，中國(guó)人口數(shù)量為13.9 億，由此計(jì)算可得中國(guó)食醋每年的人均消費(fèi)量3.6 公斤，而美國(guó)年人均消費(fèi)量為6.5 公斤，同屬亞洲飲食文化的日本每年的人均消費(fèi)量達(dá)到了7.9 公斤。日本和美國(guó)的消費(fèi)升級(jí)比國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，日本和美國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)和餐飲市場(chǎng)相對(duì)更加成熟，因此橫向?qū)Ρ龋Ｊ毓烙?jì)我國(guó)的食醋年人均消費(fèi)量至少有一倍增長(zhǎng)空間，如果再考慮到飲食結(jié)構(gòu)和食醋文化的差異，我國(guó)的食醋年人均消費(fèi)量的增長(zhǎng)空間會(huì)更高。

從價(jià)格角度看，未來(lái)食醋價(jià)格持續(xù)上漲的邏輯包括主要有如下幾個(gè)方面：

其一，食醋作為稀缺的酸味調(diào)料，邊際替代率很低，在我國(guó)已經(jīng)有3000多年的歷史，消費(fèi)者對(duì)其有著根深蒂固的味覺(jué)記憶和食用習(xí)慣，食醋文化是行業(yè)的天然護(hù)城河。

其二，和醬油行業(yè)類似，消費(fèi)者對(duì)高頻次、低基數(shù)的食醋價(jià)格不敏感，以行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)為例，從04年至今，恒順醋業(yè)先后提價(jià)6次，已經(jīng)形成2-4年的提價(jià)周期，預(yù)計(jì)未來(lái)5年行業(yè)噸價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率將維持在10%左右。

其三，國(guó)標(biāo)的變革和消費(fèi)升級(jí)促使大量拉低整體噸價(jià)的配制醋和劣質(zhì)醋逐步淘汰，品牌醋的集中度逐漸提升。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)及中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，食醋行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷量在行業(yè)總銷量中的占比由13年的28.46%逐漸提升至18年的34.43%。

其四，高端食醋的保健屬性符合健康飲食趨勢(shì)，有著比醬油等其他調(diào)味品更好的差異化優(yōu)勢(shì)。因?yàn)楦叨耸炒椎摹澳攴輰傩浴保瑢?duì)消費(fèi)者的心智占領(lǐng)類似于白酒，如果可以打開(kāi)社交和禮品屬性的閥門，高端食醋企業(yè)的發(fā)展空間將更具想象力，橫向來(lái)看，我國(guó)醋噸價(jià)為醬油的0.7倍，而日本醋噸價(jià)為醬油的1.34倍，價(jià)格提升空間可期。龍頭醋企紛紛布局高端食醋，恒順在19年就有25%左右的收入是來(lái)自高端醋，千禾的零添加窖藏醋也保持這較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

綜上，我們判斷食醋當(dāng)下仍處于競(jìng)爭(zhēng)格局分散的高速成長(zhǎng)期，食醋行業(yè)仍將延續(xù)價(jià)升為主量升為輔的發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)5年零售總額的復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到15%左右。根據(jù)保守的測(cè)算，十年后食醋行業(yè)收入規(guī)模將達(dá)到500 億元，而龍頭醋企將最大程度地受益于行業(yè)成長(zhǎng)。

2、千禾味業(yè)的投資價(jià)值分析

2.1 千禾味業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1）產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和品牌定位

對(duì)消費(fèi)品企業(yè)而言，差異化的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、清晰的品牌定位有助于更好地占據(jù)消費(fèi)者的心智，形成完整的價(jià)值鏈條，獲取更高的產(chǎn)品附加值并形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。具體來(lái)說(shuō)，一家消費(fèi)企業(yè)收入端的成長(zhǎng)性主要看3個(gè)因子：消費(fèi)者人數(shù)、消費(fèi)的頻率、消費(fèi)的客單價(jià)，它們是消費(fèi)類企業(yè)商業(yè)模式的關(guān)鍵。

具體看調(diào)味品行業(yè)，中低端的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，而千禾味業(yè)另辟蹊徑，采用“零添加為主，高鮮為輔”的高舉高打的產(chǎn)品策略，公司于2008年通過(guò)推出頭道原香系列，正式切入零添加醬油市場(chǎng)，并在16-30元/500ml的空白價(jià)格帶市場(chǎng)（彼時(shí)醬油市場(chǎng)價(jià)格帶集中在5-7元/500ml 區(qū)域）實(shí)現(xiàn)高速生長(zhǎng)，由此確立其高品質(zhì)健康醬油定位。2018年起，公司進(jìn)一步聚焦高端化產(chǎn)品，主打高端醬油、食醋和料酒，迎合調(diào)味品市場(chǎng)由“美味”到“健康”的中長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，以“零添加”的爆款單品持續(xù)滲透消費(fèi)者心智，帶來(lái)了品牌和產(chǎn)品附加值的顯著提升，也較好地適應(yīng)了線上渠道的快速發(fā)展。2019年公司高端產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)到82%（零添加占比58%、高鮮占比24%），同比顯著提升，2020年零添加占比預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升。

差異化的產(chǎn)品策略帶來(lái)了千禾味業(yè)市占率的快速提高，公司在醬油市場(chǎng)的市占率由2014年的0.4%提升至2019年的1.7%。我們看好疫情防控常態(tài)化趨勢(shì)下，消費(fèi)者居家飲食、健康飲食比重的提升助力公司在C端高端醬油細(xì)分行業(yè)護(hù)城河的持續(xù)拓寬，公司未來(lái)可以通過(guò)不斷擴(kuò)大產(chǎn)能、拓展品類、下沉市場(chǎng)和拓展渠道等方式收割市場(chǎng)份額并獲取超額利潤(rùn)。

2）前瞻性的渠道布局

目前調(diào)味品市場(chǎng)依然以傳統(tǒng)的線下銷售為主，其中高端產(chǎn)品線上銷售占比較高，在具體的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，餐飲占比位列第一達(dá)到40%，家庭消費(fèi)占60%。此外，由于在外用餐的人均調(diào)味品攝入量約是家庭烹飪的1.6 倍，而餐飲行業(yè)為了保障味道的穩(wěn)定性，因此對(duì)于調(diào)味品的粘性也更高，因此對(duì)調(diào)味品企業(yè)來(lái)說(shuō)，餐飲渠道更為重要。從銷售模式看，主要以經(jīng)銷商分銷為主，目前僅有海天味業(yè)一家形成了全國(guó)化布局并且已經(jīng)發(fā)展成熟，其他企業(yè)大多在占據(jù)基地市場(chǎng)的同時(shí)繼續(xù)向外開(kāi)拓。此外，隨著電商滲透率的逐年提高，電商渠道也愈發(fā)重要。

在線下市場(chǎng)，千禾在渠道方面的主要戰(zhàn)略是采用高度讓利于渠道的方式綁定大經(jīng)銷商，千禾一級(jí)經(jīng)銷商每年的整體毛利率為103%；而海天/中炬一級(jí)經(jīng)銷商每年的整體毛利率分別為61%/73%。從效果上看，一級(jí)經(jīng)銷商高度讓利和高端產(chǎn)品集中突破的組合策略比較成功，當(dāng)前公司在西南地區(qū)市占率高達(dá)3成，其他地區(qū)市場(chǎng)份額也在迅速提高。

在線上市場(chǎng)，千禾的布局頗具前瞻性，眾多醬油企業(yè)當(dāng)中，得益于差異化的產(chǎn)品定位，千禾產(chǎn)品的單價(jià)相對(duì)較高，扣去運(yùn)費(fèi)和平臺(tái)費(fèi)用后仍能保持較好毛利，且高端、健康的產(chǎn)品定位契合電商平臺(tái)年輕消費(fèi)群體、高收入群體以及育兒家庭的消費(fèi)需求，因此比較契合電商渠道。公司近年來(lái)電商渠道銷售高歌猛進(jìn)，2019年線上營(yíng)收1.24億元，同比增長(zhǎng)67%，2020年在疫情催化（隔離政策使得餐飲市場(chǎng)需求萎縮，家庭用餐比例提高）下公司的電商渠道取得了更進(jìn)一步的增長(zhǎng)，根據(jù)淘數(shù)據(jù)，今年1-4月份千禾味業(yè)在淘系平臺(tái)收入0.49億元，同比+138.22%，在淘系平臺(tái)日常調(diào)味品的市占率也由2019年1-4月份的4.10%顯著提升至2020年1-4月份的10.55%。我們認(rèn)為公司有望在電商渠道持續(xù)放量，電商渠道有望為公司提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的收入增量。

2.2千禾味業(yè)的產(chǎn)能布局

公司以焦糖色業(yè)務(wù)起家，于2001年開(kāi)始轉(zhuǎn)型布局調(diào)味品業(yè)務(wù)，在2013年將調(diào)味品總產(chǎn)能擴(kuò)充至10萬(wàn)噸（7萬(wàn)噸醬油和3萬(wàn)噸食醋）。上市后募投了10萬(wàn)噸調(diào)味品產(chǎn)能，總產(chǎn)能于2016年達(dá)到20萬(wàn)噸（12萬(wàn)噸醬油和8萬(wàn)噸食醋）。然而在2017年公司遇到產(chǎn)能瓶頸后制定了25萬(wàn)噸的產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，一期的10萬(wàn)噸醬油產(chǎn)能項(xiàng)目已經(jīng)于2019年正式投產(chǎn)，二期的10萬(wàn)噸醬油和5萬(wàn)噸食醋產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2021年投產(chǎn)；同時(shí)公司于2019年8月通過(guò)并購(gòu)恒康醋業(yè)獲得了5.3萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)鎮(zhèn)江香醋產(chǎn)能，并在2019年10月份公告計(jì)劃自籌5.7億元，新建包括30萬(wàn)噸醬油、3萬(wàn)噸蠔油及3萬(wàn)噸黃豆醬產(chǎn)能總計(jì)36萬(wàn)噸的擴(kuò)張項(xiàng)目。

通過(guò)上述一些列的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，公司未來(lái)將擁有62萬(wàn)噸醬油、18.3萬(wàn)噸食醋、3萬(wàn)噸蠔油以及3萬(wàn)噸黃豆醬的總產(chǎn)能。因此中長(zhǎng)期看，公司扎實(shí)的的產(chǎn)能布局為中長(zhǎng)期調(diào)味品業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績(jī)釋放奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，彰顯出公司打造全國(guó)化渠道和品牌的堅(jiān)定決心。

2.3千禾味業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

千禾味業(yè)醬油收入從13年的1.56億增加到19年的8.35億，6年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了32.26%；食醋收入從13年的0.69億增加到19年的2.2億，6年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了21.32%。而焦糖色的營(yíng)收占比從13年的近50%大幅下降到19年的12.3%。

從醬油主業(yè)的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，海天，中炬高新，千禾的營(yíng)收規(guī)模依次排序。從醬油業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)速度以來(lái)看，千禾的發(fā)展趨勢(shì)最好（13-19年海天、千禾醬油復(fù)合增長(zhǎng)率分別為13.01%、32.26%）。千禾的醬油主業(yè)雖然目前體量最小，但中長(zhǎng)期來(lái)看潛力最大。具體來(lái)看，海天2019年?duì)I收197.96億，營(yíng)收增長(zhǎng)16.22%。醬油收入116.29億，增長(zhǎng)13.6%，業(yè)務(wù)占比58.74%，醬油毛利率50.38%；中炬高新2019年公司營(yíng)收46.75億，增長(zhǎng)12.20%。醬油收入28.80億，增長(zhǎng)11.23%，業(yè)務(wù)占比61.60%，醬油毛利率45.82%。千禾2019年?duì)I收13.55億，增長(zhǎng)27.19%。醬油收入8.35億，增長(zhǎng)37.2%，業(yè)務(wù)占比61.62%，醬油毛利率50.32%。

從食醋主業(yè)的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)13-19年的復(fù)合增長(zhǎng)率為11.5%，低于千禾的21.32%。具體來(lái)看，恒順2019年?duì)I收18.32億元，其中食醋營(yíng)收12.32億，增長(zhǎng)8.83%，毛利率46.55%；千禾2019年食醋營(yíng)收2.2億，增長(zhǎng)19.57%，毛利率47.07%。

3、千禾味業(yè)的投資建議

食品飲料是周期屬性弱、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，比較容易出長(zhǎng)牛股的板塊，因此天然適合投資者尤其是散戶長(zhǎng)期持有。而細(xì)分的調(diào)味品板塊作為C端可以形成差異化體驗(yàn)的剛需品種，相對(duì)容易形成品牌忠誠(chéng)度，復(fù)購(gòu)率和粘性度比較好，上市企業(yè)上下游議價(jià)能力相對(duì)更強(qiáng)，使得調(diào)味品企業(yè)的現(xiàn)金流充裕、財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定。

從行業(yè)典型企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，調(diào)味品行業(yè)的毛利率、費(fèi)用率和凈利潤(rùn)率介于白酒和乳制品企業(yè)之間（2019年，茅臺(tái)、海天、伊利的毛利率分別為91.30%、45.44%、37.35%；銷售費(fèi)用率分別為3.69%、10.93%、23.35%；凈利率分別為51.47%、27.06%、7.72%）。調(diào)味品企業(yè)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性比較高，生命周期也更長(zhǎng)，是頗受機(jī)構(gòu)投資者尤其是海外長(zhǎng)線資金喜愛(ài)的賽道，行業(yè)整體享受的估值溢價(jià)非常明顯。過(guò)去十五年，在A股行業(yè)板塊中食品飲料漲幅第一，年化漲幅22%，細(xì)分行業(yè)中，白酒漲幅第一，年化漲幅30%，而調(diào)味品龍頭海天味業(yè)自2014年上市起，年化漲幅高達(dá)35%，總市值達(dá)到了4800億，千禾味業(yè)自2020年開(kāi)始也實(shí)現(xiàn)了股價(jià)翻倍。

展望未來(lái)，在內(nèi)循環(huán)的宏觀背景下，隨著中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)群體的增加和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的延續(xù)，調(diào)味品的消費(fèi)量以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將會(huì)在中長(zhǎng)期持續(xù)提升，加之行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，我們預(yù)計(jì)調(diào)味品行業(yè)將很快出現(xiàn)第二家市值過(guò)千億的企業(yè)。雖然千禾味業(yè)今年的股價(jià)已經(jīng)翻倍，目前的估值并不便宜，但是好賽道、好公司能夠給予未來(lái)十年較高增速的確定性較高，加之外資比例持續(xù)提升、公募基金發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加以及散戶比例的下降，帶來(lái)A股資金結(jié)構(gòu)、交易風(fēng)格和估值邏輯的轉(zhuǎn)變，這樣的估值溢價(jià)并不難理解。

我們認(rèn)為，千禾味業(yè)多年堅(jiān)持“零添加”的差異化產(chǎn)品戰(zhàn)略符合當(dāng)下消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，較好地實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)者的心智占領(lǐng)。隨著公司在產(chǎn)能、品牌以及渠道方面的不斷優(yōu)化與深耕，公司的醬油和食醋業(yè)務(wù)會(huì)持續(xù)放量，未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備非常扎實(shí)的基礎(chǔ)，長(zhǎng)期來(lái)看，公司的市值依然具備較大的增長(zhǎng)彈性，高估值也將伴隨著業(yè)績(jī)釋放而逐步消化?？傮w看，公司是符合價(jià)值投資理念，適合長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

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